泡沫开始破裂了，3P泡沫破灭时

泡沫开始破裂了，3P泡沫破灭时东方园林是怎么走到今天的？大概要从其近年沉迷于竞标3P项目说起。2009年，东方园林以56元的价格上市，股价最高曾飙升至279.28元，是当之无愧的“白马股”。近十年过去，当年风头无两的园林界龙头企业陷入了高质押率与高债务的流动性危机中。对着行长叫苦后，何巧女没有等来银行，等来的是证监局和地方国资的驰援。10月17日，北京证监局发函称，建议东方园林的各债权人从大局考虑，给予公司控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营。从网上流传的文件截图来看，北京证监局召集了包括中信证券、平安证券、浦发银行、招商银行在内的23名东方园林债权人参与会议。10月18日，东方园林发布声明表示公司实际控制人何巧女及唐凯“已与相关央企、地方国资进行了多轮谈判”，拟出让占东方园林总股本不低于10%的股权，将转让股权所筹集资金将用于归还股票质押融资，以大幅降低控股股东股

题图为东方园林董事长何巧女，源自视觉中国。

“现在民营企业太难了，如果易行长给我批一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救。”

据说，这是东方园林的董事长何巧女在九月初参加民营企业企金融服务座谈会时，对央行行长易纲说的话。语毕，全场大笑。网上流传的语句或许有夸张的成分，但综合多个媒体报道，何巧女的确在现场表达出了这层意思——民企真的太难了，给我批个银行的话，一定去救那些处在债务危机中的企业。

东方园林和何巧女自己就深陷其中——公司的短期借款从2013年的19.69亿激增到2018年上半年的33.95亿；何巧女及其一致行动人共掌握着公司50.07%的股份，但截止10月17日，他们的质押股份占其所持股份的比例高达82.88%。

对着行长叫苦后，何巧女没有等来银行，等来的是证监局和地方国资的驰援。

10月17日，北京证监局发函称，建议东方园林的各债权人从大局考虑，给予公司控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营。从网上流传的文件截图来看，北京证监局召集了包括中信证券、平安证券、浦发银行、招商银行在内的23名东方园林债权人参与会议。

10月18日，东方园林发布声明表示公司实际控制人何巧女及唐凯“已与相关央企、地方国资进行了多轮谈判”，拟出让占东方园林总股本不低于10%的股权，将转让股权所筹集资金将用于归还股票质押融资，以大幅降低控股股东股权质押率。

2009年，东方园林以56元的价格上市，股价最高曾飙升至279.28元，是当之无愧的“白马股”。近十年过去，当年风头无两的园林界龙头企业陷入了高质押率与高债务的流动性危机中。

东方园林是怎么走到今天的？大概要从其近年沉迷于竞标3P项目说起。

PPP的泡沫是怎么吹起来的？

3P，指的是PPP模式，即政府与社会资本合作（Public-Private Partnership），是一种鼓励民营资本、私营企业与政府进行合作，参与基础设施建设的项目合作模式。举一个最有名的例子——北京地铁4号线，即是由北京市政府与香港地铁公司、首创集团等社会资本共同建设的PPP项目。

最新一波PPP热潮始于2014年9月，财政部下发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，鼓励并推广PPP模式发展。

对于政府来讲，PPP模式最重要的意义在于减少地方债。国务院于当年10月发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，主要目的就是对地方政府债务实施规模控制、进行风险管理，提出的措施就包括“推广使用政府与社会资本合作（PPP）模式”。

PPP项目需由政府与社会资本合资设立专门的SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的实体）公司负责，政府在SPV公司中的持股比例应当低于50%。这样一来，SPV公司在进行融资时，地方政府就不会成为负债实体，达到了“减债”目的。

此外，对于基础设施建设这种投资规模大、建设时间长、并长年由政府主导的项目，在开放社会资本进入后，可以将部分风险与收益转移给民间资本，同时能提升效率与质量。

对于民营企业来讲，这当然是一个很好的资本去向：国家鼓励，政府提供大腿，自己还能参与基础设施建设赚笔钱，怎么想都是好买卖。

东方园林也这么想：公司PPP订单总额在2015年时为345.8亿元，2017年就已飞涨到了715.7亿元。

不过，亘古不变的真理是：发展过快，就容易吹出泡沫。据中国证券报报道，一些地方政府试图过度利用鼓励政策，借道政府性基金，来突破PPP项目10%红线（政府要求PPP项目资金不超过每年政府预算总额的10%），为自己积累了数额高昂的“隐形债务”。

此外，PPP项目虽不以盈利为主要目标，但若运营过程中无法产生稳定收入、只依赖政府补贴，无疑将给地方财政带来沉重负担。清华大学PPP研究中心首席专家王守清在接受财新采访时表示，中国过去几年的PPP发展中，政府付费和提供补贴的PPP项目占比超过70%，明显违背基本规律。

在更大的泡沫出现前，国家政策于去年底改了方向。

2017年11月，财政部下发通知规范PPP项目库管理，表示要“防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量”；2018年4月，财政部公布对不规范PPP示范项目分类整改措施。

政策的风已经换了风向吹，但东方园林没刹住车：2018年上半年，公司新竞标的PPP项目达36个，订单金额达到339.5亿元。

拿了新项目，总要融资吧？何巧女开始了不断质押股份的过程：一开始股票质押的用途还是“个人融资”，到后来就已经变成了“补充质押”，用以对冲股价下跌及平仓风险。

图源《财经》

PPP泡沫破灭时，民营企业有苦难言。当质押率已高达82.88%、强制平仓就在眼前时，何巧女和东方园林迎来了北京证监局的“挽救”，最终选择卖（部分股权）予国资——一开始想抱住政府的大腿，最后却被政府“收编”。

对于想要借助PPP项目做大自身的民营企业来说，这是一个“女怕嫁错郎”的故事。

会有下一个“东方园林”吗？

东方园林并不是在PPP项目上最激进的民营企业。

PPP模式属于“有钱人”。据明树数据，PPP项目累计中标金额前15强企业包括8家大型建筑央企（比如中建、中交、中铁建等），5家地方国企与2家民营企业——华夏幸福与东方园林。

在PPP项目上，累计中标金额最高的民营企业是华夏幸福，高达5310亿元，甚至高于许多央企（如中建、葛洲坝等）。此外，碧水源、龙元建设、铁汉生态等上市公司的累计中标金额均超过500亿元。

华夏幸福的PPP项目主要是“产业新城”：包括著名的河北固安产业新城、北戴河产业新城等等，一开始以京津冀地区为主，现在的项目已拓展到江苏、湖北等省份。

华夏幸福的规模比东方园林更大，实力也更加雄厚，素来闻名于其良好的政商关系。但其近期的一系列动作似乎也透露出一些信号——

10月9日晚，华夏幸福公告称，将把公司位于环京区域（包括涿州、大厂、廊坊和霸州市）的10宗、约34万平方米的纯住宅用地以32.34亿元价格卖给万科。

10月17日，有传闻称华润置地执行董事吴向东将离职加入平安，并被委托进入华夏幸福担任总裁。与吴向东同去的，还有华润置地的CFO俞建。

据自媒体“包邮区”的报道，有消息人士称，吴向东是受平安集团董事长马明哲的委托，去接手华夏幸福。

昔日因产业新城模式跻身房企十强的华夏幸福，似乎正迎来自己的拐点：不管接下来接手的是华润还是平安，华夏幸福的走向都有些与东方园林殊途同归的味道——一旦华夏幸福转手，中国现十大房企中国企与民企各占一半的局面即被打破，国企将占据大半壁江山。

在3P泡沫破灭时，那些早已一头扎进去的民营企业们还能迎来春天吗？

*文章为作者独立观点，不代表虎嗅网立场

本文由 敲敲格授权虎嗅网发表，并经虎嗅网编辑。转载此文章须经作者同意，并请附上出处(虎嗅网)及本页链接。原文链接：https://www.huxiu.com/article/268112.html

未来面前，你我还都是孩子，还不去下载 虎嗅App 猛嗅创新！