商业危盘深度解析：徐小庆最新研判 地产 基建
商业危盘深度解析：徐小庆最新研判 地产 基建6、财新的PMI上一次和官方出现比较明显的背离是在2015年四季度，2015年四季度就是上一轮经济的底部。那时候财新的数据也是先起来的。也就是说对经济政策的敏感度上，我们认为中小企业会反应的比较快5、美国现在要开始重新扩表，发达国家宽松的话，资金会流向哪儿呢？大概率会往新兴市场流，发达国家经济放水的话也不一定能够刺激起来，但是新兴市场是属于放了之后还能带动起增长，尤其是是现在“一带一路”这些经济体。2、什么时候居民开始实实在在的减少贷款的扩张，什么时候我们就会看到地产的销售开始进入到负增长的状态。时间上确实是一直比我们预想的要延后，但是我认为这件事情最终还是会发生，一个基本的理由就是我们不认为中国的老百姓可以一直维持这么高的债务扩张。3、中国的宏观有个很大的分水岭，就是在零零后成为我们的年轻人的主力之后，你可能会看到整个宏观的模式会和之前发生非常大的变化，比如零零后可能不爱买房，但他们在消
11月6日，扑克财经携手芝加哥商品交易所CME在北京联合举办“2019中国企业风险管理论坛”。
在去全球化背景下，国际格局变化对大宗商品会产生怎样的影响？敦和资产管理有限公司首席经济学家徐小庆先生，为论坛带来了“近期宏观经济走势及对大宗商品的影响”的分享。
徐小庆先生毕业于清华大学国际金融专业，获经济学学士和硕士学位。2002年加入到中金公司，曾任固定收益部董事总经理，从事国内固定收益市场策略的研究工作近十一年，其所带领的研究团队连续10年荣获《新财富》杂志评选的债券研究“最佳分析师”称号，2012年获得十年特别大奖“功勋分析师”称号；2010-2012年连续三年获得《财资》（The Asset）杂志评选的中国地区最佳本币债券研究分析员第一名。2013年加入敦和资产管理有限公司，现任宏观策略总监。
演讲主要观点摘录如下：
1、我们现阶段看到地产销售的好转，在很大程度上还是以降价来换取的量。这种变化说明地产现在还没有具备一个重新向上的动力基础，因为如果真正的上行周期，应该看到销量会带动价格开始回升。
2、什么时候居民开始实实在在的减少贷款的扩张，什么时候我们就会看到地产的销售开始进入到负增长的状态。时间上确实是一直比我们预想的要延后，但是我认为这件事情最终还是会发生，一个基本的理由就是我们不认为中国的老百姓可以一直维持这么高的债务扩张。
3、中国的宏观有个很大的分水岭，就是在零零后成为我们的年轻人的主力之后，你可能会看到整个宏观的模式会和之前发生非常大的变化，比如零零后可能不爱买房，但他们在消费方面很愿意花钱，这时你会发现中国的消费和地产开始脱钩了。
4、M1的增长强度对于商品价格的提振是比较有限的。当然反过来，由于M1也没有大幅度的下滑，没有变成负增长，所以说商品也没有出现坍塌式的下跌。
5、美国现在要开始重新扩表，发达国家宽松的话，资金会流向哪儿呢？大概率会往新兴市场流，发达国家经济放水的话也不一定能够刺激起来，但是新兴市场是属于放了之后还能带动起增长，尤其是是现在“一带一路”这些经济体。
6、财新的PMI上一次和官方出现比较明显的背离是在2015年四季度，2015年四季度就是上一轮经济的底部。那时候财新的数据也是先起来的。也就是说对经济政策的敏感度上，我们认为中小企业会反应的比较快
7、 利率降了，还不能保证信贷一定往中小企业传导，但是汇率只要一调整，所有跟贸易相关的中小企业，包括制造业一下子都受益了，而且效果立竿见影，没有传导的问题。所以当汇率的灵活运用的空间加大的时候，制造业的韧性就会显著的增长。
8、从宏观来讲，制造业最差的时候已经过去了，但是房地产还在调整。对商品而言，地产是一部分需求，制造业是一部分需求，出口也是一部分需求。所以要看各个商品自己的需求结构了，跟地产靠的越近的商品表现就越差。跟地产相关性弱、跟制造业、跟出口相关性越强的商品表现就越好。
9、中国过去几年来对“一带一路”的布局，加上美联储的放水，再加上新兴市场自身的潜在需求，我对未来一段时间的整个外需相对看得比较乐观。
10、除非美国停止财政赤字扩张，否则美联储的扩表是停不下来了。一方面是财政赤字的扩张，一方面是美联储的扩表，这两件事情同时发生的结果是什么呢？美元一定会开始显著的走弱。
11、这次美联储“有机扩表”最大的影响是对美元汇率的影响。至于对商品，我认为它的提振作用是有限的，虽然美元走弱对商品有正面的因素。但是大家不能把它跟2009年、2011年的QE对商品的刺激相提并论。
以下为演讲全文：
徐小庆：感谢扑克财经和芝商所邀请我来跟大家分享一下，我们对近期的宏观经济走势，以及对大宗商品投资的一些看法。
大家都知道在三季度的经济数据出来之后，无论是实际的GDP增速还是名义的GDP增速，都是创下了近年来的新低，尤其是实体经济增速应该是次贷危机以来最低的水平，6%，所以大家对经济在数据出来之后是比较悲观的。但是比较有意思的是，10月份的PMI，尤其是财新的PMI是回升的，大家如果关注一些高频数据的话会发现从10月份以来，微观的一些数据其实比大家想象的要好，尤其是房地产，包括汽车这些销售品都有些企稳的迹象。
大家在这个时点上可能对经济接下来的走势还是有比较大的分歧。到底这个位置是下行周期的进行当中的中间状态，还是未来的一段时间会触底回升？
我们认为现在对经济的分析不像以前那样了，我们很难去讲整个经济周期是处于什么状态。比如中国的经济，大家都知道消费、出口、地产，这是几个主要的驱动因素。但这些驱动因素现在还属于同步的变化吗？过去我们看经济波动，很大程度是因为这些因素通常是同上同下的，这时经济很容易形成共振。
但是这几年我感觉，一个很大的变化就是周期的分化非常的明显，就跟咱们做股票的感觉一样 ，股票指数没有创新高，但是大家都知道今年的股票基金的业绩非常好，有很多个股都创了历史新高。说明我们现在的经济当中，其实每个人乐观也罢、悲观也罢，都对，取决于你看哪方面。现在经济属于什么状况呢？我认为有一些过去几年最差的东西现在在慢慢地转好，如果你盯着它看，你就认为经济最差的时候已经过了。但反过来，有一些前几年还是不错，到今年也还不错的东西，可能它真正糟糕的时候还没有到来。所以说经济既有进一步调整的周期，也有阶段性回升的周期。
今天我主要分成两块来说，一块讲一下地产，另外讲一下贸易和制造业。刚刚伍戈总也讲了不少，我也没听到，所以不知道会不会讲重复或者不一致的地方。
地产，我认为短期确实表现出了非常强的韧性。商品房销售面积在过去一年，包括今年上半年是维持在零的增速，最近一个季度是恢复到了正增长。地产今年已经有前三个季度的数据，可以从过往四季度占全年的比例，来倒推全年的增速。我按照比较保守的估计来看，今年全年的销售面积应该和去年差不多，这个结果远远好于年初大家的预期。大家今年年初的看法认为房地产的销售是负增长，大约5%甚至5%-10%的下跌。
为什么地产销售还是保持了一个比较强的增长？因为房地产销售不好的原因就是居民买不起房子，这几年居民都是靠加杠杆买房，但加杠杆总是有极限的。所以如果房地产的价格不出现比较明显的调整，不是居民不想买，而是居民买不起。所以我们发现最近一个季度地产销售转好，从微观上最重要的一个推动力就是开发商在主动的降价促销。这从统计数据上看起来不太明显，如果你看70城市和100城市的房地产数据，你看到的数据还是上涨的，房价没有跌。
但是我们看另外一组数据，我们把上市公司的房地产数据拿来，你会看到这些龙头企业有一个很显著的特点，就是降价力度越大的公司它的房地产销售增长越快，比如说恒大，大家担心恒大的现金流，恒大的销售面积在过去一个季度的增长是最快的，因为它的降价力度、促销力度最大。
如果我们把整个样本做一个平均的话，上市公司的房地产销售价格同比出现下跌，这是2015年三季度以来的第一次，过去四年来都没有过。我们觉得不能完全归结于样本，大家可能觉得如果多买三四线城市的房子价格本身就比较低，2016年和2017年就是三四线卖得多一点，那时候价格的上涨相对比较小。但是出现比较明显的下跌应该没有过。所以我想表达的意思是，我们现阶段看到地产销售的好转，在很大程度上还是以降价来换取的量。这种变化说明地产现在还没有具备一个重新向上的动力基础，因为如果真正的上行周期，应该看到销量会带动价格开始回升。
地产开发商现阶段处在一个不好不坏的状态，所谓的不坏是因为现在还可以通过降价来达到你的销售目标，还没有进入到靠降价达不到销售目标的时候。因为如果你形成持续的跌价的预期，你可能就会改变大家的购买行为，他考虑到还会继续跌可能就不买了，现在还没有进入到这个状态。
不好的意思就是，现在房地产销售其实必须得让利，不让利还要想维持这个量就非常的困难，因为居民的购买力是没有办法再提升的。好在过去一年土地价格也跌了不少，所以开发商的成本在下降，他也可以接受比较低的销售价格。
这可能就是大家希望的一种地产软着陆的状态，价格跌一跌还能卖得动，这样从量上不会太难看。所以短期我们认为地产的韧性确实是在的。开发商因为其他融资一直受到很大的限制，包括非标融资、委托信托的贷款每个季度的减少量是增大的，这也是开发商目前需要通过加大销售的力度来回笼资金的一个核心的原因。现在通过销售基本上占到他的资金来源的一半，这个比例一直是在不断上升的。
当然另外一方面居民的信用扩张也没有放缓，居民的贷款占一般贷款的比例还是维持在50%以上。而居民的债务偿付比例现在是在进一步上升的，因为你的债务的增长速度依然快于你的收入增长速度，所以中国无论是城镇还是城乡的偿债比例来讲，现在跟其他经济体相比还是处于偏高的水平，跟美国次贷危机的比例是差不多。当然不是说这个指标本身预示着中国会有很大的系统性风险，因为每个经济体不同，这只是其中一个指标，宏观上没法说一个指标就能够衍生出系统性风险，因为它只是衡量居民的债务和收入的比例。而且中国老百姓储蓄存款很高，不像欧美经济体储蓄很低。但是居民的债务偿付比例上升的势头没有放缓，这还是个隐患。
我们知道宏观的风险就在于杠杆率上升过快的部门总是有潜在的风险，那么居民今年的贷款增量仍然维持在7.5万亿，这个也没有下降，虽然也没有进一步上升。利率的下跌虽然没有刺激居民继续加杠杆，但是居民维持杠杆的扩张意愿还是没有减弱。所以这样导致居民的房贷的支出依然是在增加的，而且增加的速度是快于收入的增长，所以房贷支出和收入的比值在上升，相应的消费支出占收入的比值就在下滑，这两条线还是能够比较明显的看出地产对消费的挤出效应。
所以我认为地产的销售，虽然今年还是维持了一个不增不减的状态，但是从逻辑上讲我很难理解房地产销售可以一直维持在这样的一个水平上。因为你的地产销售要维持在现在的水平上，就意味着居民每年的增量债务要维持在7-8万亿的水平，如果你维持不住的话，地产一年的销量就肯定要下滑，也就是说会出现负增长。所以什么时候居民开始实实在在的减少贷款的扩张，什么时候我们就会看到地产的销售开始进入到负增长的状态。时间上确实是一直比我们预想的要延后，但是我认为这件事情最终还是会发生，一个基本的理由就是我们不认为中国的老百姓可以一直维持这么高的债务扩张。
长期来讲，这些问题大家也都很清楚，中国的人口增长放缓对于房地产也是长期的制约因素。所以现在我们看到的这些数据总体还是在顶部的位置。我的理解是在零零后开始工作后，买房刚需就会显著的下滑。其实中国的八零后、九零后多多少少还会有购房的需求，因为八零后、九零后他们的父母没有太多的房地产积累。但是到零零后开始成为年轻人的主流时，他们的父辈基本是七零后。中国的宏观有个很大的分水岭，就是在零零后成为我们的年轻人的主力之后，你可能会看到整个宏观的模式会和之前发生非常大的变化，比如零零后可能不爱买房，但他们在消费方面很愿意花钱，这时你会发现中国的消费和地产开始脱钩了，虽然现在中国的很多消费是围绕着地产来的。房地产的调整我们认为并没有结束，短期还是有比较强的韧性在的。
整个商品价格，尤其是黑色的价格还是跟地产的施工保持一个非常明显的节奏，今年的房地产新开工在年初的时候还是有10%以上的增长，现在的房地产开工开始回落，竣工开始增加，施工也开始回落。也就是从需求强度来讲，最好的时候已经过去了，但是它回落的非常慢。在期货市场上如果你预期需求出现坍塌式的下滑，我觉得也不现实。所以今年很多时候大家把预期打的很足，但是打足了之后发现实际的情况又不像想的那样，虽然你对趋势的预测可能没有错，但宏观的波动比想象小。
我们看到最近商品内部的分化也很明显，相对来说有色、玻璃，这些商品表现比螺纹钢要强，其实它也是在房地产开工和竣工不同环节上的体现。从过往来讲房地产进入竣工高峰期的时候，有色的表现会比黑色要强。今年上半年和下半年的商品，在黑色和有色上正好反过来，上半年是有色弱、黑色强，下半年变成有色强、黑色弱。这是地产的角度来讲。
另外一个问题就是基建，过去两年都比较低。以前看到中国的基建投资是10%-20%的增长，过去两年基建的投资基本维持到0-5%的增长。今年也在发很多专项债，大家预期基建能不能对冲地产投资。我认为基建虽然在趋势上有改善，但是基建能力增长的空间是有限的，也就是说它要对冲地产投资的下滑还是比较困难的。因为减税，今年的财政收入一直不好，而支出又维持在了比较高的水平，所以财政赤字现在是明显的高于预算，当然这个高在过去也有过，之所以过高是因为它有一部分结余可以去弥补这个缺口。但是现在实际上两者的缺口量已经达到了历史最高了。从这个角度来讲，你指望支出本身大幅度上升是不现实的，即使加上专项债，我们假定专项债也是用来弥补一些预算内的赤字，实际上对支出还能再提升的空间也有限。
还有一个很重要的现象，我们知道不管是企业融资还是政府融资，比如你用专项债去融资，你反映在终端的需求上，比如说2016年和2017年，商品的上涨有一个很重要的宏观背景就是M1大幅度上升，企业的流动性有显著的好转，但现在企业的M1触底回升，但是增长很低，不到5%。M1的增长强度对于商品价格的提振是比较有限的。当然反过来，由于M1也没有大幅度的下滑，没有变成负增长，所以说商品也没有出现坍塌式的下跌，所以就是比较温吞。从地产来讲大的下行没有结束，只是短期的节奏问题，那么期货由于有一个对于预期的反映，它的节奏可能就相对现货来讲更容易出现折返跑的特征。
我们讲一下乐观的东西。从另外一个维度，我们觉得全球的经济，尤其是制造业，其实大家讲全球经济主要就是指制造业，因为只有制造业才有共振特性。比如说你讲服务业，各个经济体的服务业都有自己的特征。但是只有制造业因为是以贸易的方式连接在一起，所以制造业通常是大家一起上一起下的。反映在汽车产业也很明显，虽然汽车跟各个国家的消费能力有关系，可是全球的汽车周期基本是同期的。过去两年中国的汽车不好，其他的经济体的汽车销售也不好。因为贸易本身也会间接的影响到居民的收入和他的消费能力，所以我们说贸易其实容易产生共振。
过去两年全球的制造业持续下滑，最重要的背景当然和中美贸易战有关系，现在贸易战缓解肯定有正面的影响。另外，其实跟货币政策的紧缩和宽松也有关系，因为从去年下半年到今年，全球才开始进入到一个货币政策的宽松周期。大家看全球利率的变化，随着利率的持续下降，它对于全球经济的正面影响肯定会慢慢地显现出来，只是说这次利率的下降对经济的提振可能不如以前，或者说它作用的时间比较缓慢，这里面多多少少跟贸易战有关系。那么贸易战的缓解肯定会成为一个导火索，使得大家过去由于担心不确定性而压制的部分需求会重新释放出来，包括大家说的库存周期，有些库存比较低，大家不敢备库，也是有关系的。
从PMI的分项来讲，现在可以看到一个变化，新兴市场的PMI已经往上走了，发达国家的PMI还在底部。这个也容易理解，因为美国现在要开始重新扩表，发达国家宽松的话，资金会流向哪儿呢？大概率会往新兴市场流，发达国家经济放水的话也不一定能够刺激起来，但是新兴市场是属于放了之后还能带动起增长，尤其是是现在“一带一路”这些经济体。所以我们已经看到了这种放水对于新兴市场已经开始发挥作用了。
另外，我们也注意到财新的PMI在过去四个月一直在回升，官方的PMI现在可能不太好，而且10月比预期还要低。财新的PMI上一次和官方出现比较明显的背离是在2015年四季度，2015年四季度就是上一轮经济的底部。那时候财新的数据也是先起来的。也就是说对经济政策的敏感度上，我们认为中小企业会反应的比较快，所以在拐点上财新的数据比官方的数据反而有领先性。另外我们看盈利，大家说企业利润还是在下滑的，没有错。但是如果你看盈利企业的数量同比已经开始反弹了，这说明整体利润不好主要受大企业的拖累，但是中小企业边际上在改变，所以盈利的企业的数量开始增加了，反映在数据上就是中小企业的数据比大企业要好。
当财新的数据和官方的数据出现比较大的偏离的时候，通常预示着出口会开始改善。我们知道中小企业都是跟外贸有关系的，伴随着贸易的改善，制造业投资也会开始触底回升。
刚刚管涛博士谈了很多汇率的问题，为什么这次人民币破“7”之后没有引起恐慌，从民间的外债结构的变化说了很多。我谈另外一个视角，其实我认为今年人民币破“7”，是今年宏观当中最重要的一件事情。我们说每年都有一件最重要的事情，比如说去年最重要的事情是中美贸易战，今年我觉得人民币破“7”是很重要的事情，而且这件事情有意思在过去两年人民币没有破“7”的时候，大家每一年都会把这件事情作为一个很重要的东西去讨论，等到人民币破“7”之后，你会发现大家不讨论了，连媒体都基本不用这个东西去吸引眼球了，很平静的破了，也没有产生任何的负作用，外汇储备也没减少，股票市场还是涨的。
如果把A股和人民币汇率放在一起，过去都是人民币贬A股跌，今年人民币破“7”之后A股是涨的，资产关系发生了一个剧烈的反转。为什么人民币破“7”非常重要呢？它重要在把大家的心理的魔咒打破了，就是你怕这件事发生了之后会产生一连串的负面效果，结果它发生了之后你发现没什么事。理论上讲你既然可以破“7”，我不是说一定会贬，但是这个想象空间就打开了，如果经济需要货币贬值来提振，那7.1也可以，7.2也可以，7.3也可以，这个边界就打开了。
这个打开最重要的意义在哪儿呢？我们知道以前大家讲货币政策的宽松就是指利率下降，我们从来不会讲汇率。因为我们认为用汇率去调节经济在中国是很困难的，汇率有很强的不能贬的预期在。所以从历史上来讲，每一次经济不好的时候，汇率都是死扛的，全部都是靠利率下降，2008年、2012年就是如此，2014年大家会说不是这样的，2014年利率降了汇率也是贬的，但是2014年的汇率不是主动贬的，2014年的汇率虽然相对于美元是贬，那是因为美元相对于绝大多数货币都是升值的，尤其是相对于新兴市场的货币是升值的。所以人民币的一篮子指数在2014年的时候也没有下降，一直撑到2015年811汇改之后。
真正意义上人民币独立性的贬值是这两年发生的，这两年人民币相对于美元贬，其实相对于大多数的货币也是贬的，甚至于人民币相对于大多数的亚洲货币都是贬的，这个事情在过去很少遇到。我们以前说人民币贬，基本上周边国家都会跟随性贬值。但是今年跟越南、跟泰国，跟这些货币都是贬的。这个贬值是真正意义上的贬值，就是说你的竞争力肯定是在改善的。因为你光对美元贬没用，如果相对于你周边的这些货币都是升的，那你的竞争力怎么体现呢？你的竞争力是相对于周边这些承接产业转移的国家。
这次的货币政策我认为是把我们另外一个很重要的工具，汇率这个工具的想象空间、使用空间打开了。这对于经济有什么作用呢？大家都知道利率和汇率这两个工具对于房地产和制造业是截然相反的效果，我们过去如果不用汇率去调整经济，就用利率去调整，带来的副作用就是每一次经济不好，然后地产再涨一拨，经济对地产的依赖性在不断上升，因为每次都是靠降低利率来刺激经济的。
降低利率对制造业的帮助为什么没有房地产大？因为利率的传导有问题，利率降了之后最容易往地产传导，而不是降低了实体的融资成本。这个传导一直是央行感到很头疼的事情。但是汇率的好处在哪儿？它其实对中小企业都是一样的，利率降了，还不能保证信贷一定往中小企业传导，但是汇率只要一调整，所有跟贸易相关的中小企业，包括制造业一下子都受益了，而且效果立竿见影，没有传导的问题。所以当汇率的灵活运用的空间加大的时候，制造业的韧性就会显著的增长，而房地产价格就不会因为每次利率下降而再上一个台阶。
所以今年我们看到利率基本没用，包括昨天大家可能兴奋了一下，MLF降了5个点，但是货币市场利率除了年初降准之后，最近下半年在慢慢往上走，短端利率最近也在慢慢往上走的。它跟汇率的走势其实是很不一样的，今年我觉得货币政策的重心不是在利率上，而是放在了汇率上。但是也是跟中央现在总体的思路，房住不炒，不鼓励大家炒房，所以在利率工具的使用上是比较审慎的。
这样一个变化，我认为从宏观来讲，制造业最差的时候已经过去了，但是房地产还在调整。对商品而言，地产是一部分需求，制造业是一部分需求，出口也是一部分需求。所以商品我认为就看各个商品自己的需求结构了，跟地产靠的越近的商品表现就越差。跟地产相关性弱、跟制造业、跟出口相关性越强的商品表现就越好，这是我想主要表达的意思。
持续贬值对出口有一个滞后效应的，对于制造业有一定的领先性。中国其实从加工贸易顺差的绝对额，还有出口额占全球的比例来讲，竞争力是没有下降的。即使有贸易战的因素，中国今年虽然对美国的出口大幅度下降，但是对其他经济体的出口表现是比较好的，所以整体的占比没有下降，包括我以前也说过，其实越南一部分出口是从中国过去的，所以中国对越南的出口大幅度增加，越南对美国的出口大幅度增加，这其实是一个转移。
“一带一路”现在占中国出口的比例是在持续上升的，大概占了四分之一。整体的增长是快于其他的。所以整体来说，我自己想表达的意思就是中国过去几年来对“一带一路”的布局，加上美联储的放水，再加上新兴市场自身的潜在需求，我对未来一段时间的整个外需相对看得比较乐观。
最后讲一下美联储扩表的问题。其实我认为主要是对美元的影响，如果你认为美元要开始走弱的话，从汇率的角度讲对商品是利好因素。但是这更多的体现在外盘价格上，最近有色，海外和国内的走势差异非常大，海外很强，国内偏弱。因为美元弱的时候人民币会升。
为什么美联储这次会扩表？它说扩表是因为银行的准备金不够，9月份出现了货币市场利率飙升，类似于我们的钱荒，所以说要增加银行的储备金。过去美联储认为银行的储备金可以在1.2万亿左右，当时认为不需要扩表，因为银行的储备金还有1.5万亿，但是流动性现在就出现问题了，所以它就开始扩表了。但是为什么商业银行的储备金在持续下降？美联储一直强调现在的扩表跟以前的QE不一样，QE买的是长债，我们现在买的是短债，鲍威尔称之为有机扩表，他的意思就是健康的扩表，他暗示以前的扩表是不健康的，是在经济衰退的时候才做的扩表，但现在扩表不是因为经济衰退，是货币政策工具的一次技术性的调整。
但其实扩表背后的一个最重要的东西，大家讲得比较少，就是美国的财政扩张。美国今年的财政赤字又上1万亿了，而且对未来相当长一段时间的预期，美国的财政赤字不会低于1万亿，1万亿是什么概念呢？以前只有在美国次贷危机的时候达到了这个量级以上。我们很难理解现在美国还没有处于经济下滑，只是经济扩张速度放缓的状态下，美国就一直在通过财政的扩张来维持经济的增长。大家都知道这东西你扩上去就下不来，你现在经济好都没有收缩财政赤字，那么将来经济不好了肯定就更没法缩了。所以美国的财政扩张是停不下来的，后果是什么呢？以前的美国国债最大的买家是中国，而中国能不停地买美国国债是因为中国贸易持续的顺差，所以有大量的外汇储备。但现在不管是因为贸易战还是各方面的其他因素，贸易确实是在向再平衡的方向走，美国的经常账户逆差在缩小，中国的经常账户顺差也在缩小。这就造成了一个后果，就是全球的央行持有美债的量在过去几年已经没有增长了。
那么问题就来了，我持有你的国债量不动了，那你每年的国债还在以1万亿的速度在增加，那谁买？美联储也没买，美联储从2015年之后就没有再扩表了。美国的银行自己在买。所以美国的银行现在持有美债的数量在大幅的上升。对应的就是它的超储资金的占比大幅度下滑。
虽然看起来现在买美债不是美联储在买，是美国的银行在买。但是美国的银行的钱谁给的？美联储给的。所以其实还是美联储在买。但是美联储现在买和以前买的区别在哪里？美联储以前买美债的意思是说不要你银行买，我把美债的利率买的低低的，然后逼着银行去放贷。所以QE的做法是我要鼓励银行支持私人部门的信用扩张，把贷款放给居民、放给企业，我来买国债。但现在的情况是美国的私人部门的信用扩张扩不起来，居民的杠杆到现在也没起来，企业现在也没起来，资本开支没起来，所以现在能够维持美国的经济增长，从杠杆的角度来理解唯一能够扩张的只有政府。所以银行你也不用去做信贷，就买美债。然后我通过购买短期国债的方式把资金给你，然后你买长期国债，至少长期国债的收益比短期国债高。所以这个情况发生了很大的变化，其实背后的原因是美国现在的经济增长已经完全在靠政府部门的扩张了，跟中国现在的情况是有一点像的。
说了这么多，我表达的意思是，我认为除非美国停止财政赤字扩张，否则美联储的扩表是停不下来了。一方面是财政赤字的扩张，一方面是美联储的扩表，这两件事情同时发生的结果是什么呢？美元一定会开始显著的走弱。
这次美联储“有机扩表”最大的影响是对美元汇率的影响。至于对商品，我认为它的提振作用是有限的，虽然美元走弱对商品有正面的因素。但是大家不能把它跟2009年、2011年的QE对商品的刺激相提并论，因为2009年、2011年QE能够推动商品价格上涨，最重要的不是QE本身，是中国的四万亿。就相当于说光有弹药是不够，还要有项目，现在如果中国不提供项目的支持，仅仅有弹药的话，它的推动力是有限的。如果你一定要讲推动，可能对股票的影响会大于商品。就是对虚拟的东西的影响会大于对实体的影响。
我觉得有一种可能，就是说它不一定这次能够推得起中国的需求，但是有可能会推起中国周边以外的这些新兴市场的需求。这个体量有多大不知道，所以说商品的需求从总量的角度来讲，现在分析有点困难。一方面你可能会看到中国的需求在慢慢的回落，但是另外一方面其他亚洲的新兴经济体就在起来。如果说中国的需求回落比较慢，其他的经济体的需求上升的比较快，这时候可能商品总体的需求没有你想象的那么差。但是如果是中国的需求下来比较快，而其它经济体上升比较慢，就比较麻烦。似乎我们也给不出一个非常清晰的结论，但是总体上说我认为需要关注这些点。黄金在扩表期间也不是必然的会涨，QE3就跌了。还是要看实际利率的走势。
这是我今天要讲的内容，就到这里，谢谢大家。
