去杠杆去库存去产能补短板（如何破解去产能）

去杠杆去库存去产能补短板（如何破解去产能）模糊不清且相互矛盾的宏观政策，以及由此导致的资本市场情绪崩溃，使得改善贬值预期的概率变得越来越低。既节省子弹、又稳定汇率?就中国目前的国际收支和金融资产收益率状况来看，虽然都不支持人民币持续大幅贬值。但是，由于我们自己在2015年的一系列不尽人意的表现，不管是不是“合理”，反正市场已经形成了极强的人民币还将贬值的预期。汇率机制调整有三种选项。1)缓慢爬行贬值，这是一种“且战且退”的渐进贬值，代价是消耗外储;2)换套机制，使人民币汇率盯住一篮子货币，什么也不干，放弃干预;3)一次性贬到位，使人民币兑美元汇率到达一个市场共识的、甚至是略微低估的水平。不管后面怎样进行。第一种方式现在恐怕是越来越难。能拖到美元触顶或者中国经济动能复苏?这两种情况可能都是小概率事件，美元虽然可能已经完成2014年6月以来的大部分升势，但后期更可能是高位区间震荡;中国经济转型调整的减速过程恐怕还要经历3-5年。渐进式

编者按：“以我为主”打法，只要摆正国内货币政策独立性的重心，以利率为重，坚定流动性宽松预期，在汇率和资本项找一个合适的组合，具体讲，资本项可以上手段控制的情况下，尽快让汇率在自由市场寻个价格。去产能的核心其实是金融坏帐处理机制。

闯三关：去产能、去杠杆、汇率。去产能、去杠杆是政府主动提出要闯的，汇率可能是被动的，各方面条件恶化了，被逼到这个点。但汇率最麻烦。

汇率闯关某种程度相当于把中国经济放在一个更开放的宏观框架下动手术。但没有后悔药，谁叫我们错过了美元汇率横盘波动的时间(2010年6月重启汇改到2014年美元反转)。由此所带来的金融资产联动性的上升远非政策能够从容应对，甚至缺乏基本的心理准备，所以，我们在新框架下看到的是政策顾此失彼，失误明显增多，掌控力的有限性逐步暴露，市场剧烈波动某种程度反映的是对政策公信力的重估。

市场对医疗事故的担心比疾病本身更可怕。

就中国目前的国际收支和金融资产收益率状况来看，虽然都不支持人民币持续大幅贬值。但是，由于我们自己在2015年的一系列不尽人意的表现，不管是不是“合理”，反正市场已经形成了极强的人民币还将贬值的预期。

汇率机制调整有三种选项。1)缓慢爬行贬值，这是一种“且战且退”的渐进贬值，代价是消耗外储;2)换套机制，使人民币汇率盯住一篮子货币，什么也不干，放弃干预;3)一次性贬到位，使人民币兑美元汇率到达一个市场共识的、甚至是略微低估的水平。

不管后面怎样进行。第一种方式现在恐怕是越来越难。能拖到美元触顶或者中国经济动能复苏?这两种情况可能都是小概率事件，美元虽然可能已经完成2014年6月以来的大部分升势，但后期更可能是高位区间震荡;中国经济转型调整的减速过程恐怕还要经历3-5年。渐进式贬值会进一步引发市场贬值预期和资本外流，资本市场变量多数情况下是自我强化、自我实现的状态。事实上，现在自愿或不自愿走的就是这样一条路。

既节省子弹、又稳定汇率?

模糊不清且相互矛盾的宏观政策，以及由此导致的资本市场情绪崩溃，使得改善贬值预期的概率变得越来越低。

一些市场研究在估算目前中国的外汇储备资产的结构，比方说外汇储备中还有多少能用的流动性资产，这些年投向中亚、非洲、南美买油、买矿、金援贷款的资金规模。

之后每个月度外储、结售汇、央行资产负债表的数据公布，都是情绪压力测试。按照每月外储下降1000亿美元的速度，2.8万亿-3万亿美元可能是个心理的大坎，既是对市场，更是对决策者。这个压力点可能在1季度左右。

第二种。是一些学者的想法。实现清洁浮动是人民币汇率形成机制的未来目标，但它解不了眼下的贬值预期的“急”。全球都风雨飘摇的时候，大家肯定是找大腿抱，这个时候，你放弃一个强的，盯住一个弱的，谁相信你不是想释放贬值压力，换一种表达方式而已。

有些学者建议，盯住一篮子后再设定一个比较大的浮动交易区间。最终效果很难讲。也可能是相当于把政策容忍的贬值目标的底牌提前告诉了市场，而短期汇率更多由预期所主导(而非基本面)，市场可能将扩大交易区间理解为一次性贬值，并将人民币汇率迅速推向新的区间边界。推到边界意味着多空筹码的交换迅速降低，市场流动性降低，有点像熔断。

第三种需要一些勇气，一次性到多少可能取决于拍板的时间。越早可能越主动，下探幅度越浅;如果拖到外储明显无法支持稳定汇率的状态(比方说外储/M2的比例低于10%)，就可能发生失控的风险。

对人民币贬值构成最大影响的是：私人部门(非官方)对外负债头寸1.7万亿美元(根据国际投资头寸表预测的数据，因为2015年年底的数据还未出来)。贬值意味着这部分头寸财务恶化，去美元杠杆，出清资产。如果一次性到位，涉及外债的个体违约会转化成对金融系统信用的冲击。

但外债只占中国全部债务结构中7-8%。想明白了，其实就是保90(国内债务)，还就是保10(国外债务)的问题。

如果这个问题想不明白，反映到宏观政策上就是，在不可能三角上摆不开，宽松货币政策(抑制实际利率上行)，资本项又要维持一个自由化的姿态，还试图引导人民币适度有序的贬值(稳定)和弹性增加。这三个政策方向有悖于蒙代尔三元悖论。

利率和汇率至少在预期层面构成越来越强的逻辑冲突，市场非常强地认为，不能有效释放压力的人民币汇率所导致的资本外流会显著制约央行货币宽松的空间，以至于无法支撑当下人民币资产的估值水平。

央行的态度很大程度强化了逻辑。双降三个月没有任何表示;shibor已经6个月横着不动，央行马骏博士文章强调利率走廊要保持短端利率的稳定。

从小格局来讲，也不是全无道理。在缺失有效的信用分配机制的情况下，水放下去的确很大可能会加深货币堰塞湖(出现资产配置荒、局部形成一个又一个“泡”)，大量资金又流向传统部门(政府项目和地产)，而且还有加杠杆效应，金融资源配置的低效率回过头来又会转化为中长期汇率贬值的压力。

但真正能够解堰塞湖又只有靠资本市场深度和广度的拓展：能够将储蓄通过资本市场创造的各种风险收益结构高效率地转化为实体经济的资产形成(中国经济最大的基本面还是高储蓄)。繁荣的资本市场又需要宽松流动性预期支持。这是个悖论。

这就是市场剧烈动荡的根源所在。

当然汇率贬值压力不能释放这里面还涉及到一些复杂国际关系的问题，比方说新兴市场货币竞相贬值(从全球供应链结构看新兴经济体货币事实上是以人民币为锚);美国人的态度(广义美元指数离其历史高点只有不到5%的高度，人民币若进一步释放兑美元的贬值压力，广义美元指数有可能创历史新高，对于当下比较弱的美国经济动能来讲，是有压力的);以及中国今年10月要进SDR等等。很难拍板，决策层可能觉得左右都是悬崖。

但是如果沿第一种路径下拖下去。央行目前甚至认为在不可能三角关系中要以汇率为重心，而某种程度要牺牲掉国内货币政策的独立性，那么资产垮了，肯定90(国内债务)保不住，最终也会滑入流动性陷阱。

解是有的。

“以我为主”打法，只要摆正国内货币政策独立性的重心，以利率为重，坚定流动性宽松预期，在汇率和资本项找一个合适的组合，具体讲，资本项可以上手段控制的情况下，尽快让汇率在自由市场寻个价格。暂缓一下国际化是损点面子的事。了不得可以把5万美元的兑换额度分解到月度额度(每月只能换4200)。

汇率暂时丢了，只要90%的债务部分不出事，汇率未必真下去多久。我们算了一下，目前需要释放的偿债压力主要是2012-2013年进来的那部分头寸，那段时期刚好中国进行了4万亿之后第二轮加杠杆(影子银行泡沫)，而美国第三轮QE和日本第一轮QE，把钱推出至新兴市场，“推进来”的钱不牢靠。这样看，2012年初，人民币兑美元大致在6.8左右。市场出清一般会过度一点，经验上看，人民币兑美元在7以上的空间应该不会太大。如果中国当局表现出更强的把控全局系统性风险的能力和信心，推进结构性改革，量宽出清债务(去产能、去杠杆)，人民币快速到位后就可能就从贬值预期转为升值预期了。但你如果决策做得越晚，可能需要探得越深。

干预导致了离岸市场流动性的显著萎缩(从2.7万亿萎缩至1万亿)。央行认为通过教训外汇投机者就能够改变贬值预期的想法效果不会好。宏观对冲的交易中，你打CNH，他会在其他资产安排的对冲头寸获利丰厚，比方说做空港币资产。你把CNH抽干了后，港币联系汇率受到冲击，我感觉是“围点打援”的意思，依然向在岸人民币及资产传递贬值的信号，消耗你的外储，还是想最后拔掉你人民币汇率那个据点。早拍板早主动，央行也有空间。

“去产能和去杠杆”如果是在一个“肉烂在锅里”的局中去解决，我以为还算清晰。分歧不大。

去产能的核心其实是金融坏帐处理机制。生产角度去产能相对不难，高炉关掉生产线停了，人员下岗用财政供养，最难的是金融处理，停息挂帐后，债务链不能出危机(谁接盘?)。不引起系统性收缩的仍然是资产管理公司分批赎买，资产公司发债需要央行的特殊机制支持，实质就是财政货币化。央行可以支持资产管理公司发行5万亿特别债，闯去产能的关基本上够了。

中国目前最有利的条件是：自2009年以后，中央银行的杠杆(央行资产占GDP比例)降下来了，从66%高位回落了近19个百分点，至2015年该比例已经降至47%。这为去杠杆创造了技术性条件。未来如果能进入真正的去杠杆路径，我们应该看到，其他存款性公司(商业金融系统)应该杠杆开始下降，而央行的资产负债表应该反向运动(扩张)。

我们可能需要做比现在情况进一步恶化的预案。中央金融工作会议日程确定前，做出一个果断的决断不容易，大多是救急和维稳型。今年的金融会议很大概率会涉及人事、大金融监管架构以及金融风险处置机制，会议之后，有可能迎来转机。