横店影视第四季度扭亏（暑期档影院或迎复苏）
横店影视第四季度扭亏（暑期档影院或迎复苏）横店集团 1975 年创立于浙江横店，是中国特大型民营企业，2021 年营业收入 876 亿元，主要从事电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等四大产业产品的研发、生产、销售与服务，旗下拥有 6 家上市公司，业务遍及 150 多个国家和地区。横店集团为第一大股东，持有公司约 80.35%的股份；金华恒影为第二大股东，持有公司约 7.95%的股份，前两大股东合计持有公司 88.3%的股份。 并购重组扩大协同优势，产业布局迈向电影公司。 2008年，公司前身横店院线成立；2012年，公司旗下影院突破 100 家；2015年，更名横店影视，旗下影院达 200 家；2017年 10 月 12 日于上交所上市（证券代码 603103）；2019年，直营影院票房收入达 21.4 亿元，位列国内影院投资公司第三名；2020年，收购横店集团旗下的内容资产横店影视制作有限公司与浙江横店影业有限公司，公司业务
（报告出品方/分析师：西南证券 刘言）
1 电影院线行业龙头企业，全产业链扩展向内容制作迈进横店影视是中国电影院线行业龙头企业，成立于 2008 年 9 月，主营业务为院线发行、电影放映、影视制作及相关衍生业务。
公司以资产联结型影院为主要依托，提前布局三四五线城市电影市场，截至2022Q1，旗下拥有493家已开业影院，银幕3077块，其中直营影院412家。通过收购影视制作和横店影业，形成了涵盖影视投资、制作、发行、放映等业务在内的产业闭环，实现“内容 渠道”全方位发展。
2021年，公司出品的《送你一朵小红花》《你好，李焕英》《熊出没·狂野大陆》《我的姐姐》均取票房、口碑双丰收，《你好，李焕英》更是位列中国影史票房榜第二名，产业链拓展效果初步显现。
并购重组扩大协同优势，产业布局迈向电影公司。
2008年，公司前身横店院线成立；2012年，公司旗下影院突破 100 家；2015年，更名横店影视，旗下影院达 200 家；2017年 10 月 12 日于上交所上市（证券代码 603103）；2019年，直营影院票房收入达 21.4 亿元，位列国内影院投资公司第三名；2020年，收购横店集团旗下的内容资产横店影视制作有限公司与浙江横店影业有限公司，公司业务开始向全产业链扩展。
第一大股东横店集团稳定控股。
横店集团为第一大股东，持有公司约 80.35%的股份；金华恒影为第二大股东，持有公司约 7.95%的股份，前两大股东合计持有公司 88.3%的股份。
横店集团 1975 年创立于浙江横店，是中国特大型民营企业，2021 年营业收入 876 亿元，主要从事电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等四大产业产品的研发、生产、销售与服务，旗下拥有 6 家上市公司，业务遍及 150 多个国家和地区。
横店集团影视文旅产业板块拥有横店影视城、横店影视剧组服务、横店影视产权交易中心、横店全媒体、横店影视职业学校等全产业链公司，可为横店影视发展提供多方面资源支持。
公司管理及执行团队成员深耕影视行业多年，行业经验丰富。
董事长徐天福为浙江省政协委员，在中国电影制片协会、金华市文联、中国电影发行放映协会、中国电影基金会等文化影视产业及公司中具有丰富的兼职履历和经验，行业话语权举足轻重，行业资源较为丰富。其他董事及高级管理人员，均拥有丰富的行业经验与过往履历，可为公司发展提供坚定支持。
公司主营业务为院线放映和影视制作发行。
院线放映业务采用资产联结为主，签约加盟为辅的经营模式，所属影院分为直营影院和加盟影院两大类，通过电影放映、卖品销广告发布三个细分业务盈利。
2021年，实现票房收入 18.11 亿元，其中资产联结型影院票房收入 15.56 亿元；2022Q1，实现票房收入 5.4 亿元，其中资产联结型影院票房收入 4.7 亿元。
影视制作发行业务由公司子公司和孙公司主要负责，通过投资制作电视剧和电影取得的版权和发行收入等盈利，2021年公司出品电影《你好，李焕英》等，取得口碑票房双丰收。
新冠疫情影响公司利润，战略调整助推业绩恢复。
2020年，受新冠疫情影响，公司营业收入和归母净利润急剧下滑；2021年，全国范围内疫情控制良好，下属影城因疫情停业的影响因素比上年减少，业绩得到一定程度恢复，2021 年，公司营业收入和归母净利润分别达到 23.7 亿元和 13.7 亿元。
2022Q1实现营业收入 6.8 亿元，同比 2021Q1 下降 18.9%，同比 2019Q1 下降 22.2%；实现归母净利润 75.5 亿元，同比 2021Q1 下降 55.9%，同比 2019Q1 下降 52.5%，主要系今年上半年疫情反复所致。
公司业绩较疫情前水平尚有较大差距，未来随着疫情的缓解业绩有望复苏回升，目前公司经营战略向影视制作调整，有望为公司业绩带来新的增量。
院线放映业务为公司主要营业收入来源。
院线放映收入包括电影放映业务、卖品业务、广告业务等，其中电影放映业务收入占比最大。电影放映业务是指公司通过专业电影发行公司取得影片一定时期放映权，下属自营影院根据排映计划对影片进行放映，为消费者提供观影服务。
2021年，公司实现院线放映业务 20.8 亿元，同比增长130.6%，其中，电影放映业务收入15.5亿元，同比增长123.4%，主要系公司改造老旧影院、加大自营平台销售力度、实时监控精准排片、强化区域负责人管理制度等措施，帮助电影放映业务实现稳定恢复，为公司业绩稳定提供了强有力的支撑。
全产业链布局向影视制作迈进。
受新冠疫情影响，2020年院线放映收入急剧下跌，公司及时调整经营战略，2020年 12 月通过外延式并购向产业链上游进军，自下而上渗透向影视全产业链转型，形成涵盖影视投资、制作、发行、放映等业务在内的产业闭环，实现由“院线”向“电影公司”转型升级。
2021年，公司院线放映业务收入恢复，达到 20.8 亿元；影视制作发行收入达到 2.3 亿元，占公司整体营业收入从2020年的 4.8%上升到 9.6%。主营业务盈利能力得到恢复。
院线放映业务毛利率得到一定程度恢复，从2020年的-34.6%上升到9.9%，接近疫情前水平，盈利能力有所好转，主要系2021年疫情缓解，院线放映收入增加所致。
影视制作业务毛利率较高，2021年达到 47.3%，未来公司会继续推进影视制作业务，实现“内容 渠道”的全方位发展，助力公司盈利能力高增。
毛利率净利率基本恢复，费用率逐步下降。
2017-2019年，公司毛利率、净利率基本稳定在 20%及 10%以上，公司销售费用、管理费用、财务费用基本维持在 2.5%、2.4%、0.1% 左右。
疫情之后毛利率和净利率情况得到改善，2022Q1，毛利率恢复到 20.5%，净利率恢复到 11.1%；三费居高情况的情况得到缓解，销售费用和管理费用下降明显，分别为 0.7% 和 2.4%，基本接近疫情前水平。
2021 年和 2022Q1，财务费用高增达到 5.5%和 5.1%，主要系报告期执行新租赁准则租赁利息费用增加所致，属一次性费用抬升。目前公司采取一系列降本增效措施，如关停低效影院提高运营效率、与大型商业集团签订紧密型战略合作协议降低运营成本等，控费效果显著，经营效率有望进一步提升。（报告来源：远瞻智库）
2.1 各地防疫政策边际放松，影院逐步恢复开放
各地影院恢复营业，电影行业开始复苏。全国营业影院数量 3 月份呈断崖式下降，自 4 月中旬开始，受疫情影响关闭的影院逐渐恢复营业，累计影院数量逐步回升，6 月份突破 1 万家。其中，电影院已停业近 4 个月的上海发布《关于本市电影放映场所恢复开放的通知》， 规定各地影院在向属地管理部门报备之后，可于 7 月 8 日起恢复开放。
上海首批符合开放条件的电影院近 70 家，剧场近 10 家。根据灯塔专业版数据统计，截止 7 月 5 日，全国营业影院总数为 10060 家，全国影院营业率为 82.9%。
上海多措并举，纾解影院困难。
上海电影局于 6 月 29 日发布《关于促进本市影院行业平稳健康发展的实施意见》，对提振行业信心，促进电影市场平稳健康发展，提出若干实施意见。其中包括给与因疫情管控暂停营业、按照全市统一部署及时恢复营业专营商业影院给与一次性资金补贴以及复工复市补贴、鼓励产业链各方推出电影消费优惠活动、协调帮助企业落实房屋租金减免政策、指导申请稳岗补贴与 2022 年防疫消杀补贴等。成功申请到上海市电影院疫情补贴项目的影院总计 314 家，其中横店影视4家，万达电影城 21 家。
高线城市防疫放松，影院恢复营业加速行业复苏。
根据猫眼专业版 APP，全国热门城市包括北京、上海、深圳、广州、成都、杭州、重庆以及苏州，上海地区 2021 年票房，综合票房达到 18.38 亿元，占全国综合票房的比重为 4%，占热门城市综合票房的比重约为 17%，综合票房位居热门城市第一，北京票房总计 17.73 亿元，略低于上海，排名第二，其次是深圳与广州。高线城市影院陆续恢复营业之后，将对中国电影市场复苏起到显著的助推作用。
高线城市防疫放松，影院恢复营业加速行业复苏。
根据猫眼专业版 APP，全国热门城市包括北京、上海、深圳、广州、成都、杭州、重庆以及苏州，上海地区 2021 年票房，综合票房达到 18.38 亿元，占全国综合票房的比重为 4%，占热门城市综合票房的比重约为 17%，综合票房位居热门城市第一，北京票房总计 17.73 亿元，略低于上海，排名第二，其次是深圳与广州。高线城市影院陆续恢复营业之后，将对中国电影市场复苏起到显著的助推作用。
2.2 影片供给增多，观影需求回暖
清明节部分撤档电影将于暑期档上映。受疫情等原因的影响，原定于今年清明档期上映的《人生大事》《神探大战》《一周的朋友》《最后的真相》《你是我的春天》等 7 部电影先后官宣撤档延期上映，原定于五一档期上映的动画电影《猪猪侠大电影·海洋日记》《迷你世界之觉醒》《我是霸王龙》、以及电影《哥，你好》《检察风云》《您好，北京》《保你平安》《遇见你》纷纷宣布撤档。随着疫情逐渐缓解，总计 5 部撤档的电影于暑期档回归。
供给端：暑期档电影储备充分，电影类型丰富。
电影储备数量方面，截止 7 月 5 日，已官宣于暑期档上映的电影共计 48 部，其中，6 月已经上映的电影共 28 部，7 月将上映 27 部电影，8 月将上映 8 部。电影类型方面，爱情类电影 13 部，动作类电影 4 部，动画类电影 4 部，纪录片 2 部，戏曲类 1 部。
横店影视参与出品的暑期档电影共计 3 部，其中《人生大事》与《暗恋.橘生淮南》已于 6 月上映，票房总计超 10 亿。
需求端：6月票房大幅增加，电影市场需求旺盛。
随着暑期档的到来，在《侏罗纪世界 3》、《人生大事》等影片的推动下，国内电影市场逐渐复苏，票房表现逐渐良好。相比于 3-5 月，6 月份票房回升明显。6 月全国票房总计 19.2 亿元，同比去年 6 月下降 1.8%，环比今年 5 月上升 12%。
除此之外，热门电影想看人数也在不断增加。《侏罗纪世界 3》与《人生大事》累计想看人数已突破四十万，还未上映的《外太空的莫扎特》累计人数已达 15.2 万人。截止 7 月 6 日 14 点，上海影院恢复营业首日预售已达 97.67 万，有望突破 100万。
2.3 影投公司集中度上升，三线城市票房降幅最低
疫情导致影投公司集中度提升。根据猫眼专业版 APP，年综合票房排名前五的影投分别是万达影投、大地影投、横店影投、金逸影投、以及 CGV 影投。对比去年 3-6 月，今年疫情期间，头部影投公司集中度更高。
从票房占比来看，2021年 3-6 月头部影投票房占比总计为 29.81%，2022年 3-6 月头部影投票房占比总计 31.92%，增长 2.11%。
从观影人次占比来看，头部影投 3-6 月票房占比去年总计为 27.95%，今年总计为 29.17%，增长 1.22%。其中，无论是票房占比还是观影人次占比，万达影投都位居国内第一，横店影投位居第三。
三线城市影院受疫情影响最小，横店影视着重布局低线城市影响或相对较小。同比去年 3-6 月，今年 3-6 月各大城市票房都显著下降。其中二线城市票房下降幅度最大，为 31.65%， 三线城市下降幅度为12.57%，下降幅度最小。
近年来，我国三四五线城市票房授予以及观影人次增速较快，增长潜力大。
横店影视着重布局高速增长的三四五线城市，2022年横店影院位于三四线城市的占比达 65%；2017-2022年，公司影院分布在四线城市的比例约 40%，万达影院为 20%-25%。公司在疫情中受到的负面影响或相对较小。（报告来源：远瞻智库）
3 并购星轶，互补协同效应强横向并购影投公司星轶，有望成为第二大影投公司。
公司及其关联方拟联合第三方现金收购上海星轶影管 100%的股权，价格不低于 30 亿元，其中公司拟现金收购 70%股权。
星轶影管成立于2015年初，根据艺恩数据，截止2022年 7 月，旗下影院 129 家，银幕数 1025 块，座位数 17.32 万个。2016-2021年星轶影院票房从 695 万增长至 8 亿；观影人次从 21.6 万增长至 2042.1 万人。
2022年至今，星轶影投票房实现 3.6 亿元，影投排名第 6，市占率约 2%；横店影院实现票房 7.2 亿元，影投排名第 3，市占率约 4%。
公司完成收购后，无论从影院/银幕/座位数量角度，还是从票房市占率角度，有望超过大地影院，公司有望成为第二大影投公司。
星轶定位高端，有望与横店影院形成互补效应。
星轶国际影城石新城集团附属企业，发挥成熟管理团队集高端定位优势，与开发商积极配合，打造以全球先进设备、主题式空间设计、优质服务为核心理念的影城。
以2022年经营情况来看，星轶影院的平均票价、场均人次和单日单座收益均高于横店院线，横店完成收购后，有望和星轶形成互补效应，面向不同价格带客户，扩大用户群体。
4.1 盈利预测
关键假设：
假设 1：
2022年公司电影放映业务受到疫情影响有所下降，根据拓普预测，2022年全年票房预计实现 329 亿，假设公司2022年市占率为 4.5%，公司2022电影放映业务收入为 14.8 亿，预计2023-24 年票房逐步恢复至疫情前水平，且公司市占率由于收购星轶不断提升，2023-2024公司影院票房增速为 30%和 15%；毛利率 2022-2024为-15.7%、-10.7%、-4.8%。
假设 2：
2022 影视制作发行业务受疫情影响制作进度放缓、收入下降，2023年恢复正向增长；随着影视制作规模扩大，有望产生规模效应，毛利率提升，2022-2024为 50%、53%、55%。
假设 3：
卖品、广告和院线发行业务与电影放映业务相关度较高，预计2022年均受到疫情不利影响，2023 逐步恢复；各项业务毛利率保持稳定。基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：
4.2 相对估值
我们选取以电影放映和发行业务为主的两家公司万达电影和中国电影，2021年两家公司平均 PE为-22倍，2022年平均 PE 为 65 倍。
疫情复苏叠加公司影投市占持续提升，未来三年公司收入复合增长率为11.5%，未来三年归母净利润增速为865.1%/52.1%/69.3%。由于公司收购星轶影院，与现有影院布局形成互补效应，未来票房市占率有望从第三提升至第二，我们给予公司2022年 PE 77x，对应目标价 16.17元。
疫情反复、影院复工不及预期的风险；影视制作内容市场反应不及预期的风险；线上流媒体导致影片发行渠道变迁的风险；收购进度不及预期的风险。
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