国投电力年线：静待周期逆转的国投电力

国投电力年线：静待周期逆转的国投电力（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）对于当前，我们只能寄希望于两点：一是水电方面，随着两河口、杨房沟水电站蓄水爬坡地完成，新增产能逐渐进入有效利用阶段；二是煤炭价格上行周期结束，火电面临的成本压力能有所缓和，毕竟煤炭属于强周期资源类产品，有波峰也会有波谷，处于高位之时，恰恰可以反过来预期未来。当然，尽管大方向明确，但这两点从短期看都存在着很大的不确定性，很多时候真的我命由天不由我，不得不承认投资公用事业公司就是这么的“烦恼”。众所周知，以水电为核心的清洁能源一直是国投的核心看点所在，2021年由于雅砻江、大朝山来水偏枯，再叠加新增产能往往存在一个蓄水爬坡期，水电一块的发电能力其实并未得到充分释放，但是随着两河口、杨房沟电站的顺利投产，未来水电理论产能和印钞实力是大大增强的。因此市场更在意关键看点的提升，没有因为火电板块的糟糕表现，而压低对国

过去的2021年，如果从业绩的角度讲，对于国投电力可谓灾难性的一年。全年实现营业收入436.82亿，同比增长11.09%；净利润24.37亿，同比下降55.82%；扣非净利润21.71亿，同比下降54.53%；ROE跌破10%及格线，仅为5.34%。整体表现用“断崖式”坍塌来形容不为过。

之所以会出现如此惨状，主要在于2021年大宗商品进入牛市，电煤供需阶段性失衡，煤炭价格创历史新高，导致公司煤电部分在成本上升、又无定价权的情况下，出现了全面的亏损，尤其四季度更为严重，以至于中报、三季报到年报是一波不如一波。全年综合毛利率从2020年的44.87%下降至29.26%，从而导致净利率从2020年的24.86%下降至11.85%，辛辛苦苦白忙活一场。

不过比较令人意外的是，在市场风向本身就不利于价值型蓝筹股的情况下，业绩如此糟糕的国投却并没有遭到二级市场的唾弃，2021年全年不但没有下跌，反而上涨了37.08%，即使９月份以后股价也同样出现了回调，其回撤幅度也远比其他蓝筹白马股要温和得多。

究其原因，主要还在于雅砻江流域中段的两河口、杨房沟水电站顺利投产，以及公司清洁能源部分取得的长足进步。2021年底，公司已投产控股装机总容量3621.83万千瓦，同比增加了439.15万千瓦，新投产/并购装机均为清洁能源，从而导致清洁能源装机达到2433.75万千瓦，占比上升至67.20%，同比增加4.53个百分点。其中，水电装机规模因两河口、杨房沟电站的投产增加401.5万千瓦，达到了2076.5万千瓦，占总装机的比重提升至 57.33%；同时通过绿地建设和并购投资，风电、光伏装机规模也达到了357.25万千瓦，同比增长12.64%，占总装机比重提升至9.86%。

众所周知，以水电为核心的清洁能源一直是国投的核心看点所在，2021年由于雅砻江、大朝山来水偏枯，再叠加新增产能往往存在一个蓄水爬坡期，水电一块的发电能力其实并未得到充分释放，但是随着两河口、杨房沟电站的顺利投产，未来水电理论产能和印钞实力是大大增强的。因此市场更在意关键看点的提升，没有因为火电板块的糟糕表现，而压低对国投的估值报价。

翻篇进入2022年之后，由于煤炭价格始终处于高位，火电部分遭遇的成本承压问题仍然较为严重。一季报数据显示，1-3月实现营业收入110.42亿、净利润10.38亿、扣非净利润9.9亿，分别同比＋20.1%、-14.91%、-10.95%，继续处于增收不增利的尴尬境地。

坦白讲，国投所遇到的问题正是所有公用事业企业共同的痛，由于没有定价权，非常受制于上游原材料市场的阴晴变化，虽然从远期前景看，随着清洁能源占比的不断提高，火电对业绩的影响会逐渐降低，最终将下降至调节补充的地位（毕竟无论水电、风电、光伏多少都有点看天吃饭的意味），但就中短期而言，这一逻辑显然有些远水救不了近火。

对于当前，我们只能寄希望于两点：一是水电方面，随着两河口、杨房沟水电站蓄水爬坡地完成，新增产能逐渐进入有效利用阶段；二是煤炭价格上行周期结束，火电面临的成本压力能有所缓和，毕竟煤炭属于强周期资源类产品，有波峰也会有波谷，处于高位之时，恰恰可以反过来预期未来。当然，尽管大方向明确，但这两点从短期看都存在着很大的不确定性，很多时候真的我命由天不由我，不得不承认投资公用事业公司就是这么的“烦恼”。

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）