美锦能源氢能完整产业链（氢能源制氢产业跟踪）
美锦能源氢能完整产业链（氢能源制氢产业跟踪）首先，各种制氢方法的成本对比，从对比可见，煤制氢、工业副产氢两种路线，目前有着绝对的成本优势，其次是天然气制氢。本次研究，我们聚焦于制氢环节。如果单从制氢环节来看，有三个事情比较重要：氢能源产业链，总体分为：制氢→储运氢→加氢→用氢。图：氢能产业链来源：国信证券经济研究所
并购优塾（moneyC2C）首发，更多文章可微信关注我们的公众号：并购优塾氢能，是指氢在物理与化学变化过程中释放的能量，因其资源充足、分布广泛（氢占宇宙已知物质的75%），清洁无碳（燃烧产物只有水），能量密度高（曾帮助人类登上月球），氢能被视为未来理想的能源，具有替代煤炭、天然气、石油等传统化石能源的潜力。
不过，氢能技术商业化水平比较低，产业链规模小。
全球多个发达国家和地区已经有部分氢能产业规划，规划内容较为积极的是韩国，其计划在2022年前投入23.3亿美元用于氢燃料汽车开发，170亿美元用于氢能投资；规划较为长远的是欧盟，计划到2050年投入1800-4700亿欧元。
总得来说，参照各国的战略规划，2030年是氢能大规模部署的关键节点。
氢能源产业链，总体分为：制氢→储运氢→加氢→用氢。
图：氢能产业链
来源：国信证券经济研究所
本次研究，我们聚焦于制氢环节。如果单从制氢环节来看，有三个事情比较重要：
首先，各种制氢方法的成本对比，从对比可见，煤制氢、工业副产氢两种路线，目前有着绝对的成本优势，其次是天然气制氢。
第二，各种主要制氢技术的碳排放当量，从“减碳”的效果来看，天然气制氢 CCS（碳捕捉技术），以及核电、光伏、风电三种清洁能源的电解水制氢，碳排放更加符合长期的产业方向。电解水制氢，也就是行业里所说的“绿氢”。
综合以上两条来看，尽管煤制氢、工业副产氢、天然气制氢优点是成本低，但劣势也比较明显，就是碳排放当量较高（也就是行业里所说的“灰氢”）。而电解液制氢虽然优点是碳排放少，但缺点也很明显，就是成本高（也就是行业里所说的“绿氢”）。
因而，综合成本和碳排放当量两大要素，就演变出了第三条的中间路径。
第三，通过碳捕捉技术（CCUS），能够较大幅度降低煤制氢、天然气制氢的碳排放当量，因而能够作为未来的一种过渡路线，既能享受煤制氢、天然气制氢的低成本，又能较大程度减少碳排放当量。（这条路线，也就是行业里说的“蓝氢”）
图：各种制氢方法的成本
来源：《财经》、中国银河证券研究院
图：各种制氢方法的碳排放当量
来源：《煤炭制氢成本及碳足迹研究》、银河证券研究院
从制氢这条产业链上的参与者，近期增长情况来看：
图：财务数据
来源：塔坚研究
从Wind一致预期增长和景气度情况来看：
图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：Wind
制氢产业链各个环节包括：
图：制氢产业链
来源：塔坚研究
上游——氢的来源包括化石能源燃烧、甲烷蒸气重整、可再生能源发电进行水电解。因此，其上游为化石能源（煤炭、天然气、石油等），电解水装备（包括电解槽、质子交换膜、催化剂等）。
中游——制氢方法包括煤制氢、天然气制氢、工业副产氢（包括焦炉煤气、氯碱尾气、丙烷脱氧、硼氢化钠等），2020年分别占比63%、14%、22%，水电解制氢目前处于刚起步阶段。
煤制氢产能主要来自于国家能源集团；
天然气制氢产能来自于掌握天然气资源的中石化；
工业副产氢的参与者较多，根据副产方式主要有：焦炉气副产氢（美锦能源、宝丰能源等）、丙烷脱氢（卫星化学等）、氯碱工业（滨化股份等）；
电解水制氢处于刚起步阶段，目前有所布局的企业是宝丰能源、隆基股份、阳光电源、中国能建等。
图片：2020全国制氢产能（因大部分化工企业无相关信息披露，该图为不完全统计）
来源：公开资料整理
下游——按照当前主要应用领域看，氢气主要应用于炼油与化学工业，炼油通过加氢改善石油品质，化工用于制备甲醇与合成氨；未来应用情景还包括替代传统化石能源、氢燃料电池等。
接着，问题来了：
1）制氢的方法在未来如何演变？未来氢能的需求量级如何？
3）目前行业的各个参与者，在制氢方面的布局如何？什么样的布局，能够在中长期获得竞争优势？
本报告，将更新到产业链地图，完整版需付费订阅，订阅咨询：bgys2020
（壹）
接下来，来看五家公司的收入结构。
一、卫星化学——收入主要由C3化工品（主要为丙烯、聚丙烯、丙烯酸及酯）构成，2020年及之前年度占收入比例超过82%。
2021H1收入达到107.69亿元，已经达到2020全年水平，是因主要产品量价齐升，其中，价升受益于国内丙烯酸价格上涨，量升来自于平湖基地C3项目扩产。但C3业务收入占比下滑至72%，这主要是随着连云港石化项目一阶段成功开车，C2（包括PE、EOE、ACN等）产品开始放量。
公司丙烷脱氢装置可副产氢气，具体金额未披露。
图：卫星化学收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
二、华昌化工——煤化工企业，以煤为原料生产氢气、一氧化碳、二氧化碳，其中氢气用于生产合成氨（尿素原料）、一氧化碳用于生产多元醇，二氧化碳用于生产尿素（氮肥）和纯碱。
2021H1，公司多元醇、肥料、纯碱分别占收入比例为42.87%、32.95%和10.78%。
基于煤制氢能力，公司积极拓展氢能源领域，包括建设氢气充电站，具备加氢能力3*1607公斤/天（三台设备，每台1607每天的加氢能力），电堆及氢燃料电池研发。
图：华昌化工收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
三、滨化股份——业务主要由环氧丙烷和氯碱两部分构成，氯碱工业副产物包括氯气和氢气，其中氯气可供环氧丙烷生产，氢气可对外销售（具体金额未披露）。
公司历年收入总值和各业务占比较为稳定，但2021H1实现收入65.39亿元，超过2020全年水平，因主要产品（包括环氧丙烷、三氯乙烯等）的涨价，其中环氧丙烷占比47.29%，氯碱占比33.72%。
图：滨化股份收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
四、美锦能源——是煤化工企业，形成了“煤-焦-气-化-氢”一体化产业链，具有煤炭和煤层气资源，2017年转型发展氢能源主业，向下游延伸至氢气大规模制造，并具有5000台/年氢燃料电池客车生产能力。
目前，公司的收入波动仍与焦炭价格有较大关联，2018-2020年收入下滑是因焦炭量价齐跌，2021H1收入同比增长70%，是因焦炭量价齐升。
图：美锦能源收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
五、宝丰能源——煤化工企业，以煤为起点，煤→焦化产品（副产氢气）→甲醇→烯烃（聚乙烯、聚丙烯）→精细化工产品（MTBE、苯、工业萘等产品）。美锦能源与宝丰能源的工艺较为类似，但宝丰能源向下游延伸的更具深度。
2021H1，烯烃、焦化产品、精细化工产品各占比52%、38%、10%。
基于制氢能力积极布局氢能产业，包括：建设太阳能电解水制氢储能及综合应用示范项目（2X100 MWp/年太阳能发电配套2万标立方/小时电解水制氢），2021年底建成，是国内少数尝试电解水制氢的上市企业。
图：宝丰能源收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
综上：
上述企业中，华昌化工制氢属于煤制氢路线（煤气化路线）；
而宝丰能源、美锦能源、滨化股份、卫星化学几家，均属于工业副产氢路线。
几家的工业副产氢路线中，宝丰、美锦属于焦炉尾气副产氢路线，滨化属于氯碱化工副产氢路线，卫星化学属于丙烷脱氢副产氢路线。
（贰）
接下来，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势：
一、收入增长
图：季度收入增速（%）
来源：塔坚研究
同为化工企业，收入波动主要取决于产品的量价变化。
1）宝丰能源是可比公司中，唯一在2020年实现高速正增长的企业，主要来自于量增，2020年6月，公司新建焦炭气化制220万吨甲醇项目全面投产，带来煤炭产能增长50%、甲醇产能增长130%。
2）2021年以来，可比公司的收入均实现高速增长，这主要是受宏观环境、限电等因素，化工品价格普遍上涨所致。
3）其中，卫星化学的收入增速呈现更高的增速水平，除价格因素外，平湖基地C3项目和连云港石化项目相继投产带来量增。
二、利润增长
图：归母净利润增速（%）
来源：塔坚研究
2021年以来，可比公司（除宝丰能源外）因历史利润基数较低，展现出了高的利润弹性。宝丰能源是因为历史盈利水平基数较高，弹性较小。
说白了，就是除了宝丰能源之外，其他几家受益于涨价逻辑。既然是受益于涨价逻辑，那未来出现跌价逻辑，也得小心。
（叁）
再拆成季度看看：
一、卫星化学——2021前三季度实现收入200.18亿元，同比增长165%，利润61.93亿元，同比增长273%。
1）从单季度增速分析
2021Q3实现营业收入92.49亿元，同比增长233%，环比29%，净利润21.3亿元，同比增长398%，环比57%，近三个季度收入增长不断加速，主要是因新增产能的不断释放，以及丙烯酸价格维持高位所致。
图：卫星化学季度收入（左）季度利润（右）
来源：塔坚研究
2）再追溯几个季度的增长情况：
2020Q1受卫生事件影响，利润大幅负增长。
二、华昌化工——2021前三季度实现收入71.16亿元，同比增长67%，利润14.39亿元，同比增长5597%。
1）从单季度增速分析
图：辛醇价格
来源：WIND
2021Q3实现营业收入23.78亿元，同比增长55%，环比-13%，实现净利润5.61亿元，同比增长5510%，环比2%，自2021年起收入、利润维持高速增长，主要是因多元醇类价格高增所致，不过自十月以来，价格有所回落，预计Q4季度增速有所放缓。
图：华昌化工季度收入（左）季度利润（右）
来源：塔坚研究
2）再追溯前几个季度增长情况
多元醇价格波动，是公司收入和利润波动的主要因素，并且对利润的影响大于收入。
2021年多元醇价格上涨期间，公司单季度利润远高于历史水平。而2019Q4及2020年，多元醇价格低迷期间，公司仅仅可以实现盈亏平衡。
三、滨化股份——2021前三季度实现收入65.39亿元，同比增长50%，利润14.01亿元，同比增长491%。
1）从单季度增速分析
图：环氧丙烷价格
来源：WIND
2021Q3实现营业收入22.2亿元，同比增长35%，环比1%，净利润4.32亿元，同比增长95%，环比-11%，同比稳步增长，环比放缓，主要是因环氧丙烷价格维持高位，未有进一步突破，并且Q4季度有所下跌，预计Q4进一步环比负增长。
图：滨化股份季度收入（左）季度利润（右）
来源：塔坚研究
2）再追溯前几个季度增长情况
收入和利润的波动主要取决于环氧丙烷的价格波动。
例如2019年以及2020Q1-Q2期间，在环氧丙烷价格低位区间，公司利润不断下滑，至2020Q2季度环氧丙烷价格低点，公司实现亏损。
自2020Q3以来，公司利润随环氧丙烷价格不断提升。
四、美锦能源——2021前三季度实现收入157.71亿元，同比增长76%，利润20.25亿元，同比增长345%。
1）从单季度增速分析
图：焦炭价格
来源：WIND
2021Q3实现营业收入68.77亿元，同比增长84%，环比34%，净利润7.76亿元，同比增长96%，环比27%，2021Q3稳定增长，是因在此期间焦炭价格从2600元/吨，上升至4000元/吨，但后续价格出现大幅下滑至目前2500元/吨，预计Q4季度出现环比负增长。
图：美锦能源季度收入（左）季度利润（右）
来源：塔坚研究
2）再追溯前几个季度增长情况
收入和利润，主要由焦炭价格边际变动影响。
例如2019年以及2020Q1-Q2期间，在焦炭价格低位期间，公司利润不断下滑，2020Q1受卫生事件影响实现亏损；2020Q3以来，公司利润随焦炭价格提升而不断提升。
但2020Q4利润未实现环比增长，这主要是因计提2.3亿固定资产减值。
五、宝丰能源——2021前三季度实现收入161.96亿元，同比增长43%，利润53.18亿元，同比增长69%。
1）从单季度增速分析
2021Q3实现营业收入57.29亿元，同比增长52%，环比4%，净利润15.85亿元，同比增长50%，环比-21%，维持较高的稳定增长状态，主要受产能释放和焦炭价格影响。
并且根据公司的规划，预计未来煤炭产能逐年稳步增长（约从2020年600万吨增长至2024年800万吨），同时烯烃产能将从120万吨增长至2025年520万吨（如果内蒙400万吨顺利投建），不考虑价格因素，未来量增持续未公司带来业绩增长空间。
图：宝丰能源季度收入（左）季度利润（右）
来源：塔坚研究
2）再追溯前几个季度增长情况
历史盈利稳定增长，且基数较大，受焦炭价格影响，2021Q2实现20亿利润。
（肆）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变化。
一、成本结构
图：主营业务成本
来源：公司年报
不同化工企业的成本有所差异，其中卫星化学的材料占比较大，主要是丙烷脱氢对丙烷原材料进口依赖程度较高。
相比之下，氯碱工业（滨化股份）和焦煤化工（美锦能源、宝丰能源），对能源的消耗更高。
二、毛利率
图：公司毛利率（%）
来源：塔坚研究
历史季度中枢水平，宝丰能源（44.95%）>滨化股份（26.59%）>卫星化学（25.42%）>美锦能源（24.65%）>华昌化工（15.69%）。
卫星化学、滨化股份和美锦能源毛利率水平属于化工行业正常水平，无较大差异。
宝丰能源显著较高，主要是因其焦炭产品毛利率高于50%。按照公司自己解释的原因是：其通过煤灰成分及热强度预测模型，突破固有配煤思路，利用贫瘦煤代替肥煤生产出优质焦炭，降本增效显著。
同时，宝丰能源焦化业务的毛利率水平，远高于同行业约20%的毛利率水平。即使与焦化龙头梯队龙头中煤能源对比，中煤能源的毛利率水平也只有21.29%。
华昌化工因产品为多元醇、肥料，毛利率水平相对较低。但受多元醇产品价格上涨，2021Q3毛利率水平达到美锦能源水平。
三、净利率
波动方向与毛利率较为一致，宝丰能源（29.75%）>卫星化学（12.94%）>滨化股份（10.6%）>美锦能源（9.54%）>华昌化工（6.54%）。
图：净利率 (%)
来源：塔坚研究
四、期间费用率
图：期间费率 (%)
来源：塔坚研究
1）管理费率方面，滨化股份（4.93%）>美锦能源（3.96%）>宝丰能源（3.12%）>华昌化工（2.97%）>卫星化学（2.62%）。
滨化股份、美锦能源偏高，主要是因为：滨化股份的环氧丙烷生产计提的安全费用等杂项支出较多，美锦能源每年有固定的1.7亿元左右的修理费用支出。
2）销售费率方面，差异不大。
自2020Q4以来，运费被划分至营业成本中，可比公司的销售费率有显著的下滑（除了宝丰能源未做此类划分）。
3）研发费率方面，卫星化学显著较高，是因具有研发平台，向C2C3化工品和新材料方向投入较大。
4）财务费率方面，整体中枢较为稳定，随着收入增长费率有所下滑。
五、净资产收益率
图：净资产收益率
来源：公司年报
从ROE三年中枢水平来看，宝丰能源（18.3%）>美锦能源（15.8%）>卫星化学（15.4%）>华昌化工（10.4%）>滨化股份（9.9%）。
另外注意，宝丰能源的总资产周转率、固定资产周转率很低，分别为0.39、0.63，而同行业的中煤能源分别为是0.5、0.79。
（伍）
对行业的供需情况，我们先来看需求端：
图：中国氢气供给和需求
来源：中国氢能联盟
从氢气下游的应用领域来看，工业用氢占比高，包括炼化与化工（24.54%）、合成氨（32.32%）、甲醇（27.23%）。
接着，我们挨个拆细来看：
。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。
以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。
如需获取本文全文，以及其他更多内容，请订阅 ：专业版报告库、科技版报告库、产业链报告库、医药版报告库。订阅咨询可添加bgys2020
一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。
【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业链，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面以及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论。
