空分设备前景怎么样（由空分设备扩张工业气体的龙头）

空分设备前景怎么样（由空分设备扩张工业气体的龙头）正文风险提示：下游需求不达预期；项目开工率不达预期估值处于近5年中位，股价弹性高、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为26X，估值处于近5年中间位置，可比公司和远气体/金宏气体PE（TTM）分别为37.76X/56X，与可比公司相比处于较低水平。公司当前A股市值为314亿元，股价弹性高，22年一季报持仓机构15家，机构关注度较高。平价、债底保护较好。杭氧转债利率条款略低于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司7月11日收盘价测算，转债平价为108.89元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为91.92元、YTM为2.11%，债底保护较好。预计上市价格在130元以上。杭氧转债评级AA 、最新平价108.89元，转债市场可参考标的较少，预计杭氧转债上市首日转股溢价率在25-30%之间，上市价格在130元以上，若价格在125元以下可以参与。

摘要

杭氧股份本期转债募集资金为11.37亿元，扣除发行费用后将用于吕梁气体项目、衢州东港气体项目、黄石气体项目、广东气体项目、济源气体项目以及流动资金的补充，上市日期为7月5日。

国内空分设备&工业气体龙头。公司以空气分离设备的生产和销售起家，国内空分设备市占率超40%、处于龙头地位。后逐步拓展进入工业气体市场，为下游钢铁、冶金、煤化工等企业提供现场供气服务，富余气体用于零售，截至2021年年底，公司已投产气体项目总制氧量约为150万m³/h、处于国内龙头地位。近年公司气体销售业务占比逐渐提升至60%以上、空分设备收入占比降低至33%，收入&利润波动进一步降低，成长性增强。而毛利率则受气体销售业务折旧下降、零售气价格上升等因素影响，呈现上升趋势，未来随着早期项目折旧的到期、毛利率有望进一步抬升。整体上看，公司期间费用率较为稳定、现金流水平较好，营运能力较强。

气体项目进入密集投产期，为公司带来利润增量。气体业务方面，随着工业气体在新型煤化工、节能环保、食品等下游应用领域的不断拓宽，工业气体市场规模快速增长、21年已达1798亿元，同时外包占比也逐步提升至21年的65%，不过仍低于发达国家80%的外包比例、有较大提升空间。而公司近年气体项目进入密集投产期，山东方明化工项目、河北杭氧、济源杭氧二期、黄石杭氧、广西杭氧等项目预计将于今年年内投产，合计将新增约30万m³/h产能。此外老项目逐渐退出折旧期，为公司带来稳定的现金流与较大的利润弹性。根据Wind一致预期，22/23年公司归母净利润分别为13.97亿/16.76亿，对应PE分别为22X/18.34X。

估值处于近5年中位，股价弹性高、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为26X，估值处于近5年中间位置，可比公司和远气体/金宏气体PE（TTM）分别为37.76X/56X，与可比公司相比处于较低水平。公司当前A股市值为314亿元，股价弹性高，22年一季报持仓机构15家，机构关注度较高。

平价、债底保护较好。杭氧转债利率条款略低于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司7月11日收盘价测算，转债平价为108.89元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为91.92元、YTM为2.11%，债底保护较好。

预计上市价格在130元以上。杭氧转债评级AA 、最新平价108.89元，转债市场可参考标的较少，预计杭氧转债上市首日转股溢价率在25-30%之间，上市价格在130元以上，若价格在125元以下可以参与。

风险提示：下游需求不达预期；项目开工率不达预期

正文

杭氧转债将于2022年7月5日在深交所上市。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为11.37亿元，发行期限6年。初始转股价为28.69元，按初始转股价计算，共可转换为3 963.05万股杭氧股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为4.03%，对流通股（非限售）的稀释率为4.11%，稀释率较低。转股期从2022年11月25日起至可转债到期日（2028年5月18日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到82.46%，配售比例较高。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2%，略低于近期发行转债的一般票面利率水平；到期赎回价格为108元，属于市场平均水平。

信用评级来看，新世纪评级对主体与债项分别给予AA 、AA 的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率略低于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2022/7/1，公司收盘价为31.24元，对应平价为108.89元。本次发行的杭氧转债评级为AA 、期限为6年、7月1日6年期AA 级中债企业债YTM为3.5824%，本文取YTM为3.58%，测算转债纯债价值为91.92元，债底保护较好；到期收益率为2.11%，低于同期限国债收益率。

【正股基本面】

无股权质押的国企。截至募集说明书披露日，杭氧控股系公司控股股东，持股53.36%。杭州市国资委为公司实际控制人，通过杭州资本持有杭氧控股90%的股权。质押方面，公司无股权质押。

公司业务主要分为空分设备和气体业务两大块，其中空分设备是公司早期基础业务，公司目前是国内空分设备行业的龙头企业，主要从事空气分离设备的生产和销售，且一般为定制化产品、以销定产，21年度实现产销39套、制氧量170万m³/h，国内市占率超过40%；气体业务销售模式主要为现场供气、零售供气两种，目前公司主要通过在客户厂区建设空分设备提供现场供气服务，在确保管道供气对客户稳定供气的前提下，将富余气体对外进行零售，零售气主要由区域公司进行运营；现场制气为项目制、与公司签订10-20年的销售协议，价格通过招标或协议方式确定，成本中80%为能源（主要为电力）、其次10%为折旧；分气体类型来看，目前公司以普通工业气体（氧、氮、氩）为主、特气占比较低。此外，公司还有石化设备和工程总包业务，但目前收入占比较低。

截至2021年末公司收入规模为118.78亿，其中主营业务收入116.55亿、占比98.13%，主营业务突出。21年公司持续获得长协新项目，空分设备销售和气体业务营收均实现增长、分别同比增长5.51%和22.05%，带动营收同比增长18.53%。21年空分设备收入43.15亿、占比36.33%，气体销售收入66.16亿、占比55.70%。22年一季度公司继续保持增长，实现营业收入27.35亿、同比增长13.54%。随着气体销售业务占比的提升，公司收入的周期性波动显著下降。

毛利率稳步提升。公司毛利率整体呈现上升趋势，21年综合毛利率为24.64%、同比增长1.96pct，主要为气体销售业务毛利率增长带动。从成本角度来看，公司工业气体主要成本为人工（2%）、电费（80%）、折旧（12%），项目一般为10年折旧期、15-20年的运行期，因此退出折旧期后折旧明显降低，增加毛利率；而从收入角度看，公司项目富余气体用于零售，零售价的波动也会对毛利率有一定影响。双重因素影响下，21年公司毛利率同比大幅增长。空分设备毛利率整体较为稳定。

期间费用率整体保持稳定。2020年起公司销售费用率略有下降，主要系2020年开始执行新收入准则、运输费用列入成本；管理费用略有上升，主要系管理人员工资水平提升与其他费用增加所致。公司财务费用占比较低、在1%左右，且较为稳定。

现金流水平较好。20年净现比大幅下降，主要系2020年公司制造业销售收入同比大幅增长，公司需提前采购原材料与设备，使得购买商品、接受劳务支付的现金增长幅度较大，从而导致经营活动现金流量净额同比大幅减少36.05%所致。总体上看，公司净现比保持在100%以上，现金流情况较好。

下游应用领域拓宽，工业气体市场规模快速增长。我国工业气体行业发展较全球来说起步较晚，但在国家政策推动、高新技术发展等因素的影响下发展迅速，市场规模由17年的1211亿元增长至21年的1798亿元，年复合增长率为10.39%。工业气体行业的下游主要集中在钢铁、化工等传统行业，随着工业气体在新型煤化工、节能环保、食品等领域的不断运用，工业气体行业的下游应用领域也在不断拓展。传统产业由于节能降耗对工业气体的需求有望不断增加，产业结构调整和战略性新兴产业的发展也将提升新兴行业在下游应用中的占比，为气体行业打开广阔的市场空间。未来随着下游工业的快速发展，中国工业气体市场将继续保持高速增长。

工业气体外包比例有望进一步提升。总体上，我国工业气体的外包比例仍然处于国际上的较低水平，大型钢铁冶炼、化工企业习惯于自行建造空气分离装置，满足自身气体需求。近五年来市场外包份额逐步增长，2021年我国工业气体外包占比达65%，但仍低于外包成熟市场80%的比例。外包供气拥有运营成本低、资源利用效率高等优点，预计未来外包制气的占比会继续提升，公司作为行业领先的工业气体供应商，需求有望进一步增长。

空分设备呈现一定周期性。空分设备下游面对钢铁、金属冶炼、化工等行业，随宏观经济波动呈现明显的周期性。19年以来我国空分设备市场规模快速增长，2021年空分设备市场规模达272.48亿元，同比增长24.4%。今年以来，受益于稳增长带来的对下游基建与房地产投资力度的加大，但是下游钢铁等行业景气度受经济影响有所降低，空分设备需求或将受影响。

气体项目明显增速，空分设备订单保持增长。公司项目签订进入高峰期，21年新增气体项目规模64万m³/h、接近全年国内市场新增管道气项目的一半。截至2021年年底，公司已投产气体项目约为150万m³/h。新投产项目方面，根据公司相关公告，山东方明化工项目、河北杭氧、济源杭氧二期、黄石杭氧、广西杭氧等项目预计将于今年年内投产，合计将新增约30万m³/h。空分设备方面，随着各地对“双碳”政策的进一步细化落地、下游市场需求回暖，公司21年累计新订空分设备合同62.4亿元，石化设备累计订货6亿元，订单保持快速增长。

利润周期性降低、盈利能力不断提升。2019年因零售气体价格下滑、气体业务毛利率同比减少2.2pct，公司归母净利润有所减少。整体上看，公司近年扣非归母净利润和ROE均呈上升趋势，盈利水平不断提升。

【转债募投项目分析】

公司本期转债募集资金为11.37亿元，扣除发行费用后将用于吕梁气体项目、衢州东港气体项目、黄石气体项目、广东气体项目、济源气体项目以及流动资金的补充。

1）吕梁气体项目。项目建设一套5万Nm3/h空分设备，长期向华盛化工及山西亚鑫新能科技有限公司提供工业气体产品（氧气、氦气）及服务，合同期限15年，21年底已基本建成并投产。

2）衢州东港气体项目。项目一期建设规模为0.38万Nm³/h（氧）液体装置，主要产品为液体产品和氮气，面对工业园区内市场进行销售，21年底已开工建设，设备采购、工程施工基本完成，处于单机试车阶段。

3）黄石气体项目。项目新建一套3.5万Nm³/h和一套2.5万Nm³/h空分装置为阳新弘盛供应氧气、氮气等工业气体产品，合同期限15年，21年底已开工建设，设备采购及土建施工基本完成，处于设备和管道安装阶段。

4）广东气体项目。项目新建一套1.1万Nm³/h空分装置为德润钢铁公司提供氧气、氮气、氩气等气体产品及服务，合同期限20年，21年底已开工建设，处于安装及试车投产阶段。

5）济源气体项目。项目新建4万m³/h空分设备为济源钢铁公司供应氧气、氮气、氩气等工业气体产品，合同期限20年，21年底已开工建设，设备采购、工程施工基本完成，处于安装及试车投产阶段。

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