中金公司数字经济，中金公司聚焦新消费

中金公司数字经济，中金公司聚焦新消费“新消费”更加贴近消费者需求，强调通过新技术，提供新产品/新服务，最大限度地满足新客群的需求。有别于新零售：新消费是从消费者角度出发看产品定位与盈利模式的重塑，新零售则仍旧偏重从商家角度看消费者；新零售侧重渠道效率提升，“新消费”则是整个大消费行业的理念升级。我们相信，致力于消除三个价格差和新基础设施的应用，能够从“新消费”发展动力二：基础设施日臻完善。移动互联网、5G的蓬勃发展，遍及城乡的交通和物流，移动支付技术的普及，大数据、AI和云计算技术的应用，中国制造业的雄厚实力等，都为新消费公司提供了做大做强的契机。①线上线下价格差逐步拉平，线下销售场景创新不断。②海内外价差逐步拉平，海外消费回流，激发免税和非免税市场的腾飞。③层层分销加价的渠道模式逐渐被扁平化的销售模式所替代。

来源：中金公司

中国的消费升级不断深化演进，三个价格差的逐步拉平带来消费扩容，新基础设施的建设带来经营模式创新，由此推动消费市场进入以新客群及其需求为核心出发点，以新产品（服务）和新技术为突破口的“新消费”时代。这是中国大消费行业又一次轰轰烈烈的创新趋势和不容错过的成长机会。

摘要

“新消费”发展动力一：中国消费市场存在着的三个价格差（线上与线下，国内与国外，层层分销与直接销售）正在逐步拉平，价格平易引发销量提升，从而激发了中国消费者的消费热情，推动了波澜壮阔的普惠式“消费扩容”。

①线上线下价格差逐步拉平，线下销售场景创新不断。

②海内外价差逐步拉平，海外消费回流，激发免税和非免税市场的腾飞。

③层层分销加价的渠道模式逐渐被扁平化的销售模式所替代。

“新消费”发展动力二：基础设施日臻完善。移动互联网、5G的蓬勃发展，遍及城乡的交通和物流，移动支付技术的普及，大数据、AI和云计算技术的应用，中国制造业的雄厚实力等，都为新消费公司提供了做大做强的契机。

“新消费”更加贴近消费者需求，强调通过新技术，提供新产品/新服务，最大限度地满足新客群的需求。有别于新零售：新消费是从消费者角度出发看产品定位与盈利模式的重塑，新零售则仍旧偏重从商家角度看消费者；新零售侧重渠道效率提升，“新消费”则是整个大消费行业的理念升级。我们相信，致力于消除三个价格差和新基础设施的应用，能够从

①新客群：我们为中国消费者画像，普遍来看，一方面中国居民购买力增强，品牌消费意愿旺盛，乐意为科技和创意付出溢价；另一方面，又是价格敏感、挑剔与个性化的。五环外（渠道下沉市场）、新中产、新网购、中国大妈等等都是典型的新型客群的代表，需以清晰定位满足不同需求。

②新产品（服务）：清晰定位，价格公道、解决痛点，以目标客群的需求为核心；设计创新，科技、文化、时尚相结合，提供无限创意，引发爆款销售；品质提升，用材环保天然，成品耐用精良；优化体验，便捷舒适、快乐消费、尽善尽美。

③新技术。“用最低的成本卖出最多的商品”是商业的本质。新技术包括应用新基础设施做好导流获客、营销策划、供应链及渠道管理、买手制建设，促进降本增效，赋能消费场景塑造，提供个性化的产品推荐与服务，达成流量变现。

盈利预测与估值

综合以上分析，我们采用多维度综合评价大消费板块个股，优选出中金“新消费”20组合，它们来自10个子行业，是率先受益于消费扩容、新消费时代到来的主力军。

风险

宏观因素带来的不确定性。

开篇：“新消费”时代来临

什么是“新消费”？新消费是消费升级趋势的深化演进。三个价格差的逐步拉平推动了消费扩容，新基础设施的建设推动了经营模式的创新，由此推动中国消费市场进入以新客群及其需求为核心出发点，以新产品（服务）和新技术为突破口的“新消费”时代，这是中国大消费板块又一次轰轰烈烈的创新趋势和不容错过的成长机会。

需要强调的是，“新消费”更加贴近消费者需求，强调通过新技术，提供新产品/新服务，最大限度地满足新客群的需求。有别于新零售，“新消费”是从消费者角度出发看产品定位与盈利模式的重塑，新零售则仍旧偏重从商家角度看消费者；新零售侧重渠道效率提升，“新消费”则是整个大消费行业的理念升级。

本文中您可以看到：

对三个价格差的精辟总结，其逐步拉平是“消费扩容”（价平量增）的推动力。

对新基础设施的系统列示，对模式创新的远景期待。

点面结合的中国消费者画像。

什么才是新消费时代好的产品和服务。

新技术是新的管理手段，也是和消费者新的沟通方式。

中金“新消费”20组合。

图表: 一张图看懂“新消费”

资料来源：中金公司研究部

2016年以来，中金一直致力于打造和深化中国大消费研究框架，《不一样的消费升级》、《新市民》、《中国好品牌》、《美好生活》等大型主题报告，每一份报告都是研究产品中的爆款。

《不一样的消费升级》是中国大消费蓬勃发展的主线，在这个框架下，我们不断思考和深化。《新市民》是非常值得重视的量增，《中国好品牌》是品牌与整合的力量，《美好生活》是品质的提升，而《新消费》则是企业思考方式创新和经营模式重塑的正确方向。在消费扩容和新基础设施日益完备的今天，竞争也在加剧，如何在竞争中脱颖而出？就是要以“新客群”的内在需求为出发点来思考企业的盈利模式，运用“新技术”提供“新产品（服务）”。

图表: 中金大消费研究框架

资料来源：中金公司研究部

消费升级进行时：消费扩容一触即发

长期存在着的三个“价格差”正在被拉平

我们所说的三个价格差分别是：线上和线下的价格差、国内和国外的价格差，以及层层分销与直接销售所产生的价格差。可以说，历史上每一次大消费产业的革命，都会有在缩小价格差的过程中能够给消费者带来更多实惠的品牌或零售公司胜出。

第一个价格差：线上价格低于线下

特征：在很长一段时间内，我国消费市场上线下的价格比线上相同或相似产品的价格昂贵的情况普遍存在着。同款不同价，线上的价格优势使得电商在中国市场获得了空前的发展。

电商的大发展使得渠道供应过剩的情况出现了，线下渠道受到了前所未有的冲击。中国实体零售行业现在面临一个很大的问题就是渠道过剩、价格偏贵，对消费者吸引力不足。

图表: 中国消费市场层层分销、渠道过剩的现实

资料来源：国家统计局，中国连锁经营协会，中金公司研究部 注：数据统计截至2018年

如何平易线上线下的价格差？效率革命，买手制、规模效益、降本增效……

线上线下其实可以同价

苏宁的转型成功源于它提出了“线上线下同价”。可以设想一下，在同样的价格下，消费者到底会选择去哪里买家电？苏宁的线下店重新获得了消费者的青睐，因为我们买家电的频率很低，中国市场上大家电（空调、冰箱、洗衣机、彩电）的平均更新周期为10年，在价格一致的情况下，去店里挑选是值得的。

效率革命

Costco的案例分析显示，全球直采、贴牌定制、降本增效、会员体系是其成功的秘诀，其本质就是给消费者实惠的效率革命。效率革命推动零售业的历次业态进化。什么是零售的本质？零售的本质是电商吗？零售的本质是发很多免费券，用很高的获客成本去争夺消费者吗？都不是。我们认为，零售的本质是：“用最低的成本卖出最多的商品”。可以说，每一次零售业的进化，都伴随着品牌的渠道成本的下降和整个市场销售效率的提升，与此同时也都应运而生了更大规模的零售业巨无霸。

第二个价格差：国外价格低于国内

特征：国际品牌在国内售价高于国外，导致消费外流

中国人大量的奢侈品消费和免税品消费流向了境外。尼尔森于2017年的调查显示，中国游客人均海外购物消费为762美元，约为非中国游客（486美元）的1.6倍。据麦肯锡统计，2018年中国消费者境内外购买奢侈品总额约7 700亿元人民币，然而在中国消费者完成了全球三分之一奢侈品消费的同时，却有73％的奢侈品消费都发生在境外。商务部数据显示2018年我国居民境外购买免税商品总体规模超过1 800亿元，其中在韩国的免税购买额就超800亿元，分别对应国内免税市场规模（~400亿元）的4.5倍和2倍。

图表: 出境游时中国旅客的人均购物消费更高

资料来源：尼尔森2017年调查报告，中金公司研究部

图表: 2018年韩国免税市场，按消费者国籍划分

资料来源：韩国关税厅，中金公司研究部

国内外商品的价格差距是消费外流的首要原因。很多国际品牌在我国市场的销售价格都高于国外。售价差异的形成，一方面是由于进口商品需缴纳的税费，另一方面更是国际品牌在各国市场采取差异化定价策略的结果。许多国际品牌在欧美定价较低、亚洲定价较高，正是由于亚洲市场相对不如欧美成熟发达，有能力购买的人相对较少、销售量相对较低，从而制定相对高的价格有利于品牌商最大程度获取消费者剩余，同时维系自身品牌的尊崇度。中国国旅就是拉平海内外价格差的先锋。

如何平易国内国外的价格差：诚意定价促进消费回流

中国居民购买力日益旺盛，品牌定价政策产生变化。在中国市场上能够激发起的销售量愈发受到国际品牌的重视，目前一些国际品牌的定价策略也在发生变化。以LV为例，大陆商店或官网的价格已基本与香港拉平，甚至在不少单品上有价格更优于香港的势头。

图表: LV品牌目前的大陆和香港定价对比

资料来源：LV官网，北京国贸商城，中金公司研究部 注：2019年8月30日，LV门店及官网访问进行大陆及香港地区产品比价

诚意定价促进消费回流。今年4月，包括LV、古驰等在内的多个国际知名奢侈品牌宣布因响应增值税减让政策在大陆市场降价，由此按下了奢侈品在中国降价的按钮。展望未来，我们预计会有越来越多的国际品牌开始审视和调整在中国市场的定价策略，用一定程度上的诚意定价、缩小价差来吸引中国消费者，从而带动销量。越来越多的国内消费者选择在中国内地购买奢侈品，而不再前往香港、新加坡、纽约和伦敦等地寻觅低价产品。

消费回流！我们测算，在目前约5 000亿元的中国人海外消费奢侈品规模的基础上，仅10％的消费回流便能为我国奢侈品市场带来约500亿元的增量，较目前约2 000亿元的存量规模便有25％的增长（再假设500亿元回流中37％通过免税渠道，则能为目前400亿元的国内免税市场带来185亿元的增量或46％的增长）。

图表: 海外消费回流空间测算

资料来源：贝恩，商务部，中金公司研究部

■第三个价格差：直接销售低于层层分销

特征：历史上，由于我国地域广阔、品牌希望覆盖全国的难度大，经销商体系在我国大消费领域大行其道。我国消费市场存在严重的“层层分销、层层加价”的问题。

很多国内消费品企业都把分销渠道管理作为自己的核心竞争力，但是海外的很多消费品企业都专注于做品牌、做产品。消费市场发展到相对成熟的阶段后，渠道的层层加价会影响最终的零售价格竞争力。以品牌服装的分销体系为例，在4倍加价率下，假设批发出货折扣为45折、终端零售折扣为7折到75折，那么一件吊牌价600元的衣服售卖后将有150–180元的毛利被经销商分走，占吊牌价的25–30％。

如何平易直营与分销的价格差：缩短与消费者的距离

新技术、互联网和大型零售商的出现，使得品牌和消费者的直接接触变得容易和有效。今后，层层分销加价的渠道模式终会被：

大品牌对接大零售商；

大品牌对接直营化分销商；

大品牌自营，等更加扁平化的销售模式所替代。

图表: 品牌服装的分销商体系分走了多少利润

资料来源：中金公司研究部 注：加价率：零售价÷生产成本的倍数

消费扩容：消费升级趋势的深入演化

消费升级是我国大消费的总体趋势，而当下体现出的“消费扩容”（价平量增）现象正是其突出的表现形式。下图显示，随着国民经济的发展和政府各项转移支付、惠民政策的落实，我国居民收入、财富（存款等）、购房后结余等正在日益提升，储蓄率逐步降低。

我们认为：只要提供有诚意的价格给消费者，中国消费者的购买力和购买意愿都是非常强烈的。中国居民的购买力正日益强劲。如果消费品是有品牌和价格吸引力的，在以上讨论的三类价格差日益平易的情况下，销量的提升会很有潜力。

图表: 中国居民的购买力日益强劲

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

基础设施日臻完善

新基础促进“新消费”的大发展

当前，我国消费市场的繁荣离不开新基础设施的日臻完善，包括移动互联网的搭建有效延伸了消费场景，遍及城乡的交通网络和大型物流公司的兴起让物资流通更加顺畅，移动支付技术的普及提升了消费便捷性和体验感，大数据、AI和云计算技术的应用提升了生产、零售、营销等环节的效率，中国制造为消费行业提供低成本的产业支持，5G的应用有望为数据传输网络整体提速……上述基础设施的建设和完善，都为新产品、新服务提供了做大做强、业务创新的契机。

图表: 新基础设施的构成要素

资料来源：中金公司研究部

阿里、腾讯、美团其实也是新基础设施

阿里提供的技术支持

阿里在零售领域积累了海量的用户数据和平台化工具，阿里在与零售企业合作过程中，通过输出自身的解决方案，对合作伙伴进行赋能改造和流程优化，提升其数字化能力和运营效率。

2019年1月，阿里巴巴CEO张勇在2019阿里巴巴ONE商业大会上发布了“阿里商业操作系统”，旨在帮助企业完成“品牌、商品、销售、营销、渠道、制造、服务、金融、物流供应链、组织、信息技术”等11大商业要素的在线化和数字化。阿里认为，新零售的构建不是单一模块输出，而是一整套信息系统的集合，阿里的商业操作系统整合了阿里云、淘宝平台、天猫平台、蚂蚁金服、菜鸟、高德、钉钉等基础设施，形成共振，帮助赋能商家，完成数字化改造并提升用户体验。

图表: 阿里新零售赋能工具：商业操作系统

资料来源：阿里云，搜狐网，新浪科技，中金公司研究部整理

腾讯提供的技术支持

腾讯与零售企业的合作过程中，更多定位在“赋能”角色，依靠自身能力为零售企业提供工具，帮助合作伙伴成长。2019年1月，腾讯副总裁林璟骅在腾讯CSIG年会提出，“腾讯不会自己做零售，而是提炼各种工具和解决方案帮助零售商，目的是解决品牌商缺乏自有流量池的问题，打通线上线下。”

腾讯围绕自身资源禀赋，提炼出七大能力，形成一个工具套餐，向旗下投资的零售企业赋能。其中包含：微信公众平台、微信支付、小程序、腾讯广告营销服务、腾讯云、企业微信和泛娱乐IP等，形成一套涵盖精准引流、营销宣传、数字化运营等环节的产业链闭环，进而帮助企业提升其在精准营销、新客引流、数字化经营等方面的基础能力。对零售企业而言，背靠腾讯强大的社交流量，通过在微信内置小程序开店进行社交引流，借助一系列的数字化运营工具，转化效果有了明显的提升。

而具体到执行层面，腾讯启动了CEO工程，调动集团高层推进资源联动，并派出专门的项目经理、运营负责人进驻零售企业，帮助零售企业对接腾讯七大工具资源，进行针对性的培训。

图表: 腾讯七大新零售赋能工具

资料来源：搜狐，亿邦动力网，中金公司研究部

其实，美团、饿了么等链接服务提供商和消费者的平台也是非常重要的基础设施。

悄然形成的两大阵营

围绕阿里和腾讯的新零售布局，线下实体零售商已悄然形成两大阵营。一面是以阿里为主导的中心化体系，特点是以阿里的对外赋能改造为主导，阵营中包含苏宁易购、高鑫零售、银泰商业等实体零售商；另一面是以腾讯为主导的去中心化体系，特点是以零售商自身为新零售改造的推进者，腾讯与零售商之间形成以赋能为纽带的连接体系，阵营中包含万达、名创优品、永辉超市、沃尔玛等实体零售商。

图表: 阿里和腾讯的线下新零售阵营

资料来源：公司年报、公司官网、搜狐，中金公司研究部整理

世界第二大消费体量，中国消费者画像

我们试图为中国消费者画像，为了避免以偏概全，在下图及本章的论述中，我们采取了点面结合的方法。

总体来看：一方面，中国消费者购买力增强，品牌消费意愿旺盛，乐意为科技和创意付出溢价；另一方面，中国消费者又是价格敏感、挑剔与个性化的。

增速最快的市场在哪里？五环外（渠道下沉市场）、新中产、新网购、中国大妈等等都是典型的新型客群的代表。

对于大消费类公司而言，如何找到自己的目标客群，以清晰的定位满足不同群体的需求。才能有的放矢，才能迎来新一轮的增长。

图表: 中国消费者群体画像

资料来源：中金公司研究部，国家统计局，CEIC，尼尔森研究，易观智库，极光大数据，百度图片

注：平均年龄数据为2020年预测值，其余数据时间均为2018年；储蓄率=（支出法GDP总额-最终消费）/支出法GDP总额；年消费总额数据采用2018年社会消费品零售总额，实际上中国部分服务消费未包含在内，我们此处采用的是相对保守的数字。

五环外消费者：消费信心显著提升，价格敏感但日益关注品质生活

群体定义：我们将“五环外消费者”定义为三大类人群，其中包括：①居住在一、二线城市郊区及附近区域的人口，以及进入大城市务工的“新市民”群体；②三、四线及以下级别城市人口；③农村人口。

消费增速及其驱动力：2018年，二、三、四线城市及农村消费者信心比照2016年显著提升，其中以三线城市、农村幅度最大，与一线城市下降的消费者信心形成明显对比。从消费增速看，以农村为例，2014-2018年我国农村网络零售额复合增速74％，体现出五环外消费者强劲的消费活力。观察其核心驱动力，我们认为，人口持续向一、二线城市集中，带来第一类五环外消费者群体扩容、拉动其消费增长，同时，低线城市及农村人口实际可支配收入的可观提升，有利于第二、三类五环外消费者信心提升，拉动消费活力。

消费特征：①受消费能力约束，五环外消费者往往对价格更为敏感，这类群体也将成为低加价率消费品产能的新买家；②功能性、质量、口碑、品牌的关注度日益提升，更希望在货比三家后进行购买；③服务型需求增长强劲，诸如一、二线城市附近人口进入城市进行餐饮消费、低线城市及农村消费者网购提升带来的物流需求等。

图表: 五环外消费者呈现较强的消费活力

资料来源：尼尔森研究，商务部，中金公司研究部

图表: 我国人口仍然向一二线大城市逐步集中

资料来源：尼尔森研究，国家统计局，中金公司研究部

图表: 虽然下沉市场消费者对价格较敏感，但逐步更加关注品牌、品质与服务（例如物流配送）

资料来源：易观智库，中金公司研究部 注：数据来自2019年3月易观对下沉市场消费者网购行为的网络调查，该调查样本总量1000人，一二线434人，三四线及以下城市566人。

新中产：群体快速扩容，追求个性化、高品质、创新性

群体定义：我们将家庭年收入在3.4万美金以上（平均每户2.8人，人均年收入在1.2万美金以上）的家庭定义为新中产家庭。在中国城镇，这样的家庭有3560万户，虽然收入的绝对额不高，但家庭数量增长迅速，且收入水平和购买力还在不断提升。

消费增速及其驱动力：伴随着我国居民实际收入稳步增长，我们预计收入迈进新中产门槛的人口占比，有望从2018年的12％提升至2025年的25％，群体基数的扩容将持续拉动新中产消费的崛起。

消费特征：①在理性基础上进行品牌消费，2018年调查显示，80％/68％的新中产认为性价比、品牌知名度在其消费中至关重要，因此，新中产使用海淘（包括代购）、严选（包括有品）平台进行购买的比重分别提升7/4ppt，主要在于其倾向在加价率低的渠道购买兼具品牌力与性价比的产品；②个性化需求崛起，70％被调查的新中产希望购买商品体现个性化；③新产品、颜值控消费倾向凸显，2018年超过40％被调查的新中产愿意购买创新型、高颜值（包装外观新颖）的产品。

图表: 我国城镇居民人均年收入分布估计

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 新中产线上购物中海淘、严选占比提升（2018）

资料来源：《2018新中产白皮书》，中金公司研究部

图表: 新中产消费者关注点（2018）

资料来源：《2018新中产白皮书》，中金公司研究部

新网购：网购日益普及，新模式加速兴起

群体定义：我们将新网购者定义为以下两类群体，包括：①三、四线及以下城市和农村新增网购者；②35岁以上新增网购者；③受直播、红包补贴、便利性等因素吸引增加网购消费的人群。

消费驱动力：根据麦肯锡数据，相较2017年，2019年二、三、四线城市及农村消费者网购占比明显提升，其中城市级别越低提升幅度越大，农村提升幅度最大，2018 年三线及以下城市 农村网购普及率仅为 45％，对比一、二线城市 83％仍有较大提升空间。伴随新基础设施的建设，我们预计未来低线城市及农村网购普及率有望持续提升；从年龄来看，2019年35岁以下年轻人仍然是网购群体的主导，未来随着移动终端加速普及，网购年龄向上突破有望纵向拉动新网购者群体进一步扩容。

消费特征：①关注意见领袖（KOL: Key Opinion Leader）、直播带货，尤其在四线城市及农村，社交互动在新网购者购物决策过程中更加重要；②撸羊毛兴起，善用优惠券，价格更敏感的低线城市网购者、时间更充裕的高年龄段网购者，往往对网购平台优惠规则研究到位、如数家珍；③外卖、到家等服务型消费受到青睐，懒人经济走红；④二手交易兴起，咸鱼、毒等二手交易平台买卖活跃，体现出更加理性的消费观念。

图表: 各级城市数字消费者过去三个月曾网购的占比（2019）

资料来源：麦肯锡，中金公司研究部 注：标准化后，一线城市整体=100

图表: 城镇及农村网购及互联网普及率（2018）

资料来源：CNNIC，易观智库，尼尔森研究，网宿科技，极光大数据，《2017农村电子化定性调研报告》，中金公司研究部

图表: “双十一”期间购物决策的主要参考因素（2019）

资料来源：麦肯锡，中金公司研究部

图表: 以KOL为核心形成的消费者体验流程闭环

资料来源：尼尔森研究，中金公司研究部

中国大妈：有钱有闲的消费新势力

群体定义：我们将中国大妈定义为年龄在50岁以上，有钱有闲，消费倾向高的中年女性。

消费驱动力：第一，群体扩容，我国1.9亿、2.3亿60后、70后分别于2020年、2030年进入退休期，银发群体人数扩张；第二，女性掌握家庭经济大权，2018年唯品会和腾讯联合发布的《中国家庭精明消费报告》显示，在被调查的1934名女性中，44％表示会管理伴侣全部的钱，67％表示会购买家庭几乎全部的物品；第三，中国大妈自由支配时间充裕，尼尔森数据显示，50、60后平均每天自由支配时间8小时，远高于70、80后的5小时和90后的4小时；第四，线上渠道方便快捷，为中国大妈购买力释放提供便利渠道。

消费特征：①挑剔又识货，衣食住行等方面均强调高品质、健康化；②消费能力强，旅行等服务消费意识强，2019年携程数据显示50％中国大妈选择五钻奢华团外出旅游，得益于其消费能力和充足的闲暇时间；③更加注重颜值，时尚新潮，阿里巴巴2018年《银发族消费升级》报告显示，中国大妈在运动装备、化妆品、服装方面均不吝开销；④社交购物需求强，爱拼购、玩抖音，拼团杀价更能激发消费热情。

图表: 2018年中国人口年龄结构分布

资料来源：国家统计局，尼尔森研究，中金公司研究部

图表: 各年龄层时间分配研究（2019）

资料来源：尼尔森研究，中金公司研究部

图表: “中国大妈”消费能力强，热爱高品质生活，时尚又新潮

资料来源：CBNData，携程网，阿里巴巴，中金公司研究部 注：左一图来自CBN Data《中国内地45岁 女性消费大数据报告》（2016）；中间图来自携程《5060后女性旅游报告》（2019）；右图来自阿里巴巴《银发族消费升级数据报告》（2018）。

新产品（服务）：定位清晰，品质提升

受欢迎的新产品/新服务该如何打造？找到目标客户群体，找到其实实在在的需求或急需解决的痛点，以此为依据，对产品及服务、对企业的盈利模式进行梳理提升。品牌定位、功能创新、品质提升、消费体验等方面在新产品、新服务打造中尤为重要。

清晰定位（价格公道、解决痛点）

新消费的特征之一就是以消费者的需求为出发点定义企业的生产、营销、服务行为。找到目标客户群体，提供能够解决其痛点的产品或服务，给予公道的产品定价，这一系列的举措均有利于产品的适销对路、服务的供不应求。

正如前文所论述的，三类价格差的逐步拉平有助于增进产品吸引力，促进销量。

与此同时，针对目标客层的清晰定位不仅仅是优化售价水平，而是品牌内涵不断清晰化的过程，而且要从客户的特定需求出发，给出全方位的解决方案。在下文的案例分析中，我们以中国运动服行业多品牌经营的先行者安踏体育为例，揭示了它不同的品牌服务于不同类型的消费者，为中长期成长打开了空间。

设计创新（科技应用、创意无限）

设计创新是科技、文化与时尚的结合，受到消费者青睐。在小家电领域，随着技术的进步，无线吸尘器、扫地机器人、免清洗破壁料理机等受到消费者的喜爱。在下文的案例分析中，我们剖析了设计创新在小米的新品类推出过程中的重要性。在运动鞋服、化妆品、零食等领域，设计创新也能提供无限创意，带来爆款效应。

爆款产品是怎样炼成的？以Nike Air Force 1及Air Jordan系列为例。Air Force 1是Nike于1982年推出的篮球鞋，一经推出便大受欢迎，风靡全球逾30年，时至今日仍为球鞋爱好者所津津乐道以至成为了潮流符号：截至2019年10月，该产品仍位列耐克天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店及球鞋鉴定交易平台“毒”APP销量榜前列，并可经常见诸线下门店的优质陈列位。而Air Jordan原先是Nike专为迈克尔·乔丹打造的专属球鞋，而今其限量款的热度丝毫不减当年，发售价一千多元的AJ球鞋在转售平台售价升至数万元的例子比比皆是。

我们认为Air Force 1成为爆款的原因在于将功能性科技研发与潮流设计相结合，借助NBA球星的赛事营销获得关注度，后续通过与跨界时尚领域迎合了新兴潜在消费群体的需求。Nike Air Force 1由Nike公司的传奇设计师Bruce Kilgore设计，其采用了内嵌式Air Sole气垫缓震系统，可减少30％冲击，也因此成为Nike史上第一款配有气垫的篮球鞋；设计师还将该技术与横跨复古与现代的外型结合，打造了兼具功能性与时尚性的经典款式。Air Force 1推出后，Nike为打响名气于1983年邀请了包括摩西·马龙在内的6位NBA巨星作为代言人，代言球星的卓越表现为该款球鞋赢得关注。1985年随着产品在巴尔的摩重新推出，3 000双鞋上架即被抢购一空。2000年伊始，Air Force 1也引来潮流界音乐界的关注，被视为时尚的象征，成为Nike品牌经久不衰的经典之作。

另一爆款Air Jordan系列则得益于Nike押宝乔丹的空前成功，后续随着潮鞋文化的兴起进一步发扬光大。在推出Air Force 1之后的1984年，Nike签约当时的NBA新秀迈克尔·乔丹，为其打造Air Jordan签名球鞋，此后Nike因乔丹的出众表现在篮球领域一举成名。自此，在产品功能性维度上，Air Jordan系列不断迭代，以罗马数字计的产品世代由I代延伸至XXX代，屡创篮球鞋功能性新高峰；而在另一维度上，Air Jordan自身所承载的打破束缚之意味、乔丹本人的个人魅力，及Nike公司采用的饥饿营销策略和跨界联名企划使其又增添了一层文化意义上的稀缺属性：当下随着“炒鞋”热潮的兴起，不断复刻经典款且设计师款/限量款频出的Air Jordan系列成为最大受益者，甚至有球鞋交易平台根据AJ系列交易记录制作了AJ指数作为市场信息动态参考。由此，一方面Nike凭借限量款奇货可居赚足了消费者关注度，另一方面Air Jordan已经从原本产品定位脱胎为球鞋文化的代表，成为了从穿搭潮牌中追求与众不同生活态度的一种载体。

图表: Nike Air Force 1位居众多电商APP中Nike品牌旗下产品畅销榜前列

资料来源：“毒”APP，淘宝APP，中金公司研究部

图表: Nike Air Jordan爆款效应显著，线下销售盛况空前

资料来源：搜狐新闻，中金公司研究部

品质提升（环保天然、耐用精良）

伴随中国消费者收入水平的提升、健康环保意识的增强，越来越多消费者在购物时倾向于选择材质环保天然，品质耐用精良的商品，绿色消费、品质提升理念蔚然成风。

以家居为例，2018年的消费者调查数据显示，有60％/43.5％的消费者认为质量品质好、环保标准高是其购买家居时的重要筛选指标，而仅有17％/14.1％的消费者认为促销及价格才是重要的筛选指标；另外从家居品牌厂商索菲亚的数据也能发现同样趋势，更加绿色环保、无醛添加的康纯板产品的订单占比，从2017年的3％快速提升至1H19的近20％，尽管康纯板产品的单价高于普通板材，消费者仍愿意为健康环保支付溢价。

图表: 消费者购买家居产品时筛选指标（2018）

资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，中金公司研究部

图表: 索菲亚更加绿色环保的康纯板产品占比提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

在衣食住行各个领域，环保、有机、天然的材质，耐用精良的工匠品质，将会越来越受到消费者青睐。

优化体验（便捷舒适、尽善尽美）

优化消费体验，提供周到的服务和便捷舒适的购物环境，让消费者快乐消费。

消费体验的增强在餐饮业等服务行业尤为重要。越来越多的消费者追求“体验至上”，注重情感需求，比如当他们到一家餐厅就餐时，食物的美味不再是唯一甚至不再是最重要的诉求，服务、环境才更是消费体验的重要组成部分，是一种“软性产品”。“餐饮界”的调查显示，在外出就餐时顾客最不能接受的是“服务态度差”，将使其满意度大打折扣。对服务和环境的优化升级成为服务类企业在激烈的竞争中寻求差异化、提升附加值的重要手段。例如，西贝通过前厅和后厨的动线设计提高备餐速度和服务员的响应速度，以沙漏倒计时的方式承诺二十五分钟内上齐所有菜品；很久以前羊肉串为顾客在餐中提供降温喷雾、餐后提供免费雪糕；大龙燚火锅在餐厅内表演京剧变脸；星巴克擅长于营造温馨舒适、时尚小资的门店氛围。

图表: 外出就餐时顾客最不能接受的事

资料来源：餐饮界（www.canyinj.com），中金公司研究部

图表: 优化升级服务与环境，提升顾客满意度

资料来源：百度图片，大众点评，中金公司研究部

新技术：效率提升

利用新基础设施，优化营销手段和经营模式

新技术日新月异的今天，运用科技的力量，运用现有的新基础设施，提高营销宣传效率、充分获得客流，优化供应链管理，优化渠道管理，都是企业实现快速可复制发展的利器。

新基础设施的完善也带来了品牌营销端的数字化变革

①直播、抖音、KOL等新的营销模式层出不穷，使得品牌企业能更快、更准的触达目标消费群体，美妆个护、食品饮料等品类是抖音、快手KOL投放的TOP行业；②大数据、人工智能等的进步也使得精准营销日渐流行，驱动化妆品公司营销效果不断提升，如欧莱雅集团借助数字化建设和精准营销，使得其广告点击率高于市场平均50-100％。

图表: 线上化妆品享有更高增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 抖音、快手KOL投放TOP10行业

资料来源：卡思数据，中金公司研究部

在美妆行业，直播等互联网交互手段，也成为了带货的好渠道。新基础设施有力支持了海内外美妆品牌深度下沉至低线市场，助力中国颜值经济的快速崛起，过去5年美妆线上渠道的销售增速始终保持在20％以上。

在零售商层面，我们下文的案例分析显示，低加价率零售先锋名创优品近期授予淘宝人气主播薇娅Viya“名创优品全球好物推荐官”的称号，通过直播方式，将名创优品众多优质高性价比的产品推荐给粉丝。名创优品也借助旗下公众号、自媒体等渠道发送直播活动预告，并在线下门店摆放薇娅Viya专属展架。宣传效果和销售业绩双丰收。

理顺供应链，实现科学管理，模式创新

新基础设施不仅能够为企业和消费者的交流搭建起更加顺畅的通道，且对企业的内部管理、上下游的关系重塑，都是有帮助的。

在供应链管理方面，利用科技溯源产品的产地、保质期，追踪库存来确保订货的实时性，追踪上游生产商的进度等等，都有利于供应链的管控，降低成本，并提高资金的使用效率。

在下游的产品销售和门店管理层面，对库存的监控，对消费者购买偏好及畅销、滞销产品的分析，都有利于门店管理的精细化，实时向总部反馈终端销售数据，调整设计、订货等方面可能出现的问题，帮助企业最大限度的规避经营风险。

中国的餐饮行业正在通过运用强大的新基础设施获得快速的成长，例如：强大供应链基础设施保障新鲜食材输送至门店，美团点评、饿了么等外卖订餐平台为门店带来更多生意，管理数据库的建立使得实现门店与总部的互通及食材、人员的调配。

大数据的应用

应用一：大数据助力智慧商场建设，提升用户转化率

对零售及餐饮门店而言，线下卖场客流的运营与维护是其提升用户转化率的关键。随着大数据技术的发展，通过收集用户相关信息，建立用户个人档案，进而实现个性化分析和精准推送。大数据技术的应用意义在于，在获客成本持续提升，线下客流被分化的背景下，能够最大程度上挖掘每个客户的价值，提升流量转化效率。

在家居零售业，红星美凯龙智慧商场运用数字化建模，开发全球第一款用于家居设计的全息投影产品“全息屋”，用人工智能算法进行图像融合，用裸眼3D技术实现1：1的呈现，让用户能够身临其境感受设计效果，便于其进行家居产品的挑选和下单。

图表: 红星美凯龙智慧商场“全息屋”

资料来源：公司官网，中金公司研究部

应用二：大数据助力选品及研发，更好的满足消费需求

大数据技术的运用，不但能够实现客户端的精准营销，更能够将用户端的需求向设计研发端反馈，推动设计流程的优化。

例如，阿里巴巴的淘宝心选：大数据整合供需两侧，打通设计开发营销全链路。淘宝心选是阿里巴巴推出的一个生活方式品牌，通过大数据的运用，整合供给侧资源和需求侧的需求，进行更加精准的设计开发。特点包括：①众创式开发：大数据全面运用于商品开发过程，结合设计师数据、工厂调整建议、消费者测评结果，进行精准研发；②平台式管理：将业务流程划分为若干个管理节点，实现下单、领料、品控、验货、物流、交付等环节的可视化管理；③数字化营销：运用大数据，策划全渠道营销活动等。大数据技术的运用，在更好地满足用户需求的同时，也提高了ODM工厂的运作效率。

图表: 淘宝心选线下门店

资料来源：百度图片，中金公司研究部

AI的应用

应用一：AI赋能货架管理与场景塑造，打造无人零售新业态

无人零售业态包括开放货架、自动贩卖机、无人便利店和无人超市。现阶段无人零售技术主要分为三类：二维码、RFID和人工智能技术，前两种技术主要的应用场景是无人收银，提升收银结算效率，而基于人工智能技术的无人零售能显著提升购物体验，降低人力成本、提升运营效率。在下文的案例分析中，我们详细论述了亚马逊GO无人超市的创新之处。

应用二：AI赋能人流管理，保证零售商店最优配置

传统零售行业除了会员卡以外，缺乏有效的手段理解消费者的需求和习惯。海康威视、汇纳科技的人流监控产品，通过对线下客流的实时监控，动态识别商店中人流密度并绘制热图，从而计算出最受欢迎的商品和服务，理解消费者的购物习惯和兴趣。通过计算结果，AI能够实时调整线下实体店的运营设置，使其始终处于最优配置状态，动态实现人、货、物三者的平衡。

图表: 海康威视实现智能超市客流监控

资料来源：海康威视官网，中金公司研究部

应用三：AI赋能线下门店，智能化管理带来高效便捷

传统的大型连锁零售企业需要对全国上百家门店进行管理。通过部署大华的智慧零售方案，零售店的员工可以完成精准营销、识别小偷惯犯。

查看全国各家门店的数据概览，通过经营数据找出销售不佳的门店。

使用远程巡店功能，直接查看各个门店的经营管理、陈列、卫生、服务等情况，并对优劣门店进行实时对比。

通过人脸识别技术精准统计出客流数据，并结合门店销售数据，让管理者进行有效的经营状况和VIP顾客喜好分析。

图表: 大华智慧零售-远程巡店及连锁门店在线管理

资料来源：大华股份官网，中金公司研究部

应用四：AI改善C端消费体验

AI助力新零售精准营销，提供个性化推荐。智慧零售根据用户个性化数据，实现千人千面精准营销。目前主流购物APP几乎均具备精准营销功能，以淘宝的人工智能设计系统鲁班为例：①鲁班系统首先结合大数据和深度学习将原始图层分解，训练学习不同设计师风格；②根据用户偏好等数据匹配生成海报，由系统评分后选择最优海报；③系统每秒处理超8 000张海报，助力客户端的精准营销。

“新消费”20组合，新在哪里？

组合推荐和基本面剖析

综合以上分析，我们采用多维度综合评价消费类个股，优选出中金“新消费”20组合。我们的选股方向为：以高效、规模与创新为先导，致力抹平线上与线下、国内与国外、分销与直营这三个价格差，广泛受益于消费扩容和新基础设施建设的大消费龙头；它们全面迎接“新消费”时代，新客群、新产品（服务）、新技术为其打开了广阔的成长空间。

组合中的这20家公司覆盖电商平台（拼多多、美团点评、阿里巴巴）、物流配送（申通快递）、品牌服装（安踏体育、申洲国际、南极电商）、免税品（中国国旅、上海机场）、白酒（贵州茅台、顺鑫农业）、非酒类食品饮料（三只松鼠、颐海国际）、餐饮（海底捞）、家电及相关（美的集团、格力电器、小米集团）、文具玩具（晨光文具）及化妆品（珀莱雅、丸美股份）共10个子行业。

图表: “新消费”20组合成分股（市值和财务数据均以人民币计，单位百万元）

资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究

注：收盘价信息更新于北京时间2019年10月24日16:00. 拼多多、美团、阿里巴巴、中通快递、小米集团采用非通用准则净利润。

这20家公司到底新在哪里？下表中，我们依照①受益价格差平易、②受益新基础设施建设、③聚焦“新客群”、④聚焦“新产品（服务）”、⑤聚焦“新技术”这五个主要维度及其所包含的16个细分维度对上述20家公司的商业模式创新之处做了梳理。

从五个创新维度来看，20家公司的绝大多数均是新基础设施建设的受益者，主要体现为线上渠道的增长红利、供应链优化及显著的规模经济效应；同时效率提升也是这20家公司成长轨迹的关键词之一，多数公司均借由渠道管控、大数据及AI的应用在价值链增效、消费者洞悉、劳动力精简等方面卓有成效。同时我们也看到，上述公司在三个价格差平易，特别是海内外价差拉平及分销渠道扁平化的趋势下也仍有增长契机待挖掘。

按行业类别划分，总体来看：品牌服装、白酒及食品饮料行业的代表公司，其发掘新消费成长机会的主要途径是聚焦“新产品（服务）”，致力于通过解决消费者痛点、创新研发设计、迎合可持续消费需求等手段获得更强的定价权；相对新兴的消费品类，如文具玩具及化妆品，则关注“新客群”，采取顺应新兴消费群体的品牌、产品、渠道及营销策略，成效斐然；与之类似的是平台电商，其精准把握注重性价比的低线消费者、注重品质消费的新中产、日益普及的新网购势力及有钱有闲的“中国大妈”的消费群体画像，成为本轮“新消费”浪潮的直接受益者。

就具体公司而论，我们看到“新经济”的代表性企业，如拼多多、美团点评、阿里巴巴、小米集团等公司在挖掘消费市场新兴增长点的道路上走在前列，在我们衡量“新消费”相关性的16个细分维度中的超过10个维度均有所建树，这也与其所处行业的增长红利期相契合；但与此同时，处于传统行业赛道的公司们也并未止步不前，通过不断推陈出新取得了相对各自板块的超额增速。

图表: “新消费”20组合：新在哪里？

资料来源：中金公司研究部

组合回测评价

我们以等权重的方式构建了“新消费”20组合指数。在过去5年中，该指数表现优异，整体/A股/海外股五年年化复合回报率分别为48％/52％/37％，在绝大多数年份跑赢大市。近年来的超额收益愈发明显。其中， 13家公司的市值已超过了1 000亿元人民币，在资本市场具备较好的流动性和代表性。

图表: “新消费”20组合回测：近五年累计回报也超400％

资料来源：Factset，彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

注：中金“新消费”20指数大幅跑赢基准指数，一方面由于公司股价表现跑赢市场，另一方面则是由于该指数采用了等权方法计算，而MSCI中国指数和沪深300指数则是市值权重的。

图表: 在绝大多数年份，均跑赢市场

资料来源：Factset，彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

图表: “新消费”组合动态市盈率、市净率情况

资料来源：Factset，彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部