双汇有什么存货？双汇有没有肥美损中
双汇有什么存货？双汇有没有肥美损中在偏左的环境下，舆论似乎普遍同情“弱小”的万洪建。以至于从资本市场成功出圈，搞的满城风雨，路人皆知。不到一年，市值从猪周期的顶点2000多亿缩水到800多亿。然而，比市值缩水更劲爆的是双汇的宫斗大瓜。这幕父子反目剧，集路线之争、利益输送、男女关系、父权专制、侵吞国资、中美关系于一体，从公域到私德，从国企改革到国际关系......
在猪周期的下行期，谁受益？
答案简单，屠宰卖肉的。
要说这个话题，绕不开双汇发展。
作为国内无可置疑的肉业一哥，今年的双汇，已入多事之秋。
不到一年，市值从猪周期的顶点2000多亿缩水到800多亿。
然而，比市值缩水更劲爆的是双汇的宫斗大瓜。
这幕父子反目剧，集路线之争、利益输送、男女关系、父权专制、侵吞国资、中美关系于一体，从公域到私德，从国企改革到国际关系......
以至于从资本市场成功出圈，搞的满城风雨，路人皆知。
在偏左的环境下，舆论似乎普遍同情“弱小”的万洪建。
但众多关注此事的媒体，对生猪养殖屠宰行业，可以说在一知半解的情况下发表观点。
这是相当不负责任的。
先不说这里的事实真伪问题，事情的是非曲直，不能用实力地位来评判。
所以我们准备为双汇，而不是万某人，说一些好话。
1不知诸位看过万洪建写他爹的长文没有。
我仔细看了，有几点看法：
1、深谙中式举报精髓，“损中肥美”、“观看YouTube”、“听取海外政经言论”。
2、除了进口猪肉关联交易的价格问题涉及事实陈诉，其他多围绕道德层面，同时讲的云山雾绕，故意罩上一层神秘色彩。
3、对他爹称呼的多变，隐秘揭示了其内心的矛盾和复杂心态，一面不愿彻底撕破脸，另一面又想借更大势力来增加筹码。
4、虽被外界认为是“储君”，但他实际上没进入双汇的核心权力层，万某人未传位于他，说明老头并不糊涂，但也不能证明老头有多英明。
长文发出后，市场为之震动，深交所很快就下发了关注函，问了六个问题。
当然，深交所不会管你的家庭伦理剧，六个问题中最重要的是前两个：
一是关联交易进口猪肉的决策合理性，以及定价的公允性。
二是上半年末鲜冻猪肉存货跌价准备的测算。
这两个问题，前者关系到双汇的长远经营，后者牵扯到短期业绩表现。
尤其是第一个问题，是理解双汇发展本身，以及其经营特点的关键。
双汇的关联交易，本质是什么？
就是双汇每年年报都会津津乐道的“中美协同”，简单点说，就是利用中美猪肉价差搬砖套利。
这个套利结构又是如何形成的？
关键是双汇的股权架构，但说起来是个Long Story。
早年的双汇是家破落的地方国企，漯河肉联厂。
1983年，连年亏损的肉联厂已资不抵债，一年中有半年“烟囱不冒烟”，处在倒闭的边缘，发工资还得靠银行贷款。
时任厂长调离，坚持要把位子传给万隆，他一开始是拒绝的，摆摆手，说还是另请高明吧。
但人民群众已经决定了......
次年，全厂职工“票选”厂长，44岁的万隆以全票当选。
民主程序赋予他无与伦比的合法性。
一朝权在手，便把令来行，他强硬的一面开始显露。
上台后，便开始了大刀阔斧的改革，从打破铁饭碗到铁腕正风肃纪，从干部能上能下到清理关系户。
力挽狂澜，挽大厦于将倾。
铁道兵出身的万隆，被老职工评为“手硬”，他最痛恨迟到和不守规则。
除了工作，他没有其他任何享乐及爱好，不抽烟，不喝酒，不唱歌，也从不参加各类社会活动。
他专断独裁，心直口快，从不怕得罪人，也不在乎外界的批评和看法。
就算有看法又怎么样？
双汇除了为漯河提供大量就业，还贡献50%以上的税收。
曾经的中国有无数的肉联厂，但双汇只有一个。
漯河人都说双汇是万隆的王国，但却是无冕的国王。
随着双汇成为中国肉制品龙头，不可避免要触及改革中最核心、最隐秘也最惊心动魄的部分——产权。
但与同辈的褚时健、李经纬相比，万隆是幸运的。
他抓住了国企改制最后的窗口。
通过一系列极为复杂和隐秘的资本运作，由国企变民企，民企变外资，外资又整体上市。
最后万隆终成双汇的真正主人。
也让双汇的股权架构变得异常复杂。
2下图是2012年报披露的双汇股权架构。
一个读书不多的杀猪匠，和如此多的华尔街大佬眉来眼去，要是看了万某人当年的一系列操作。
你会感叹这个看打印版2号字网文的老头。
比你想象中精明百倍。
正是这场极为经典的MBO，让他和国际资本拉上关系，也正是外资身份背后的英美法系，让中美两国的企业能说相同的商业语言，为2013年收购Smithfield铺平了道路。
要知道，Smithfield是美国排名第一的生猪养殖/生鲜猪肉/肉制品市场企业。
分别拥有15%/26%/18%的市场份额。
什么概念？
2013年出栏量约2000千万头。
是2020年两个牧原的出栏量（剔除仔猪和种猪），是2013年的10个牧原。
2013年屠宰量约3200万头。
相当于双汇2018年屠宰巅峰的2倍多。
2013年肉制品销量130吨。
是双汇2020年肉制品销量的81%。
这笔收购对价是71.2亿美元，按照当时的汇率计算，约430亿，加上交易费用，不超过450亿。
而牧原目前的市值是2900亿，同志们，你说这笔收购值不值？
千值万值。
但可惜，和双汇并没有多大关系。
那到底和谁有关系？
2012年，双汇营收是397亿，净资产125亿，账上现金40.8亿。
很显然，双汇吃不下Smithfield。
当时是华尔街在区区4个月之内，给万隆弄到42亿美元的银团贷款融资。
也就是说，是美国的资本家们，不仅牵线搭桥，还鞍前马后到处借钱，然后帮中国企业家买下美国的核心资产。
接着又帮助万州国际在港上市，融资还债。
万隆这波操作，堪称空手套白狼的典范。
当然，钱的问题，只是一方面。
万大公子的文中，硬要拐着弯说集团高层有“美分”倾向。
说实话，君临很难评论，也觉得匪夷所思。
众所周知，任正非常常说美国好，是世界的科技灯塔，要虚心向人家学习等等。
人们对此的评价往往是“中肯、务实、理性”。
要是其他人说呢？
任说的，其他人难道就说不得了？
所以说钻资本主义的空子，也要既讲方法论，也讲价值观。
在外资身份掩护下，美国的肉饭碗都能弄到手。
你想想，中美要是对调，在“饭碗牢牢端在自己手上”的语境下，这种交易还能成功？
所以这样的股权架构，是由历史和现实等多种因素交织影响而形成的。
从股权关系上来说，Smithfield和双汇互不隶属，一样都是万州的子公司。
万州是“中央”，Smithfield和双汇都是“地方”。
下面是最新版的股权架构图：
Smithfield经营绩效好坏和双汇无关，但可以在母公司的协调下，进行中美协同。
但很明显，由于不在一个经营主体内，这种协同不是完整意义上的协同。
所以协同中的利益分配问题，如何端平一碗水，就是一个很难评价的问题。
不然万大公子也不会借题发挥，还说当年他反对购买Smithfield，和父亲闹的不愉快。
因为在绝大多数人看来，买Smithfield只是为了套利吃差价。
如今差价没吃到，反而“肥美损中”，这套模式似乎倒是成了万家人向美国输送利益的工具？
要我说，不在其位不谋其政，难懂当家难，不知油盐贵。
如果真要怎么看，说明还是对肉业了解不深，格局小了。
3早在2006年，万隆就已不甘做一个地方国企龙头。
这年他就提出了国际化构想，但彼时双汇不具备这个能力，也没有找到合适的标的。
现在如日中天的牧原，2014年上市那会，出栏量也才200万头。
2006年的双汇一年可要杀523万头猪。
要知道，中国猪肉消费差不多占到全球一半市场，市场还在不断成长，产业集中度提升空间巨大。
但以当时的水平看，仅依靠国内资源来支撑发展，肯定后劲不足。
任正非说过，对中国的企业来说，不知道前路怎么走了，就要抬头，看看灯塔。
农牧业，美国无疑是世界第一。
就食品安全、产业链条、成本竞争力、工业化程度等方面论，中国和美国有很大差距。
最直观的是成本差距，通常而言，中国活猪平均价格是美国的1.6倍左右。
来源：万洲年报
更重要的是集中式、一体化的工业生产经营方式。
美国的肉企，都是生猪养殖/生鲜猪肉/肉制品三位一体，全产业链覆盖。
一旦企业能在某区域养出足够的猪，意味着对区域市场的把控，可以逐步打造品牌优势，吃到品牌溢价。
美国的肉业集中化已经完成，绝大多数超市卖肉，只卖Smithfield、泰森、荷美尔。
因为这种集中式的企业，可以达到供应链最短、最新鲜、量大可控，包括提供各种标准化服务。
从而紧紧抓住下游餐饮、工厂、批发市场。
对中国而言，供应链最短这条又极为重要。
不同于美国人以冷鲜肉/肉制品消费为主，运输半径长，屠宰产能可以围绕养殖产能布局。
中国人以热鲜肉消费为主，运输半径短，这就要求屠宰产能必须围绕销售区域布局。
双汇屠宰产能都是围绕销售区域分布
来源：年报
而屠宰不是简单的杀猪，关键是杀完猪后卖肉，有渠道大规模快速销售。
所以在上游养殖环节集中度不高的时候，双汇屠宰对分散的上游有较强的话语权。
但养殖集中度一旦变高，话语权的天平就会往上游摆动。
更极端一点，卡屠宰的脖子都不是问题。
终端没有肉卖，双汇建立的渠道壁垒就算再高大，都会被一夜颠覆。
所以万大公子说牧原进军屠宰，将成为双汇未来最大竞争对手，并非张口就来。
那么2013年，在牧原、温氏连夜赶制IPO申报稿，国内生猪养殖走向加速集中的前夜。
万隆蛇吞象拿下Smithfield，是极具战略眼光和非凡魄力的正确决定。
站在这个角度上，你就能理解为什么管理层要调高六分体的进口价格。
Smithfield在双汇发展六分体采购中占80%以上。
这就是核心供应商，能在市场猪源缺乏时，提供稳定的、可预期的原料来源。
从保证供应链安全的角度看，Smithfield的作用不言而喻。
来源：问询回函
调价的过程，就是2021年初前后，以低价格订货。
但因为生产周期和船期，会花1~3月的时间才能收到货。
而在此期间（年初），美国CPI上涨导致美国猪价上涨。
基于此，Smithfield希望上调尚未履约订单的结算价格，并通过其母公司罗特克斯向双汇提出建议。
注意，只是建议而非拒绝出售，并未违背契约精神。
所以管理层响应建议，主动提高六分体价格。
表面上的理由，是考虑现货和期货价格维持高位，以及2021年初非洲猪瘟疫情点状爆发等预期因素。
那么猪价就可能保持较高水平。
从生猪价格可以佐证，2021年初有一波快速反弹，直到5月才跌破平台，下行趋势才明朗。
背后的理由呢？
Smithfield是双汇的核心供应商不假，但双汇却算不上Smithfield合格的客户。
从双汇的视角看，Smithfield是个“备胎”。
道理很简单，国内猪价高，屠宰减少，进口增多；
猪价低，屠宰增加，进口就回落。
如果用电网来比喻，Smithfield就像是个调峰的电站，需要你才上，不需要就休息。
但养殖和电站一样，是个重资产的生意，需求的大幅波动，导致相应的启停成本、固定费用就高。
调峰，理应享有调峰服务的额外收益。
从这一明一暗来看，调高价格站得住脚。
况且就算调高了价格，也并不违背“以不高于本公司当期同类同品质产品平均采购价为基础”的原则。
所以还扣不上卖国的帽子，充其量不过是平衡地方山头的利益问题。
所以我们才说万大公子没有进入核心决策层，他所谓的“国内双汇管理人员反对”，也是后见之明。
我猜，这一定不是在捍卫契约精神，也谈不上秉笔直书，仗义执言。
是在野的太子党妄议朝纲？
还是不顾全局的地方主义？
谁知道呢？
410月26日，双汇发布三季报。
前三季度实现营收509.58亿，同比下降8.56%；净利润34.53亿，同比下降30.08%。
去年猪价高，营收基数大，下滑在情理之中，幅度也比预期好得多。
利润大幅下滑，主要是存货的账面亏损。
前三季度，双汇资产减值损失16.16亿，光是三季度就是近10亿。
至于深交所问“上半年末鲜冻猪肉存货跌价准备的测算”，这是个技术问题，不做深究。
真正应关心的问题，是如此大的亏损是如何发生的？
简单来说，就是管理层对年初那波猪价快速反弹，有点听得风就是雨。
回函中，管理层认为年初有非洲猪瘟点状爆发，国内仔猪价格快速上涨，预计5、6月份将出现生猪供应下降，猪价、肉价将会继续上升，三季度将达到较高水平。
基于这个判断，管理层在一季度增加了进口猪肉的采购，在二季度增加了国产猪肉的入库。
就是想未来利用生猪价格上涨，狠赚一笔。
2019～2020的囤货操作，大幅增厚了2020年的业绩，但出来混总是要还的 来源：choice
事实证明，肉业老司机也会翻车。
更遑论普通人。
说明了啥？
依然是市场的难预测性，择时的不靠谱性。
不过话说回来，君临有个疑问，管理层在做如此重大决策时，没有考虑能繁母猪的存栏吗？
可以这么说，是“中央”把中美协同用歪了。
本来中美协同，是肉制品对冲国内猪肉价格上涨带来的成本压力，生鲜肉维持销售渠道供应稳定。
但管理层却赚差价赚上头，做成了择时赌博。
本是平滑周期的协同，反而放大了周期。
这是“中央”的锅，没什么好说的。
但我们注意到，万洲管理团队在三季报发布后做了业绩说明。
其中一个关键问题是“生鲜肉大亏，风险敞口太大如何解决”。
问题由万隆亲自回答。
首先，这位老硬汉公开承认了经营失误，是对行情产生了误判。
白天出气，晚上看戏，两干一稀，大家满意。
作为双汇的传奇人物，魅力型领袖，在大会上做检讨，本身就不容易。
他提出解决办法主要是两点：
1、冻品尽量少做或者不做，尽量快进快出。
2、利用生猪期货进行套期保值。
第二点解释一下，例如一二季度的高库存，可以开相应量的期货空单，锁定价格。
就算生猪价格暴跌，库存的减值损失，可以通过期货空单产生的盈利来弥补。
所以万隆的两点还是对症下药，对未来平滑周期会有关键作用，后续要观察执行情况。
值得一提的是，三季度肉制品吨均利润创历史单季新高。
要知道，过去两年双汇对主要肉制品进行了提价，如果猪肉价格保持在低位。
那么肉制品贡献的利润将十分可观。
历史上看，猪周期的底部时间持续较长。
在国内生猪养殖寡头化尚未实现前，我们认为这次的底部可能依然较长。
远的不敢说，至少双汇明年业绩应该差不了。
总的来看，双汇依然是家十分优秀的公司。
当然，有人说他是“工具人”，年年高分红替母公司还债。
但实际上，这反而说明双汇的赚钱能力十分稳定，而这种稳健的能力是多年积累的。
拔剑四顾，已无对手。
关键是这种赚钱，创造的大量自由现金流，并不需要过多的资本开支。
就像白酒，商业模式本身就不依赖高资本投入，所以ROE能长期保持高位。
也有人说他不思进取，甚至保守到产品包装多年不变。
但要知道，中国人的肉食消费习惯不会一夜改变，找到新的肉制品消费场景，并非易事。
这么多年，猪肉制品领域，除了火腿肠，还有爆款吗？
甚至美国，肉制品的爆款也依然是高温产品——Smithfield的肉罐头。
反过来说，盲目投入也换不来高增长，因为需求不会一夜冒出来。
而保守也不是坏事。
有所不为，守住自己的能力圈。
很少人知道，曾经雨润才是肉业的老大，要不是祝义才跨界房地产翻车，双汇这老大，还很难说。
万大公子说他爹太专制，少了点民主的空气。
但消费行业并非科技互联网，他不是卖基站，今天客户要加个功能，明天要调个参数。
这是卖肉啊，卖个火腿肠，需要让“听得见炮声的人呼叫炮火”吗？
这个行业需要的就是集权专制，总部定下销售目标，销售团队就猛扑上去，千方百计的把货卖出去。
国内成功的消费品企业，哪个老板的手腕又不硬呢？
至于双汇为什么长期难以享受高估值，那又是另一个问题，这与管理层、万某人的品性有关。
不是人人都是曹德旺。
当然，这说起来又是另一个故事。
但有一说一，万某人确实有种种问题，不然父子也不至于公开闹僵。
要注意一点，老头是相当会利用资本市场的人（例如去年的高位增发）。
我们认为双汇未来可能存在一个潜在大预期。
即将Smithfield整体注入双汇发展，相当于万洲整体上市。
这种情况下，关联交易、同业竞争才会消除，“中美协同”才是完整的，届时双汇就是真正意义上的猪肉全产业链巨无霸。
这不是不可能。
不过按照老头的行事风格，起码要等到双汇下一次享受高估值的时候。
