精工钢构成长性（钢结构受益基建恢复）
精工钢构成长性（钢结构受益基建恢复）我们认为在双碳政策推动下，建筑光伏需求将快速增长，2025年或达到3000亿元以上，而在结构体施工及屋面资源方面有优势的钢结构企业将成为核心受益者之一。我们认为在双碳政策驱动下，建筑光伏的装机量将迅速提升，而公司作为钢结构企业，屋面资源丰富，对于建筑结构体更为熟悉，未来屋面光伏订单或呈现较快上升趋势。此外，我们认为钢结构行业也将呈现扩容 集中度提升的趋势，公司在钢结构领域逐渐由传统分包商转为EPC总承包商，订单量也有望呈现稳定上升趋势。我们判断十四五期间，公司传统钢结构主业及建筑光伏业务都将保持稳定增长，从而使得公司发展按下加速键。较早储备BIPV相关技术，实力雄厚。公司2009年起就开始逐渐涉足BIPV业务，组建了屋面光伏团队，2012年与中节能达成战略合作关系，2014年成立精工能源集团，主营分布式光伏的EPC建设及运维，完成产业链的铺设。2019年，公司承建的蚌埠中光电科技工厂项目正
（报告出品方/分析师：华西证券 郁晾）
1.钢结构行业领先企业，布局BIPV钢结构行业领先企业。
公司成立于1999年，并于2003年实现A股上市，主要经营钢结构建筑设计、施工、运维等服务，先后承接绍兴国际会展中心一期B区、杭州亚运会棒球体育文化中心、绍兴市妇幼保健院等多个重大EPC工程。
公司创始人方朝阳先生自1999年公司创立以来，一直担任董事长职位，公司高管通过中建信控股作为持股平台，有效实现高管团队股权激励。
较早储备BIPV相关技术，实力雄厚。
公司2009年起就开始逐渐涉足BIPV业务，组建了屋面光伏团队，2012年与中节能达成战略合作关系，2014年成立精工能源集团，主营分布式光伏的EPC建设及运维，完成产业链的铺设。2019年，公司承建的蚌埠中光电科技工厂项目正式建成，使用薄膜电池，屋面和墙面均可以发电，因项目复杂、要求高获得当年“金钢奖”，体现公司BIPV领域雄厚实力。
建筑光伏及钢结构主业双轮驱动，发展加速。
我们认为在双碳政策驱动下，建筑光伏的装机量将迅速提升，而公司作为钢结构企业，屋面资源丰富，对于建筑结构体更为熟悉，未来屋面光伏订单或呈现较快上升趋势。此外，我们认为钢结构行业也将呈现扩容 集中度提升的趋势，公司在钢结构领域逐渐由传统分包商转为EPC总承包商，订单量也有望呈现稳定上升趋势。我们判断十四五期间，公司传统钢结构主业及建筑光伏业务都将保持稳定增长，从而使得公司发展按下加速键。
我们认为在双碳政策推动下，建筑光伏需求将快速增长，2025年或达到3000亿元以上，而在结构体施工及屋面资源方面有优势的钢结构企业将成为核心受益者之一。
2.1.政策风口已至，建筑光伏空间广阔
分布式光伏优势逐渐显现，政策驱动行业扩容。在我国大力推广光伏发电的过程中，集中式电站逐渐显现出了区域供需不平衡、部分地区弃光率高、部分情况下应用不够灵活等缺点，因此装机规模小但离用户侧更近的分布式光伏作为集中式电站的良好且必要的补充，近年来逐渐受到政策鼓励。
2021年6月，能源局发布《关于整县屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，要求：1）党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%，2）公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%，3）工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；4）农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%，标志建筑光伏进一步提速。
而2021年，全国分布式光伏新增装机量29GW，占全年新增的53%，历史上首次突破50%，体现良好的扩容趋势。2022年3月，住建部发布《十四五建筑节能与绿色建筑发展规划》，规划到2025年，新增50GW建筑光伏，行业或进一步提速。
BAPV和BIPV两种模式，前者目前仍是主流。建筑光伏主要有BAPV和BIPV两种形式。其中BAPV（Building Attached Photovoltaic）是将光伏器件直接安装在建筑外围（通常靠钢结构或者滑轨），建筑仅作为光伏器件的载体，光伏系统功能与建筑物功能无关联，也被称为“安装型”太阳能光伏建筑；
BIPV（Building Integrated Photovoltaics）指光伏电池与建筑材料进一步结合，也称建筑光伏一体化，相较于BAPV，BIPV的投资成本以及安装施工难度更大，但在安全性、观赏性、便捷性和后续维护等方面都具备一定优势。由于国内建筑标准化程度低，且BIPV需要进行结构、建材的统一设计安装，要求较高，目前国内的建筑光伏仍以BAPV为主。
2025年行业空间超3000亿元。
1）根据Wind数据，截止到2020年底，我国（城镇 乡镇口径）住宅类用地面积245亿平米左右，其他工商业建筑面积287亿平米左右；
2）假设建筑密度为45%，而存量中，住宅类用地中15%可以改造为建筑光伏，其他工商业建筑中可改造比例为55%，则在目前存量建筑中，87.5亿平（屋顶面积口径）可以用来改造建筑光伏；
3）每年新增20亿平米左右建筑用地面积，其中住宅9亿平米，其他工商业类建筑面积11亿平米；
4）改造力度，以及新建中建筑光伏占比逐渐提升，但是每平米的造价逐渐下降；
2.2.屋顶资源及结构改造是关键，钢结构企业有资源优势
在建筑光伏产业链主要包括上游的电池生产企业、中游的建筑光伏系统集成商以及下游建筑光伏使用用户，其中中游的系统集成商又可以分为两大类，一类是组件生产企业，如隆基股份、天合光能等；一类是建筑类企业，例如森特股份，以及钢结构企业精工钢构、东南网架等，而我们认为，建筑类企业在整个产业链中享有较好的议价能力，是光伏组件企业必要及良好的互补，而此前隆基股份与森特股份的战略合作，也印证了光伏企业和建筑企业是彼此良好的补充。
首先，建筑企业拥有良好的屋顶资源。
相较于地面电站的大功率，建筑光伏的发电容量较小，每1万平米屋面发电功率1.2-1.5MW左右，因此从经济性角度考虑，组件企业需要寻找大型屋顶资源。而钢结构建筑企业，主要客户是厂房、市政及大型公建项目，大型屋顶资源丰富，且钢结构本身就是屋顶光伏重要的结构支撑体，是组件企业最好的销售渠道。
其次，钢结构建筑企业对建筑结构更加了解。
如前文所述，短期内我国建筑光伏仍将以存量改造及BAPV市场为主（即主要方式是在已有建筑上独立安装光伏系统），而我国绝大多数建设在设计规划时并未考虑到光伏系统的安装，同时我国建筑的标准化率较低，因此在安装建筑光伏时，需要施工方对于建筑结构十分了解，以此保证屋面安全荷载、保温防水等功能在安装光伏系统后正常使用。建筑类企业在此方面优势明显，特别如果光伏系统施工企业本身就是该建筑的承建方，则相关光伏系统安装效率能够大大提升。
最后，建筑光伏在向新建市场及BIPV发展时，需要实现光伏组件和建筑构件的整体结合。
新建建筑光伏，需要在屋顶、幕墙、遮阳板等部分，将光伏组件和建筑、建材构件结合，以最高程度地保持组件发电的效率，并保证发电面积在建筑中的占比，因此也需要建筑、建材企业在前端设计和施工时的参与。因此行业由BAPV向BIPV转换时，建筑类企业的议价能力将有所上升。
根据行业协会数据，2020年我国建筑钢结构产量8138万吨，占粗钢产量的7.7%，渗透率相比于发达国家仍然明显偏低。我们认为钢结构行业扩容及集中度提升的趋势仍然较为确定，而EPC总包企业未来或在竞争中脱颖而出，市场份额逐渐提升。
3.1.装配式建筑占比提升及人口红利减弱推动行业扩容
首先，我们认为政策支持下，装配式建筑占比会逐渐提升，利好钢结构发展。2022年，住建部发布《“十四五”建筑业发展规划》，提出到2025年，装配式建筑占新建建筑的比例达到30%以上（2018:9.1%）。
此外，十四五期间，国家逐渐加大对于保障房、长租公寓等的建设力度，以2022年为例，国家计划新开工建设220万套保障房（2021:94万套），我们认为在政府工程里，装配式建筑的占比将呈现较快的提升趋势，从而带动钢结构行业的扩容。
过往钢结构产品推广不力除缺乏相关政策支持外，还因为材料成本高于混凝土浇筑30-50%左右，但随着人力成本越来越高、工期要求苛刻等要求，钢结构的优点逐渐显现出来。
根据Wind数据测算，2018年底我国建筑业农民工人数5363万人，相比于2014年的高峰减少12.2%，而建筑业农民工月均工资则由2014年的3292元上升至2018年的4209元。
在建筑业民工数量减少，工资提升背景下，我们认为钢结构机械化施工的优势将逐渐体现，从而使得施工方综合成本减少。同时，钢结构施工周期更短，也更加适合目前房地产企业高周转的趋势，未来在住宅地产中的渗透率也有望进一步提升。
十四五预计市场有70%以上扩容空间。
我们测算，如果2025年，装配式建筑占比达到要求的30%，而钢结构占装配式建筑的65%左右，则2025年钢结构需求将达到1.4亿吨左右，相较于2020年提升73%左右，十四五期间，行业扩容潜力仍然充足。
3.2.总包及规模化加工两条发展路径，推升行业集中度
目前行业仍然呈现较为分散的格局。
根据协会数据，截止到2018年，我国钢结构企业超过10000家，其中规模以上3000余家，但年产量超过30万吨企业仅12家，行业大部分企业年产量均在1万吨以下。而根据主要上市公司年报数据测算，2020年，五家上市钢结构公司合计市场份额5.77%。结合中铁工业披露数据（2020年产量122.3万吨，销量115.12万吨），判断大型央企钢结构业务规模没有超过鸿路钢构，据此测算行业CR10低于20%，远低于发达国家。
项目单体规模增大，总包与规模化加工成为行业趋势。
近年来，由于政府更多采用片区整体规划，建设项目单体体量逐渐增大。单体项目规模扩大对钢结构企业的设计、加工能力提出了更高的要求，而住建部也于2016年发布《住房城乡建设部关于进一步推进工程总承包发函的若干意见》，提出建设单位在推进项目时应优先采用总包模式。钢结构及装配式建筑强调一体化设计与施工，天然更适合总承包模式。
而钢结构建筑主要包括设计、制造、安装三个流程，总包单位在进行钢结构项目建设时，可以将部分钢结构制作订单分包给优质钢结构制造企业，因此我们认为1）总包模式；2）规模化加工企业将是行业未来的两个主要发展方向，这两类企业能够获得更多份额，推升行业集中度，而小企业将更多转为相对单一的低附加值产品外包生产。
同时，我们认为向总承包模式的转型将进一步利好钢结构企业的发展：
1）项目体量更大，订单、收入规模提升。在以往分包模式下，钢结构生产企业往往只能中标某个项目的部分标段，项目单体规模较为有限。以重点钢结构企业为例，在分包模式下其单体项目规模往往不超过3亿元，而在总包模式下，钢结构企业项目单体规模往往能够达到10亿元级别。
2）工程整体效率有望提升，企业盈利有望增强。相比于分包模式，总包模式由于设计、施工一体化，更加利于通过简化管理，实现节约工期及成本管控，从而提升工程整体效率，降低钢结构企业非经营成本。此外，由于明确工程质量由总包方负责，总包模式下各方权责也较为清晰，有利于降低项目风险。同时，钢结构企业可以将能够规模化生产、利润较高的部分留给自己，而分包出去的部分通常也有一定管理费收益，因此钢结构企业盈利能力有望增强。
3）现金流好转。在总包模式下，钢结构企业只需要和业主结款，同时可以将资金压力部分转嫁下游分包商，现金流预计获得改善。
公司是我国五大钢结构生产企业之一，也是最早布局屋面光伏的企业之一。我们认为公司钢结构业务有望受益于基建复苏。此外由于公司工业客户较多，而工业客户采用BIPV降低发电成本的诉求较强，因此公司发展BIPV业务的先天条件较好，十四五期间BIPV有望打造公司第二成长曲线。
4.1.轻资产布局全国，逐渐转型EPC总承包商
产能主要分布在长三角地区，“专利授权”模式助力全国化布局。
公司产能主要分布在长三角，截止到目前，公司在浙江、安徽、湖北、广东、上海五省市拥有生产基地，直接覆盖长三角、珠三角两大核心区域，2015-2021年，公司钢结构销量由57.4万吨上升至102万吨。
此外，由于PSC集成建筑产品体系成套技术优势，公司推出技术加盟合作模式，即合作企业支付一笔资源使用费，同时公司出资与合作企业成立合资企业，用于开拓当地装配式建筑市场。“技术加盟”使得公司得以以轻资产方式推广其产品体系，并且打开了宁夏、河北、辽宁、山西、河南、湖南、山东等区域市场，业务版图逐渐覆盖全国。
深化EPC总承包商转型。
2020年，公司完成定增，成功募资10亿元，而根据增发募集说明，其中7亿元用于绍兴国际会展中心一期B区工程EPC工程和综合交通枢纽施工总承包项目，标志着公司向EPC总承包商转型进一步加速。
根据公司年报披露数据，2018-2021年，公司新签EPC及装配式订单量由16.53亿元上升至41.68亿元，占总新签订单比重由13.5%上升至27.89%，2016-2021年，平均新签项目规模由2238万元上升至3465万元，钢结构业务毛利率由2017年的10.4%上升至2020年的13.6%（2021年因原材料成本上升较快而出现下降），初步体现转型EPC总包成效。
2022H2华东基建或逐渐复苏。
2022H1，受重点城市疫情管控影响，华东地区基建施工及项目推进受到一定影响，但从投资端来看，华东地区多数省份固定资产投资增速仍然高于全国平均，公路水路投资同比增速20%，高于全国平均11个百分点左右，体现当地基建项目仍然较为充足。
此外目前国家已加强政策性银行对于基建支持，H2华东地区基建有望逐渐复苏。根据公司公告，6月公司新签订单16.7亿元，相较于4-5月上涨50%，9月以来，公司先后公告中标六安经济产业园和绍兴新昌县小球中心两个项目，合计金额16.5亿元左右，一定程度上体现上述趋势。此外，伴随施工恢复及原材料产品价格下降，预计公司H2毛利率也将保持恢复趋势。
4.2.工业钢结构领域领先，发展建筑光伏先天条件优秀
工业钢结构处于领先位置，利于发展BIPV。
根据公司年报披露，2021年，公司新签工业类建筑合同72.49亿元，同比 15.80%，其中80%的订单来自于5G及数据中心、新能源汽车、工业互联网、新消费等新兴行业，同时客户粘性较高，约58%的订单来自于老客户。
2022H1，上述趋势延续，上半年公司新签工业建筑订单47.9亿元，同比 54%，86%订单来自新兴产业，60%订单来自于老客户，体现公司客户粘性较高。
参考工业建筑钢结构单位成本及公司投资者关系公告披露数据，我们估算公司近年来每年新增工业厂房屋顶面积1100万平米以上，存量工业建筑屋顶面积1.1亿平米，在主要钢结构EPC企业中处于领先位置，如果假设存量客户屋顶资源中30%具有安装建筑光伏条件，则公司既有客户项目屋顶改造空间197亿元，考虑到公司新增客户资源，未来公司建筑光伏发展空间充足，有望成为公司第二成长曲线。
相较于住宅、公建及商业类建筑，我们认为两点因素使得工业企业更加适合发展建筑光伏业务：
1）相较于公建及商业类建筑，对于民营企业而言工业厂房类建筑更容易获得项目全包，从而使得钢结构企业对于建筑结构更加了解，而客户也更具有高粘性；
2）由于电价上浮预期，且未来或具有碳交易价值，工业企业安装建筑光伏的诉求也更强。
因此，我们认为公司在工业钢结构领域的领先地位，使得公司先天具备优秀的发展建筑光伏的条件。
根据公司投资者关系公告，目前公司已经与东方日升合作，推出了“精昇”系列屋顶产品。
“精昇”产品采用双玻无框组件，主要优势在于发电量、使用寿命，以及建筑所必须的防水防风等功能性，从而提升了产品整体的经济效益。
首先，在应用公司的产品前提下，无需预留检修通道，从而可以增加装机屋顶面积，从而提升装机量；同时，产品作无框设计，可以减少积灰，保证发电效率。
第二，公司产品采用机械固定，可比黏胶式固定更大程度地延长产品使用寿命，也便于后续检修替换、降低维护成本。
第三，产品应用了公司的专利 JR 屋面系列，可保证建筑对防水、防风等功能性的要求。目前许多客户已向公司表达合作意向，判断未来公司BIPV相关业务有望加速。
4.3.BIM技术或进一步助力成本下降
公司前瞻性布局数字化领域，旗下浙江精筑、量树科技主营业务为建筑信息化。
浙江精筑前身为公司的BIM创新中心，主要产品包括激光扫描测量、数字化预拼装等，而量树科技成立于2017年，主要针对EPC总承包模式，为装配式建筑提供信息化解决方案，使得项目各方可以在其平台ZCloud上实现信息交互，提升项目管理效率，以解决项目过程中信息沟通不畅、协同性差等问题，而该项目已在已在公司部分项目中得到应用。
2020年，公司通过收购整合上述两家企业，成立全资子公司量筑信息科技，而根据公司相关公告，此次整合主要目的为做大做强该业务板块并逐渐从成本中心转为盈利中心，逐步实现对外销售建筑信息化服务软件。
在钢结构工程需求增长背景下，我们认为公司相关业务收入将保持较快增长，同时也有助于公司整体经营效率提高。
5.盈利预测与估值我们预计，2022-2024年，公司钢结构销量稳定增长，BIPV业务稳定发展，带动公司收入增长，在原材料价格逐步回落情况下，毛利率相较于2021年有所回升。
预计2022-2024年，公司收入177.7/206.6/240.4亿元，EPS0.41/0.49/0.61元，对应9月9日4.27元收盘价10.50/8.64/7.03x PE。
我们将上市钢结构企业作为可比公司，则可比公司平均估值为15.78x 2023E PE及2.35x PB。由于公司利润仍处在增长周期，我们认为市盈率估值更能体现公司的内在价值，考虑到杭萧钢构有自产电池组件规划，估值高于同类公司，处于谨慎角度，我们给予公司11x 2023E PE估值（估值倍数与鸿路钢构、东南网架相近），对应目标价5.39元。
需求不及预期：如果地产调控或者基建资金到位情况不及预期，则实际钢结构需求可能低于我们预期。
成本高于预期：如果钢价高于预期，则公司毛利率可能低于我们预期。
系统性风险：贸易摩擦、宏观经济走势可能影响A股整体走势与估值。
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