美国对伊朗制裁对原油有什么影响？从美国对伊制裁

美国对伊朗制裁对原油有什么影响？从美国对伊制裁美国石油产业发展历程:“页岩革命”，王者归来在本篇报告中，我们将以美国对伊制裁为切入点，对原油市场背后的大国博弈格局及其发展历史进行梳理 和分析。 纵观近年来原油市场及油价的发展历史，原油价格的涨跌不仅仅体现着供需的变化，更贯穿着政治博弈、 战争、投机等诸多因素，进入 21世纪以来，国际油价大致经历了三轮周期，目前正处于 2016 年 2 月以来的开 始的新一轮周期之中。 回顾 2018 年以来的油价走势:1)2018 年前五月份，虽然有淡旺季的短期扰动，但是原油价格在需求保持 强劲、供给超预期下滑以及地缘风险爆发共同推动下，延续涨势;2)鉴于市场当初对供不应求的担忧，2018 年 6 月份OPEC 会议结束，OPEC 同意每天名义增产100万桶:但是由于委内瑞拉国内政治经济局势的恶化以 及市场对美伊制裁的担忧，原油价格维持高位震荡，国庆期间冲高到 85 美元/桶以上;3)而国庆之后，原油

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美国取消对伊制裁豁免，短期内进一步推升油价

伊朗是全球重要的产油国及原油出口国。根据 BP 数据，伊朗原油储量占到全球的约 9.3%。伊朗也凭借约 300-400 万桶/日的产量，成为全球重要的产油国之一，约占全球产量 4%-5%。伊朗人口约 8000 万，自身原油消 费量有限，正常年份中约出口原油 200 万桶/日，是补充中东以外全球其它地区原油供给的重要力量之一。

受地缘政治等诸多因素影响，近数十年来美国与伊朗外交关系始终较为紧张。而自共和党赢得选举、特朗 普上任来，美国方面重启对伊的严厉制裁。这一因素已成为影响伊朗原油出口量的最重要影响因素之一。而在 刚刚过去的 2019 年 4 月 22 日，美国宣布了对伊朗原油出口的最严厉制裁。该事件的简单发展脉络如下。

1)2017 年后的特朗普政府逐步采取敌对的对伊政策:特朗普上台后，改变了奥巴马时代的对伊政策，重 新变得极为敌对。特朗普指责伊朗是“头号恐怖国家”，并指责其“输出暴力、血腥和混乱”。随后开始实施“禁 穆令”等一系列政策。2018年 5 月 8 日，特朗普单方面废除伊核协议，并宣布将实施“最严厉制裁”，这成为 美对伊实施严厉经济制裁的开端。

2018 年以来油价走势回顾

纵观近年来原油市场及油价的发展历史，原油价格的涨跌不仅仅体现着供需的变化，更贯穿着政治博弈、 战争、投机等诸多因素，进入 21世纪以来，国际油价大致经历了三轮周期，目前正处于 2016 年 2 月以来的开 始的新一轮周期之中。

• 第一轮周期(2003-2009 年):2003-2008 年 7 月，全球经济进入新一轮扩张期，尤其是以中国、印度为代 表的新兴市场国家对石油的需求快速增长，国际原油市场呈现出典型的需求拉动型上涨特征，这一时期油 价从 20 美元/桶左右上涨至140美元/桶;伴随着 2008 年 9 月国际金融危机的爆发，油价暴跌至40美元/ 桶以下，第一轮周期结束。
• 第二轮周期(2009-2016年):2009年初以来随着金融危机的影响逐渐消除、市场需求回升，油价重新进入 上涨通道，回升至 120 美元/桶左右位置，但从自2014年 7 月开始，伴随美国页岩油产量快速增长，OPEC 采取“以价换市”策略，油价出现又一轮暴跌，2016 年 1 月跌破30美元/桶。
• 第三轮周期(2016 年初至今):主要产油国推进联合减产，世界经济逐步复苏带动原油需求回暖，油价进 入新一轮上涨周期。

回顾 2018 年以来的油价走势:1)2018 年前五月份，虽然有淡旺季的短期扰动，但是原油价格在需求保持 强劲、供给超预期下滑以及地缘风险爆发共同推动下，延续涨势;2)鉴于市场当初对供不应求的担忧，2018 年 6 月份OPEC 会议结束，OPEC 同意每天名义增产100万桶:但是由于委内瑞拉国内政治经济局势的恶化以 及市场对美伊制裁的担忧，原油价格维持高位震荡，国庆期间冲高到 85 美元/桶以上;3)而国庆之后，原油价 格迎来暴跌，三个月内跌幅超过 40%，主要系 OPEC、俄罗斯、美国原油产量持续增长，而 2019 年全球需求预 测则有所下调，叠加美国对伊朗制裁低于预期多方面影响。4)2018 年 12月，OPEC 和以俄罗斯为首的非 OPEC 产油国签署减产协议，减产规模达 120 万桶/天，以 10 月份原油产量为基准，从2019年 1 月开始执行，持续 6 个月，其中伊朗、委内瑞拉、利比亚予以豁免，减产力度较大，原油市场逐步走向平衡，国际油价显著上涨。5) 2019 年 4月 22 日，有报道称在退出伊朗核协议约一年之后，美国政府宣布所有国家和地区必须完全停止从伊 朗进口石油，否则将遭到美国制裁，受此消息刺激，国际油价再次大幅上涨，布伦特原油价格一度突破74美元， WTI 原油价格攀升至 65.87 美元，刷新18年 11 月以来的最高点。

长期来看，全球原油市场的供需格局将对原油价格产生深刻影响，从需求来看，美国、欧洲、以及以中国、 印度为代表的新兴经济体的经济增速决定着国际原油市场的需求;从供给来看，原油供给趋向政治主导，美国、 沙特、俄罗斯“三强鼎立”，控制着全球产国三分之一的原油供给，美国页岩油产量的快速增长将扩大其在全球 原油市场中的话语权。短期来看，地缘政治对原油市场的边际影响正在加强，美国、俄罗斯、沙特之间的政治 博弈将对油价产生层次影响，伊核问题、ISIS 武装、委内瑞拉政治经济局势同样会在短期内对油价产生剧烈波 动。另外，原油同样具备一定的金融属性，金融市场的波动也会对原油价格产生一定影响。

在本篇报告中，我们将以美国对伊制裁为切入点，对原油市场背后的大国博弈格局及其发展历史进行梳理 和分析。

美国:通过“页岩革命”，重塑全球石油市场格局

美国石油产业发展历程:“页岩革命”，王者归来

近年来美国在全球原油市场上的话语权迅速增强。一直以来，美国在世界石油市场上都扮演着重要角色， 石油产量的变化影响着其在世界原油市场中的地位:20 世纪60 年代之前，美国原油产量持续增长，占据全球 产量40%以上，在全球原油市场中起到主导作用;但1970 年之后，美国原油产量迅速下滑，中东各国石油产量

快速增长，伴随OPEC 组织的成立美国在全球原油市场中的话语权大幅减弱;2010 年之后，伴随页岩革命的成 功，美国油气重新进入快速增长通道，超越沙特和俄罗斯成为全球第一产油国，其在全球原油市场中的影响力 也随之恢复。归纳起来，美国的石油工业发展可以分为以下几个阶段:

• 第一阶段:美国原油主导世界(1860-1960年)。美国于1859年在宾夕法尼亚州的缇特斯韦尔(Titusville) 挖掘了第一口商业油井，标志着世界现代石油产业的开端。到1861 年，宾州的两口著名油井——帝井(the Empire Well)和菲利浦油井(the Phillips Well)的产量合计达到6500 桶/日，加之其他油井也同时开 始出油，而美国国内市场需求有限，造成了供大于求的局面，在此背景之下，美国开始向全球输出石油。 到1880 年，美国已成为世界上最主要的石油生产国，每年产量达250 万桶，远高于英国、法国和德国等其 他西方国家。在1860 年至1960 年的一百年间，美国一直都是世界石油工业的主导者。究其原因，一方面 是因为美国发明并垄断了多数与石油相关的技术，包括钻井技术、采油技术、油气储运技术以及炼制技术 等;另一方面，美国石油产量在世界上长期处于领先位置，1860 年美国石油产量占全球总产量的95%。进 入20 世纪之后，虽然世界其他地区石油产量也在增长，但1957 年之前美国的石油产量在世界总产量的比 重都在40%以上。
• 第二阶段:OPEC 成立，美国失去领导地位(1960-2010年)。20 世纪50 年代，第二次世界大战前就被发 现的中东石油资源进入开发阶段，全球石油产量快速增长;同时，苏联也把大量石油投向国际市场，造成 中东石油价格明显低于美湾基准价格。1960 年，当时的五个产油国——伊拉克、沙特、伊朗、科威特、委 内瑞拉发起组建了石油输出国组织(OPEC，欧佩克)，之后产油国通过参股和接管的方式，快速从西方石 油公司手中夺回石油控制权，到1976 年，OPEC 产油国基本实现了石油资源国有化，在全球石油市场上的 话语权迅速提升。反观美国，1970 年，美国国内原油产量冲过哈伯特峰值之后，产量一路下滑，从1972 年的峰值1118 万桶/日持续下滑至2008 年的679 万桶/日，美国在全球原油市场的话语权也随之减弱。
• 第三阶段:页岩革命助力美国重回霸主地位(2010 年之后)。近年来随着页岩油革命的成功，美国国内的 油气产量双双大幅增长，目前美国已经成为世界第一大石油和天然气生产国，总石油产量已经达到1327 万桶/日，全面超过俄罗斯1136 万桶/日和沙特996 万桶/日的水平。

“页岩革命”帮助美国夺回原油市场主导地位

页岩油开采带来美国石油产量快速增长。伴随着美国页岩油水平钻井和水力压裂技术的突破，页岩油为代 表的致密油产量出现大幅增长，2018 年美国原油总产量达到1327 万桶/日，相对于2008 年的产量低点基本上 已经翻倍，其中根据EIA 的估算，2018 年页岩油在美国原油产量中的占比已经达到59%。近年来美国原油产量 的增长主要来自于页岩油，页岩油已经成为美国原油增产的主要动力。与此同时，EIA 预测在未来10 年中，美 国页岩油产量将继续增长600 万桶/日。

美国页岩油生产成本持续下降。美国国内石油产量的增长主要来自于页岩油的开发，未来美国页岩油开发 仍具有很大潜力。经过低油价的洗礼之后，其开发成本逐步走低。2014 年下半年以来油价暴跌，促使上游公司 大幅削减上游投资，深水油田和油沙等边际成本高的项目受最先受到影响。根据Rystad Energy 数据，Permian Midland 地区的页岩油盈亏平衡成本已经从2013 的98 美金下降至2016 年的39 美金。

美国页岩油生产商积极增产。从2016 年下半年开始，尽管WTI 油价还在50 美元左右徘徊，但是页岩油区 域的钻井数和产量已经开始止跌回升，2019 年3 月美国页岩油区域钻井数达到1388，完井数达到1392，库存 井(DUC，drilled but uncompleted)达到8500。目前的钻井数量已经较“页岩革命”初期大幅增长，同时钻 机的工作效率也得到大幅提升，从早期每月1 口井，增加到现在近2 口井的水平。

国内石油增产，美国从石油进口国变为出口国。美国当地无法消化的轻质原油有望持续进入国际原油市场， 对全球石油贸易格局产生影响。根据Wood Mackenzie 测算，美国油田预期增加的400 万桶/日产量中，美国炼 厂每天将消化90 万桶-100 万桶，美国页岩油产量增长将远超炼油商需求(根据EIA 数据，目前美国炼油产能 大概在1900 万桶/日，炼厂开工率长期维持在90%左右。)2015 年美国石油出口解禁后，2016 年美国原油出口 迅速提高到52 万桶/日，2018 年美国原油出口量已经突破100 万桶/日，直逼一些OPEC 成员国的出口规模。

美国国内运输瓶颈，造成WTI-布伦特原油价格倒挂。国美轻质页岩油产量的增加，造成产业内上游和下游 出现结构性不匹配，导致过剩的轻质原油需要寻找出口渠道。页岩油增产之后，受到市场容量和物流瓶颈的制 约，上游页岩油售价很低。WTI和布伦特从2009 年开始出现严重的价格倒挂，大量利益被物流公司和下游炼厂 赚取。为此，上游利益游说者不断向美国政府施加压力。2015 年，美国政府宣布国内原油出口解禁，加上美国 国内石油管道物流设施瓶颈阶段性解除，以及页岩油主力产区从北部巴肯南移到德克萨斯二叠纪盆地附近，WTI和布伦特价差有所缩窄。

特朗普上台之后，批准 Keystone XL 和 Dakota Access 管线项目，之后反复强调美国应该占领世界能源市 场，大力倡导推动能源基础设施建设，竭力推进美国能源出口。在页岩油持续增产的大背景下，美国原油出口 潜力巨大，未来将改变全球原油贸易格局。美国页岩油产量的增加，首先受益的应当是近距离的中南美和欧洲 炼厂，但由于炼油能力瓶颈和炼厂配套能力限制，相当数量的页岩油无法在西区市场消化。预计随着美国原油 产量和出口量的持续增加，势必会压低美国本土原油价格。亚太地区作为全球最大的石油消费市场，新建炼油厂体量庞大，未来将成为美国原油出口的重要目的地。

综上所述，对于美国来说，过低的油价不符合美国上游石油开采商的利益，从成本层面而言，美国原油开 采商的盈利平衡成本对应的原油区间为47-55 美元，而如果考虑到美国二叠纪区域的管道瓶颈限制，以二叠纪 米德兰为例，其价格较库欣美油价格仍然低5 美元以上，因此如果美油价格在52 美元/桶以下的水平，美国原 油生产商平均而言已经低于其盈利点。另一方面，如果油价过高，高边际成本的常规和非常规(油砂)石油资 源也被开发出来，这势必将冲击美国在全球原油市场的地位，显然也不符合美国的诉求。

日前美国原油产量再创历史新高，EIA 原油库存持续增加，且检修季令炼厂开工率维持低位，但中美贸易的乐观信号及OPEC 减产继续为油价提供支撑。

沙特阿拉伯:经济结构单一，高油价的拥护者

沙特石油产业发展历程:含着金汤匙出生的石油王国

沙特是另一个在国际原油市场是具有举足轻重地位的国家，其人口仅有3228 万，面积仅215 万平方公里， 却拥有高达全球16%的原油探明储量，是当之无愧的石油王国。纵观沙特石油产业发展历史，先后经历了从被 外国资本垄断，到夺回石油生产控制权，再到发起成立OPEC，实现限产报价政策等阶段，沙特在国际原油市场 上一直拥有很强的话语权。

• 第一阶段:外国资本垄断(1933-1945年)。1933年5月，美国加利福尼亚标准石油公司同沙特政府签订 为期66 年的石油租让协议，获得沙特境内93.2 万平方公里的石油租让地，承诺借给沙特相当于5 万英镑 的黄金，同意按照1 英镑/吨的价格支付所生产的石油，外加每年2.5 万英镑租金。同年成立了加利福尼亚 阿拉伯标准石油公司;1936 年，公司将其在沙特的一半股权卖给德士古石油公司;1944 年，公司更名为阿 拉伯美国石油公司(简称阿美石油公司);1948 年，原埃克森公司和原美孚公司入伙。阿美石油公司于1938 年在沙特东部发现了第一个商业性油田——达曼油田。此时虽然新兴的石油业成为沙特经济的重要来源， 然而生产、运输、提炼和销售均掌握在外国资本手中。
• 第二阶段:收回石油资源控制权(1946-1980年)。1950年初，沙特政府实现了与阿美石油公司实行利润 对半分成，此后不久迫使石油公司建立石油标价制度，并按标价计算政府石油税收;1960 年，沙特同其他 四个产油国一起成立OPEC，开始制定统一的石油政策，并逐步收回被国际石油公司控制的定价权和定产权; 1971 年，在海湾国家开采石油的国际石油公司与OPEC 成员国签订了“德黑兰协议”，协议埋葬了利润对 半分成原则，石油定价的主动权从此转到了产油国手中;1973 年10 月，中东战争爆发，由此引发第一次 石油危机，为打击以色列及其支持者，OPEC 阿拉伯成员国宣布收回石油标价权，并将石油标价由2.89 美 元提高到5.12 美元，1974 年1 月1 日又提高到11.65 美元;1975 年，OPEC国家同意接受美元作为石油交 易的唯一结算货币;1976 年3月，达成沙特政府全面接管阿美石油公司股权的协议，于1980 年收回阿美 石油公司的控制权，其他在沙特境内的外国石油企业也随之转归国有。
• 第三阶段:限产保价，维护市场份额(1981-2003年)。1978年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，世界石 油市场出现抢购，原油价格飙升，高油价刺激了非OPEC 国家石油的勘探开饭，其产量所占世界份额由1979 年的50.4%提高到1985 年的69.8%，国际石油市场由卖方市场变为买方市场。1982 年，OPEC不得不决定减 产，并降低石油价格。1983 年4 月，沙特提出愿意充当石油的“浮动生产国”，即根据国际石油市场需求 确定自己的石油产量。1985 年6 月，沙特提出将牺牲产量维护价格的政策转变为份额有限的政策，力图凭 借量多、开采成本低的优势，夺回它在市场上的“合理份额”，1985 年12 月OPEC 会议召开时，沙特极力 促使OPEC 实行低价扩额，维护石油市场份额的新战略。1986 年油价暴跌，油价又回到了1978 年的水平， 沙特宣布不再充当“浮动生产国”的角色。
• 第四阶段:新时期温和的能源战略(2003年至今)。沙特通过制定“温和”石油政策以获得大量稳定的石 油收入来推动经济多样化的实现，从而实现国家财政收入的多元化和国家现代化，对提高人民生活水平、 保持高福利政策和加强沙特在国际经济中的地位起了至关重要的作用。

沙特坐拥世界16%的已探明石油储量，近年来始终保持在2600 亿桶的水平，当前生产水平尚可开采61 年。2018 年沙特原油产量，达到1050 万桶/天，其中出口770 万桶/天，自用280 万桶/天。原油出口以亚洲和欧美 为主，各区所占比例为，亚洲67%，美国16%，欧洲 11%，其他地区6%。沙特近年来原油总产量自2015 年以来维持在12000 千桶每天以上，原油出口量自2012 年以来维持在730 万桶每天左右，根据2016 年的数据，沙特 原油出口是排在第二的俄罗斯的143%，是当之无愧的世界最大的原油出口国。

根据2016 年的数据，印度和中国是除美国外最大的原油进口国和消费国，中国2016 年石油进口量达到762 万桶/日，印度2016 年石油进口量达到426 万桶每/日。中国和印度原油消费量的较快增长为沙特原油出口提供 了保障。尤其是印度，有望成为沙特原油出口新的市场增长点。

沙特整个国家高度依赖石油，经济结构单一。在高油价时代，沙特石油出口收入占其出口总值的85%，经 济增长主要来自石油。高油价造就的石油经济繁荣，使国民过度依赖国家福利，给沙特经济社会发展的可持续 性带来严峻挑战。沙特人口结构非常年轻，15 岁以下人口的百分比29.4%，15至64 岁人口的百分比67.6%，65 岁以上人口的百分比3%，但60%的劳动力来自国外。大部分沙特国民工作于政府和公共部门，没有动力去私营 企业就业和创业。私营部门在国家经济中的贡献很小。

沙特无法忍受低油价。随着中东局势动荡，国家在国防和维稳方面的成本不断增加，2014 年沙特军费开支 增占到808 亿美元，占国民生产总值的10.4%。持续的低油价，造成政府财政压力巨大，财政连续出现高额赤 字，2016 年赤字达到792 亿美元。对于沙特而言，低油价已经到了无法承受的地步。2014 年下半年以来国际油 价持续下跌，导致沙特石油收入锐减，外汇储备急剧下降，国家信用评级连遭降级，内忧外患加剧。沙特低油 价扼杀页岩油的策略惨遭失败。

新王继位，希望重构经济结构。2015 年1 月前国王去世，新国王萨勒曼接任，在2016 年4 月宣布沙特阿拉伯2030 年愿景，蓝图之一就是重构沙特经济，摆脱对石油的高度依赖。2016 年11 月份，沙特为达成OPEC 减产协议作出重大妥协，12 月就将国际油价拔出险境。2017年5 月，美国总统特朗普访问沙特，沙特给与高规 格接待，新国王与美国重归于好，任命儿子为新王储，解决了最大的内政问题。2018 年10 月，沙特记者事件 再度将美国与沙特的关系推上“风口浪尖”，虽然欧洲等国家以“人权”问题为由谴责沙特并威胁将制裁沙特， 但特朗普对沙特的态度一直较为“暧昧”。

与美国保持盟友关系。长期以来，美国与沙特之间一直保持着盟友关系:1)美国希望通过石油美元巩固霸 权地位，因此必须跟沙特等大的石油出口国保持盟友关系;2)美国在打击以伊朗为核心的什叶派穆斯林，而沙 特作为逊尼派领袖自然成为美国在中东的合作伙伴;3)沙特需求美国的军火武器装备，以及武力保护。双方的 合作关系在未来仍将持续。

带头展开新一轮减产。2018 年12 月7 日，OPEC 和以俄罗斯为首的非OPEC 产油国签署减产协议，减产规模 达120 万桶/天，以10 月份原油产量为基准，从2019 年1 月开始执行，持续6 个月，其中伊朗、委内瑞拉、 利比亚予以豁免。尽管俄与沙特在叙利亚问题上势不两立，但两国仍可以在“欧佩克 ”的框架下就限产保价开 展合作。会前，卡塔尔宣布2019 年1 月退出OPEC 组织，形成了沙特、俄罗斯原油市场双寡头格局，极大的弱 化了卡塔尔退出OPEC 组织的影响。

减产执行力度超预期。2019 年，沙特财政部预计赤字将缩减4.2%，达1310 亿里亚尔(349.3亿美元)， 连续第六年财政赤字;其中支出为11060 亿里亚尔(2949.3 亿美元)，同比增长7.3%，为史上最高;收入为9750 亿里亚尔(2600 亿美元)，同比增长9%，而其预算支出的原油基准为75-80 美元/桶，显然过低的原油价 格沙特并不愿意接受。本轮减产中，沙特表现积极，在减产执行之前的一个月，即12 月，已经大幅减产42 万 桶/日。进入2019 年以来，其原油产量持续降低，已经从2018 年12 月的1059 万桶/日下降至2019 年3 月的979 万桶/日，减产力度超预期，极大的提振了国际油价。

俄罗斯:对高油价有诉求，与美国长期竞争对立

俄罗斯石油产业发展历程:世界现代石油工业的诞生地

拥有上半年石油产业历史，老牌石油帝国。俄罗斯是世界上老牌的石油生产和出口大国，也是世界现代石 油工业的诞生地，其石油产业的发展已经经历了上百年历史。从彼得大帝时期，俄国就开始了对石油的工业化 开采;在苏联时期，其石油生产曾经达到了顶峰，但之后产量增速放缓，并在20 世纪90 年代遭受了低油价洗 礼;苏联解体之后，俄罗斯石油产量重新进入上升通道，现在与美国、沙特形成了“三足鼎立”格局。

• 第一阶段(20世纪以前):彼得大帝时期石油工业开始兴起。早在15世纪，现在的俄罗斯所在区域就有 了最原始的石油采集、使用和贸易，而真正意义上的俄罗斯石油工业的发展始于17 世纪末至18 世纪初的 彼得大帝时代。1700 年他下令设立矿产事务衙门，统管全俄矿产资源的开采事宜，促进了俄罗斯石油业的 蓬勃兴起。1846 年，在位于巴库附近的阿布歇隆半岛(Absheron Peninsula)钻出世界第一口油井。到19 世纪末，俄罗斯形成了油气工业发展的第一个高潮期，石油开采量从1878 年的33.7 万吨提高到1887 年的262.1 万吨，增长了7.75 倍。1989 年俄国石油开采量首次超过美国，达796 万吨，占世界开采总量的51.6%。
• 第二阶段(20世纪初至苏联解体):苏联时代达到顶峰，解体前遭美国沙特打击。20世纪初期的第一次 世界大战和随后的俄国政局动荡与政体更迭，使其石油工业遭到严重破坏。1918年开始实行的大规模石油 工业国有化，既加剧了新生政权的能源危机，又以一种全新的社会主义国家垄断的经营模式迎来了社会主 义能源工业发展的新时代。再次期间虽然经历了20 年代末的世界经济大萧条和第二次世界大战，但从1928 年到卫国战争爆发前的1940 年的头三个“五年计划”和战后时期1946-1955 年的第四、第五个“五年计划” 期间，苏联的石油产量分别从1927 年的20 万桶/日猛增到1940 年的61 万桶/日，从1945 年的1949 万吨 增加到1955 年的计划目标7825 万吨，每个“五年计划”的平均增幅都在1 倍以上，每年都在20%以上。 1975年苏联石油产量达到880 万桶/日，超过主要竞争对手4.5%。1987 年石油产量达到1115 万桶/日，这 是苏联历史上的最高水平。然而，20 世纪70 年代初开始，苏联的垄断官僚体制造成的经济停滞，使石油 产量增速开始放缓，1991年正当苏联面临解体之时，美国宣布“解冻”其战略石油储备，与此同时沙特把 石油产量提高了3 倍，致使国际市场的油价迅速跌至8 美元/桶，而当时西伯利亚的石油生产成本已经为9 美元/桶，这对苏联是毁灭性的灾难。
• 第三阶段(苏联解体后):改革之下重新焕发活力。1992年起，俄罗斯石油和天然气产量开始整体下滑。 自此，俄罗斯实行了一系列市场管理体系，包括主要石油公司的股份制改革和私有化改革，使其石油工业 摆脱了危机。1998 年这一体系经受住了世界金融危机的考验。跨入新世纪，俄罗斯石油天然气综合体成为 了俄罗斯经济发展的火车头。2000 年俄罗斯石油产量为625 万桶/日，2011 年提高到995 万桶/日。通过税 收调整和卢布的贬值，俄罗斯石油工业上游顶住了外部市场环境和低油价冲击，产量逐步恢复到解体前的 水平，2009 年后产量保持在1000 万桶/日以上水平。

与美国保持竞争对立关系，财政收入同样依赖石油

俄罗斯是目前世界上重要的产油国。2017 年俄罗斯石油产量约10350 桶/天，在全球原油产量中的占比约14%。俄罗斯主要石油产区主要集中在西伯利亚地区，根据2016 年数据，三大产油地区西西伯利亚、乌拉尔- 伏特加、东西伯利亚在全国的产量占比分别为57.9%、23.0%、12.3%。从储量来看，根据BP 公布的数据，2017 年俄罗斯已探明原油储量为1062亿桶，在全球已探明原油储量中的占比为6.25%。

俄罗斯同样是原油出口大国，欧洲是其主要出口目的地。2018年俄罗斯原油产量达到1035 万桶/日，出口 量达506 万桶/日，出口占比为49%，仅一半的原油用于自用。欧盟超过30%的石油和天然气来自俄罗斯，俄罗 斯60%的原油和75%的天然气都出口到欧洲。但近年来，伴随电动汽车的推广，以及经济增速放缓，欧洲特别是 欧盟国家在石油消费上呈现萎缩趋势。在政治上，北约的东扩和欧盟成员国的扩充，使得欧盟和俄罗斯双边关 系紧张。因此，俄罗斯选择逐步加强其能源的东向输出，并加紧建设新的东部和北部出海口，以缓解对欧洲市 场的过度依赖。

油气收入是俄罗斯财政收入重要组成部分。相对于沙特来说，俄罗斯经济对石油的依赖性要低一些，但石 油出口在俄罗斯经济及财政收入中仍然占据重要位置，俄罗斯约50%的财政收入来自石油出口，通过历史数据 可以看出，国际油价的高低直接与俄财政收入相关。而且就在不久之前的2014 年，俄罗斯曾因为油价的大跌致 使经济遭受重创，卢布出现大幅贬值，因此俄罗斯本身对高油价具有诉求。但美国和俄罗斯又长期保持着敌对 竞争关系，因此美国并不希望出现过高的油价，并以此来制约俄罗斯。但与沙特不同，美国并没有能力直接影 响俄罗斯自身的石油产量。

借助高油价，俄罗斯在2018 年实现财政盈余。俄罗斯总统普京在日前举行的年度新闻发布会上表示，2018 年俄罗斯联邦预算盈余约占GDP 的2.1%。这是自2015 年以来，俄罗斯首次出现盈余。对于俄罗斯来说，要实 现其财政收支平衡，60-65 美元/桶以上的原油价格仍然是不可缺少的。俄罗斯虽然本身并不在OPEC 之中，却 是非OEPC 国家中最大的原油输出国，为了实现高油价，仍然可以在“OPEC ”的框架之下与沙特带领的OPEC 就 共同限产实现合作。

在本轮限产中减产力度弱于沙特。2018 年11 月以来，以沙特为首的OEPC 国家和俄罗斯为首的非OPEC 国 家在OPEC 的框架之下执行减产，限产计划为减少120 万桶/日的原油供给，其中分配给俄罗斯的减产计划为22.8 万桶/日。截止2019 年3 月，沙特相对于减产参考月2018 年10 月减产84.3 万桶/日，相比于其32.2 万桶/日 的减产额度减产执行率为282%;而俄罗斯仅减产15.3 万桶/日，减产执行率为66.5%，减产力度弱于沙特。

维持 2019 年布油价格中枢 60-70 美元/桶判断

我们维持之前对于2019 年布油价格中枢在60-70 美元/桶(美油价格中枢在50-60 美元/桶)的判断，我们认为这一价格水平既符合供需基本格局，也符合各国利益诉求。

1)对美国来说，美国原油生厂商开采原油的盈利平衡区间对应的原油价格为47-55 美元/桶(而考虑到米 德兰与库欣区域的5 美元/桶价差，实际成本线对应的美油价格为52-57 美元/桶);而各个生产商普遍在50 美 元以下是不愿意进行资本开支的;因此50 美元/桶以下的美油价格中长期将缩减美国原油产量。

2)对沙特而言，根据沙特财政部的数据，预计2019 年财政赤字将缩减4.2%，达1310 亿里亚尔(349.3亿 美元)，连续第六年财政赤字;其中支出为1.106 万亿里亚尔(2949.3 亿美元)，同比增长7.3%，为史上最高; 收入为9750 亿里亚尔(2600 亿美元)，同比增长9%，而其预算支出的原油基准为75-80 美元/桶，显然过低的 原油价格沙特并不愿意接受。本轮减产中，沙特表现积极，在减产执行之前的一个月，即12 月，已经大幅减产42 万桶/日。进入2019 年以来，其原油产量持续降低，已经从2018 年12 月的1059 万桶/日下降至2019 年3 月的979 万桶/日，减产力度超预期。

3) 对俄罗斯而言，俄罗斯总统普京在日前举行的年度新闻发布会上表示，2018 年俄罗斯联邦预算盈余约 占国内生产总值(GDP)的2.1%。这是自2015 年以来，俄首次出现盈余。我们前述报告也明确提出即使俄罗斯财 政结构有所调整，但是要实现其财政收支平衡，60-65 美元/桶以上的原油价格仍然不可缺少。

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（报告来源：中信建设证券；分析师：于洋、郑勇）