外汇期货是怎样发展起来的（外汇市场已进入多重均衡状态）

外汇期货是怎样发展起来的（外汇市场已进入多重均衡状态）从微观层面也观察到一系列的信号。2014年年初的时候，人民币汇率在加速升值，市场的情况是怎样的？2014年一季度，外汇储备实际增加了1258亿美元，其中7%是来自于经常项目顺差，93%是来自于资本项目顺差，也就是说外汇储备的增加在当时绝大部分是来自于资本的净流入，资本流动驱使人民币在升值。资本流动驱使的人民币升值和贸易顺差驱使的人民币升值是不同的含义。 宏观上来讲，前些年一直困扰中国经常项目顺差的问题，在本轮国际金融危机以后得到了一定程度的缓解，到2013年的时候，我们经常项目顺差占GDP的比重已经到2%左右。一般认为，经常项目的差额占GDP的比重在正负4%以内就意味着你的汇率是基本合理的。所以宏观层面看，人民币已经纠正了那种过去显著低估的情况，已经趋向基本平衡，到了基本平衡的位置后，呈现的双向波动也就是顺其自然的事情。二是资本流动中，短期资本的流动对整个国际收支状况的影响也越来越大。他个

金融界网站讯 12月4日，由中国期货业协会与深圳市政府共同举办的“第12届中国(深圳)国际期货大会”将于12月2日—12月4日在深圳五洲宾馆召开。在以“经济新常态下的金融期货市场发展”为主题的中国金融期货交易所专场会议上，原国家外汇管理局国际收支司司长管涛发表主题演讲。他介绍了当前对当前跨境资本流动的看法，并提议可以发展外汇期货产品。

观点一：中国外汇市场已经进入多重均衡的状态

中国有很多对外汇交易、跨境资本流动的控制，但是这些年的资本流动的自由度越来越高，实际的自由度可能比法律规定的自由度更高，在这样的背景下，中国的外汇市场现在也在进入一种多重均衡状态，有这么两个指标可以反映这种变化：

一是资本流动对外汇储备、对人民币汇率走势的影响已经超过贸易顺差、经常项目顺差带来的影响。大家都知道现在每年的经常项目顺差有两三千亿美元，我们这两年的外汇储备是下降的，这就意味着资本项目项下净流出超过了经常项目的顺差，成为影响外汇供求和外汇走势的重要因素，这是一个重要的方面。

二是资本流动中，短期资本的流动对整个国际收支状况的影响也越来越大。他个人做了一个统计，从国际收支平衡表上来看，2011年到2016年三季度，在23个季度中，有18个季度短期资本流动发挥了比较重要的影响；而在2005年到2010年的24个季度中，只有五个季度的短期资本流动影响比较大，所以我们开玩笑讲，现在说我们是面临资本流入还是资本流出，面对升值压力还是贬值压力，一定要说清楚是什么时候的事情。

观点二：人民币的双向波动是由宏观和微观的共同作用

汇改之后，人民币汇率转向双向波动，他认为 不是非市场力量发挥绝对性的力量，而是宏观、微观由单向转向双向波动奠定了基础。

宏观上来讲，前些年一直困扰中国经常项目顺差的问题，在本轮国际金融危机以后得到了一定程度的缓解，到2013年的时候，我们经常项目顺差占GDP的比重已经到2%左右。一般认为，经常项目的差额占GDP的比重在正负4%以内就意味着你的汇率是基本合理的。所以宏观层面看，人民币已经纠正了那种过去显著低估的情况，已经趋向基本平衡，到了基本平衡的位置后，呈现的双向波动也就是顺其自然的事情。

从微观层面也观察到一系列的信号。2014年年初的时候，人民币汇率在加速升值，市场的情况是怎样的？2014年一季度，外汇储备实际增加了1258亿美元，其中7%是来自于经常项目顺差，93%是来自于资本项目顺差，也就是说外汇储备的增加在当时绝大部分是来自于资本的净流入，资本流动驱使人民币在升值。资本流动驱使的人民币升值和贸易顺差驱使的人民币升值是不同的含义。

2013年下半年开始，我们看到，在远期外汇市场上，人民币兑美元已经从过去的升值逐渐的转向贬值。当时这并不意味着市场上出现人民币的贬值预期，而是因为利率评价，人民币是高期货币，人民币兑美元是贬值的。当时现货市场有人民币的升值压力，远期市场上已经没有人民币升值预期，从这些微观的指标我们也可以看到，市场的微观基础也奠定了人民币汇率双向浮动的条件。所以我们才看到，当人民币汇率双向浮动以后，尽管2014年下半年人民币汇率又重新企稳，没有让人民币回到单边升值。这一轮的资本流出是2014年二季度开始，持续了十多个季度。

我们现在外汇市场面临的状态，对我们有什么重要启示？我想启示就是要相信市场、尊重市场、敬畏市场、顺应市场。我们要用市场化的方式培育市场、引导市场，一方面不能把市场作为对手，另一方面要接地气，要了解市场的基本规律，按照市场的方式进行市场的调控和引导。

大家很关心人民币的汇率问题，今年2月份以后，央行发布了基于规则的透明汇率中间价的定价机制，这个定价机制一部分是：以上一天四点半人民币兑美元的交易价作为收盘价；第二部分是参考一揽子货币的汇率走势。

最近一段时间的人民币兑美元的调整主要反映的不是国内的变化，而是由于各种外部冲击造成的美元走向，折射回人民币兑美元的下跌，实际上在三季度中国经济发出了一系列的企稳信号，在国内股票市场和国际金融市场多做出了一些积极的响应，外汇市场上由于美元的走强，这些都没有得到有效的反映。

观点三：新的外汇定价机制存在的不足

实际上当时在推出这个之初，人民银行的领导是有意识到的，小川行长2月13号接受媒体专访的时候就提到，未来还要引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制，宏观经济数据实际上就是反映国内经济的变化，而在新的定价机制里是没有充分反映的。当然新的定价机制也是有它的好处，在于引导市场，从过去过于关注人民币兑美元的双边波动，更多关注人民币多边汇率波动，这样的汇率制度可以把人民币汇率在风险可控的情况下呈现有限的双向波动，这样的定价机制有利于我们争取金融外交的主动权。这轮人民币汇率调整，无论国际还是国内都没有发出溢出效应，因为它的透明度提高了，大家都理解人民币汇率最近的波动，不是当局有什么主观的想法，而是由于外部市场环境的变化。

观点四：未来人民币汇率走向有以下三种可能：

一是稳定，有这种基准稳定，就不会攻击汇率，1994年汇率并轨，那个时候是解放战争，小米加步枪守住了人民币汇率，1998年到2000年是另外一场寒战，我们也是使出洪荒之力保持了人民币汇率稳定，我们有3、4万亿的外汇储备，已经有非常强大的威慑武器，一般的情况下，投机者不会攻击坐拥这么多外汇储备的货币。

另外一种是比较好的情形，国内经济企稳，见底回升，市场情绪会改善，投资者更多关注国内的经济企稳，外汇美元没有走得这么强，国际上也能帮助缓解中国资本外流、人民币贬值的压力，这样的情况下，人民币汇率的稳定就是不战而胜，是有基本面的支持。

最后一种是比较坏的情况，经济还在不断的寻底的过程，美元不断走强。不管当局有没有主观上想让人民币汇率调整，市场形成一种印象，认为存在所谓的调整策略，就会不断持续的攻击这个货币，这种情况下，实际上考验当局有多大程度上愿意让人民币汇率波动，愿意花多少的外汇储备支持这样的汇率水平，愿意在多大水平上收缩资本流动的控制，这种控制是不是有效的？

观点五：国外的月亮并不比国内圆

对基本面的一些看法：

一是美国没有大家想象的那么好，中国也没有那么差。如果要是美国好的话，大家可想而知，特朗普很难胜选，正因为大家对现状不满意，对增长不满意、对就业不满意，所以大家才让特朗普逆袭成功。

二是现在中国资本流出的渠道，现在已经回补人民币的头寸。根据人民银行的统计，今年二三季度，又重新增加人民币股票和人民币债券的配置，在岸市场居民、家庭部门和公司部门资产配置的需求很高，怎么样通过市场沟通、市场操作来引导稳定市场预期，减少由于这种单纯因为贬值的恐惧导致的短期内突然大量的资产逃向外汇资产或是配置到外汇资产，资产多元化配置肯定是大势所趋，如果我们把资产多元化配置简单等同于炒外汇，这可能不是改革的初衷，不能因为汇率波动的担心导致资产多元和的配置。

三是资本外流会成为中国的新常态，而贬值压力并不像大家想象的那么大，为什么说资本外流是新常态？大家都知道人民币汇率改革的最终方向是要自由浮动，浮动以后央行退出外汇市场的干预，不干预的情况下是外汇顺差、资本逆差，资本流出不等于人民币贬值，就像我们不能用贸易赤字解释美元的贬值，资本流入解释美元的升值一样。贬值压力为什么没有想象那么大？我们和亚洲金融危机的时候相比，亚洲金融危机的时候当时香港市场NDF人民币兑美元市场预期一年以后贬一块多，现在即便市场预计人民币破七，NDF一年期美元溢价是两三毛，和亚洲金融危机不可同日而语。当时在市场上，境外在做空人民币的时候，由于内地有严格的外汇管制，大家通过做空港币打击人民币。不要看境外说人民币怎么怎么样，现在主要不是境外在攻击人民币，而是境内信心对人民币不足，不是说市场非理性，这个存在市场要客观、冷静，另外相关方面的操作不但要说也要做，这样的话树立政策的信用，这个也是非常关键的。

对于未来发展的三点学术建议：

第一，未来人民币汇率仍然会具有较大的不确定性，他建议不要用市场判断来替代市场操作。

第二，要用好现有的一些人民币外汇的工具。我们现在已经有远期、掉期、货币掉期和期权，控制好汇率敞口风险，这个根据自己的风险承受能力，用这种衍生品工具来锁定风险、收益 ，可能不会像过去一样成为赚钱的工具，可以帮把不确定性变成确定性。

第三，发展外汇期货产品。他觉得下一步是不是可以考虑，比如说当局在引导大家多关注人民币汇率指数，是不是可以开发出人民币汇率指数的期货，这个也是可以帮助大家管理风险，还有大家都知道国家在搞“一带一路”战略，“一带一路”沿线国家很多国家的货币是不可兑换货币，当地也不存在成熟的外汇市场，缺少汇率避险工具，对于这部分在当地汇率敞口风险的管理可能是“一带一路”战略实施过程中需要解决的问题，我们是不是可以开发出“一带一路”的篮子货币无本金交割的期货产品？让国内的相关主体可以用可预见的经济成本控制管理它的风险。