种业板块龙头（龙头系列-国内种业综合性龙头）
种业板块龙头（龙头系列-国内种业综合性龙头）2）玉米种子业务：主要通过联创种业、河北巡天、安徽隆平3大主体进行运营，其中联创种业是收入及盈利占比最高的主体、也是近年来公司玉米种子业务的主要增长点。公司在2018年11月收购了联创90%的股份，将联创纳入到公司体系内。2020年，联创种业实现收入6.66亿元（同比增长24%）、净利润1.71亿元（同比增长48%）。河北巡天的玉米种子业务收入约1.63亿元左右（同比增长约37%）。1）水稻种子业务：主要通过湖南隆平、广西恒茂、百分农业等子公司运营。2020年，湖南隆平实现收入5.04亿元（同比增长7%）、净利润4964万元（同比增长3%），已现复苏向上的趋势。广西恒茂实现收入1.6亿元（同比略增1%）、百分农业实现收入1.02亿元（同比略降11%）。一、高质量发展，2020年扭亏为盈1、隆平高科是全球前十大种子企业，同时也是国内最大的水稻种子企业和最大的玉米种子企业。2020年，公司实现
参考内容：
《国信证券-隆平高科(000998)玉米水稻双龙头，迎来向上拐点》
《招商证券-隆平高科(000998)玉米种业经营好转，海外拓展初见成效》
【概述】：公司是国内种业综合性龙头。在经历一系列整合并购后，公司种子业务在杂交水稻、杂交玉米、杂交谷物和食葵领域皆处于行业龙头地位。公司的财务指标已出现明显改善。种子毛利率回升可期，巴西项目经营好转，公司的盈利弹性有望释放。随着公司近年来水稻相关业务的调整结束和管理重塑，公司将迎来行业、业务、管理的三重拐点，业绩有望迎来高质量向上增长。
一、高质量发展，2020年扭亏为盈
1、隆平高科是全球前十大种子企业，同时也是国内最大的水稻种子企业和最大的玉米种子企业。2020年，公司实现销售收入32.91亿元（同比增长5%）、归属净利润1.2亿元（同比 1.4倍、扭亏为盈）。其中杂交稻种业务实现收入13.9亿元（占比42%，同比增长11%），杂交玉米种子业务实现收入9.88亿元（占比30%，同比增长27%）。
公司主要通过其控股子公司来开展种子的研发、生产和销售工作。具体来说：
1）水稻种子业务：主要通过湖南隆平、广西恒茂、百分农业等子公司运营。2020年，湖南隆平实现收入5.04亿元（同比增长7%）、净利润4964万元（同比增长3%），已现复苏向上的趋势。广西恒茂实现收入1.6亿元（同比略增1%）、百分农业实现收入1.02亿元（同比略降11%）。
2）玉米种子业务：主要通过联创种业、河北巡天、安徽隆平3大主体进行运营，其中联创种业是收入及盈利占比最高的主体、也是近年来公司玉米种子业务的主要增长点。公司在2018年11月收购了联创90%的股份，将联创纳入到公司体系内。2020年，联创种业实现收入6.66亿元（同比增长24%）、净利润1.71亿元（同比增长48%）。河北巡天的玉米种子业务收入约1.63亿元左右（同比增长约37%）。
3）蔬菜种子业务：主要通过德瑞特等子公司进行运营。德瑞特是公司在2015年以收购的方式纳入旗下的，持股比例80%。2020年，德瑞特实现收入2.18亿元（同比增长22%）、净利润7546万元（同比增长40%）。
4）食葵种子：主要通过2017年收购的子公司三瑞农科进行运营。2020年，三瑞农科实现收入1.18亿元（同比下滑33%）、净利润7432万元（同比下滑14%）。
5）小谷种子：主要通过2017年收购的子公司河北巡天进行运营。
6）转基因性状研发：主要通过控股子公司海南隆平、和参股子公司杭州瑞丰开展运营。
另外，公司通过其参股子公司湖南隆平发展（下述或称巴西项目）在巴西开展玉米种子业务。2020年，湖南隆平发展实现收入21.65亿元（同比增长12%）、净利润2.37亿元（同比扭亏为盈）。
2、财务指标明显改善。1）现金流量表：经营性现金流净额达13.65亿元，同比提升12.74亿元。2）资产负债表：a）存货：存货同比减少18.1%，其中水稻种子存货同比下降21%至11.5亿元、玉米种子存货同比下降18.6%至6.03亿元。公司整体存货库销比同比降低34.45%，其中水稻种子存货库销比下降57%至122%、玉米种子存货库销比下降63%至101%。b）应收账款：公司的应收账款和其他应收款同比降低20.5%。c）有息负债同比降低14%。3）利润表：盈利扭亏为盈。2020年，公司实现归属净利润1.2亿元（同比 1.4倍、扭亏为盈）。
3、国内外玉米种业恢复，2020年盈利反转。公司盈利反转的原因主要系：
1）受益于粮价的上涨及公司的渠道运作优势，公司的国内玉米种子业务实现复苏性增长。估算，2019年，由于安徽隆平的拖累，公司的玉米种子业务整体呈亏损状况。但是，由于公司的玉米种子业务在2020年的收入和毛利均实现高速增长（分别同比 27%、同比 21%），估算公司的国内玉米种子业务在2020年公司的玉米种子业务已顺利实现扭亏为盈。其中，联创种业实现收入6.7亿元（同比 24%）、净利润1.71亿元（同比 49%）。
2）巴西项目对公司的拖累明显减小。根据草根调研及公司公告信息，2017年巴西项目被隆平收购以后，先后经历了销售收入下滑、减值计提、制种成本提升等诸多因素的影响，导致2018年及2019年连续两年盈利亏损、对上市公司的投资收益分别造成了-0.98亿元、-2.19亿元的投资损失。2020年，受益于全球玉米涨价及巴西项目的管理优化，巴西项目对上市公司的投资收益影响也由负转正、全年贡献投资收益8466万元。21Q1，巴西项目的经营状况好转继续带动公司的投资损失减少。
二、玉米周期反转转基因落地在即
1、玉米种子的供需结构改善，有望迎来周期反转。
供给：玉米种子制种面积创新低，库存处于历史低位。玉米种子是我国市场规模最大的种子，种业市场占比约为23%。2016年以来，由于新增绿色通道、联合试验体和特殊品种试验等审定通道，品种试验时间大幅缩短，国审品种数量开始呈井喷式增长，造成了供过于求的局面。2016年，基于农业供给侧改革背景，治理玉米行业供给过剩的现状，国家取消了玉米临时收储政策，受此影响玉米制种面积连续下降，2016-2019年减少了154万亩，2020年由于新冠疫情和转基因落地预期的干扰，玉米制种面积将进一步下降至230万亩附近，创2003年以来新低。从库存来看，玉米种子的库存量自2013年达到高峰逐步下降，2019年降至6.5亿公斤，根据全国农技中心预测，2020年进一步降至5.5亿公斤，库存消费比为51.9%，8年来首次进入30%-60%的安全区。随着种子库存压力的消解，产不足需的局面日益显现，玉米种子扩大产量和供应量的动力更足。
需求：玉米价格持续上涨，带动种子需求提升。2021年玉米种植面积有望见底回升，带动玉米种子需求好转。一方面，2020年以来玉米现货价持续上涨，刺激玉米种植面积回升，从我们草根调研来看，2021年玉米种植面积有望实现10-15%的同比增长。玉米现货价的高涨是玉米供需格局持续偏紧的结果。我国玉米消费结构中饲用需求占比63%，2020年在超级“猪周期”影响下国家鼓励生猪养殖，生猪存栏环比加速回升，带动玉米饲用需求大幅上升，预计在未来2-3年内玉米需求都将持续增长，支撑玉米价格维持高位。同时，玉米库存不断下降，2020年库存达到历史底部，相比2016年的高位去库存效果明显。因此，2021年玉米价格仍具备上涨的基础，将带动玉米种植积极性增加，从而扩大种子的需求量。另一方面，政策层面调减玉米种植面积的可能性已经不足。2016年以来玉米种植面积连续下降主要是因为2016年国家取消玉米临储政策，随后又出台了“镰刀弯”地区玉米调减计划，规定在5年内将东北冷凉区等五大区域（又称“镰刀弯”地区）的玉米种植面积调减5000万亩以上。2020年玉米播种面积预计为40867千公顷，相比2015年下降了4101千公顷，即6152万亩，已达到“镰刀弯”地区玉米调减计划。因此，2021年通过政策调减玉米播种面积的可能性已经不足。综上所述，2021年玉米播种面积见底回升，玉米种业迎来周期反转，在此推动下玉米种子的需求也将大幅上升。
玉米种子行业迎来周期反转，2021年有望量价齐升。在政策调减玉米种植面积的可能性已经不足，玉米种子制种面积持续下降，同时下游玉米需求不断回升的叠加影响下，玉米种子行业迎来周期底部反转，与玉米种植行业景气上行形成共振。一方面，玉米种子自身库存有望反转。2016年种子公司整体误判市场，制种面积较大，造成公司与渠道出现高库存。2017-2018年渠道价格开始紊乱，降价成为主旋律。截至2019/20种植季结束，预计行业结转有效库存将下降至5亿公斤，库存消费比下降至51%，2016年以来首次进入30%-60%的库存安全区。同时，2020年国内制种面积受新冠疫情和转基因因素干扰，制种面积预计同比下滑15%左右，因此2021年种子供应量和库存量将进一步下降，行业拐点有望确立。另一方面，玉米种子价格有望见底回升。随着玉米种子的库存压力已逐步消解完毕，种子价格有望迎来回升。根据全国农业技术推广服务中心监测，2021年各玉米产区的主导玉米品种初步定价相比2020年有小幅上涨，其中东北春玉米区涨幅5%-10%，稀缺优质品种迎来供需紧张局面。
2、水稻种子：粮价上涨的背景下行业有望周期回暖。
供给：制种面积大幅回调，库存压力仍存在。2019年我国杂交水稻制种面积为136万亩，相比2018年大幅调减33万亩，2020年进一步降至128万亩。一方面是由于我国水稻种子库存压力较大，另一方面是由于优质的常规稻种子对杂交稻种子形成挤压。在农业供给侧改革背景下，2017年以来政府连续下调稻谷收购价，水稻种子制种量也随之下降，但水稻种子的库存压力仍然较大。2016-2019年杂交水稻库存量持续上升，库存消费比也不断提高，2019年达到71%，创历史新高。在高库存背景下，预计水稻种子大幅上涨的可能性较小。但考虑到2020年水稻价格回调，2021年行业在高粮价的驱动下，有望企稳回暖。
需求：粮价上涨，水稻种植面积有望回升，种子短期需求回暖。根据USDA预测，2021年我国大米需求比2020年进一步增加200万吨，因此，预计大米价格短期内仍将稳中有升。在粮价上涨驱动下，2020年，国家小幅上调了早籼稻和中晚稻的最低收购价，分别上调了1元/50公斤，同时出台强农惠农政策，鼓励双季稻生产，全年水稻种植面积3年来首次回升。预计随着大米价格和水稻种植面积底部回升，水稻种子短期需求也将回暖，带动种子价格小幅上升。
3、转基因或落地在即，种业成长性提速。
我国对待转基因态度谨慎，目前推广作物面积较小，品种单一。2019年，我国转基因作物种植面积为320万公顷，合4800万亩，占全球转基因作物种植面积的比重仅1.7%。推广品种方面，目前，我国获批商业化种植的转基因作物仅有抗虫棉和抗病番木瓜，其中抗虫棉占比99% ，番木瓜占比较低，全国种植面积不到20万亩。转基因抗虫棉由于可以有效抵御棉铃虫的侵害，同时主要用于棉纺工业，不直接食用，因此推广速度较快。从1998年引入美国抗虫棉种子，开启转基因棉花商业化种植，到2014年，我国转基因棉花渗透率已达93%，2015年国产转基因抗虫棉市场份额超过99%。除棉花和番木瓜以外，我国还批准了转基因大豆、玉米、油菜、棉花和甜菜5种转基因农产品作为加工原料进入国内市场。
转基因后续推广节奏有望超预期，预计1-2年内将商业化落地。目前我国已有3个转基因玉米品种和2个转基因大豆品种获得生物安全证书，接下来还需获得相关品种转基因安全证书，并进入品种审定阶段，只有通过品种审定的种子才能最终进行商业化种植，审定细则有望于2022年前后正式披露。考虑相关绿色通道等政策的推出，转基因后续推广节奏有望超预期，预计转基因种子未来1-2年内将实现商业化落地，最快将于2023年1季度上市销售。
三、公司优势：研发与并购并进，转基因储备行业领先
1、研发实力强大品种优势突出。隆平高科研发投入行业领先，研发支出占比与国际种业巨头接近。2010年以来，公司研发支出保持快速增长，2019年达到4.12亿元，占营业收入的比重高达13.2%。和同行业相比，公司研发支出占比已远远超过国内同行，同时虽然在
绝对规模上离孟山都等国际种业巨头差距还较大，但在占比上已超过一线水平。单从研发投入来看，公司成长为国际种业巨头的潜力很大。
隆平高科研发人员数量遥遥领先，研发团队汇聚顶尖人才。在研发人员方面，2019年公司研发人员共510人，远远高于国内同行。同时公司硕士以上学历员工占比也较高，公司已打造出一支优秀稳定的研发队伍。在研发团队方面，公司引进了一大批业界有影响力的科学家团队，包括国际知名分子生物学家吕玉平博士、“中国种业十大杰出人物”水稻育种专家杨远柱、玉米育种专家王义波、国际知名玉米育种专家赵永亮、“全国人大代表”杂交谷子育种专家赵治海和浙江大学转基因玉米研发团队负责人沈志成等为代表的科学家团队等为代表的科学家团队。此外，公司还与湖南杂交水稻研究中心、中国农业科学院、中国科学院、中国水稻研究所、袁隆平院士团队、万建民院士团队等专业机构保持科研深度合作，使得公司科研创新优势始终行业领先。
隆平高科研发体系完善，种质资源储备丰富。至2020年上半年，公司育种站遍及全国并布局海外，在中国、巴西、美国、巴基斯坦等7个国家建有12个水稻育种站，19个玉米育种站，7个蔬菜育种站，4个谷子育种站和3个食葵育种站，试验基地总面积近10 000亩。完善的研发基地布局大大丰富了公司的种质资源储备，为开展新品种测试评价，持续推出品种创新成果提供了基础。
公司优势品种频出，品种数量和质量均保持领先。2019年“隆/晶两优”系列加上公司的泰优390包揽了全国推广面积的前五名，推广面积超过2000万亩，占比高达64.63%。公司水稻品种产量高、抗病性强、米质佳，凭借优秀的产品质量获得了市场领导地位。强大的科技研发能力和品种创新能力是保持种业竞争地位的关键，近年来，公司水稻品种国审通过数量快速增长，2020年达到132个，再创新高，占全国审定总数的比例为23%，在行业中遥遥领先。最新审定的水稻新品种悦两优2646、悦两优美香新占等悦两优系列主打高档优质，达到部颁一级、二级品质标准，将极大提高公司在优质稻领域的市场竞争力；臻两优5438、臻两优8612等臻两优系列稻瘟病抗性强，产量高同时进一步提高了种子质量；捷两优系列生育期短，产量高。
2、多项并购落地种业航母蓄势待发。
公司通过外延并购完善了产品布局，提高了种业综合竞争力。2016年中信集团成为公司第一大股东之后，公司整合国内外资源的能力加强，外延并购的步伐明显加快。2017年公司收购了湖北惠民、湖南金稻种业、河北巡天和三瑞农科4家公司的股权，一方面拓宽了公司的国内市场和渠道，提高了公司在湖北、广西、北方等市场的占有率；另一方面，进一步完善了公司的种业版图，新增了食葵、谷子等优势种子产品，公司作为综合性种子龙头的竞争地位进一步提升。海外扩张方面，公司2017年还收购了巴西陶氏益农的玉米种子业务，国际化进程迈出一大步。2018年公司收购了联创种业90%的股权，公司玉米种子业务优势实现了飞跃性提升。
并购联创助力公司成为玉米种子龙头，玉米业务成为公司新增长点。自2018年公司收购联创种业以后，公司玉米种子业务收入快速增长，2019年达到7.79亿元，超过登海种业，玉米种子业务成为除水稻以外公司的主要增长点。联创种业玉米种子品种储备丰富，截至2017年共有11个玉米品种通过国家审定，其中中科4号、中科11号以及二代中科玉505、裕丰303、联创808等均取得了不错的推广成绩。注入联创种业之后公司玉米品种审定数量迅速增加，2017年仅11个品种，2020年已有52个玉米品种通过国家审定，位居同行上市公司首位。此外，2017年公司收购的巴西陶氏益农玉米种子业务包含玉米种质资源库的非排他使用权、Morgan种子品牌，以及Dow Sementes品牌，一方面有利于公司开拓南美市场，加快全球化进程，巴西隆平在巴西本土市场份额位列前三位；另一方面有利于引进优质的巴西玉米种质资源，打破国外种业巨头对国内种质资源的技术垄断，开发出突破性创新品种。通过收购，公司玉米种子业务快速崛起，未来发展空间大，龙头地位稳固。
3、转基因技术储备充足，具备先发优势。公司转基因技术储备充足，“三驾马车”共同驱动发展。公司是杂交育种龙头，同时公司对于转基因育种技术也具有前瞻性储备。转基因育种是分子育种的分支，早在2009年公司就开始试水分子育种技术，收购了以水稻分子育种为主业的湖南西城杂交水稻基因科技有限公司，2010年成立了长沙生物技术实验室，2013年又牵头设立了华智生物，公司将传统杂交育种技术与分子育种相结合，提高了公司的自主研发创新水平和科研转化效率。近年来，公司开始在转基因育种领域集中发力，杭州瑞丰、隆平生物（海南）和巴西隆平成为公司发展转基因技术的“三驾马车”。
杭州瑞丰玉米品种已获得农业转基因生物安全证书。2020年1月21日，农业农村部公布了2019年农业转基因生物安全证书批准清单，杭州瑞丰的转基因玉米瑞丰125获得了农业转基因生物安全证书。杭州瑞丰是公司的参股公司，公司持有其25.14%的股权，是它的唯一产业投资方。
巴西隆平种质资源丰富，转基因育种研发一流。巴西是世界第二大种植转基因作物的国家，2019年转基因作物种植面积达到5280万公顷，占全球的比例为27.7%，主要种植的转基因作物为大豆和玉米，分别占比63%和28%左右。巴西转基因作物应用率高为隆平高科转基因品种的研发试验和商业化应用提供了广大的市场空间。一方面，转基因技术离不开杂交技术和种质资源，巴西隆平拥有17000多份玉米种质资源库，为开展转基因性状和品种研究提供了宝贵材料；另一方面，巴西转基因作物市场广大，巴西隆平种子市场份额位居巴西前三，同时巴西隆平本身玉米品种搭载了跨国企业转基因性状，未来杭州瑞丰、隆平生物的性状研发成果有望应用于巴西隆平，对国外企业的转基因性状形成替代。目前杭州瑞丰的部分性状已经与巴西隆平对接，正在开展品种回交、测试，未来有望实现对外资企业的技术破壁，巴西市场应用前景广大。此外，巴西隆平自身拥有一支优秀的转基因玉米研发测试和开发团队，已在当地开展多年转基因玉米研发育种工作，巴西隆平与杭州瑞丰、隆平生物各有优势，三者可形成研发资源的协同，共同打造隆平高科国际一流的育种研发体系和生物技术体系，帮助公司抢占新技术周期行业竞争的制高点。
受益于多年的研发及渠道布局，2020年公司在菲律宾市场实现收入1.35亿元（同比 2.5倍），且公司海外业务的毛利率同比提升近10个百分点至35%。同时，巴西隆平的收入同比 12%至21.65亿元，若排除掉雷亚尔贬值的因素，则估算巴西隆平在当地的销售收入已达16亿雷亚尔左右，同比 45%左右，市占率明显提升。考虑到巴西隆平的管理已明显改善、国际玉米价格有望维持高位，预计巴西项目对公司的盈利贡献有望持续增厚。
四、相对法估值（国信证券）：19.2-20.4元
公司是我国综合性种业龙头，主要产品包括杂交水稻种子、玉米种子等。因此选取主营业务及主要产品与公司较为相似的荃银高科、登海种业作为可比公司，采用PE法估值。参考行业可比公司平均估值，考虑到公司在种子行业的龙头地位，以及其领先的转基因技术优势，我们认为公司理应享有一定的估值溢价，给予公司80-85倍PE，对应的2021年合理价格区间为19.2-20.4元。
五、技术位置（钻石研报）
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