深化国企改革的关键点：国企改革的路径依赖

深化国企改革的关键点：国企改革的路径依赖考虑到企业的融资模式与国家宏观层面的经济发展水平有关，作者在基准回归中进一步控制了国家经济发展水平，用具体的国家的GDP总量、人均GDP、GDP增长率和通货膨胀率代替基准回归中的国家固定效应。回归结果表明，在控制了国家的经济发展水平后，在获得银行融资和供应商信贷时，由国有企业转制而来的私有企业仍然比纯粹的私有企业具有明显的优势，纯粹的私有企业更加依赖非正式融资。最后，根据已有的研究，当一个国家的私人信贷占GDP的比重较大，当这个国家是欧盟成员国或穆斯林少数民族人口比例较高时，这个国家的金融发展水平也较高。有鉴于此，作者在前面回归模型的基础上，进一步控制了国家的金融发展水平，分别用私人信贷发展水平（当该国的私人信贷与GDP比率）、欧盟成员身份以及穆斯林人口的比例度量。回归结果显示，当一个国家的金融市场不发达时，由国有企业改制而来的私有企业和纯粹的私有企业在获得外部融资方面都没有任何明显的优势

在20世纪90年代和21世纪初，世界范围内的社会主义国家实施了大规模的私有化改革，将其国有企业（SOEs）私有化，包括中国在内。这场制度变革标志着计划经济体从国家社会主义转向企业家资本主义（Megginson and Netter，2001），至今仍在进行。围绕转型经济体的制度变革，理论界涌现了大量关于私有化改革的效果的研究文献，其普遍的共识是私有化可以提高效率（Megginson和Netter，2001; Megginson，2005）。然而，这些研究把过多的注意力集中到了国有企业私有化后的效率变化，忽视了国家制度转型对企业融资和投资决策的影响（Johnson，McMillan和Woodruff，2002；Cull和Xu，2005）。事实上，私有企业（民营企业）正是在体制和政治的有效激励下获得了蓬勃发展（Cottarelli等，2005; Estrin等，2006）。

需要特别注意的是，在转型经济体中，存在两种形式的私有企业：由国有企业改制而来的私有企业和从一而终的私有企业。虽然同是私有企业，但由于路径依赖的深远影响，其运营模式截然不同。这种典型事实在国内尚未得到重视和研究，为弥合认识上的不足，法经笔记本次推介Liu（2018）和Xu（2017）两篇文献，Liu（2018）以东欧和中亚的几个国家（以下的ECA）为观测对象，研究私有企业的起源或身份（是改制而来的私企还是血统纯正的私企）对企业融资模式的影响；Xu（2017）则以中国90年代的私有化改革为背景，研究国有企业私有化过程中的政治精英的动机和行为模式。两篇文献相互映衬，有助于我们深化对国企改革的认识。限于篇幅，本次仅对Liu（2018）做一个评介。

二、私有企业的来源和身份对企业融资模式的深远影响

为识别私有企业的来源（Privatized Former SOEs和Ab initio Private Firms）与企业融资方式之间的因果关系，作者采用了经商环境和企业绩效调查（BEEPS）数据库，该数据库包含了2002- 2014年30个东欧和中亚国家（ECA）中的19 521家公司。

在基准回归中，以融资来源为因变量，包括银行融资（国家银行和私人银行的总和）、国家银行、私人银行、股权融资、供应商信贷和非正规金融等六种融资方式。作为关键解释变量的私有化是一个虚拟变量，如果该私有企业是由国有企业转制而来（Privatized Former SOEs），赋值为1，如果该企业一开始就是私有企业（Ab initio Private Firms），赋值为0。控制变量为企业规模、企业增长率、企业出口（虚拟变量）和外资所有权（虚拟变量）。

在基准回归中，作者使用的是Tobit回归，控制了行业和国家固定效应，标准误聚类到国家层面，使用PSM消除潜在的内生性。基准回归结果表明，由国有企业改制而来的私有企业融资时，使用更多的是银行融资和供应商信贷，而一开始就是私有企业的纯粹的私营企业使用更多的是来自放债人，朋友和亲戚等非正规金融，因为他们在获取银行融资和供应商信贷方面面临更多困难。不过，这两类私有企业在使用私人银行和股权融资时没有显著差异。在使用倾向得分匹配（PSM）方法控制可能的内生性问题后，这些结果仍然成立。

在稳健性分析中，为捕捉融资约束对企业融资模式的潜在影响，作者在基准回归中增加融资障碍（Financing Obstacle）变量，研究发现在控制融资约束后，由国企转制而来的私有企业与纯粹的私有企业在获得非正规融资方面没有显著差异。为获得更稳健的结果，作者还根据企业获取外部融资的困难程度把总样本划分为两组：没有融资障碍或障碍较小的企业组和融资障碍较高的企业组（两组样本都包含由国企转制而来的私有企业和纯粹的私有企业）。分组回归结果显示，

如果融资障碍较少或没有障碍，转制而来的私有企业和纯粹的私有企业会分别选择其首选的（最偏好的）融资来源，即转制而来的私有企业更多地依赖银行融资，而纯粹的私有企业使用更多的股权融资；如果外部融资障碍比较大，在获得银行融资和供应商信贷时，转制而来的私有企业比纯粹的私有企业具有明显的优势，这是因为当企业难以获得外部融资时，由国有企业改制而来的私有企业总是可以依靠在过去与国有银行和供应商建立的政治关系和私人关系并满足融资需求。

考虑到企业的融资模式与国家宏观层面的经济发展水平有关，作者在基准回归中进一步控制了国家经济发展水平，用具体的国家的GDP总量、人均GDP、GDP增长率和通货膨胀率代替基准回归中的国家固定效应。回归结果表明，在控制了国家的经济发展水平后，在获得银行融资和供应商信贷时，由国有企业转制而来的私有企业仍然比纯粹的私有企业具有明显的优势，纯粹的私有企业更加依赖非正式融资。最后，根据已有的研究，当一个国家的私人信贷占GDP的比重较大，当这个国家是欧盟成员国或穆斯林少数民族人口比例较高时，这个国家的金融发展水平也较高。有鉴于此，作者在前面回归模型的基础上，进一步控制了国家的金融发展水平，分别用私人信贷发展水平（当该国的私人信贷与GDP比率）、欧盟成员身份以及穆斯林人口的比例度量。回归结果显示，当一个国家的金融市场不发达时，由国有企业改制而来的私有企业和纯粹的私有企业在获得外部融资方面都没有任何明显的优势；当一个国家的金融市场发展到一定水平时，由国有企业改制而来的私有企业在获得正规的外部融资，特别是银行融资，要比纯粹的的私有企业更具优势。

三、总结与讨论

迄今，东欧和中亚国家（ECA）实施的私有化方案以来已近二十余年。有关国企改制而来的私有企业与一开始就是私有企业的纯粹私有企业之间的资金缺口存在两种可能的解释。（1）改制而来的私有企业在商业和社交网络方面（包括政治关系和银行关系）可能与纯粹的私有企业在本质上有所不同；（2）转型经济体的金融市场和法律监管框架仍处于发展阶段，因而有利于旧有的社会网络和关系，而不能客观、公正的对待不同类别的所有企业。Liu（2018）的研究支持了第二种解释。在研究中，作者的确识别了私有企业的身份来源与企业融资模式的因果关系，国企改制而来的私有企业仍然像在位的现有国企一样具有正规金融上的融资优势，而纯粹的私有企业在金融抑制的制度约束下只能依赖非正式融资。这个结论与长期充斥于我国学界的“所有制歧视”论不谋而合。

“所有制歧视”论面临的最大挑战是这种所谓的歧视可能是企业和银行行为内生的结果。也就是说，国有企业本身规模大、资金雄厚、坏账风险小（有政府背书），相比之下，私有企业多是中小规模、尤其是初创企业，抵御经济周期的能力弱。面对这种情况，即使不考虑政治关联和私人关系，银行作为理性经济人也会选择优先考虑国有企业。“不歧视”反而不正常，这是市场经济的必然结果。正是如此，笔者认为“所有制歧视”论实则是一个伪命题。在研究设计中，作者诚然考虑了企业规模和企业增长率这些反映企业特征的重要因素，但作者却选择用员工人数作为度量企业规模，用员工增长率度量企业增长率，其理由是员工人数比销售额更适合度量发展中国家的企业规模，并援引这也是世界银行的做法。从某一特定角度看，员工人数或许是企业规模的好的度量指标，但具体到融资模式问题，企业的销售额或常用的总资产规模绝对是更好的指标，在企业融资过程中，银行或其他金融中介更看重员工人数还是企业的销售额、资产规模？不仅如此，即使要使用员工人数度量企业规模，那也应该看看用销售额的话，结果是否稳健，何况数据可得。在回归的技术细节层面，在控制企业规模时，通常还要引入其二次项，这已是惯常做法，而作者没有这么做，另外，企业规模和企业增长率，笔者认为没有必要同时保留，因为其反映的是同样的信息—员工人数（变化）。最大的计量上的问题可能要数作者试图用PSM消除内生性，而实质上PSM和OLS在本质上是一样的，并不能消除内生性。

总之，整体上看，这篇文章的研究设计并不出彩，其价值在于提出了一个好问题，即国有企业改革的路径依赖效应。关于国企改革，学术界把大量的精力投入到研究国有企业私有化改革后的效率变化，以及股份制改革后的国有企业和民营企业的效率比较。一句话，“效率上瘾症”。其直接后果是忽视了国有企业改革的路径依赖效应。私有化了的国有企业、由国企改制而来的私有企业真的就是私有企业？Liu（2018）的研究表明，这种私有企业只不过是披着私有化外衣的“国有企业”，能继续利用其作为国有企业时的政治资源为企业发展谋出路。在这个过程中，政治精英起了重要作用。国企改革前，政治精英是国有企业的高管，国企改革后，政治精英化身改制而来的私有企业的主人。政治精英在国企改革过程中扮演的角色及其行为模式，政治精英在国企改革后的人生走向等问题，不是Liu（2018）研究的重点，这个问题留待Xu（2017）的评介。

（本文作者：青苗君）

附参考文献：

Yu Liu et al，Financing Patterns in Transition Economies: Privatized Former SOEs versus Ab Initio Private Firms，SSRN Working Paper，November 12 2018.