wework估值分析（规模生意的尽头）

wework估值分析（规模生意的尽头）WeWork 先在全球各大城市购置或租赁地产，而后将地产改造为设计更现代化的办公空间，再将整个办公空间拆分为一个个工位，最终围绕着工位开展一系列服务业务，从最基础的单一工位出租到以团体为单位的办公空间定制。整个商业模式类似 Airbnb，但 WeWork 是唯一的「房东」。不论是招股书还是一直以来给大众传递的概念，WeWork 都自称开创和引领了「空间即服务」（space-as-a-service）的模式。而「空间即服务」也就解释了 We 公司最主要业务 WeWork 的运行方式：提供空间。另一方面，不断加剧的亏损也是 WeWork 真实估值不如预期的原因之一。WeWork 的亏损从 4.29 亿美元（2016 年）扩大到 19.27 亿美元（2018 年），不难算出，这家企业亏损的速度要比营收还快。 「重塑」办公空间的 WeWork | WeWork 官网WeWork 是近十年来共享办公

靠烧钱飞速扩张，估值惨遭腰斩的背后，WeWork 还有明星企业家、「表里不一」的公司文化和固执的投资人孙正义。

8 月 14 日晚，共享办公头号种子 WeWork 正式向美国证券交易委员会（SEC）提交首次公开募股（IPO）招股书。WeWork 尚未透露上市的交易所，消息人士表示，上市时间初步定在今年 9 月。这次 IPO 的承销商包括摩根大通、高盛、美银证券巴克莱、花旗、瑞信、汇丰、瑞银和富国银行。

此前，8 月 5 日，「晚点 LatePost」报道称，WeWork 真实估值较媒体披露的 470 亿美元下降到 231 亿美元，几近腰斩。据 WeWork 招股书数据显示，WeWork 近三年来，营收从 4.36 亿美元（2016 年）涨至 18.21 亿美元（2018 年），营收增速近乎翻倍，截止至 2019 年 6 月 30 日，WeWork 在 2019 年上半年营收已达 15.35 亿美元。

The We Company | WeWork 招股书

另一方面，不断加剧的亏损也是 WeWork 真实估值不如预期的原因之一。WeWork 的亏损从 4.29 亿美元（2016 年）扩大到 19.27 亿美元（2018 年），不难算出，这家企业亏损的速度要比营收还快。

「重塑」办公空间的 WeWork | WeWork 官网

WeWork 是近十年来共享办公领域的代表公司，立足于线下的地产生意，依托线上的互联网服务，像同样在今年上市的 Uber 和 Airbnb 一样，WeWork 也代表着一种「颠覆」。

空间即服务

不论是招股书还是一直以来给大众传递的概念，WeWork 都自称开创和引领了「空间即服务」（space-as-a-service）的模式。而「空间即服务」也就解释了 We 公司最主要业务 WeWork 的运行方式：提供空间。

WeWork 先在全球各大城市购置或租赁地产，而后将地产改造为设计更现代化的办公空间，再将整个办公空间拆分为一个个工位，最终围绕着工位开展一系列服务业务，从最基础的单一工位出租到以团体为单位的办公空间定制。整个商业模式类似 Airbnb，但 WeWork 是唯一的「房东」。

据 WeWork 招股书显示，WeWork 在 29 个国家中 111 个城市共开设了 528 个办公空间，共有 52.7 万名 WeWork 会员，38% 的会员任职于全球财富 500 强企业。528 个 WeWork 空间背后，则是高达 140 亿美元的长期租约合同。

WeWork 在全球扩张速度和门店一览 | WeWork 招股书

用较低价格签下长租期，要想通过做「二房东」获利，就要求 WeWork 保证高价短租期的需求不断。而在能正式开张之前，WeWork 需要找到合适的地产，签下长期租约，再对地产进行重新的设计、改造、升级甚至按需定制，这些前期的高额投入在开张后面临着能否回收成本的不确定性。

近几年，营收增长的背后则是 WeWork 的持续扩张，这也是它们亏损不断扩大的主要原因。WeWork 在招股书中也提到了这一趋势，WeWork 表示当一个新空间开放超过两年后，该空间便进入了「成熟期」（as mature），入住率和营收都会趋于稳定。截止 2019 年 6 月 1 日，528 个 WeWork 空间只有 30% 进入了成熟期，但剩下的 70% 会随着时间推移开始产生稳定的营收。换言之，WeWork 认为前期「烧钱」不可避免，而目前账面的亏损问题还需要时间。

模糊的定位

WeWork 计划在 IPO 后募集 30 - 40 亿美元，据招股书显示，WeWork 已经从各大金融机构获得了 60 亿美元的信贷额度，截止至 6 月 30 日，WeWork 账面上还有 30 亿美元，这也就意味着，WeWork 在账面上将有最高达 130 亿美元供其分配。但有信贷额度并不意味着 WeWork 受到了投资机构的认可。

因吸纳投资过多，长期又处于负现金流状态，租赁合同期过久（WeWork 通常会签下 15 年租期），连对 WeWork 未来盈利能力的最乐观的债券评级公司惠誉也将 WeWork 的债券评级下调了三级，降至 B-，在证券评级中，B- 意味着「高度投机性」，比起公司未来的前景，债券公司更关注它们偿还债务的能力。

WeWork 解释「烧钱式扩张」将在未来让公司由亏转盈 | WeWork 招股书

WeWork 创始人兼首席执行官 Adam Neumann 的愿景和实际的成绩也加剧撕裂了投资者和企业之间的不信任。

对于定位，公司创立之初，Adam Neumann 就认为 WeWork 不是科技公司，也不是地产公司，而是一家「社区公司」。We 公司在主营业务 WeWork 之外，还延伸了在发达城市金融区提供单间公寓的 WeLive 和开设教育机构的 WeGrow 两条业务线。

此前据 Intelligencer 对 Adam Neumann 和 WeWork 的报道 ，在 Neumann 眼中，WeWork 目标是成为「世界上第一个实体社交网络」。就像是社交网络用算法推演出用户会感兴趣的人，WeWork 用技术分析用户对空间的利用，以此来规划 WeWork 空间。比如团队头脑风暴的频率和喜欢靠窗独自办公的人员数量。

「旋转门文化」

WeWork 出售的也不只是地皮和空间，还有它们称之为「WeOS」的文化。WeWork 首席文化官 McKelvey 在公司内部推行口号为「让爱可操作」（Operationalize Love），整个公司的口号则是「创造生活，不止是谋生」（Make a Life Not Just a Living）。然而 WeWork 的各级员工在媒体的采访中，透露称他们每周工作时间在 60 - 70 小时，平均每个工作日工作 12 - 14 小时，还会被公司强制要求参加不算工时的团建活动，且不能多次缺席。据 WeWork 一些员工表示，在 WeWork 工作的经历就是「进入公司，为使命兴奋，因力竭而离开。」

员工们就像 WeWork 空间中的一个工位，空缺后很快将有人补上。WeWork 的一名前高管对此评价称，「讽刺之处就在于，这个兜售某种文化的公司，本身就缺少文化，如果这个公司有一种公司文化，那就是旋转门（人员频繁流动）文化。」

此外，WeWork 现高管 Joel Steinhaus 曾在采访中表示，他在花旗银行工作时，每人可以分配到 18 - 23 平米的办公室，而 WeWork 单人工作空间不足 5 平米。与之对应的是庞大的公共空间，多名 WeWork 的员工都提及公司楼梯和走廊很窄，这让员工之间不得不进行交流，WeWork 称公共空间有助于员工彼此建立亲密感。WeWork 从空间上改变了工作形式，但这种改变是否能通行，还要看市场的检验和用户的体验。

在公司自身定位模糊之外，另一冲突，则源于创始人 Adam Neumann 的投资行为。

在 WeWork 公布招股书前一个月，据 TechCrunch 报道，Adam Neumann 已经提前套现 7 亿美元，并以公司名义和 Neumann 名下所有的四处房产签订了租约合同。在近三年来，WeWork 在这些租约上共支付了 1670 万美元。Neumann 也创下了私营公司高管套现的最高纪录。对此，WeWork 招股书中作出了回应，称这是 Neumann 为了证明自己的商业模式可行，主动买下地产租给自己的公司。

Adam Neumann「明星企业家」的形象 | 彭博商业周刊

此外，据招股书显示，Adam Neumann 目前拥有瑞士银行、斯坦福德分行，摩根大通银行，NA 和瑞士信贷银行纽约分行最高 5 亿美元信贷额度，截至 2019 年 7 月 31 日，其中约有 3.8 亿美元本金未偿。该贷款由 The We Company 的部分股份担保。他的妻子 Rebekah Paltrow Neumann 不仅是 WeGrow 的首席执行官，还是 We 公司指定的继任者之一，Adam 的直系亲属也在 We 公司担任各类服务的负责人。这种浓厚的「家族企业」色彩，或许也会受到投资者的质疑，尤其是专注在「科技领域」投资的软银愿景基金。

投资人不再买单

We 公司持股比例最大的股东是 Adam Neumann，其次便是 WeWork 的伯乐：软银，或者说是孙正义。

孙正义曾表示：「WeWork 通过技术平台提供空间所需的完整解决方案，颠覆了数万亿美元的产业。WeWork 已经历了前所未有的增长，我们相信，利用 Adam 的远见和这笔成长资本，公司将有能力积极追求未来巨大的市场机会。」他鼓励软银以及软银投资的公司的员工在 WeWork 空间工作，甚至还一度萌生了要把将软银总部搬到 WeWork 的共享办公空间里去的想法。

孙正义与 Adam Neumann | Business Standard

2017 年，软银愿景基金在孙正义的带领下，按照 200 亿美元的估值，出资 44 亿美元收购了 WeWork 近五分之一的股份，软银愿景基金成为了该公司的主要投资者。

2018 年，软银以认购股权的形式投资 WeWork 40 亿元，原本孙正义欲投资 200 亿美元认购 WeWork 股权，但遭到了愿景基金主要资金支持者穆巴达拉投资公司以及沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）的反对。据知情人士透露，PIF 和穆巴达拉都在房地产行业有大笔投资，它们希望软银高管用愿景基金专注于科技领域内的投资。

今年年初，软银原本和 WeWork 就一笔最高达 200 亿美元的投资谈判接近尾声，但孙正义在最后给 Adam Neumann 的电话中表示，软银只能注资 20 亿美元。这笔投资和 2018 年的注资一样，并不通过软银愿景基金，而是软银公司本身的投资。

软银愿景基金成立以来，几次大手笔投资的公司在今年陆续上市，Uber、Slack 再到 WeWork 都陷入到实际估值较预期估值大跌，公司难以盈利，金融机构不看好的困境。前车之鉴和当前的经济形势，让投资人们不愿再给「改变世界」式的情怀买单，只有数据会说实话。

同 Uber 和 Slack 不同的是，WeWork 做的是规模生意，停止扩张让已有门店保持营收，还是继续保持入不敷出的扩张状态，「腰斩」的实际股价或许正是投资者给 WeWork 的表态。

WeWork 试图在上市前冲规模的行为，目前看来已经失败了。公司长久以来试图包装的企业形象，对内没有贯彻落实，对外难以说服投资者，再如何强调「空间即服务」「WeOS」的概念，WeWork 也难以摆脱投资者眼中对其「房地产公司」的认知。创始人在媒体中展现出的「好高骛远」以及私下的投资行为也令人质疑。尽管 WeWork 在招股书中表示「只要停止扩张，我们马上就可以持续盈利。」但这家公司自融资以来以火箭速度发展的公司，是否有能力停下扩张的步伐，还是一个未知数。

本文作者：Moonshot

编辑：宋德胜

题图：视觉中国