广汽集团自主品牌新能源汽车（广汽集团深度解析）
广汽集团自主品牌新能源汽车（广汽集团深度解析）广汽本田、广汽丰田和广汽乘用车贡献公司主要销量。从销量结构上来看，广 汽乘用车、广汽本田和广汽丰田贡献了集团乘用车的主要销量，2019 年广汽乘用车 销量在集团乘用车销量中的占比为 16.75%，广汽本田贡献占比为 37.72%，广汽丰 田贡献 33.37%的销量，三者合计在集团乘用车总销量中的占比为 87.84%。在市占率方面，公司在国内乘用车市场的市占率水平近年来也在稳步提升，从 2012 年的 4.75%持续提升至 2019 年的 9.69%。业务布局方面，公司的主要业务包括了研发、整车（汽车、摩托车） 、零部件、 商贸服务和金融五大业务板块，构成了汽车产业链的完整闭环。其中，公司研发业 务以广汽研究院为主体；汽车整车业务主要通过广汽乘用车、广汽新能源、以及合 营公司广汽本田、广汽丰田、广汽菲克和广汽三菱开展，摩托车整车业务通过合营 公司五羊本田开展；商贸服务板块包含广汽商贸、大圣科
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1. 广汽集团：拥有完整产业链的南方汽车行业龙头广州汽车集团股份有限公司成立于 2005 年 6 月，其前身为 1997 年 6 月成立的 广州汽车集团有限公司，公司是国内首家实现 A H 股整体上市的大型国有控股股 份制汽车集团。公司一直坚持合资合作与自主创新共同发展，在发展过程中先后与 本田、丰田、菲亚特克莱斯勒以及三菱等汽车企业成立合资公司，并于 2010 年成 功下线首款“传祺”自主品牌乘用车。公司目前的业务涵盖整车（汽车、摩托车） 及零部件研发、制造、汽车商贸服务、汽车金融等，是国内产业链最为完整的汽车 集团之一，也是国内汽车行业首家拥有保险、保险经纪、汽车金融、融资租赁、财 务等多块金融行业牌照的企业集团。
1.1. 公司股权集中，产业布局完整
公司控股股东为广州汽车工业集团有限公司，控股股东的持股比例为 53.71%。 公司实际控制人为广州市人民政府国有资产监督管理委员会。公司相对集中的股权 结构，有利于提高决策效率，保证有效控制。
业务布局方面，公司的主要业务包括了研发、整车（汽车、摩托车） 、零部件、 商贸服务和金融五大业务板块，构成了汽车产业链的完整闭环。其中，公司研发业 务以广汽研究院为主体；汽车整车业务主要通过广汽乘用车、广汽新能源、以及合 营公司广汽本田、广汽丰田、广汽菲克和广汽三菱开展，摩托车整车业务通过合营 公司五羊本田开展；商贸服务板块包含广汽商贸、大圣科技以及联营公司同方物流， 业务主要包括汽车销售、物流、二手车、拆解等；零部件业务主要通过广汽部件以 及联营公司广丰发动机、上海日野开展，零部件业务中 75%的产品是为本集团整车 业务供应和配套；金融业务主要是依靠广汽财务、广汽资本、众诚保险以及广汽汇 理等公司开展，主要包括汽车保险、融资租赁和汽车信贷等方面的内容。
1.2. 集团乘用车销量稳步增长，市占率水平不断提高
公司乘用车销量整体上保持稳定增长，从 2011 年的 68.81 万辆增长至 2019 年 的 204.37 万辆。其中，2012 年由于中日关系变化，广汽本田和广汽丰田的经营受 到一定的影响，导致公司整体销量出现微幅下滑；而 2019 年由于广汽乘用车的销 量出现较大幅度的下滑，导致公司整体销量在 2019 年出现负增长。
在市占率方面，公司在国内乘用车市场的市占率水平近年来也在稳步提升，从 2012 年的 4.75%持续提升至 2019 年的 9.69%。
广汽本田、广汽丰田和广汽乘用车贡献公司主要销量。从销量结构上来看，广 汽乘用车、广汽本田和广汽丰田贡献了集团乘用车的主要销量，2019 年广汽乘用车 销量在集团乘用车销量中的占比为 16.75%，广汽本田贡献占比为 37.72%，广汽丰 田贡献 33.37%的销量，三者合计在集团乘用车总销量中的占比为 87.84%。
1.3. 随着集团产销规模的扩大，营业收入和利润整体增长
随着产销规模的不断扩大，公司的营业总收入和归母净利整体保持增长。2012 年至 2017 年，随着自主品牌乘用车销量不断增长，公司的营业收入处于快速增长 的阶段，5 年的复合增长率高达 40.74%；同期，由于公司自主品牌销量的增长以及 来自合资公司投资收益的增长，公司的归母净利润同样处于快速增长的阶段。然而， 由于乘用车行业的景气下行以及公司自主品牌乘用车销量的下滑，公司近两年的收 入和利润短期承压，2019 年前三季度公司实现营业总收入 430.31 亿元，同比下降 19.58%，实现归母净利润 63.35 亿元，同比下降 35.75%。
合资品牌的投资收益目前贡献了公司主要利润。公司近年来业绩快速增长的一 个重要原因就是来自于合资品牌的投资收益实现了快速增长。公司对联营企业和合 营企业的投资收益从 2012 年的 26.35 亿元增长至 2018 年 87.53 亿元，其中 2018 年 对联营企业和合营企业的投资收益占到了公司归母净利润的 80%左右，这主要是得 益于公司旗下的广汽本田和广汽丰田两大日系合资品牌销量的不断增长。在除去投 资收益的部分，公司自主品牌业务部分在 2016 年首次实现了扭亏，且在 2017 年和2018 年分别贡献了 25.45 亿元、21.50 亿元的净利润，但 2019 年由于公司自主品牌 销量的下滑，自主业务部分在 2019 年前三季度再次出现亏损。
1.4. 公司研发能力建设不断加强
公司不断加强研发能力建设。2007 年，公司旗下广汽本田全资设立了广汽本田 汽车研究开发有限公司，具备商品企划、造型、设计、整车试做、实车测试和零部 件开发等整车开发能力；2015 年广汽本田研发公司研发基地建成投入使用，进一步 提升了广汽本田的自主研发能力和创新能力。此外，广汽三菱长沙研发中心与广汽 菲克长沙研发中心也分别于 2018 年 10 月和 2019 年 9 月开工建设，未来公司合资 品牌的本土化研发能力将得到进一步加强。
另一方面，公司自主品牌也在不断加强乘用车产品研发能力。广汽硅谷研发中 心、洛杉矶前瞻设计中心、底特律研发中心先后投入运营，初步形成了“广州总院 北美三地研发中心 上海前瞻设计工作室”的全球研发网格局。公司研发投入逐年增 加，截至 2018 年年底，公司研发人员数量达到 5867 人，研发人员占比达到 17.01%； 2019 年上半年公司研发支出达 21.24 亿元，同比增加 24.43%。
2. 自主品牌拐点已现，业绩改善持续向上
2.1. 广汽传祺——自主品牌中的佼佼者
广汽乘用车有限公司成立于 2008 年 7 月，是公司设立的全资子公司，其主要 业务为生产和销售传祺品牌乘用车。截至目前，广汽传祺已推出了覆盖轿车、SUV 和 MPV 三大领域的车型。在全球知名的市场研究与咨询机构 J.D. Power 发布的 2019 年中国新车质量研究（IQS）报告中，广汽传祺连续七年获得自主品牌的榜首。
此外，公司针对新能源汽车市场，于 2017 年 7 月成立了全资子公司广汽新能 源汽车有限公司，广汽新能源也是公司未来新能源汽车业务发展的载体。
自主品牌产品线丰富，覆盖三大市场。广汽自主的乘用车产品线完整地覆盖了 轿车、SUV和 MPV 三大市场，目前在售车型包括 GS3、GS4、GS5、GS7、GS8、 GM8、GM6、GA4、GA6、GA8、GE3、Aion S、Aion LX 等 13 款车型，其中 Aion S、Aion LX 和 GE3 为新能源车型。
广汽自主在全国的产能布局基本完成。广汽自主品牌积极在全国布局生产基 地，加速产能升级发展。其中，广汽乘用车在全国已经部署了广州、杭州、新疆和 宜昌四大生产基地，现有总产能超过 70 万辆/年；广汽新能源工厂一期也在 2019 年5 月投产，现有产能 10 万辆/年。
广汽自主品牌迅速成长，销量水平不断提高。广汽自主品牌自成立后不断成长， 销量从 2011 年的 1.71 万辆增长至 2018 年的 53.52 万辆。市场占有率也在不断提高， 其中 2018 年广汽自主品牌乘用车市占率为2.30%，在自主品牌中的市占率为5.58%。 由于宏观经济下行导致乘用车行业低迷，叠加公司核心车型 GS4 进入生命周期末期 竞争力下滑，广汽自主 2019 年销量出现下滑，全年实现批发销量 38.48 万辆，同比 下降 28.10%。
销量结构上广汽自主仍然以 SUV 车型为主。和很多自主品牌一样，广汽自主 的优势市场在于 SUV，而轿车市场的竞争力较弱。当前 SUV 车型占到广汽自主销 量的绝大部分，2019 年 SUV 车型销量占比约为 70%。
传祺 GS4 为广汽自主的核心走量车型。从分车型的销量来看，广汽传祺 GS4 是广汽自主销量最高的车型，也是最核心最走量的车型。传祺 GS4 在 2017 年的时 候实现了年销量 33.55 万辆，占到当年广汽自主总销量的 66%左右。2019 年，由于 传祺 GS4 进入到生命周期的末期，竞争力有所下降，销量出现下滑，2019 年全年 GS4 销量为 10.52 万辆，同比下降 57%。
2.2. 内外多重因素相互叠加，自主业绩此前短期下滑
2.2.1. 广汽集团自主品牌从 2018 年开始进入调整期
2018 年下半年开始，广汽自主业绩逐渐承压。受到行业整体和公司自身的多重 因素影响，广汽自主品牌乘用车的经营压力从 2018 年下半年开始逐渐增大。从整 车销量和营业收入上来看：2018 年上半年及之前自主品牌乘用车的销量一直保持高 速增长，而 2018 年下半年销量增速开始回落；对应到营业收入上来看也有类似的 情况，2018 年上半年及之前自主品牌乘用车的营业收入一直保持正增长，到 2018 年下半年，一方面由于销量增速回落，另一方面由于渠道库存增加、终端折扣加大， 因此收入增速的下滑幅度要大于销量增速，收入增速在 2018 年下半年就已经转负。 至 2019 年上半年，整车销量和营业收入的下滑幅度进一步扩大，均出现了 30%以 上的负增长，广汽自主品牌乘用车的业绩接近探底。
另一方面，从自主品牌乘用车业务整体毛利率情况以及单车毛利的变化来看， 也说明广汽自主品牌近两年业绩压力较大，处于调整期。具体来看，自主品牌乘用 车毛利率从 2015 上半年开始不断提高，至 2017 年下半年达到最高 22.84%，但从2018 年开始毛利率持续下滑，至 2019 年上半年毛利率仅为 2.80%。而单车毛利方 面，广汽自主品牌乘用车单车毛利最高为 2017 年下半年的 2.23 万元/辆，之后便持 续地下滑，至 2019 年上半年仅有 0.25 万元，下滑幅度较大。
2.2.2. 外部因素：宏观经济下行压力较大、提前切换国六叠加新能源补贴大幅退坡
2.2.2.1. 宏观经济压力增大，乘用车行业景气下行
当前宏观经济下行压力较大，我国狭义乘用车销量两连降。2018 年以来，由于 内部的金融去杠杆以及外部贸易战等因素影响，叠加 2019 年全球外需走弱，导致 近两年国内宏观经济下行压力加大。从国内的 GDP 数据来看，GDP 的季度增速从 2018 年三季度开始出现下滑，从此前稳定的 6.9%左右持续下降，到 2019 年四季度 已经降至 6.0%。而乘用车作为单体价值量较高的耐用消费品，其需求与宏观经济情 况紧密相关，随着 GDP 季度增速的明显下降，从 2018 年下半年开始，我国狭义乘 用车的销量也开始下滑，最终导致 2018 年和 2019 年狭义乘用车销量出现了连续两 年的同比负增长。
乘用车消费景气度下行时，自主品牌的面临的压力更大。如果进一步区分自主 与合资品牌乘用车，我们可以发现：乘用车需求中代表中低端需求的自主品牌对宏 观经济波动的敏感性更大，在宏观经济下行周期中面临的压力更大，而合资品牌代 表着相对来说更加高端的需求，抗经济波动的能力更强。从具体的数据来看，自 2018 年乘用车销量开始下滑后，自主品牌的销量增速迅速转负，并且跌幅明显大于合资 品牌；另一方面，从市占率上来看，受 2015 年末至 2017 年年底实行的购臵税优惠 政策的影响，自主品牌的市占率持续提升，从 2014 年的 33.88%提升至 42.43%，而 在乘用车市场下行的 2018 至 2019 年，自主品牌的市占率持续回落，2019 年降至 38.46%，也就是说自主品牌近两年的表现要弱于行业整体。
2.2.2.2. 提前切换国六，乘用车价格体系扰动，损害行业利润
国五提前切换国六，车企大幅降价清库侵害车企利润。根据此前的轻型汽车国 六标准政策文件，轻型汽车国六 a 标准将从 2020 年 7 月 1 日开始执行，国六 b 标准 将从 2023 年 7 月 1 日开始执行。2018 年 6 月，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年 行动计划》 ，提出在京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原、珠三角地区和成 渝地区从 2019 年 7 月 1 日起提前实施国六排放标准。根据统计，累计有十余个省 市在 2019 年 7 月提前实施了国六排放标准，包括上海、广州、深圳、天津、河北、 河南等，而上述地区乘用车销量在全国的占比约为 60%。国六排放的提前实施对乘 用车市场的价格体系造成了大幅的扰动，主机厂在国五车型清库存的过程中大幅降 价促销使得行业利润受到严重侵害。
2.2.2.3. 2019 年新能源补贴大幅退坡，单车盈利急剧恶化
新能源补贴大幅退坡，新能源汽车盈利能力受损。2019 年正式期的新能源补贴 相较于 2018 年正式期大幅退坡，其中度电补贴上限降幅超过 50%；纯电动乘用车 里程补贴退坡幅度超过 50%，且续驶里程门槛提高至 250km；纯电动乘用车动力电 池系统的质量能量密度门槛提高至 125Wh/kg，且取消了高能量密度的超额补贴系 数；百公里耗电量要求进一步提高，优于门槛值 20%以上才能获得 1 倍补贴；插电 混动乘用车补贴退坡幅度也在 50%以上。此外，从 2019 年补贴正式期开始，地补 取消。
我们以 2018 年和 2019 年均在销售的广汽传祺 GE3 2018 款 530 乐享版为例， 按照 2018 年正式期和 2019 年正式期的补贴政策计算其可以获得的补贴额度。测算 结果表明，广汽传祺 GE3 2018 款 530 乐享版在 2018 年正式期内可获得约 10 万元 的单车总补贴，而在 2019 年正式期内可获得的单车总补贴仅为 2.5 万元，补贴退坡 金额高达 7.36 万元，退坡幅度约为 75%。由此可见，同样技术参数的新能源汽车在2019 年的补贴政策下，其盈利能力受到了极大的损害。
2.2.3. 内部因素：核心车型销量下滑叠加新建产能释放，自主产能利用率大幅下降
2.2.3.1. 车型生命周期末期的 GS4 竞争力下降叠加市场竞争加剧，自主销量出现下滑
2018 年核心车型 GS4 开始进入生命周期后期，竞争力下降、销量逐步下滑。 从广汽自主品牌乘用车销量结构来看，传祺 GS4 是广汽自主品牌中销售体量大、最 核心的车型。2017 年，传祺 GS4（包含燃油及插混）总销量达 33.73 万辆，占到自 主品牌总销量的 66%左右。
传祺 GS4 于 2015 年 4 月上市，上市初期经历了 6 个月的销量爬坡，在 2016 至 2017 年的两年间月销量基本稳定在 27000 辆上下的水平，成为爆款车型，也被誉为 自主品牌紧凑级 SUV 的标杆车型。其中，传祺 GS4 在 2016 年上半年新增了 1.5T 车型；在 2016 年年底推出年度改款，新增了 1.5T 和爱信 6AT 的动力组合。
但国内自主品牌紧凑级 SUV 市场近几年的竞争不断加剧，除了原有的主要竞 品车型哈弗 H6、长安 CS75、吉利博越以及荣威 RX5，与传祺 GS4 同价格区间的新 增竞品不断出现：长城在 2017 年推出了全新车型魏派 VV5，2018 年推出了全新车 型 F5 和 F7；奇瑞在 2018 年推出了新车型瑞虎 8 和捷途 X70；长安 2017 年推出了 新车型 CS55；宝骏在 2018 年推出了宝骏 530。整体来看，空间有限的自主品牌紧 凑级 SUV市场的车型数量在不断增加，竞争加剧。
进入到 2018 年，传祺 GS4 由于车型推出时间接近三年，进入到车型生命周期 的后期，竞争力有所下滑，月销量降至 20000 辆左右。传祺 GS4 于 2018 年 6 月进 行了中期改款，且全系降价一万元，但月销量仍停留在 20000 辆左右。进入到 2019 年，第一代 GS4 上市接近四年，已经进入到车型生命周期的末期，销量开始大幅下 滑，月销降至 10000 辆以内。
综上所述，由于核心车型的销量下滑，使得广汽自主品牌销量从 2019 年开始 出现较大幅度地下滑。
2.2.3.2. 新建产能释放但销量下滑，产能利用下降侵害利润
自主销量下滑叠加新建产能释放，产能利用率下滑拖累业绩。一方面，2019 年广汽自主品牌乘用车销量出现较大幅度的下滑；另一方面，2019 年上半年广汽乘 用车宜昌工厂和广汽新能源工厂共计 30 万辆/年的产能投产，使得自主品牌产能从 52 万辆/年增加至 82 万辆/年。因此，以上双重因素使得自主品牌乘用车的产能利用 率在 2019 年出现较大幅度的下滑，对自主品牌盈利能力和业绩产生一定的拖累。
2.3. 自主品牌拐点已经到来，持续改善开启向上周期
2.3.1. 外部：宏观经济有望企稳，国六影响消除，新能源车盈利能力改善
2.3.1.1. 疫情短期冲击经济，政策调控有望对冲
当前疫情虽对经济造成较大冲击，但后续有望否极泰来。本次肺炎疫情对经济 的负面影响预计要超过 2003 年的非典，本次新冠肺炎的传染性更强，因此传播范 围和防控力度都明显超过非典，带来的结果就是对宏观经济的冲击更大。一方面， 肺炎疫情直接冲击了春节期间的餐饮、旅游、电影等消费行业，据统计，2020 年春 节期间全国的票房收入下降 99.7%，餐饮业损失超过 5000 亿元；另一方面，由于疫 情防控，导致春节后复工节奏缓慢，企业整体开工率明显低于往年同期。
虽然疫情对一季度宏观经济产生了较大冲击，但近期中央会议指出，要加大宏 观政策调节力度，针对疫情带来的影响，研究制定相应政策措施，努力实现全年经 济社会发展目标任务。目前，政府已经出台了多项货币政策和财政政策：超预期提 供流动性、设立 3000 亿元低成本的专项再贷款、阶段性减免企业社保费和企业医疗费、缓缴住房公积金、对部分行业和个人减免增值税和所得税等。此外，各地方 政府也纷纷出台促进中小企业平稳健康发展、稳定经济运行的措施。这意味着今年 政策对经济支持力度将会很强，未来基建、房地产投资有望成为拉动经济的重要力 量，同时叠加消费等领域的报复性修复，全年经济增速预计呈逐步上行的趋势。
从汽车产业来说，疫情带来的冲击是短期性的，而不是持久性的；被疫情冲击 的汽车需求主要是延后，而非消失。随着疫情的遏制，我们预计 2020 年 Q2-Q4 乘 用车销量将会呈现环比持续回暖趋势，叠加 2019 年销量前高后低的结构，月度同 比增速也会持续走高。此外，疫情对于乘用车刚需群体也有一定的刺激作用，对于 首次购车的群体有一定的提振作用，利好 10 万元左右的自主品牌车型。
2.3.1.2. 国六影响消除，行业利润水平相对稳定
2020 年无国六切换影响，自主利润好于去年。2019 年由于国六提前切换的原 因，广汽自主品牌在 2019 年 5 月和 6 月大幅降价对国五车型进行清库，导致利润 被大幅侵蚀。当前，广汽自主品牌中的绝大多数车型已经完成国六排放的切换，仅 有 GA8 及 GA4 两款销量占比非常低的轿车车型为国五排放，因此今年 7 月 1 日在 全国范围内开始全面实行国六排放时，广汽自主将不存在大幅降价清库存的情况， 利润水平将明显好于去年。
2.3.1.3. 降本空间超过补贴退坡额度，新能源车盈利能力有望好转
电池端降价叠加其他成本下降，2020 年下半年新能源乘用车单车盈利能力有望 好转。这里我们同样以广汽传祺 GE3 为例，对其原材料成本的下降空间进行测算： 假设电池单价下降幅度为 12%，电机电控及减速器价格下降幅度为 10%，其他原材 料按 3%执行年降。其中，电池成本的下降一方面来自于电池单价的下降，另一方 面来自于车辆电耗水平的进步，新款 GE3 可以使用更少的带电量来实现与老款同样 的续驶里程。根据测算的结果可知，广汽传祺 GE3 原材料成本的下降空间约为 1.5 万元。而由前文可知，广汽传祺 GE3 按 2019 年补贴正式期政策可获得的单车补贴 为 2.5 万元，当前市场一致预期 2020 年新能源补贴的退坡幅度在 10%-12%左右， 我们谨慎考虑，假设 2020 年新能源补贴退坡幅度为 20%，也就是退坡绝对金额为 0.5 万元。即便如此，其原材料成本的下降空间也超过了补贴退坡的绝对金额，此 外由于销量增长带来的规模效应，广汽新能源乘用车的单车总成本还有进一步下降 的空间。由此可见，2020 年广汽自主的新能源汽车盈利能力将有望得到改善。
2.3.2. 内部：库存水平恢复健康，核心车型全新换代
2.3.2.1. 主动去库存完成，2020 年轻装上阵
终端零售下滑领先于批发，广汽乘用车 2018 年进入被动加库存阶段。2018 年， 宏观经济从年中开始出现下滑，广汽乘用车的终端零售销量最先得到反应，从 2018 年 6 月开始下降并且转负。但在批发端，当时广汽乘用车制定的 2018 年销量目标 为 70 万台，因此厂家由于反应不及时，并没有及时调整生产和销售策略，导致批 发端的销量一直高于终端零售，因此 2018 年广汽乘用车的渠道进入了被动加库存 的阶段。从全年来看，广汽乘用车 2018 年的批发销量为 51.51 万辆，同比增长 2.18%； 但在零售一端实际上已经出现下滑，2018 年广汽乘用车全年零售销量仅为 44.86 万 辆，同比下降 6.77%。
广汽乘用车 2019 年主动去库存基本完成，2020 年有望轻装上阵。由于批发和 零售的错配，也就是供给和需求的错配，广汽乘用车到 2018 年年末的时候积累了 较大的渠道库存。为了降低经销商的库存压力，确保经销商合理利润，广汽乘用车 在 2019 年开启了主动去库存的阶段。这里我们以 2016 年年末的渠道库存量为基准， 计算广汽乘用车渠道库存累计变化的情况：可以看到，2018 年广汽乘用车整个渠道 库存处于不断增加的状态，其中库存量的最高点在 2018 年 11 月的月末，2018 年 11 月月末广汽乘用车的渠道库存相比于 2016 年年末累计增加了 9.5 万台左右。进入到 2019 年，广汽乘用车开始了主动去库存的阶段：其中 2019 年 1 月渠道库存去化 2.9 万台，2 月和 3 月渠道库存又有所回升，从 4 月开始到年底渠道库存继续去化，从 全年来看广汽乘用车 2019 年渠道库存共去化约 4 万台，在 2019 年年末的时候主动去库存基本完成，渠道库存回到了健康的水平。2020 年健康合理的渠道库存水平有 利于广汽乘用车稳定价格体系，维持较好的盈利能力。
2.3.2.2. 核心车型全新换代，产能利用率将触底回升
广汽传祺 GS4 全新换代，产品力、竞争力大幅提升。2019 年 11 月 15 日，全 新一代广汽传祺 GS4 正式上市，新车共推出 1.5TGDI 一种动力类型共计9 款车型， 厂商指导价为 8.98 万-15.18 万元。全新一代传祺 GS4 基于广汽全新 GPMA 平台模 块化架构打造，在外观造型、内饰设计、动力总成以及车身底盘等方面都有较大提 升。外观上，新车采用了传祺家族凌云翼 3.0 设计语言，中网面积更大，风格年轻 化，大灯等细节方面相比老款车型更加精致。内饰方面，新车搭载了双 12.3 英寸的 屏幕，中控等部位采用了大面积的皮质材料包裹，更具豪华感，整体内饰质感大幅 度提升。动力总成上，新车采用的是广汽传祺第三代 1.5T 涡轮增压发动机，其最大 功率为 169 马力，峰值扭矩为 265 牛〃米，与之匹配的是 6 速手动变速箱和爱信第 三代 6 速自动变速箱。底盘方面，全新 GS4 依然是采用前麦弗逊、后多连杆的独立 悬架形式，底盘调校出自业界大师 Marco 之手，舒适性和操稳性更平衡。
自主销量反转在即，产能利用率将触底回升。传祺 GS4 全新换代后，产品力和 市场竞争力大幅提升。从销量上来看，自 2019 年 11 月广汽传祺 GS4 全新换代后销 量开始逐渐向上爬坡，月销量后续有望回升至 1.5 万-2 万台每月；此外，全新一代 GS4 Coupe 版本车型也将在 4 月上市，将进一步贡献销量。随着核心车型 GS4 全新 换代，广汽自主品牌乘用车的销量有望得到提振，广汽自主品牌乘用车的产能利用 率将触底回升，使盈利能力得到改善。
3.1. 广汽本田和广汽丰田是公司最重要的合资品牌
公司旗下的主要合资品牌包括广汽本田、广汽丰田、广汽菲克以及广汽三菱。 其中，广汽本田和广汽丰田是当前公司最重要的合资品牌。
广汽本田汽车有限公司成立于 1998 年 7 月，是由广州汽车集团股份有限公司、 本田技研工业株式会社和本田技研工业（中国）投资有限公司按 50：40：10 的股 比共同投资建设和经营的企业。广汽本田经过二十余年的发展，已经成为了一家拥 有独立研发能力、完善供销体系和重大品牌影响力的优秀汽车企业。
广汽丰田汽车有限公司成立于 2004 年 9 月，是由广州汽车集团股份有限公司 和丰田汽车公司按 50:50 的股比共同投资建设和经营的企业，公司业务主要为生产 和销售丰田品牌乘用车。以建设“丰田全球模范工厂”为目标，公司引进了全球最 先进的生产设备和工艺，公司拥有设施先进的研发中心、试制车间和试车跑道等研 发基础设施，将在消化、吸收国内外先进技术的基础上不断强化自身研发能力，提 升核心竞争力。
产品线方面：广汽本田现有的乘用车产品线覆盖轿车、SUV和 MPV 三大市场， 共有 12 款车型在售，并拥有雅阁、飞度等爆款车型。随着 2019 年年底首款紧凑级 SUV车型皓影上市，广汽本田在该细分市场的空白也得以填补。广汽丰田目前在售 车型包含轿车与 SUV 两大类型，共有 7 款车型，其中包括凯美瑞、汉兰达和雷凌 等明星车型。
产能方面：广汽本田和广汽丰田目前的工厂均布局在广州地区。其中，广汽本 田拥有广州黄埔和增城两地三个整车工厂，合计产能 72 万辆/年。广汽丰田现在拥 有广州南沙两个厂区三条生产线，合计产能 60 万辆/年。
广汽本田近年来销售势头良好，在车市整体疲软的大背景下仍然逆市增长，广 汽本田 2019 年销量 77.09 万辆，同比增长 2.51%。从销量结构上来看，广汽本田的 销量以轿车为主，2019 年轿车销量占比 68%，SUV 次之为 26%。其中，爆款车型 雅阁在 2018 年全新换代之后，销量持续走高，2019 年超过 22 万辆，在中型轿车市 场中表现抢眼；紧凑型轿车中，凌派在 2018 年 9 月全新换代之后市场反响良好， 2019 年销量突破 15 万辆。与轿车相比，广汽本田在 SUV市场的销量相对较少，但 随着紧凑型 SUV 皓影在 2019 年年底上市，广汽本田填补了紧凑型 SUV 市场的空 白，未来在国内 SUV 市场上将更具竞争力。
广汽丰田近年市场表现同样抢眼，特别是 2018 年和 2019 年销量保持着高速增 长，2019 年广汽丰田实现销量 68.20 万辆，同比增长 17.59%。从结构上来看，广汽 丰田的销量同样以轿车为主，2019 年轿车销量占比超过 75%。细分市场中，雷凌自 2014 年上市后，销量连连攀升，2019 年年销量首次突破 20 万辆；第八代凯美瑞自 2017 年年末上市后，市场反响良好，销量从 2017 年的 7.4 万辆增长至 2019 年的 18.5 万辆；SUV车型中，汉兰达由于产能受限，年销量一直稳定在 10 万辆左右。此外， 随着全新的紧凑型 SUV威兰达的上市，广汽丰田将进一步提升在国内 SUV市场的 占有率。
3.2. 日系品牌的护城河在哪？
3.2.1. 优质的产品是竞争力的根本
3.2.1.1. 新车质量优秀，后续使用可靠性高、故障率低
日系品牌的新车质量优秀。评判新车质量可以参考 J.D.Power 开展的中国新车 质量研究（IQS），该研究重点考察车主在拥有车辆第 2 个月至第 6 个月所遇到的质 量问题，该研究中新车质量得分以平均每百辆车的问题数（PP100）表示，得分越 低标志着新车质量越好。根据 J.D.Power 2019 年中国新车质量研究（IQS）的数据， 以广汽本田、一汽丰田、广汽丰田、一汽马自达和长安马自达为代表的日系品牌新 车质量领先行业。其中，广汽本田每百辆车问题数（PP100）为 89，广汽丰田每百 辆车问题数（PP100）为 91，分别位列主流车行业的第四位和第十一位。
日系品牌乘用车在后续使用中的可靠性高、故障率低。评判车辆的可靠性可以 参考 J.D.Power 发布的车辆可靠性研究，该研究衡量的是车主在拥有车辆的第 13 个 月至第 48 个月期间所遇到的问题。品牌的整体可靠性同样以平均每百辆车的问题 数（PP100）表示，得分越低标志着车辆可靠性越高。根据 J.D.Power 2019 年中国 车辆可靠性研究（VDS）的结果，一汽丰田、广汽丰田、东风本田、一汽马自达和 广汽本田等日系品牌可靠性处于行业前列，其中广汽丰田每百辆车问题数（PP100） 为 110，广汽本田每百辆车问题数（PP100）为 113。
3.2.1.2. 车辆安全性市场领先
日系品牌安全性领先，中保研测试成绩亮眼。中保研是保险行业发起的汽车技 术研究平台，目前是国际机构 RCAR 组织在中国唯一的正式会员单位。中保研对测 试车辆从正面 25%偏臵碰撞、侧面碰撞、车顶强度、座椅头枕、辅助安全、行人保 护以及耐撞维修七个方面做出评价。截至 2020 年 2 月，中保研已经对市场上 46 款 在售车型进行了碰撞测试，目前没有车型获得七项全优评分，但 共有 11 款车型获得 了除耐撞维修（该指标主要是考虑车辆碰撞后的维修经济性）外的六项全优，而这 11 款车型中有 6 款日系品牌，分别为一汽丰田奕泽、广汽丰田雷凌、一汽丰田卡罗 拉、一汽丰田亚洲龙、东风日产天籁和广汽丰田凯美瑞；此外，广汽本田雅阁也获 得了两项良好和四项优秀的成绩。综合来看，日系车在中保研的安全测试中整体表 现出色，安全性处于行业领先地位。
3.2.1.3. 日系品牌车辆的经济性优势明显
日系车在油耗方面的优势明显。日本的国土面积为 37.8 万平方公里，2019 年 人口数量为 1.25 亿，人口密度高达 331 人/平方公里，位居世界前列，属于“地少人 多”、自然资源较为匮乏的国家。因此，日本的汽车企业在设计和制造汽车时总会优 先考虑“省油、经济”的原则。在发动机方面，日本的几家车企均有着自己独家的技 术以提高燃油经济性，例如：丰田 TNGA 平台下的发动机热效率高达 40%；本田拥 有兼具驾驶乐趣和环保性能的新一代动力总成技术“地球梦科技”；日产的 VC-Turbo 可变压缩比发动机；马自达的创驰蓝天技术等，都是为提高燃油经济性而做的努力。 在变速箱方面，日系车企偏向于使用 CVT 变速箱，由于 CVT 变速箱换挡更为平顺， 因此其油耗上相比其他形式的变速箱更具优势。
具体到车型层面，我们选取了不同系别的紧凑型轿车和中型轿车，对它们的百 公里油耗水平进行了对比。根据对比结果可以发现，对于紧凑级轿车来说，德系和 美系品牌的油耗水平已经基本接近日系品牌，例如：朗逸 2019 款 1.5L 自动风尚版 的百公里油耗已经与卡罗拉 2019 款 1.2T S-CVT GL-i 豪华版在同一水平；但在中型 轿车市场，日系品牌的油耗还是要显著低于德系和美系品牌，例如：凯美瑞 2019 款 2.0G 豪华版的百公里油耗要比帕萨特 2019 款 330TSI 精英版低 0.6L。因此， 从具体的车型参数上也可以看出，日系品牌在燃油经济性上有着明显优势。
另一方面，日系车的维修和保养成本更低。维修方面，由于日系车可靠性较高，故障率低，自然降低了维修成本。在保养方面，我们以凯美瑞和迈腾为例，对比其 20 万公里的总常规保养费用：根据汽车之家的数据，凯美瑞 2019 款 2.0G 豪华版 20 万公里总常规保养费用为 2.03 万元，而迈腾 2019 款 330TSI DSG 领先型 20 万公 里总常规保养费用为 3.32 万元。由此可见，日系品牌车辆拥有更低的车辆使用成本。
3.2.2. 卓越的管理能力锦上添花
3.2.2.1. 经营风格稳健，产能利用率高
日系车企有着稳健的经营风格，产能利用率居于国内车企前列。从产能利用率 的角度来看，自 2018 年国内乘用车行业整体进入调整期以来，日系车企的产能利 用率仍然保持在高位，甚至有所提升，而其它车企的产能利用率则有不同程度的下 滑。在产能过剩以及产能利用率较低的情况下，车企为了消化产能往往会积压较多 的渠道库存，造成经销商压力和风险过大，亦或是降价促销，损害品牌的形象和长 期价值。部分车企产能利用率出现下滑的原因主要有以下几点：1、部分车企在前 几年乘用车行业景气的时候产能扩张速度过快，投资过于激进，虽然自 2018 年以 来这些车企的乘用车销量没有出现大幅下滑，但是销量的增速已经跟不上新增产能 投放的速度，如一汽大众和上汽乘用车；2、部分车企虽然近两年产能投放并不多， 但由于乘用车行业整体销量增速的下降，行业内的竞争不断加剧，而这些车企由于 自身车型的竞争力下降，导致销量大幅下滑，如北京现代和长安福特等。然而，对 于本田和丰田来说，由于车型竞争力较强且经营稳健、扩产谨慎、注意防控风险， 在乘用车市场景气下行的大环境下仍能保持销量的增长以及产能利用率的提升，因 此能保持较好的盈利能力。
3.2.2.2. 渠道控制力强，库存健康且波动小
日系品牌渠道控制力强，渠道库存保持健康且波动小。合理的渠道库存能有效 地控制终端折扣，避免降价促销进而损害经销商和车企的利润。日系车企通常追求 的是低库存的经营状态，对渠道的控制能力较强，渠道库存整体波动较小。
根据计算结果可知，日系的广汽本田和广汽丰田的渠道库存水平一直保持在低 位，渠道库存深度健康合理，而且渠道库存的波动非常小，因此终端没有降价压力， 车企和经销商都能保持较好的盈利能力。德系的一汽大众和上汽大众的渠道库存波 动幅度要大于日系，特别是从 2018 年下半年开始，上汽大众的渠道库存持续增加， 经销商的压力变大，终端面临降价压力。自主品牌的渠道库存变化更为剧烈，吉利 汽车的渠道库存从 2018 年下半年开始也持续增加，且库存压力大过上汽大众等合 资品牌，反映出自主品牌在乘用车市场景气下滑时面临着更大的压力。
3.2.3. 优质的产品叠加卓越的管理，日系塑造出强大的品牌力
优质的产品和卓越的管理打造出日系强大的品牌效应。根据 J.D.Power 发布的 2019 中国新车购买意向研究（NVIS），宝马的品牌影响力在中国乘用车市场排名第 一，南北大众和奥迪品牌分列第二到第四位，广汽本田、一汽丰田、东风本田和广 汽丰田等日系品牌代表均进入前十名，分别为第五、第七、第八和第九位，东风日 产位次也比较靠前，居于第十二位。整体来看，日系品牌在国内的品牌影响力位居 行业前列，仅次于德系的两大豪华品牌以及南北大众，领先于美系、韩系以及自主 品牌。
日系新车销售价格稳定。日系品牌由于产能利用率较高，渠道库存健康合理， 因此终端售价稳定，在众多品牌中一直保持着较低的折扣率水平。
较高的二手车保值率也体现出日系的强大品牌力。在二手车保值率方面，以丰 田为代表的日系品牌也是市场领先。保值率是汽车在使用了一定的时间后二次出售 的价格与其原始购入价格的比例，是反映某个车型或品牌在二手车市场流通中所呈 现出来的价格变动和价值折减情况的量化指标。影响汽车保值率的因素有很多，包 括汽车制造商的整体实力、品牌形象认知度、市场份额、车型保有量、新车价格（折 扣率） 、车辆性能、使用可靠性、配件价格、维修成本等。根据中国汽车金融暨保 值率研究委员会发布的《2018 年中国汽车保值率研究报告》，日系品牌保值率居于 国内乘用车市场的前列：在 1 年期品牌平均保值率（国产车型）排行中，本田、丰 田和马自达位列行业第二至第四位；而在 3 年期品牌平均保值率（国产车型）排行 中，丰田、本田和马自达位列行业第一、第二和第四位。
具体到车型层面，日系品牌车型也多位居各自细分市场保值率的前列：飞度和 威驰位居小型轿车市场保值率前两位，卡罗拉和杰德位居紧凑型轿车市场保值率前 两位，雅阁和凯美瑞位居中型轿车市场保值率前两位，皇冠位居中大型轿车市场保 值率第二位，XR-V和缤智位居小型 SUV市场保值率前两位，CR-V、奇骏和 RAV4 包揽紧凑型 SUV 市场保值率前三，汉兰达位居中型 SUV市场保值率第一位，普拉 多和兰德酷路泽位居大型 SUV市场保值率前两名，奥德赛和艾力绅位居 MPV 市场 保值率前两位。整体来看，日系品牌的各个车型均有着较高的保值率，这也体现出 日系品牌强大的品牌力。
3.3. 日系两田的短期确定性：广本和广丰均迎来产品 产能的双重周期
短期来看，广汽本田和广汽丰田销量增长的关键在于供给端的增加。根据前文 的数据可知，广汽本田和广汽丰田近两年的产能利用率均在 130%左右，其中广汽 丰田 2019 年的产能利用率甚至高达 140%，可见广汽本田和广汽丰田的实际产量已 经大幅超过了设计产能。而在需求端，广汽本田和广汽丰田的终端需求十分旺盛， 在乘用车市场整体景气下行的时候，其份额仍实现了逆势增长。因此，从 短期来看， 广汽本田和广丰销量的增长取决于供给端的车型数量增加以及产能扩张情况，而当 前广汽本田和广汽丰田均迎来了产品和产能上的双重周期。
3.3.1. 产品端：两大全新车型上市，两田补齐紧凑型 SUV市场空白
定位年轻、运动和科技，广汽本田皓影全新上市。2019 年 11 月，广汽本田旗 下全新的紧凑型 SUV 车型皓影正式上市，新车搭载了 1.5T 和 2.0L 混合动力两种动 力形式，共推出了 11 款车型，厂商指导价为 16.98 万-25.28 万元。相比于 CR-V， 皓影的定位更加年轻化、更具运动感和科技感，是一款更面对年轻消费群体的车型。 在外观上，皓影采用了与 CR-V不同的设计风格，新车的设计偏向于平直的风格， 更具时尚感和运动感；内饰方面，皓影采用了本田的家族式设计，配色以黑色为主， 采用了大量的软质材料包裹设计；动力方面，燃油版搭载的是 1.5T 地球梦发动机匹 配 CVT 变速箱，混合动力版则搭载了本田最新的第三代 i-MMD 双电机混动系统， 由 2.0L 自然吸气发动机 双电机系统组成。
TNGA 平台基因加持，广丰威兰达正式上市。2020 年 2 月，广汽丰田旗下全新 的紧凑型 SUV车型威兰达正式上市，威兰达基于 TNGA-K平台打造，与凯美瑞和 雷克萨斯 ES 同平台，此次新车共推出 2.0L 自然吸气和 2.5L 混合动力共计 12 款车 型，有三种四驱系统可供选择，并可选丰田 TSS 智行安全技术套装，官方指导价为 17.18 万-24.18 万元。外观上，威兰达采用了全新设计的前脸造型，车辆整体线条棱 角分明；内饰方面和姊妹车型 RAV4 相似，采用了丰田 TNGA 时代的全新简洁风格； 动力上，燃油版车型搭载的是 2.0L 自然吸气发动机，匹配 CVT 变速箱，并提供四 驱车型可选；混合动力版车型搭载 THS-II 混动系统，由 2.5L 自然吸气发动机与电 动机组成，其中 E-Four 四驱车型还增加了后桥驱动电机。
主流合资紧凑型 SUV 市场再添玩家，行业格局或将进一步分化。我国的主流 合资品牌紧凑型 SUV 市场（不包含豪华品牌）的市场空间从 2011 年开始持续增长， 近三年该细分市场的销量基本稳定在 220 万辆上下的水平。当前该细分市场中的主 销车型以德系、日系和美系为主，包括途观（含途观 L）、CR-V、奇骏、逍客、探 岳、途岳、昂科威、RAV4 等，市占率分别为 10.45%、9.74%、9.49%、8.21%、8.19%、6.31%、6.05%和 5.75%。此次皓影和威兰达的上市，将进一步加剧该细分市场的竞 争，整体行业格局有可能进一步分化。
全新车型上市填补紧凑型 SUV 市场空缺，助力两田销量进一步增长。在皓影 上市之前，广汽本田在售的 SUV车型仅有缤智和冠道两款（不包含讴歌品牌），分 别定位于小型 SUV 市场和中型 SUV 市场，并没有车型覆盖紧凑型 SUV 市场。同样，对于广汽丰田来说，在威兰达上市前，仅有 C-HR 和汉兰达两款 SUV 车型，分 别定位于小型 SUV 市场和中型 SUV 市场，在紧凑型 SUV 市场同样存在着车型空 缺。因此，皓影和威兰达的前后上市，分别为广汽本田和广汽丰田填补了在紧凑型 SUV市场的空白，将助力公司两大日系合资品牌销量进一步增长。
同时，皓影和威兰达均为本田和丰田“双车战略”中的车型，他们的市场表现预 计与姊妹车型 CR-V和 RAV4 在同一水平。根据乘联会数据，CR-V 2019 年月销量 基本稳定在 1.7 万辆以上；而 RAV4 2019 年月销基本稳定在 1 万辆左右，特别是在 2019 年 10 月全新换代后，近两月的月销量更是站上 1.5 万辆。因此，对标姊妹车 型，预计广本皓影以及广丰威兰达后续的月销量均将超过 1 万辆，为广汽本田和广 汽丰田贡献全新增量。
广汽本田和广汽丰田的其他新车计划也将助力销量增长。除全新的紧凑型 SUV 车型皓影和威兰达外，广汽本田和广汽丰田在 2020 年还有其他多款新车计划。一、 全新一代飞度有望在年中上市，飞度作为广本的爆款车型也是小型轿车市场的标杆 车型，但当前仍只有国五排放的版本，自 2019 年 7 月国内部分地区提前切换国六 后，其月销量水平从 1.5 万台下降至 4 千至 5 千台的水平，待飞度全新换代后切换 国六版本，月销量有望重新回到 1.5 万台左右。二、广本凌派将推出 HEV 版本，百 公里油耗将进一步降低，凌派 HEV 的上市将进一步扩充本田的混动家族并提振凌 派车型的销量。三、广本冠道也将在今年迎来中期改款，将弥补之前 2.0T 车型国六 版本的缺失。四、广汽丰田还将在今年推出 C-HR 的纯电动版本，C-HR EV 和奕泽 EV 将成为南北丰田各自首款悬挂丰田标志的纯电动车型。五、第四代汉兰达有望 在 2020 年年底引入国内。广汽丰田汉兰达在国内中大型SUV 市场的竞争力非常强， 第三代车型上市后一直处于热销状态。此次全新的第四代汉兰达在 2019 年纽约车 展全球首发，其基于 TNGA-K平台打造，且已于 2019 年 12 月在北美开始交付。后 续全新汉兰达将在国内上市，进一步提升汉兰达在中大型 SUV市场的竞争力。
3.3.2. 产能端：广本和广丰新建工厂投产，有助于缓解产能紧张情况
与新车型同步，广汽本田和广汽丰田均迎来新建产能的释放。此前广汽本田和 广汽丰田的产能利用率均保持较高的水平，2019 年分别为 127%和 140%，因此部分 车型由于产能紧张从而在市场上处于供不应求的状态。2019 年年末，广汽本田增城 第三工厂（二期）和广汽丰田广州（南沙）基地第三生产线（二期）正式投产，广 汽本田和广汽丰田分别新增了 12 万辆/年的产能。两田新建产能的释放有利于缓解 当前产能紧张的状况，配合皓影和威兰达的两大全新车型的上市，公司日系两田销 量增长的确定性非常强。
3.4. 日系两田的长期确定性：广本和广丰的市占率仍有广阔的提升空间
从长期来看，公司的两大日系合资品牌广汽本田和广汽丰田也拥有很强的确定 性。研究广汽本田和广汽丰田的长期确定性可以分别从供给端和需求端两个方面入 手。其中，供给端包括主机厂后续的车型导入、产能建设以及国内市场重视程度等 方面；而需求端则为国内乘用车消费需求的长期变化趋势。
3.4.1. 供给端：本田和丰田未来将逐步加大对中国市场的投入
3.4.1.1. 当前本田和丰田在中国市场的布局与大众和通用存在一定的差距
对于供给端来说，我们这里选取大众、通用、本田和丰田四家全球性的汽车企 业，其分别代表德系、美系和日系，研究它们在中国市场的布局情况以及当前中国 市场在他们全球整体市场中的重要程度。
对于大众集团来说，中国市场的重要程度已经接近于欧洲市场。大众在很早之 前就通过合资的方式进入了中国市场，1985 年中德合资的上海大众正式成立，这也是中国第一家中外合资经营生产轿车的企业；1991 年一汽-大众成立，同年第一辆 捷达 A2 轿车正式下线；1995 年奥迪轿车正式纳入一汽-大众生产，一汽-大众正式 开始了“双品牌”运营。
中国自 2001 年加入 WTO 之后，经济处于高速增长的时期，与此同时中国的乘 用车市场也在快速成长。从大众全球分地区的汽车销量情况可以看到，大众在中国 市场的汽车销量从 2005 年开始便快速增长，而且大众的中国市场销量在大众全球 总销量中的占比也在不断提升，2019 年大众在中国市场的销量高达 404.78 万辆， 占到大众集团全球汽车总销量的 38.9%，与大众在欧洲市场的销量水平相当，成为 了大众在全球最重要的两个市场之一。
另一方面，从大众在中国乘用车市场的市场份额来看，从 2005 年至今，大众 在中国乘用车市场的占有率几乎稳定在 17%左右，而在这期间中国乘用车的销量正 在快速增长，这也说明大众在中国市场的发展一直紧跟着中国乘用车市场的发展。
大众在中国市场有着丰富的车型布局，产能建设规模也走在行业前列。大众在 中国主要有上汽大众和一汽大众两大合资企业，主要经营着大众、奥迪、捷达和斯 柯达四个品牌。产品方面，大众当前在中国市场的在售乘用车车型共计约 37 款，完整的覆盖了各个细分市场；而在产能方面，大众两个合资企业当前合计产能超过 500 万辆/年，工厂布局基本覆盖了华东、华北、华南、华中、东北和西部等地区， 此外上汽大众的 MEB工厂 30 万辆/年的产能正在建设中，将在 2020 年年底投产， 这也是大众集团全球首座 MEB工厂。
中国已经成为通用汽车在全球范围内最重要的市场。 1997 年上海通用汽车有限 公司成立，上汽通用的第一个汽车品牌为别克，1998 年第一辆别克汽车成功下线； 2002 年通用汽车又与上汽、广西汽车集团共同成立了合资汽车公司上汽通用五菱； 2004 年和 2005 年，上海通用先后发布了凯迪拉克品牌和雪佛兰品牌，正式进入到 多品牌的经营阶段；2010 年上汽通用五菱发布乘用车品牌“宝骏”。
从通用汽车的分地区汽车销量上来看，从 2005 年左右开始，通用在中国的汽 车销量进入快速增长期，到 2019 年通用在中国市场的汽车总销量达到了 326.01 万 辆。与此同时，中国市场在通用全球体系中的占比也在不断提高，2014 年通用汽车 在中国市场的汽车销量首次超过了北美市场汽车销量，中国正式成为了通用汽车在 全球范围内最大的市场；到 2019 年，通用在中国市场的汽车销量占到其全球汽车 总销量的 43.6%。
从市占率方面来看，通用在中国乘用车市场的市占率水平近几年来总体保持稳 定，整体在 13%上下波动。到 2019 年，通用在中国乘用车市场的市占率略微有所 下滑，为 12.2%。
通用在中国的车型丰富度和产能建设规模均处于行业领先。通用在中国主要有 上汽通用和上汽通用五菱两家合资企业，其中上汽通用同时经营凯迪拉克、别克和 雪佛兰三个品牌，完整覆盖高中低三个市场，当前在售乘用车车型共计约 28 款； 上汽通用五菱拥有宝骏品牌以及五菱品牌，在售乘用车车型约为 12 款。产能方面， 上汽通用和上汽通用五菱合计拥有超过 500 万的产能（包含了上汽通用五菱的商用 车部分） ，其中上汽通用拥有上海浦东金桥、烟台东岳、武汉和沈阳北盛四大生产基地，产能分布基本覆盖全国。
对于本田来说，目前中国市场在其体系内的占比要低于大众和通用。1998 年， 广汽本田正式成立；1999 年，广汽本田首款车型雅阁正式下线；2003 年，本田在 中国的第二家合资公司东风本田成立；2004 年，东风本田的首款车型 CR-V正式下 线。
从本田全球分地区的汽车销量情况来看，当前本田的主销市场包括北美，中国、 日本本土以及东南亚地区，其中北美为本田当前最大的市场，2019 年本田在北美的 销量高达 187.18 万辆；而本田在中国市场的销量从 2004 年开始持续增长，目前中 国已经成为本田除北美地区之外的第二大市场，2019 年本田在中国销量达到 161.54 万辆。
从各市场的销量占比方面来看，北美作为本田的第一大市场，2019 年贡献了本 田约 36.3%的总销量；而 本田在中国市场的销量在本田总销量中的占比也从 2004 年 的 7.7%左右持续增长，2012 年由于钓鱼岛事件的影响，本田等日系车企在中国市 场的生产经营受到一定的影响，导致当年中国市场销量在本田全球总销量中的占比 有所下滑，但后续随着中日关系的正常化，中国市场在本田体系内的占比仍然保持稳定增长，2019 年中国市场销量约占本田全球总销量的 31.4%。
从本田在中国乘用车市场的市占率变化也可以发现，2004-2008 年间本田在中 国的市占率一直稳定在 9%上下的水平。但从 2009 年开始到 2014 年，本田在中国 的市占率一直处于下降的状态，其主要原因我们认为一方面是从 2010 年开始中日 间的结构性矛盾凸显，在部分问题上的矛盾竞相爆发，严重地冲击了中日关系，影 响了日系车企在国内的生产和经营；另一方面是日系车企当时对于中国市场持有较 为保守的经营策略，在车型更新、新车型导入以及产能建设等方面要落后于其他系 别的主机厂，进而导致这一时期内日系品牌的发展落后于中国乘用车市场整体的发 展。从 2015 年开始，由于加快新技术、新车型的应用和导入，本田在中国乘用车 市场的市场份额又开始稳定回升，特别是 2018 年李克强总理访问日本，这是中国 总理时隔 8 年再度访日，被称为“一次新时代的破冰之旅”，中日关系回暖，为中日 合作带来新的机遇，也为日系品牌在国内市场的进一步发展打下了基础，2019 年本 田在中国乘用车市场的占有率为 7.7%，达到近几年的新高。
本田目前在中国市场的车型数量和产能规模均小于大众和通用。与大众和通用 相比，本田在国内的乘用车车型数量要少一些，而且产能规模也要小一些。本田在国内共有广汽本田和东风本田两家汽车合资企业，当前市场上在售乘用车车型共计 23 款（包括讴歌品牌），基本覆盖了主要的细分市场，但整体车型数量以及各细分 市场中的车型丰富度上不及大众和通用。产能建设规模上，由于日系车企经营理念 均较为谨慎和保守，因此没有大规模地进行产能扩张，广汽本田和东风本田目前共 拥有 132 万辆/年的生产能力。
当前中国市场在丰田全球整体市场中的占比仍然较低。相比于大众集团，丰田 通过合资形式进入中国市场的时间较晚：2000 年，天津一汽丰田的前身天津丰田汽 车有限公司成立；2002 年，一汽和丰田签订合同及技术转让协议，同年威驰正式下 线；2003 年正式更名为天津一汽丰田汽车有限公司；2004 年广汽丰田正式成立； 2006 年广汽丰田首款车型凯美瑞正式下线。
从丰田全球分地区汽车销量来看，丰田汽车的主要销售市场包括北美、日本本 土、中国、东南亚以及欧洲，其中北美为丰田目前最大的市场，2019 年丰田在北美 的销量为 274.39 万辆；中国当前为丰田在全球范围内的第三大市场，2019 年丰田 在中国的汽车销量为 148.75 万辆，但该销量与丰田的第二大市场日本本土的销量水 平仍有接近 100 万辆的差距。
从各市场的销量在丰田全球总销量中的占比来看，中国市场的占比仍然处于一 个较低的水平，2004 年中国市场销量在丰田全球销量中的占比为 3.6%，此后该比 例一直保持稳定提升，仅在 2012 年由于中日关系遇冷从而出现了较大的下滑，但从 2013 年开始至今仍然保持上升，到 2019 年中国市场的销量在丰田全球总销量中 的占比已经达到了 15.3%。虽然中国市场对丰田全球销量的贡献比例一直在不断提 升，但当前 15.3%的占比相比于大众和通用 38.9%和 43.6%的比例仍然处于较低的 水平。
在市占率方面，丰田在中国乘用车市场市占率变化的整体趋势与本田相似，其 中 2004 年至 2009 年丰田的市占率水平略微提升，从 9.3%上升至 10.9%；在 2009 年至 2016 年期间丰田的市占率一直处于下降的状态，可以看出丰田在此期间的发 展并没有跟上中国乘用车市场整体的发展速度；从 2017 年开始，丰田在中国乘用 车市场的市占率水平开始回升，从最低的 4.9%提升至 2019 年的 7.1%，我们认为其 回升的原因与前述本田市占率回升的原因相同，一方面是丰田开始加大中国市场的 投入，另一方面是因为中日关系逐渐回暖，日系品牌有着较好的市场环境和发展空 间。
丰田当前在中国市场的车型丰富度以及产能建设规模与大众和通用仍有一定 的差距。丰田在中国共有一汽丰田和广汽丰田两家合资企业，当前市场在售的乘用 车车型为 14 款，覆盖了轿车和 SUV市场，但各细分市场中的车型丰富度不及大众和通用，而且当前丰田在国内市场并没有投放 MPV 车型。产能方面，作为日系车 企的代表，丰田的经营理念较为谨慎和保守，没有进行大规模的产能扩张，当前南 北丰田合计共拥有 123.7 万辆/年的产能。
从上述的对比中可以发现，在当前阶段，与大众和通用相比，本田和丰田（特 别是丰田，中国市场在其全球整体市场中的占比仍然较低）在中国市场的投入仍有 较大的提升空间。在当前的中国市场中，不论是在车型数量还是产能规模上，大众 和通用的投入规模都要大于本田和丰田；而且中国市场在大众和通用全球市场中的 贡献比例也要高于本田和丰田。但从另一方面来看，这也说明了本田和丰田后续在 中国市场有着巨大的投入和发展空间，随着中国经济的不断发展，本田和丰田正不 断提高中国市场的重视程度且将不断加大在中国市场的投入。
3.4.1.2. 中国是本田和丰田未来最具增长潜力的市场
另一方面，从分市场的销量增速情况来看，在当前本田和丰田的主销市场中， 中国的销量增速最高。我们对本田和丰田各个主要市场中的销量增速进行了计算， 从结果可以发现，中国是本田和丰田全球主要市场中销量增长最为稳定，且销量增 速最高的市场。
对本田来说，虽然当前第一大市场在北美，但北美地区的汽车市场已经较为成 熟，本田在该市场的销量很早之前就达到了天花板，从 2013 年开始一直稳定在 180万辆上下的水平；本田在东南亚市场的销量同样已经非常稳定，2012 年以来一直保 持在 70 余万辆的水平。因此，对于本田来说，其未来最具增长潜力的市场在中国。
对于丰田来说也有着同样的结论。丰田在全球范围内的主要市场包括北美、日 本本土、中国、东南亚和欧洲。但北美、日本本土和欧洲的汽车市场已经非常成熟， 丰田在北美、日本本土、东南亚以及欧洲的销量和市场份额已经非常稳定：其中丰 田在日本本土的销量近十五年均非常稳定，在 230 万辆上下的水平；丰田在北美地 区的总销量近几年也保持在 280 万辆上下，几乎没有增长；同样丰田在东南亚和欧 洲的销量也分别稳定在 110 万辆和 90 余万辆的水平。因此，中国市场是丰田最具成 长潜力的市场，也是丰田未来实现全球总销量持续增长的关键。
3.4.1.3. 日系两田正不断加码中国市场，尤以丰田的动作和力度更大
本田在技术升级、产品投放和生产体制等方面持续加大中国市场投入。技术升 级方面，2020 年本田将进一步强化在中国市场上的纯电动、混合动力等电动化车型 的阵容：本田当前正在推进本田品牌的纯电动车型研发；混合动力方面本田将在 2020 年推出 i-MMD 1.5L 发动机动力组合，率先搭载在广本凌派上，未来继续拓展 至其他中级车型上；此外，本田还将在中国市场导入其独特的插电式混合动力系统 SPORT HYBRID e ，这套系统将率先应用于东风本田 CR-V上。产品投放方面，2020 年全新一代飞度将正式引入国内生产；冠道、UR-V 和 CR-V 也将进行改款升级， 提升产品力和竞争力；此外，两厢版思域也将在今年引入国内，在东风本田实现国 产。生产体制方面，广汽本田增城第三工厂新增 12 万辆产能释放，本田在中国总 产能上升至 132 万辆/年，为 2020 年销量的增长打下坚实的基础。
丰田在业务架构、人事调整、产品投放以及产能建设方面多管齐下，加码中国 市场的力度空前。
业务架构方面：2019 年 12 月 4 日，丰田公布了新一轮的组织架构调整，计划 从 2020 年 1 月 1 日起实施新的组织架构。在新的组织架构中，丰田将中国地区业 务从亚洲地区业务中拆分了出来，使双方独立存在，实行中国市场与亚洲市场平行 管理。此举说明了中国市场在丰田体系内的地位得到了进一步提升，体现了中国市 场对丰田的重要性。
人事调整方面：继组织架构调整之后，丰田在 2019 年年末又针对中国市场进 行了一系列的人事调整，主要涉及丰田汽车（中国）投资有限公司、一汽丰田、广 汽丰田和雷克萨斯中国四家企业。新的人事调整将进一步加强丰田在中国的人才本 土化，配合此前丰田的业务架构调整，对丰田在中国市场的发展具有重要意义。
产品投放以及产能建设方面：丰田当前在国内已建成的产能约 123.7 万辆/年， 但当前南北丰田的产能利用率都已经非常高了，2019 年分别达到 140%和 114%，部 分车型终端销售处于供不应求的状态。因此，为了保证中国市场销量未来能继续增 长并为后续新车型的导入打下基础，丰田开始了在中国的产能扩张。
目前，根据我们对互联网公开信息的梳理，丰田在国内正在建设及拟建设的产 能合计高达 94 万辆/年，分别为：广汽丰田第四生产线 20 万辆/年、广汽丰田第五 生产线 20 万辆/年、天津一汽丰田新一生产线扩建项目 12 万辆/年、天津一汽丰田 滨海新区新能源工厂 20 万辆/年、四川一汽丰田长春丰越工厂改扩建项目 12 万辆/ 年、四川一汽丰田成都工厂改扩建项目 10 万辆/年。
在新车型导入方面，丰田的新建产能基本规划了对应的生产车型。其中，广汽 丰田第四生产线对应的生产车型为 C-HR 纯电动版、一款纯电动 MPV 车型和一款 纯电动 SUV 车型；广汽丰田第五生产线也将导入新能源车型进行生产；天津一汽 丰田新第一生产线扩建项目的生产车型为 280 型新能源车和亚洲龙的插电混动版 本；四川一汽丰田长春丰越工厂改扩建项目将生产 RAV4 和 RAV4 的插电混动版本； 四川一汽丰田成都工厂改扩建项目将生产亚洲龙和亚洲龙插电混动版本。
此外，我们可以发现，丰田在中国的新建产能大部分均为新能源车型产能（总 新建产能 94 万辆/年，其中新能源车产能 74.12 万辆/年），导入的新车型也全部为新 能源车型，包括 C-HR 纯电动、纯电动 MPV、纯电动 SUV、亚洲龙插电混动、280B 型新能源车和 RAV4 插电混动等。值得注意的是，丰田在 2019 年发布了最新的全 球电动化战略，将 2017 年所提出战略中的销量目标提前了 5 年，即在 2025 年实现 电动化车型 550 万辆的销量目标，其中纯电动和燃料电池汽车的销量力争超过 100 万辆。而中国市场经过多年的发展和培育，当前已经成为了目前全球最大的新能源 汽车市场，新能源汽车产销量占到全球一半以上，自然将是丰田实施电动化转型、 落地新能源战略规划最重要的市场。
除开上述的几个方面，丰田还在不断加强与中国市场的联系和合作。自 2019 年以来，丰田不断加强与中国市场的联系以及与中国企业的合作关系，其中包括成 立“清华大学-丰田联合研究院”、为中国商用车厂商提供氢燃料电池组建、与宁德时 代建立了全面合作伙伴关系、与比亚迪合资成立纯电动汽车研发公司、与滴滴合资 成立出行服务公司、与一汽和广汽分别签订了电动化及智能网联领域的战略合作框 架协议、在海南成立了丰田出行公司等。丰田当前正全方位地加强在中国市场的业 务布局，中国今后有望成为丰田全球范围内最重要的市场
3.4.2. 需求端：从消费者需求的变化趋势来看，日系份额存在长期提升空间
3.4.2.1. 我国乘用车换购需求比例持续提升，日系品牌长期确定性较强
我国乘用车消费市场逐渐成熟，今后换购需求的占比将持续上升。经过二十余 年的高速发展后，我国的乘用车消费市场逐渐从初级市场转变为成熟市场。截至 2019 年末，我国的汽车保有量已经达到 2.60 亿辆，千人保有量水平也达到了 186 辆。在乘用车消费市场不断成熟，汽车普及度不断提高的情况下，我国乘用车消费 中换购需求的占比也在不断上升，根据国家信息中心的数据，2019 年我国乘用车销 量中约有 34%的需求为换购需求，并且随着汽车保有量的继续增长，换购需求的占 比今后仍将不断提升。
从出生人口数量的变化也可以发现今后乘用车消费中的换购比例将不断上升。 我国出生人口的上一个高峰出现在1987-1990年，当时年出生人数最高达到2550万， 但从 1990 年开始我国的年出生人数不断下降，至 2019 年出生人口的数量已经下降 至 1465 万人。目前来看，在上一个人口出生高峰时期内出生的人们现在的年龄已 经超过 30 岁，因此今后首次购车的人群将逐渐变成 90 后群体，但由于出生人数的 不断下滑，因此未来首次购车需求的潜在客户人数也在不断下滑。然而随着我国汽 车保有量的不断增长，后续乘用车的换购需求将会不断增长。
日系品牌后续或将承接来自美系、韩系、法系以及自主的换购需求。我国汽车 市场经过二十余年的发展逐渐走向成熟，和此前不同，目前越来越多的乘用车消费 者已经有了一定的甚至是丰富的用车经验，因此在换购车辆时对车辆的选择将会更 加成熟和理性。根据市场调研机构的数据，在换购车辆的时候，德系和日系是换购 客户最为关注的系别，确定性最强，其次是自主品牌；而法系、韩系和其他系别的 品牌的影响力正逐渐减弱。日系品牌凭借着高可靠性、低故障率以及优秀的经济性， 在后续换购比例不断提高的乘用车市场中，或将承接主要来自美系、韩系、法系以 及自主的换购需求，日系市场份额有望进一步提升。
乘用车的换购行为通常伴随着消费升级，从价格区间来看同样将利好日系。随 着社会经济的不断发展，居民可支配收入的不断提高，乘用车换购市场的消费升级 趋势愈发明显。根据麦肯锡 2019 年的调研数据，有 6 成的被调查者在购买下一辆 汽车的时候会选择价格更高产品。具体来看，现有车价在 10 万元至 15 万元之间的 车主中有 58%在换购时会选择 15 万元至 20 万元的汽车；现有车价在 15 万元至 20 万元的车主下一台车的预算仍然在 15 万元至 20 万元之间的比例为 36%，下一台车 在 20 万元至 30 万元之间的占比为 54%；而现有车价为 20 万元至 30 万的车主仍有50%的人在换购时会购买这一价格水平的汽车。当前，自主品牌乘用车仍未完全成 功地突破 15 万元的价格天花板，未来在换购需求比例提高时将面临一定压力，而 这一部分原本属于自主品牌的需求在换购时或将被日系承接。
3.4.2.2. 对标海外，从美国乘用车市场的格局变化看日系在中国市场的长期趋势
我们对 1961 年至 2016 年的美国乘用车市场进行复盘，并重点关注以丰田为代 表的日系品牌在美国市场的市占率变化情况。丰田在美国市场的发展历程整体来说 可以分为两个阶段：第一个阶段为 1957 年至 1980 年，第二个阶段为 1981 年至今。
第一阶段：丰田在美国的业务为出口主导型。
丰田第一次涉足美国市场是在 1957 年。1957 年 8 月，丰田第一次向美国市场 出口汽车，丰田当时出口美国的车型为皇冠轿车。然而初期，丰田在美国市场的业 务进展并不顺利，当时的美国汽车市场几乎被本土三大汽车厂商通用、福特和克莱 斯勒所垄断，三者占据了美国汽车市场 85%以上的市场份额，而且丰田当时出口美 国的车型是从日本本土市场直接导入美国，与美国消费者的消费习惯并不相符。因 此，到 1958 年年末，丰田在美国市场的累计销量不到 300 辆；到 1960 年，丰田暂 停向美国市场出口汽车。
1965 年，丰田在充分研究美国市场后推出了适应美国市场需求的车型 Corona， Corona 在美国上市后取得了成功，销量开始不断增长。1968 年，丰田的花冠车型上 市，使得丰田在美国的销量迅速增长。但丰田距离当时通用、福特和克莱斯勒三大 龙头的份额仍然较远。
1973 年，第四次中东战争爆发，石油输出国组织宣布实行石油禁运，暂停出口， 造成油价暴涨，第一次石油危机爆发，当时的油价从石油危机前的每桶不到 3 美元 一路上涨至 13 美元以上。在油价上涨的大背景下，具有优秀燃油经济性的丰田汽 车受到了美国消费者的青睐，丰田在美国市场的市占率也不断提升，虽然与本土三 大厂商仍有较大差距，但在 1975 年丰田在美国市场完成了对大众的超越。
第二阶段：丰田在美国的业务开始了在本地生产的转型。
上世纪 70 年代的后半期，由来已久的美日贸易争端和冲突明显加剧。美日两 国政府从 1979 年开始了汽车贸易问题谈判，1981 年美日两国间就日本对美国汽车 自愿出口限制问题达成协议。因此，为了扩大在美国市场汽车销售，丰田、本田和 日产等日本汽车厂商开始在美国本土投资建厂进行汽车的生产和后续销售。1984 年，丰田和通用在美国加州成立了第一家合资汽车公司 NUMMI；1986 年，丰田在 美国肯塔基州建立了第一家独资工厂；同年，丰田还在加拿大建立了工厂；此后， 丰田还陆续在印第安纳州、得克萨斯州和密西西比州等地建立了汽车生产工厂。而 在产品方面，丰田在 1983 年在北美创立了雷克萨斯品牌，以此进入了豪华车市场； 1989 年，雷克萨斯 LS400 和 ES250 在美国上市；1995 年，丰田 Tacoma 在美国上 市，进一步加强丰田在美国皮卡市场的竞争力；2002 年，丰田在美国又推出了针对 年轻消费者的 Scion 品牌。
整体来看，丰田在美国市场的市占率在过去的五十多年保持着稳定的增长， 2016 年丰田在美国市场的市占率为 13.78%，已经成为了美国市场的第三大汽车厂 商，且与第二名的福特差距非常小。
日系品牌在美国市场的整体市占率也有着相同的变化过程。上世纪 70 年代以 前，日系车在美国的发展刚刚起步，市占率还处于非常低的水平。进入到 70 年代， 由于石油危机爆发这一契机，日系车在美国的销量开始不断增长，到 1980 年日系 品牌在美国的市场占有率已经达到 18%左右。后续随着美日间贸易冲突加剧，日系 车企开始陆续在美国本土投资建厂，开启了美国本土生产和销售的新发展阶段。 2016 年，日系品牌经过几十年的发展，在美国市场的市占率水平已经提高至 38%左 右，已经成为了美国市场上除美国本土汽车品牌以外最大的汽车品牌系别，且与本 土品牌份额之间的差距只有 8 个百分点左右。
对标美国乘用车市场的格局，我国乘用车市场中日系品牌的份额仍有较大提升 空间。日系品牌乘用车凭借着可靠性高、故障率低以及优秀的经济性在美国市场赢 得了较大的市场份额。而在国内市场，由于此前中日关系变化的影响以及对中国市 场的投入较为保守，日系在国内的市场份额处于较低的水平，2019 年日系整体市占 率为 21.8%，不仅低于日系品牌在美国接近 40%的市占率水平，也低于日系品牌在 全球市场约 31.6%的市场份额。随着后续日系在国内市场的逐渐发力，产能建设和 产品投放均将加速，日系品牌在国内市场的市场份额将得到进一步提升。
4. 盈利预测与估值评级考虑到广汽自主品牌迎来拐点，GS4 全新换代后自主销量有望回升；日系合资 广汽本田和广汽丰田均迎来全新车型上市和新建产能投产，处于产品和产能的强周 期，销量预期有望保持稳定增长。我们假设广汽自主 2019-2021 年销量分别为 38.48 万辆、45.14 万辆、46.70 万辆，分别同比增长-28.10%、17.32%和 3.46%；广汽本田 2019-2021 年销量分别为 77.09 万辆、84.99 万辆、92.42 万辆，分别同比增长 2.51%、 10.25%、8.74%；广汽丰田 2019-2021 年销量分别为 68.20 万辆、76.04 万辆、82.44 万辆，分别同比增长 17.59%、11.49%、8.42%；广汽菲克 2019-2021 年销量分别为 7.30 万辆、8.00 万辆、8.50 万辆，分别同比增长-41.51%、9.62%、6.25%，广汽三 菱2019-2021年销量分别为13.30万辆、12.85万辆、13.15万辆，分别同比增长-7.70%、 -3.40%、2.33%。
预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 80.55 亿、101.14 亿、118.75 亿，EPS 分别为 0.79 元、0.99 元、1.16 元，市盈率分别为 13.73 倍、10.93 倍、9.31 倍，维 持“买入”评级。
……
（报告来源：东北证券）
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