率先迈向国际化发展（率先迈向国际化）
率先迈向国际化发展（率先迈向国际化）2015年公司收购龙头企业天津德瑞特和绿丰公司，正式进入蔬菜种子行业；随着2014年种企并购潮的掀起，隆平高科主营业务发力的同时也加快并购延伸的步伐。公司持股结构稳定，中信集团为公司实际控制人。中信农业科技股份有限公司持有公司股份比例为16.5%，其主要股东之一中信兴业投资集团有限公司在2022年第3季度也正式入股隆平高科，直接持有0.8%股份。湖南杂交水稻研究中心与北大荒中垦（深圳）投资有限公司则分别持有5.1%，5.0%，王义波作为公司玉米首席专家持有股份比例为1.9%，是公司持股比例最高的境内自然人，形成了国有资本、民营资本、科学家共同持股、各出其力、合作共赢的架构。
（报告出品方/分析师：民生证券 周泰 徐菁 张心怡）
1 公司概况：国内高科技种业龙头1.1 主营业务一超多强，“3 X”运营模式形成
公司总部位于湖南长沙，成立于1999年，在2000年成功上市。
三十多年发展期间，公司始终聚焦种业，不断拓展产业布局，至今已形成以水稻、玉米、蔬菜种业为导向，以小麦、棉花、油菜等种业为延伸的“3 X”种业运营模式，布局范围不仅覆盖我国国内主要水稻玉米种植区还在巴西、美国、巴基斯坦、菲律宾等多个国家建有水稻、玉米、蔬菜、谷子和食葵育种站约50个，试验基地总面积1.2万亩，主要农作物种子的研发创新能力居国内领先水平，其中杂交水稻、玉米种子业务始终位居世界前列。
公司持股结构稳定，中信集团为公司实际控制人。
中信农业科技股份有限公司持有公司股份比例为16.5%，其主要股东之一中信兴业投资集团有限公司在2022年第3季度也正式入股隆平高科，直接持有0.8%股份。
湖南杂交水稻研究中心与北大荒中垦（深圳）投资有限公司则分别持有5.1%，5.0%，王义波作为公司玉米首席专家持有股份比例为1.9%，是公司持股比例最高的境内自然人，形成了国有资本、民营资本、科学家共同持股、各出其力、合作共赢的架构。
随着2014年种企并购潮的掀起，隆平高科主营业务发力的同时也加快并购延伸的步伐。
2015年公司收购龙头企业天津德瑞特和绿丰公司，正式进入蔬菜种子行业；
2017年公司先后收购LPSementes、向日葵杂交种子企业三瑞农科、玉米种子优势企业河北巡天等，在奠定了国内种业优势地位的基础上，为国际业务拓展打下基础。
2018年收购联创种业，成为公司育种及转基因技术研发的主要力量。
2019年公司在转基因玉米种子领域取得重大突破，其参股子公司杭州瑞丰的瑞丰125正式获得农村农业部颁发的农业转基因生物安全证书（生产应用）。
目前，公司旗下已有48家子公司，其中国内42家，国外6家。
1.2 玉米水稻双轮驱动，业绩拐点曙光已现
主营业务发力，盈利逐步回升。
2016~2021年，公司营业收入从23.0亿元增长至35.0亿元，CAGR为8.8%。
2018年公司收购联创种业，推动玉米种子业务飞速发展；2019年受水稻最低收购价格影响，农民种植积极性下降，对公司种子销售量价造成较大压力，核心业务杂交水稻种子收入同比下滑40.9%，大幅拉低该年营业收入，导致归母净利润亏损2.9亿元；2020年，玉米供给侧改革后，商品粮与种子的价格均快速攀升，玉米种子业务占据公司近三成收入，拉动归母净利润扭亏为盈。2021年营收35亿元，同比增长6.5%。
2022Q1-Q3受美元贷款所产生的汇兑损益，及公司加大研发投入的影响，公司前三季度利润亏损7.1亿。
水稻玉米双营收结构形成。
2016-2021公司杂交水稻种子和玉米种子业务占比之和超过60%，且占比逐渐扩大，2022H1玉米种子业务已占比27.3%，水稻种子业务占比43.5%，成为公司最重要的两大营收点。
从毛利来看，2019-2022H1公司各项业务毛利均成下降趋势，但水稻和玉米仍占据主要地位。2022H1公司毛利4.9亿元，其中杂交水稻种子毛利1.9亿元，占比39.1%；玉米种子毛利1.3亿元，占比27.2%。
费用管控能力亟待提高，挤占公司盈利空间。
公司销售期间费用率高于行业同类龙头企业，2019-2021年公司期间费用率从37.8%下降至31.3%。由于公司主要玉米制种基地在甘肃和新疆，疫情对于公司物流运输造成一定影响，因此公司近三年费用高于同类其他企业。
同时受制种成本上升叠加减产影响，公司通过提价尚未完全转移成本压力，拉低了公司核心业务毛利率，虽然该阶段营业收入已在逐步回升，但盈利能力被挤占，2019-2021年销售毛利率与净利润均低于前期，毛利率从38.6%下降至34.3%，净利率均在低位徘徊，2022年上半年毛利率有小幅回升。
积极进行海外业务开拓，与多国企业建立贸易合作关系，种质资源获取途径广泛。
公司海外业务以种子出口业务为主，2016-2021年，公司国外业务收入从1.9亿元增长至3.4亿元，CAGR达12.4%，收入占比从8.3%增长至9.8%。
公司充分发挥袁隆平院士的品牌影响力，与多国企业建立长期贸易合作关系，并顺应“一带一路”倡议带来的历史性机遇，加快水稻和玉米的全球化布局与开拓。
其中，水稻业务以“一路”中的东南亚、南亚地区为主，公司早在2007年便分别在印度尼西亚、菲律宾设立了控股子公司，超前打入国际市场；2009年获得国家首个援外培训项目（中国杂交水稻技术援外培训基地）以来，为超过一百个国家培养了近万名农业人才（包括部长级高级官员），显著扩宽了水稻种质资源的获取途径；玉米业务以“一带”中的南美、北美地区为主，充分利用美国、巴西育种站，全力推进同玉米种业强国的种质资源交流，有利于公司突破国内种质资源瓶颈，赢在育种起跑线。
去库存效应明显，财务健康水平持续提升。
伴随行业景气度的回升，公司在近年集中清理库存，库销比持续下降，2021年公司库存下降至18.8亿元，同比-23.9%，库销比降至81.7%，同比-40.4PCT，存货周转率达1.06次，为近六年最高峰，公司经营效率逐渐改善。同时，公司的资产结构维持稳定，近三年来维持在55%左右，在可比公司当中处于较高水平，随着未来对不良资产逐步的剥离，资产结构有望进一步优化。
出售隆平四川玉米股权，加快低效资产处置。
公司于2022年11月15日与聚隆汇智签订《股权转让协议》，将其控股子公司四川隆平玉米种子公司80%股权转让给聚隆汇智。四川隆平玉米2021年和2022年前三季度净利润均为负值。未经审计的报告显示，截至2022年9月30日，四川隆平玉米净资产为-899.1万元。
本次股权出售将有利于公司剔除低效资产，提高资源配置效率，促进公司未来健康发展。
2.1 玉米供需维持紧平衡，种子价格预计仍将走高
2.1.1 供给侧改革持续推进，产量库存同步下降
杂交玉米种子行业集中度低，竞争格局分散。玉米种子市场是我国占比最大的种子市场，2020年我国玉米种子市场规模为337.3亿元。
从龙头企业看，2020年中国杂交玉米种业CR3约为14%，龙头种企隆平高科以市占率6%占据第一，其次为登海种业（5%）、垦丰种业（3%）。
从玉米品种来看，自2005年左右郑单958、先玉335等品种推出后，我国玉米品种更新步入了瓶颈期，2010年后前五大玉米品种种植集中度大幅降低，2016年后玉米品种数量出现“井喷”发展，市场竞争进一步加剧，前五大种植集中度再度快速下滑，2019年仅为19.3%。其中郑单958、京科968、先玉335、登海605等多个玉米品种推广面积均在逐年减少。
制种区域沿“河西走廊”集中分布，供给侧改革下制种面积持续下降。
我国杂交玉米制种区域集中在西北地区，甘肃和新疆是主要的制种基地，2021年甘肃、新疆、新疆生产建设兵团三地制种面积分别为141.2、36.9和34.0万亩，合计占比约78.0%。
自2016年起，我国为解决玉米供给过剩问题，开始逐步调减种植区域，2016-2021年，杂交玉米制种面积从410万亩下降至272万亩，减少了33.7%的面积。
杂交玉米制种产量持续低位，有效库存接近历史低点。
2016~2021年杂交玉米制种产量从14.7下滑到9.9亿公斤，年复合增速为-7.48%，主要系制种面积缩减后，新种产量大幅下降，长期处于行业低位。另外受去库存政策推进，头部企业的主销品种库存快速清零，玉米种子有效库存不断下降，2021年有效库存量仅为4.8亿公斤，年复合增速为-12.13%。预计在今年播种结束后，玉米种子有效库存将降至3亿公斤，接近2006年的历史低点。
2.1.2 供给侧改革持续推进，产量库存同步下降
玉米价格小幅回升，拉动玉米种子需求增加。自2016年以来，我国推进农业改革，在东北三省和内蒙古将玉米临时收储政策调整为市场化收购加补贴新机制，以调减玉米非优势区面积，降低无效库存。2020年临储库存清零，同时饲用玉米需求快速提升，推动玉米价格快速上涨，农民玉米种植积极性大幅提升，2021年我国玉米种植面积达到6.5亿亩，同比增长5%。2022年10月玉米价格为2.9元/kg，同比增长6.2%，11月农业农村部预测2022/23年玉米种植面积6.4亿亩，同比-0.9%。
生猪产能恢复正常水平，饲用玉米消费将稳定增长。2021年饲用玉米消费量为2.1亿吨，同比增长3.0%，在玉米消费总量中占比为71.8%。截至2022年9月，国内生猪存栏量达4.4亿头，同比增长1.4%，环比增长3.1%，已逐步回归合理水平。
考虑到当前生猪价格仍维持高位，能繁母猪存栏量已略高于绿色区间，玉米饲用消费将持续增长，有望对后续玉米价格形成有力支撑。在较高的种植收益及有限的耕地面积背景下，高品质玉米种子的需求量将持续增长。
2.2 水稻供需逐渐改善，库存压力有望释放
并购整合下集中度持续提升，隆平高科占据龙头地位。2011年以来，我国水稻种子龙头企业通过并购，有效地扩大企业规模，加速水稻业务整合，进而推动我国水稻行业市场集中度不断提高。2020年水稻种子行业CR5为31%，隆平高科以12%的市占率稳居水稻种子行业第一，紧随其后的是荃银高科（8%）及垦丰农业（6%）。
杂交水稻制种面积回升，库存下降明显但仍存在压力。2012-2016年国家持续上调水稻最低收购价格，杂交水稻种子库存量开始逐年堆积，导致库存压力较大，2017-2018年我国连续两次下调水稻最低收购价格，抑制农民种植积极性，水稻制种面积相应下滑， 2021年末我国杂交水稻种子有效库存仅余0.84亿公斤，下降明显。
但近年以来我国水稻最低收购价格再次小幅回升，2022年三种水稻最低收购价较2019年均上涨1~4元，推动制种面积大幅增长，全国农技中心数据统计，2021年我国杂交水稻制种面积达158万亩，同比 30.6%，2022年全国杂交水稻商品种子有效供给量将超过3.5亿公斤，种子供应过剩的态势将进一步加剧。
水稻消费量平稳增长，有望拉动水稻种子需求增加。从需求端看，85%以上水稻用于食用，随着近二十年人口不断地增长，水稻消费量总体保持稳定增长，根据汇易咨询，2022年水稻总消费量将达22688.7万吨，同比增长0.36%。
在政策鼓励和粮食收购价格上涨双重提振下，水稻播种面积也相应有小幅增长。2019-2021年期间，全国水稻播种面积增长342万亩。
我们预计2022年伴随临储小麦拍卖见底，水稻将可能接替小麦成为调控玉米市场的政策性角色，未来水稻需求量仍将平稳增长，有望进一步拉动水稻种子需求增长。
3.1 自主研发持续发展，生物育种抢先布局
3.1.1 全球化科研体系搭建完善
研发平台覆盖育种全流程，育种技术保持全行业领先。公司在国内拥有多个实验室，同时国外积极联动巴西生物技术研发中心，打造了传统育种、生物技术、测试评价、分子育种、生物计算信息化等多个平台，全面匹配不同育种方案、不同育种阶段的研发需求，完善现代商业化育种体系建设。
此外，公司旗下华智生物、长沙生物技术实验室、生物技术（玉米）中心着力于分子育种前沿领域，促进传统育种与分子技术相结合，在生物性状开发、种质资源创新、生物计算信息化、高通量技术等方面行业领先，助力公司打造创新、智能的育种高地。
商业化育种体系成熟，覆盖市场广泛。公司现拥有44个育种站：
（1）水稻方面：国内水稻研发以湖南为创新中心，依托隆平高科种业科学研究院及各区域育种站，范围覆盖长江上游、中下游、华南及黄淮稻区；国际水稻研发以海南为窗口，辐射菲律宾、孟加拉、越南以及巴基斯坦等“海上丝绸之路”沿线水稻种植国家。在印度这个水稻种植面积广阔但杂交水稻普及率尚不及5%的国家，隆平高科作为我国唯一在印度育种站的企业在印度市场争夺中占尽市场先机。
（2）玉米方面：联创种业和巴西隆平紧密联合，主要面向东华北、黄淮海、西南等主要玉米种植区域。
（3）蔬菜方面：将主要推广地区划分为各个细分区域，不断推出广受市场好评的新组合产品，同时在河北、内蒙古等作物资源优势地区建立了行业领先的属地科研模式。截至到2022年上半年，公司已在国内国外建有12个水稻育种站、19个玉米育种站、8个蔬菜育种站、2个谷子育种站和3个食葵育种站。
测试评价网络成熟，育种周期有效缩短。
测试评价贯穿整个育种流程，是获取育种材料优质田间数据的重要基础。公司水稻测试网实现了长江流域、华南及黄淮海地区的高密度覆盖，玉米测试网实现了西南、东华北等主要产区的高密度覆盖。密集完善的生态测试网能快速、准确、动态的反馈材料的田间表现，从而准确筛选目标植株以提高育种效率，公司因此形成了水稻新杂交组合不长于4年、玉米不长于7年、蔬菜不长于3年的测试评价流程，有效缩短了育种周期。
3.1.2 研发投入行业领先，科研团队国际顶尖
公司长期保持国内种业最高强度研发投入。2021年隆平高科研发支出2.8亿元，占营业收入比例7.9%，其中研发人员工资薪酬0.8亿元，远超行业平均水平（0.6亿元、0.2亿元）。
公司自成立以来始终把“自主研发”放在核心地位，2018年研发支出达到4.5亿元峰值，此后便有意识规范科研经费的管理和使用，同时得益于研发效率的提高，2019以来公司研发支出持续下降。
科研院校深度合作，专家带领团队专业。
公司研发形成了以杨远柱、王义波、赵治海等行业专家为核心的玉米、水稻作物育种及生物技术研发团队。
2021年公司拥有451名研发人员，占公司人数16.65%；硕士人数占比9.27%，均居行业第一。2022年公司继续与万建民院士、曹晓风院士等团队扩大合作，同时与中国科学院、中国农学院、武汉大学等多家科研院校保持长期深度合作关系，以期共同攻克当前杂交水稻前沿技术难题。
3.1.3 育种工作成果显著，转基因优势凸显
公司优质种源丰富，审定品种数量领先。公司经过多年自我育种旗下已培育“隆平”、“亚华”、“联创”、“湘研”、“德瑞特”、“巡天”、“三瑞农科”等多个优质种子资源品牌。
2020年，公司水稻和玉米种子分别拥有7个和4个主推品种位居全国推广面积前十。
2021年公司共有139个新品种通过国家审定，其中水稻新品种88个，玉米新品种50个，棉花新品种1个，截至2022H1，公司已累计获得授权植物新品种权650件，后备品种数量充足，优质品种储备丰富。
“三驾马车”共同驱动，转基因蓄势待发。
公司坚持传统育种和生物技术育种两手抓，加快抢占玉米转基因、水稻基因编辑等新技术制高点。自2009年起就开始分子育种技术的试验，经过近十五年的发展，杭州瑞丰生物科技有限公司、隆平生物技术（海南）有限公司与巴西隆平形成“三驾马车”协同推进玉米转基因性状开发。
杭州瑞丰：已获得转基因安全证书，其余迭代产品蓄势待发。
2019年杭州瑞丰转基因玉米品种瑞丰125获得国家农业转基因生物安全证书，成为国内首批获得安全证书的两家公司之一，具有明显的先发优势；2021-2022年，抗虫玉米浙大瑞丰8和耐除草剂玉米nCX-1也先后获得了农业转基因生物安全证书，其中，转化体nCX-1突破了国外专利垄断，使用拥有自主知识产权的耐除草剂基因，体现了公司较强的研发实力。
此外，瑞丰还开发出了抗草夜贪夜蛾玉米IA-1、新一代抗除草剂玉米、抗虫抗草甘膦大豆等后备转基因品种，获得更多转基因安全证书指日可待。
巴西隆平：玉米转基因育种经验丰富，巴西成熟的转基因市场具有重要的借鉴意义。
巴西自2009年成为世界转基因作物种植面积第二大国后，一直稳居第二，2019年巴西转基因作物种植面积达到7.9亿亩，四大转基因作物（大豆、玉米、棉花和油菜）在近几年已达到最高值，能够为中国转基因发展提供一定的借鉴作用。
巴西隆平拥有一支优秀的转基因玉米研发团队，杭州瑞丰、隆平生物的性状研发成果也将根据其产品表现应用于巴西隆平转基因玉米种子业务。两家公司的性状已出口至巴西，巴西隆平市占率在近年已快速提升。
隆平生物：转基因品种抗谱更广，分子叠加技术行业领先。
该子公司成立于2019年，其培育的转基因品种抗虫谱及抗虫抗除草剂效率全球领先。公司第一代核心产品LP007使用了分子叠加技术，在保持抗虫抗除草剂效果的同时大大加快了生物育种速度；其第二代产品采用了更多的分子叠加抗虫基因，提高转化效率；第三代产品采用基因编辑技术对抗虫基因进行进一步优化。
目前，隆平生物已对国内外超一百个品种的玉米进行回交转育，覆盖黄淮海、东北、华北、西南、西北等多个主要玉米种植区，为公司未来实现多个基因叠加转入打下基础，进一步扩大先发优势。
3.2 生产销售协同管理，线上线下全渠道布局
公司主要生产模式采用委托代制模式、自制模式和自办基地模式。
（1）委托代制模式下，公司委托实力雄厚的代制商（大户）进行制种，由大户商负责种子生产，公司提供亲本材料。
（2）自制模式下，公司与村/镇基层组织及农户签订三方生产合同，由基层组织负责协调与落实，农户负责田间操作，公司提供技术指导。
（3）自办基地模式下，公司租赁土地并派出人员进行生产与管理，公司将承担全部的生产及收益。
公司的销售主要采用“县级经销商—乡镇零售商—农户”的三级分销模式，即公司与经销商签订经销协议，规定各级经销商在某一区域（乡镇、县、市）内代理销售公司的某些品种。
公司采用先收取预收款后按照约定内容和时间发货的“先款后货”方式成功将产品风险转移至经销商，并有助于维持公司现金流运转。
线上线下共同布局，优化市场营销网络。
在线下渠道，公司在建多个集加工、仓储和物流一体的产业园项目，推进生产与营销协调发展，重点对生产计划及营销价格进行管控。
2022年，公司益阳水稻种子产业园已顺利完成内部竣工验收，项目投产后将有效提高终端物流配送效率。同时，公司始终坚持以市场为导向，总部与子公司分别负责不同区域的品牌推广，采取“三主一辅两地区营销中心”的模式进行营销。
在线上渠道，2020年疫情初期，公司便及时把握电商农业机会，铺货上线“365商城”以方便农户选种，仅半个月就激活线上店铺9837家，累计订购超3万袋；并以直播等形式对农户进行高产栽培技术培训指导宣传，帮助农户科学种田，疫情期间观看人数均超10万人。
目前，公司仍积极通过微信公众号、抖音、快手等农户喜欢的网络渠道和营销活动进行信息登记和物流配送，推动种植农户提前把种子购买回家。
4.1 盈利预测假设与业务拆分
1）水稻种子业务：
公司将原亚华种业、百分农业、四川隆平、新桥隆平和优至种业五大产业主体整合成立亚华水稻事业部，以更强的内部协同应对行业竞争。2022年业务年度，公司水稻种子销量同比 21%，考虑到最终结算时存在部分退货，因此我们保守预计2022年水稻种子销量同比增长约15%，2023~2024年增幅将进一步扩大。
盈利能力方面，伴随着下游水稻商品粮价格维持高位，同时公司水稻种子品种结构大幅优化，我们预计2022~2024年公司水稻种业毛利率将稳步提升。最终预计2022~2024年公司水稻种子业务实现收入14.8、18.3、21.9亿元，CAGR为21.7%，毛利率分别为36.0%、38.0%、40.0%。
2）玉米种子业务：
2022年子公司联创种业重点推广五大品牌新品种和SAVE营销模式，并布局东北市场，带动公司整体玉米种子销量在2022业务年度实现33%的同比增速，因此我们保守预计2022~2024年的销量复合增速为23%。
盈利能力方面，由于今年出现极端高温天气，影响了玉米种子行业整体制种效率，因此我们预计未来两年玉米种子将进入景气上行通道，公司毛利率也将相应得到提升。最终预计2022~2024年公司玉米种子业务实现收入12.4、15.5、20.1亿元，CAGR为27.5%，毛利率分别为40.0%、41.0%、42.0%。
3）蔬菜种子：
根据公司历史销量数据，2019~2021年公司蔬菜种子销量平均增速为16.2%，保守估计，我们保守假设2022~2024年蔬菜种子销量增速维持在10%。
在盈利能力方面，考虑到公司积极探索市场营销的渠道协同与生态测试体系协同，新品类与新的运营模式将为其可持续发展奠定基础，因此我们预计其毛利率基本维持稳定。
最终预计2022~2024年公司蔬菜种子、其他种子及农业服务业务共实现收入3.3、3.6、4.0亿元，CAGR为10.0%，毛利率分别为58.9%、58.5%、59.0%。
4）其他种子及农业服务
保守估计下，我们假设其他业务业绩增速与毛利率均维持稳定，2022~2024收入分别实现10.3、11.9、13.1亿元，CAGR为12.5%，毛利率分别为38.0%、39.3%、38.0%。
4.2 估值分析
我们选取以玉米种子为主营业务的登海种业，以及以水稻种子为主营业务的荃银高科作为可比公司。从估值水平看，隆平高科23/24年PE分别为58/36倍，略高于可比公司均值44/33倍，2023年公司PEG为0.8，明显低于可比公司的均值1.4，具备估值优势。
考虑到公司作为国内种业龙头，具备强硬的品种创新能力和科技研发能力，不断推出绿色优质高产新品种以提升盈利能力，同时积极剥离不良资产，因此其23~24年业绩增速也将高于可比公司平均水平，公司22~24剔除非经常性损益的净利润复合增速为69.2%，具有较高成长性。
4.3 报告总结
预计公司2022~2024年分别实现归母净利润0.62、3.75、6.10亿元，对应EPS分别为0.05、0.28、0.46元，对应PE为352、58、36倍，考虑到公司作为玉米、水稻种业龙头企业，在国内粮价高位运行趋势下，有望进一步打开利润空间。
风险提示1）汇率波动风险。
公司目前国际业务占比逐渐增加，国际贷款规模预计会持续扩大。公司现有国际贷款已受到汇率波动的较大影响，若未来汇率波动进一步增大，或将会对公司利润产生更大的影响。
2）自然灾害风险。
尽管目前公司主要采用委托代制模式、自制模式进行生产，可以一定程度转移自然风险，但公司一方面仍有部分制种自然灾害风险需由自身承担，另一方面公司对代制商所承受的自然灾害风险需提供一定补贴。因此若遭遇重大自然灾害风险，仍可能对公司经营产生影响。
3）新品种研发风险。
种子行业目前同质化程度较高，市场竞争激烈，对新品种研发提出了更高的要求。但新品种研发投入高、周期长、不确定性大，种子最终能否研发成功、能否成功适应市场需求都存在很大的风险。若最终新品种研发未能成功，或将对公司经营产生很大影响。
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