每天更新5篇文章收益（今天分享一篇付费级文章）

每天更新5篇文章收益（今天分享一篇付费级文章）以下是一字未改的正文部分：不说了不说了，再说容易引起一些老铁的不适~我今天就来兑现我的承诺，这篇文章写于2019年5月，也就是整个5G产业链系统性上涨的前夕。需要注意的是，里面谈到的很多个股已经完成了巨大的涨幅，切莫追高！！！但是对于如何分析一个产业的思路和具体的投资逻辑还是值得大家反复学习的。其实像这样牛逼的产业链梳理类的文章，过去的1年里我在1.0专栏里写了不下10篇！很多订阅了专栏的童鞋凭着从字里行间随便抓取到的上车机会，就已经赚得盆满钵满了！

扯淡集 No.19

Ps：1.0里面今天又更新了一篇《（行业笔记）云计算行业》，云计算是一个我中长期非常看好的产业链，我认为这个行业在未来的1-3年内，或许会诞生像之前5G基础设施投资同等级别的行情。

Pss：再次提醒，本周已经在1.0中提前开通了老读者的2.0订阅渠道，价格相当优惠，各位之前没看到信息的1.0用户如果想要续订，请抓紧时间订阅！2.0本月中旬就会正式对外发布！——财务又增长了许多了吧，提前致敬订阅了生叔专栏2.0一年后的你们！

在上周的一篇推文最后，我说如果这篇文章下的“在看”数超500，我将在下周首次公开分享一篇1.0付费专栏内的文章——《5G产业链投资机会》，看来大家都非常想看啊！

我今天就来兑现我的承诺，这篇文章写于2019年5月，也就是整个5G产业链系统性上涨的前夕。

需要注意的是，里面谈到的很多个股已经完成了巨大的涨幅，切莫追高！！！但是对于如何分析一个产业的思路和具体的投资逻辑还是值得大家反复学习的。

其实像这样牛逼的产业链梳理类的文章，过去的1年里我在1.0专栏里写了不下10篇！很多订阅了专栏的童鞋凭着从字里行间随便抓取到的上车机会，就已经赚得盆满钵满了！

不说了不说了，再说容易引起一些老铁的不适~

以下是一字未改的正文部分：

《5G产业链投资机会》

前几个月A股市场上大家对5G板块表现出前所未有的热情，也有很多老铁不断地让我讲讲和5G有关的投资机会，其实每每遇见这种狂热的场面，我都会发自本能的担忧的，当所有人都在讨论这件事的时候，是不是5G的行情见顶了？

其实我也一直在思考这个问题，先说结论：我认为如果把时间拉长一点，这波革命带来的很多投资机会才刚刚开始。

今天我就把我对这个产业的思考分享出来，本文的目的是梳理产业的投资逻辑和发展趋势，不会对个别股票进行非常深入的分析，仅仅会谈到产业链当中一些比较核心的龙头标的，我认为有这样一个总体的框架和逻辑，再去看一些具体的东西就会看得比较清楚，所以我更多的还是想给大家讲一些方法论。

这篇文章会分为五个部分，第一部分我会简单讲一讲我对5G的一些理解

第二部部分是讲5G发展的几个主要驱动力，你也可以把它叫做行业的主要逻辑。

第三部分我会梳理5G的上下游产业链，以及产业链中已上市的都有哪些公司，我最看好产业链当中的哪些领域。

第四部分我会讲讲，从更长的维度来看，5G产业会有一个什么样的新方向，包括基站等基础设施建成之后的后5G时代的投资机会在哪里。

最后一部分我会讲一下这个行业的投资误区和好的企业应该具有什么样的特征。

Ps1：其实5G这个产业本身是不存在的，它是一个相对来说概念化的东西，它本质上很多东西和通信行业是重叠的，所以我这篇文章写的东西基本上同样适用于通信行业。

Ps2：我最近这段时间想通了一个问题，就是我们1.0里面现在发布的股票观察池中将股票分为进攻类和防御类，我觉得这种分法在逻辑上是不严密的，何为进攻？何为防守？如果从成长性上来看，这几年很多大蓝筹每年以30-40%的增速成长，股价涨了2、3倍，那么应该算进攻还是防守呢？

因此，在6月份更新股票池的时候，我打算将所有股票重新划分为【阿尔法】类和【贝塔】类，前者指的是投资这类公司主要赚取业绩增长带来的收益，从它们过去的历史估值水平可以看出，PE长期维持在一个比较平稳的区间里波动，就比如近五年的平安、美的、格力、苹果等等。而后者主要是赚的估值提升的收益，就比如我们今天要讲的5G产业链，以及TMT行业里很多早中期阶段的投资机会。

这样一来，老铁们也可以有的放失，根据自己的喜好和倾向去搭建投资组合，阿尔法类和贝塔类没有孰优孰劣，生叔都会从企业基本面及行业发展趋势上出发来分析它们的投资价值。

1

科普：5G是什么？它带来什么变化？

5G，就是第五代移动通信技术，从名字上听，似乎是4G系统的延伸，但其实，在性能指标和功能模块上，5G平台都具有3G、4G无可比拟的优势。

我们看来通信行业的发展历程：

1G是实现了基本的移动通话

2G是实现了收发短信、语音通话和手机上网

3G则是拓展到了基于图片和移动互联网络，让大家收发图片，彩信成为可能。

我们现在用的4G，标志就是更大的宽带和更快的网速，能在移动网络里看视频、看直播、视频聊天等等。

而5G最大的区别，就是它不再局限于移动互联网，而是还能支持物联网、AR、VR、自动驾驶、人工智能等海量的应用，让我们真的进入到万物互联的时代。

如果说3G改变了大家交互和购买商品的方式，4G改变了大家娱乐的方式，3G、4G合起来改变了我们的生活，未来5G更多的就是改变我们的生产，它会在生产端引起大量的创新和技术的迭代。

因此，想要实现以上这些，5G相比4G在以下方面有了颠覆性的变化

首先就是速率，5G的峰值速率要比4G快20倍，，峰值速率就是理论速率，是理论上可以达到的，实际平均下来的体验速率经过专家的测算大概是10倍左右，快的4G网络传输是每秒150兆比特（Mb/s），那么5G保守估计至少能达到每秒1000兆比特（Gb/s）的速率，传输一部1GB大小的视频，只需要10秒。

其次就是低延迟，4G是10个毫秒的延迟，而5G是1毫秒的延迟，也就说在5G网络下延迟几乎是不存在的。

在手机上，时延从4G的10毫秒变成了5G的1毫秒应该是很难感受到的，因为除了玩那种特别高速的游戏，剩下的比如聊微信、传图片，这种时延的改变几乎是感受不到的。但是，如果是在工业的场景下，比如工业控制，它对时延的要求是非常高的，因为电表或者电闸1毫秒的时延或者是停电10毫秒，都会造成比较严重的影响。再比如无人驾驶，时延可能会造成致命的威胁。

将来的无人驾驶或者智能医疗，可靠性是排在第一位的，就是不可以掉线或者误读，必须是零失误率，这对于很多生产领域的情景来说都是必须的。现在很多技术明明已经做出来了，但是实际操纵中达不到足够高的安全性，所以一直无法技术转化，未来很多东西在低延迟的状态下就敢于去让数据通过网络来决策。

第三，移动性能。除了速率和延迟外，5G相对于现在的4G还有一个比较突出的特性就是移动的性能，比如它实际上要求在500公里/时的情境下网络保持连贯。

什么意思？大家肯定感受过在4G出来之前，在高铁上你的信号其实是非常差的，很多时候都没信号，4G出来之后这种情况大为改善了，因为除了高铁本身信号的屏蔽问题之外，高铁信号差和高速移动的特征也是有关系的。未来我们可能会实现无人驾驶，这个时候在高速移动的情景下保持信号的稳定性就非常重要。

第四，连接终端的密度，5G将实现每平方公里100万个终端，相比现在4G的密度乘以了10。现在其实在人多的地方，比如演唱会现场，比如某个室内，大家会突然发现网络变差了，有时候会发不出去图片，没信号的情况，这是因为人均密度，就是单个基站下的网络容量是有限的，人一多起来，人均分配到的网速就自然不行了。

可能有人会问，这种升级有必要吗？答案是有，因为在4G时代一人一个终端已经够了，一般就是你的手机，但是在未来，那个万物联网的时代，预计连接终端的总数会比现在全球的手机数还多出好几倍，一个人可能会有10个终端，你的电脑、车、家里的电器，随身携带的很多东西都是终端，为了适应这样的场景，5G首次定义了链接终端的密度。

2

5G产业链发展的驱动力

①5G的进程直接决定了整个国家科技产业的发展快慢

5G是由全球20多个运营商共同推动的，也就是在去年6月，5G独立组网标准正式冻结后，各国几乎会在差不多的进度去进行5G的商用，前后不超过1年，而在4G之前可不是这样的，2G和3G都是哪个国家技术先准备好，就直接各自开始商用，各国之间的进度都是参差不齐的。

而这导致了一个意想不到的结果，那就是后面一系列产业的发展进度都是跟着通信技术发展来的。如果把通信革命比作一块土壤，那么我们今天所熟知的一系列互联网应用公司就是土壤上开出的花朵。

较晚完成2G、3G建设的国家，一步慢就步步慢，比如前面讲过2G带来了收发短信，3G带来了图片传送，中国人从2G到4G的过程中，整个通信产业链从上游的元器件和设备商再到软件应用都追赶的很辛苦。

此外，前面提到了5G对整个工业体系重塑的重要意义，包括中国提出的中国制造2025，都需要有这块土壤。

所以说，5G是大势所趋，是一项决定国家综合实力的技术变革，3G的兴起大概在2009年，4G大概在2013-2014年，5G大概在2019年-2020年，整个移动通信迭代的周期大概是四五年时间，而且随着时间的推移，越往后迭代周期越短，在之后的两年里，无论遇到什么艰难困苦，它的进度都是确定的，它是直接由国家来推动的。

②中国运营商巨大的资本性开支

我之前去过欧洲，我发现虽然大家都已经进入了4G，但是那里很多地方网络都很差，其原因是欧洲不像中国，它那里有几百个运营商，每家都是民营企业，都要自己负责，做这种项目都是希望能够快速回本的，如果回报很低，就不太愿意去接。

事实上，做运营商前期需要非常大的投入，这就造成了它其实在好几年内都是不赚钱的，而我们国家这个环节是被三家国企垄断了，就比如中国移动从2014年开始投资建4G，3年的时间投了300多万个基站，这应该是历史上最大的规模，原因是中国移动的3G做得不太好，看到4G的需求起来，就迅速投资建了这么一张网络。

这就相当于是什么呢？相当于我们国内的市场上天然就有三个活雷锋，每年拿几千亿资本出来投入到里面去，所以也间接回答了一个问题，那就是中国通信能够这么快的就追上来，取得重大的成功，当然有像华为这种伟大的企业是一方面，但是华为之所以会诞生在中国一个很大的原因还是中国有三大运营商，全球每年一万亿的资本开支，中国大概占了1/3，像华为这样的企业在早中期只要依附着运营商，就意味着抓住了这个市场中最肥沃的一块土地。

包括像阿里巴巴、腾讯这样的公司，也是因为中国存在这种孕育大公司的土壤，不然你就只能像美国的谷歌一样自己花大价钱去建设网络，去海底下铺设光缆了。

③巨大的人口基数和超高的人口密度

当然了，中国通信行业的投资其实也跟我们的人口红利有关系，因为我们有这么多用户，我们需要这样的网络，有这样的需求。

将来5G应用起来，大家最担心的就是会不会没人用。我觉得不会，因为这么多人，这么多连接，它会衍生出大量的需求。

第二个是人口密度，现在一些欧美国家5G建设的相对成本是比我们要高出许多的，为什么？一个是因为欧美的大量土地都是私有的，你去人家私有的土地上建网就要额外的交一笔费用，这个成本是非常高的，另外一点是欧美的人口密度比较低，比如拉一根光纤拉倒农庄，那里可能只有一户人家。

中国的光纤入户率几乎是全世界最高的，为什么？因为人口密度高。光纤拉倒一个小区，一千户人家可以用，再比如同样是修一条路，在中国人均成本就很低。

相对于一个小国家，比如大家很担心好像美国说要禁运了，我国的通信设备上在美国的业务占比本来就比较小，禁运了能怎么样呢？

如果你仔细分析这个市场，就会发现大的国家实际上就是美国、中国，这两个加起来基本上占到了总需求的70%以上，再加上一些新兴市场的国家，这实际上是主战场。

④供应体系稳定

这个行业还有一个很不错的特征，特别是作为我们投资者来说很乐意看到的，就是供应体系非常稳定，甚至在某种程度上来说是比较封闭的一套体系，比如基站的建设自不用说，三大运营商给垄断了，然后运营商的资本支出加起来每年在3千左右，总共合计大概在1.2万亿，这些钱基本上又被华为、中兴、烽火通信、包括国外的爱立信这几家巨头企业给瓜分掉。

然后每个通信设备的巨头企业，在零部件招标的时候，每个环节大概也只会采购那么2-3家最好的厂家的东西。

这样一来，虽然你打开软件查看5G相关概念股，可能跳出来有几十只，其实最核心的，最具确定性的也就那么几只（后面会讲到），这其实就有点像是在搞计划经济一样，蛋糕有多大已经知道了，产业链中每个环节能分到多少基本上也能推算得出来，剩下的就是每个环节中在那么几家企业之间去分了，你去跟踪这几只股票就够了 省了很多的精力。

3

5G投资节奏和产业链投资机会

通信行业的投资其实是具有高度周期性特征的。

在2018年6月，国际移动通信标准化组织已经批准了第五代移动通信技术，这意味着，5G已经完成了第一阶段全功能的标准化工作。

都说2019年是5G的元年，如果我们回顾3G和4G的建设周期的话，3G的集中建设期是3年左右（2007 年至2010 年）：2009年3G牌照发放后达到投资峰值2799亿元。而4G的集中建设期是4年左右（2012 年至2016 年），在2015（4G-FDD发牌当年）达到年投资峰值4385亿元。

在3G/4G行业的生命周期中，运营商爆发式增长的资本支出惠及通信全产业链供货商，每一轮资本开支的增加为通信设备及无线厂商创造更高的业绩空间，并最终驱动手机终端的更新换代。

按照这样的一个逻辑，5G也不会马上全面铺设，也需要一个完善的过程，现在的进度是准备到2019年底，满足国际电信联盟要求的完整5G标准，到2020年，5G会实现全面商用，中国运营商的5G基站是4G的1.3倍，主建设周期可能持续5-6年。

单从基站的数量来说，未来要建几百万个基站，而2019年顶多只能完成其中的5-10万个，也就是1%左右，真正的投资高峰应该会出现在2021-2022年。

从绝对的投资值上来看，我们会看到2018年是三大运营商资本支出的一个历史低峰，而2019年第一季度刚刚开始有投资，因此你虽然看到很多5G产业链上的股票这一波已经涨了40%，甚至50%以上，大家都知道资本市场会提前反应预期，在业绩出现大的变化之前股价已经动起来了，所以大家很关心的一个问题就是投资的节奏，现在这个时点可不可以进去？是不是行情已经走到末端了？

我觉得这种主题投资，从节奏上来讲，一般分为概念期和业绩兑现期，有的主题它的时间跨度很长，举个例子比如锂电池，它在2009年就开始被热炒了，那个时候就是属于概念期，产业链上的公司都是没有实际的业绩的，只要是做这个东西的，搭上一点边就有可能几个涨停，完全是瞎猫碰上死耗子，然后就是近10年来锂电池这个主题一直在反复被炒作，直到最近3年，我们看到里面有些公司开始出来业绩了，而更多的公司被证伪了，一地鸡毛。

我认为5G这个主题，在2019年开年的这一波应该还是偏概念，偏主题的节奏，这也就是为什么你看到涨的最好的一只股票叫东方通信。

讲到这里，有的童鞋一定奇怪了：

生叔，你不是价值投资者吗？怎么也研究起主题投资（题材炒作）了？你是不是变节了？

我这里得说明一下，对我来说，价值投资的本质是从基本面出发，以一个比较合理的估值水平来进行买入。就比如主题投资，很多人感觉是A股特色，是题材炒作，和价值投资完全不搭边。其实事实上呢？我们看到一个题材出来，在很多年后，确实有不少产业链上的公司它们的故事被业绩给证实了，它们的长期股价和长期的业绩增长高度相关，你如果早期对这些公司的基本面研究的特别透彻，然后买进去，这就是100%货真价实的价值投资啊。

再比如说，即使美国这样的成熟市场，5G龙头的涨幅也是非常惊艳的，它有两只股票分别是赛灵思和克里科技，最新财报显示，赛灵思通信部门业务实现 70% 以上的同比增长，但在财报发布之前的12个月它们的股价已经实现了翻番的壮举。

所以在目前这个时点，像生叔这种认认真真研究行业，研究公司基本面的人，不太可能把握主题性的炒作，所以你看到我的股票池里和5G相关的股票其实是极少的，但是从长期基本面来讲，从4G演变过程可以清晰的看到，商用以后实际上还有一大波机会，也就是说进入兑现业绩的阶段后股价还有非常大的上涨空间，但是投资的确定性就完全不一样了。

下面就该重点介绍一下这个产业链了。

这张图是我从一份报告里摘录出来的，我们看到它把这个产业链上的所有公司标的非常全，我也懒得去画图了。我就拿其中主要的几块来重点介绍一下。

（1）运营商

实际上在3G时代，运营商是非常赚钱的，但是从4G开始，这种赚钱的效应就越来越差，一方面需要不断增加投入把网络做得更好，对应的就是前期的资本支出，在其后的几年去分摊它的大量折旧，另一方面我们一直在谈提速降费，过去10年，网速提升了一万倍，但是运营商的收入基本上没有增长，我们应该可以感受到运营商收的费用其实已经3、4年没有什么太大提升了。

所以在我看来，你别看5G的建设是由运营商主导的，单从生意的角度来讲，运营商可能是不赚钱的，甚至在5G实现后的很长一段时间还会存在这个问题，没有比这更糟糕的生意了，5G的投资机会跟它们几只股票也基本扯不上什么关系，这恰好也解释了为什么腾讯的利润没有三大运营商合计的多，但是市值却比它们加起来还要大。

（2）设备商

无线设备和传输设备这两块加起来，我们统称为设备商，设备商领域的投资大概占到总投资的2/3，实际上是最大的一块。

单从建设的角度来讲，资本开支占比最大的一定是无线设备，大概占到了5G总投资中的5200亿左右，相比4G增长了86%，从弹性和绝对体量来讲都是一个非常大的部分。而且这个部分只有4家主要设备商在做，包括我们最熟悉的华为、中兴，另外还有两家国外的厂商爱立信和诺基亚，主要就是这四家在做，就国内市场来说，华为一家从份额上吊打后面三家。

所以它的竞争格局非常清楚，这应该是我们现在看到的确定性最高的一个板块，考虑到华为还没上市，所以中兴就成了唯一的标的，因此中兴从黑天鹅股价崩盘后的最低点以来最高已经有了300%左右的涨幅，如果没有美国的那茬，我相信从2018年到现在中兴早就已经股价持续创出历史新高了。

然后是传输设备，如果把无线设备理解成家门口的小路，传输设备是什么呢?就是城际高速公路，对应的是再上一级的承载网络。这个领域最典型的公司是烽火通信。

这个领域5G的预计总投资相比4G只增长了44%，为什么呢？因为传输有一个数量级的问题，无线它是这样的，多一个终端或者多一个用户，它就要多举一个基站，是一个线性的增长，但是在传输这一侧它的设备是可以复用的。

讲完最大的一块，就要轮到它们背后的基站设备零部件供应环节了。

（3）天线

5G基站的数量将会是4G的1.3倍，也就是430万站，这里面不包含小站，因为小站的量非常大，比较难算，所以我们只算宏站的部分，再加上一些加强室内信号覆盖的室分站。

这里面最明显的一个变化就是基站天线，比如之前我在写飞荣达这家公司时曾提到过的Massive MIMO（大规模天线），天线的数量从4根变成128根，甚至192根，在这个过程中，我们看到天线的量一定是增加的。另外，就是价格上面也会有明显的提升，目前5G一块天线板（包括PCB和振子）的价格越5000-6000元/面，4G刚建设的时候，基站天线价格约3000元一面。测算下来中国5G天线市场规模预计430亿，较4G增长159%。

但是我们需要去考虑一个重要的问题，或者说是趋势。

以前天线厂商是比较独立的，天线都是由运营商采购，比如通宇通讯、飞荣达，以及港股的京信通信、摩比发展等。但是现在可能有一个趋势，从4G到5G以后，天线开始有所变化，第一用量增加，第二它和整个中传、前传的配合度会越来越高，更多设备商倾向于总体设计，不是由天线厂商单独设计一个成品拿过来给你用，而是根据运营商的基数路径和方案的不同统一设计。

天线厂商更多的会变成代工，就是帮忙去做生产而已，设计环节的占比是在下降的，这样你就只能变成一个低端业务了，比如我知道华为就是比较强势的，可能它会要求大部分工作在它的体系内完成，由它来整体设计，所以像飞荣达这样的公司我就只买了一点观察仓，一个是它现在贡献业绩的还是传统业务，塑料振子还没开始大量出货，另一方面我不知道它有没有可能成为华为的天线供应商，这些都是弹性很大的业绩催化剂，同时又是非常不确定性的。

但是中兴等公司给予供应商的自由度会高一些，中兴和爱立信还是采用的直接采购成品然后集成的模式，中兴的供应商主要有通宇通信、世嘉科技这两家。爱立信的天线供应商有通宇、京信通信（港股）。

所以说做天线的厂商机会也不是没有，只不过蛋糕没有想象中分得那么大，我对这一块的预期不会特别高。

为什么设备商的选择会形成这样的差异呢？主要一个还是规模优势、一个是技术差距，对于中兴和爱立信这两家综合实力要弱于华为的公司来说，他所有东西都自己做，这可能不是最高效的，分工的价值就在于每个人只做一个环节，把它做到极致，如果所有东西都自己做，是一个很大的挑战，只有华为敢这么去玩。

（4）滤波器

滤波器消除干扰信号，用量与通道数相关，4G是4通道4个滤波器，5G是64通道64个，中国5G滤波器市场规模预计350亿，较4G增长332%，所以我个人认为滤波器是弹性非常大的一块。

除了数量以外，5G基站滤波器的变化，主要是从4G金属腔体向陶瓷介质转变，华为、爱立信、诺基亚倾向于陶瓷介质滤波器，而是中兴受制于介质滤波器供应商，目前选择了小型化金融滤波器。

从技术的走向来看，5G时代这个行业的技术完全重塑，就是产品完全变了，所以可能供应商也不是原来的供应商，因此现在的新型陶瓷滤波器做得很小，而且未来设备商想要保持技术的领先性，滤波器基本都会过度到以介质为主。做金属滤波器的公司到了中后期其实非常惨，基本上做一个亏一个，但是不做亏得更多，还得做，这就是通信行业比较悲催的一点。

我们做这方面的投资时，选择企业我觉得最好就是两种类型，一种是行业竞争格局非常清晰的，一共就那么1-2家龙头公司，第二名之后的规模可以忽略不计，这个逻辑就是做确定性。另一种就是选有技术颠覆性的公司，什么意思呢？就是原来在4G的时候这种技术是不存在的，但是5G时代它这个全新的技术将颠覆原来的，对于这种公司来说它的相对增长要比整个行业的增量还要高好几倍。

像介质滤波器和塑料天线振子就是属于后者。

目前华为滤波器的供应商主要包括东山精密、武汉凡谷，潜在的供应商大富科技，北斗星通、顺络电子。

中兴的核心供应商是世嘉科技、国人通信、华天通信等。

这个行业和天线一样，参与者还是比较多的，竞争激烈。

（5）光模块

光模块是做什么的？是做光电转化的，将光信号换成电信号。过去我们也会用到光模块，比如数据中心的100G光模块，而未来5G建设将用到25G光模块，这也是中国企业已经完全实现突破的一个产品。

预计5G时代光模块领域的投资大概500多亿，相比于4G的话有2倍左右的增长，也是一个很好的领域，行业竞争结构比较清晰，就光迅科技和中际旭创2家企业，而且相比其他领域，我觉得光模块的规模效应和技术门槛还要高一些，这也导致了小公司几乎很难在几年里赶上这两家龙头公司，我预计这个行业里90%的公司都是还在亏损的，你达不到一定的产能就算技术做上去也没用。

此外，光模块从10G到400G，价格呈指数级增长，一个25G的光模块，估计未来2年的价格大概是30美元，而一个400G的光模块是3000美元，几乎是25G光模块的100倍。

我们看美国一些做光模块的公司，比如Lumentum、Finisar，生产很少但是很赚钱，原因就是它把高端的部分留给了自己，然后把中低端的全部转出去，就是转到中国或者东南亚去做。这是因为中端部分到后面价格掉得非常厉害，成本控制不好就凉了。

但是光迅和旭创这两家企业都很不错，它们的终端产品的利润率做得和Lumentum、Finisar这两家公司的高端产品一样高，我觉得原因是我们的成本控制能力和规模化量产能力非常强，你就算价格卖得贵，但是你生产1万块和生产100万块，成本肯定是相差悬殊的。

而且我觉得未来我们的技术还是有很大的突破机会的，因为我们有市场，每年都能够创造出足够多的现金流去投入研发，就比如光迅科技这家企业每年的研发支出合计要占到营业收入接近10%，占到净利润的100%。如果将来能够填补技术空白，我觉得这样的公司机会是更大的。

总的来说，这是个确定性和弹性兼具的细分领域。

（6）PCB

PCB其实也是我比较看好的一块，5G带来通信设备用PCB量价齐升。

逻辑是在采用大规模天线（Massive MIMO）技术天线和振子变多的同时，PCB的面积自然也会变大，因为天线都是集成在PCB上面的，这是量的提升。与此同时，5G对基站天线系统的集成度要求高，需要采用多层PCB，因此单价也会随之上升，中国5G PCB市场规模预计352亿，较4G增长206%。

基站PCB这个市场最大的优点就是小企业基本上都被消灭了，深南电路和沪电股份占据大部分的份额，景旺电子和东山精密也有涉及到5G的PCB业务。其实这个行业的技术难度没有那么高，要次于光模块，它很注重规模经济效应，中小型的企业越来越艰难，所以现在这个行业的集中度还在提升，未来行业空间还有2倍的增长，所以龙头我觉得业绩增长的确定性相对是很高的。

当然还有做PCB上游的覆铜板的公司，比如现在的华正新材等等，大家稍微了解一下就行了。

（7）光纤光缆

最后是光纤光缆，我发现很多人对光纤光缆也很关心，它的优点是行业竞争格局和PCB、光模块一样，比较清晰，就两家企业分别是亨通光电和长飞光纤。但是它整体上业绩增长空间没有前面的几个那么大，原因就是光缆这部分在很大程度上都是可以复用的，而且我们国家在这一块早就做到世界领先了，没有什么国产替代的空间。

大体来说，我对这一块的预期就比较一般了。

（8）华为供应商角度

这是在介绍了整个产业链情况后来补充的一点，我还问一个券商研究所的朋友拿来了他们之前整理的华为目前所有核心供应商的数据资料，供大家参考，这里面我觉得值得重点关注的有两类公司：

第一类，能够持续受益于华为增长的公司，尤其是份额比较高的公司，竞争格局会比较稳定。

第二类，由于贸易摩擦带来了进口替代机会的国产化的公司。

但是要注意一点，华为对待供应商的态度更强势，因为它要求总体的设计能力，或者说的通俗一点，想要压低供应商的利润率，所以相对来说对供应链的压榨是比较大的。

阶段性总结一下：

1.5G总体的投资实际上是非常长周期的一件事情，我觉得没有必要把它想象的太短，觉得没赶上车或怎么样，今年还不会怎么投，大家放心。

2.未来5G总的资本开支会相比4G增长55%，大概是1.2万亿的投资，但是每年平均下来也在3千亿的样子，实际上相比4G的话，大家可以算一下，4G是三年投了7000亿，年均投资实际上是差不多的，在这个过程中，我们不仅要看总数，也要看每年的情况，所以结构性的变化更重要。

3.按照我上面的思路，相信大家应该可以看的非常清楚，从直接投资到设备到器件，再到间接投资未来带动的应用和服务，它有一个时间顺序，而且投资弹性也是不同的。

4.我觉得优先要选的公司，应该出自总体基数比较大，竞争格局又好的领域，这就是这个行业的竞争格局已经是比较清晰的，比如设备商，实际上伴随5G的建设，它会出现非常清晰的一轮增长，再比如光模块、PCB、光缆这些，都是双寡头的竞争格局。

5.从业绩的确定性来排应该是 设备生产商（中兴）＞光模块（光迅、旭创）＞PCB（深南电路、沪电股份）＞光缆（亨通、长飞）＞天线及滤波器；而从弹性来排应该是滤波器＞天线＞PCB＞光模块＞光缆＞设备生产商

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后5G时代的投资机会

在最开始我就已经讲了每一次通信技术的革命，都会带来整个科技业翻天覆地的变化，但是从本质上来说，包括5G、人工智能、云计算这些技术都只是一种工具，而工具需要被使用才有意义，人类使用工具创造出产品和服务最终是为了满足人类自身的需求。

比如说我们发明汽车，是因为我们需要更快速地从一个地方移动到另一个地方，而我们发明飞机，是因为我们需要快速地从一个国家移动到另一个国家。

腾讯做游戏，是因为它QQ上的无数用户有大量的剩余时间需要满足他们的娱乐需求。

而自动驾驶技术，是因为很多人都觉得开车很累，车祸事故率很高，他们希望在路上能够腾出双手干别的事情。

如果回顾4G时代，我们会发现，理论上带来投资回报最高的不是抓住基站建设期的投资机会，也不是去买那些通信设备和元器件的股票。而是随后到来的移动互联网浪潮，是苹果产业链上的供应商，是腾讯、阿里、陌陌、微博、YY等等的这些做APP的公司，它们都有10倍，甚至是几十倍的涨幅。

那么在5G的基础设施全部建设完成后，又会带来哪些新的创新性产业和投资机会呢？

前面我说了5G相比4G而言的技术特征，在这里，我们更进一步，看看这些技术特征能够涌现出什么样的应用场景出来。

（1）云视频

其实我一直都有在关注视频这个行业，视频作为一种新的社交形态，在to C领域的发展已经非常快了，它的信息密度和对消费者的成瘾性要比文字图片高上几个量级。比如从最早的优酷、土豆、爱奇艺，到后来的直播，再到现在的抖音、快手小视频，我几乎都跟踪过。可以说，视频的上一个10年其实是内容驱动的，真正从传输或者传播效率上来讲区别不大。

现在我们都知道，好的内容是由非常大的溢价的，那么在此基础上，什么样的东西能够将这些好的内容的体验再作提升呢？我觉得就是底层技术的一些深刻改变，比如说我们现在看到的增强现实和混合现实，这种技术已经应用到了培训行业、娱乐行业和旅游行业。

又比如说之前火过一段时间的VR，它有两个重要的应用场景，一个是游戏，我们下面会讲到，另一个是VR直播。但是现在好像没人关注VR了，就是进入了高德纳曲线的幻灭阶段，VR直播它对速率的要求可能达到每秒1个G以上，而随着2019年后5G的到来，我反而认为这一块开始慢慢进入商用了。

另外，5G时代我觉得远远不是刷个抖音或者看个体育VR直播就结束了，它带来的最大影响可能来自To B的方向，我个人非常看好高清视频在工作和生产领域能够发挥的作用，比如云办公，这种领域都可能是接下来非常重要的场景。现在做在线直播课的人越来越多，以前的效果比较差，尤其是直播类型的，但现在基本上都能实现一个高清的，低延时的对接。

将来高清视频还可以应用到很多领域，除了教育和培训行业，其他很重要的行业比如医疗行业、远程的医疗监控。

由于远程医疗对数据质量有特殊的要求，过低的视频和图片质量，或者数据传输速度不够快，都可能导致医生难以诊断，耽误病情。而5G网络将带来更大的带宽， 医生可以更快调取图像信息、开展远程会诊，甚至远程手术。到那时，偏远地区的医院可以与三甲医院的医生进行实时视频，不必再为小病翻山越岭，导致病情延误了。

（2）下一代游戏

前面讲到5G时代来临时，由于高带宽和低延迟的特征，增强现实和虚拟现实技术的应用将会有突破性的增长。

从游戏产业的发展来看，它与技术发展是密切相关的，比如说，诺基亚塞班时代的贪吃蛇游戏，苹果开启触控时代之后就有了愤怒的小鸟，水果忍者等等。这些游戏其实都不复杂，但却是根据当时的硬件和算力，开发出来的创意产品。

从文本、图像到声音、影像，再到虚拟现实和侵入式场景，从静态信息传递到动态信息传递再到现场感，这是互联网通信技术的发展脉络，也是游戏产业的发展路径。

在5G时代，AR、VR、MR游戏将会是游戏的主要形式。

大家还记得之前任天堂推出过一款让全民狂热的精灵宝可梦的游戏吗，它其实就是手机游戏，然后用AR技术在现实世界里寻找虚拟世界里的小精灵，但是受限于4G通讯技术，这个游戏设计的其实是比较粗糙的，体验也远算不上好。

未来几年，当高带宽、低延迟的5G网络开始普及，地理数据传输速度就会更快，游戏设计师在设计AR角色时，可以不用像现在这样过多考虑技术上限，不得不牺牲角色的复杂性和趣味性。

就比如说，未来小精灵可以和玩家玩捉迷藏，它们可以爬上树，藏在椅子后面或者躲进建筑里，更快的网络还能支持玩家们组队进行AR游戏。

再比如，微软有一款非常著名的生存游戏叫做“我的世界”，这个游戏一经推出就受到了全世界大量玩家的热捧。为什么这个游戏会受到热捧呢？因为它是高度自由的开放世界，玩家可以构建自己的世界及运作规则，没有一套固定化的玩法或任务。

2015年微软发布了一套AR版的“我的世界”，只要带上HoloLens头盔，整个屋子都变成了一个虚拟游戏环境。

可以想象的是，在5G基于复杂的网络系统，极高的反应速率和小于2毫秒的极低延迟的平台下，像这类游戏，结合AI和AR技术以后，将充分发挥激发出玩家和设计者的创造性，让现实和虚拟更有趣，更紧密地结合在一起。

再比如，VR技术在2016年左右被炒热过后就逐渐沉寂下来，因为在4G上开发的VR游戏，很多人在体验VR游戏后，会产生眩晕的感觉，那和4G的带宽有限，存在延迟等因素也有一定关系。另外一个原因就是用户付出的硬件成本太高，2016年，第一代VR的游戏，单单是硬件成本就在1万5千左右，就算发展到今天，购买硬件设备依然要1万元上下。

第一个问题，其实5G的技术特征本身已经能够解决了，而后面一个问题，我认为解决方案很有可能是来自5G时代下的云计算平台的发展，什么意思呢？就是说，本来VR游戏的计算是靠家里的电脑主机的，包括高级的CPU和显卡，而未来呢，可以把VR内容的计算任务迁移到云端，用户就不用背着沉重的设备，还得连着一堆数据线了，而是戴一个轻便的设备，比如就像我们看电影时候佩戴的3D眼睛，通过云端链接，直接在云端上运行VR应用，整个体验将得到极大的提升。

这样一来一方面利用强大的云端计算能力，结合最新的GPU强大的渲染能力和人工智能的分析能力，弥补独立VR终端性能不足的缺陷，使得VR应用的功能更完善、体验更好。另一方面，减少对终端性能的依赖，降低用户的使用门槛，利于VR普及化，丰富高品质的VR内容和VR商业场景。

像这种智能文娱领域，具有无限的现象空间，也是最容易出现10倍股的地方。

（3）5G 无人机

之前我看无人机这个行业，包括和一些朋友一起去过大疆这家公司，投资机构去调研，谈的更多的是精准农业以及一些智慧城市方向的应用，包括高空飞行管控，比如电子围栏，地理信息普查等。

这也是5G的一个典型场景，为什么？因为以前想要获得飞机的飞行数据只能等它飞回来，效率很低；但有了5G网络以后，所有的东西可以实时回传，存储这件事完全不是问题，因为所有数据都可以上传到云端，这样一来大家的工作效率会大幅提升。

我认为5G对这种行业的影响也会是巨大的，这也是现在渗透率很低、未来增长非常快的一个领域。

（4）5G边缘计算

一个月前，大A股曾经炒作过边缘计算这个概念，虽然它现在看上去还是一个概念，但是毫不夸张地说，5G时代边缘计算必将兴起，只不过技术现在还在发展的偏早期。

所谓边缘计算，我们不需要去读一大堆复杂的学术解释，你就直接理解为物联网好了。

云计算大家都不陌生，就是建一个数据中心，放上很多的设备在这个数据中心里，然后将大量的计算工作全部集中到这个数据中心里去做。但是有一些地方，有一些设备，它不适合云计算，于是边缘计算应运而生，就是必须在本地实现计算功能。

我打个比方，比如汽车，全中国有至少几千万量汽车，如果把它们的刹车的控制功能全部放在云计算去做的话，很有可能一点点的延迟，就会车毁人亡。而边缘计算它的原理是什么呢？是可以把这种算力和储存能力复制到离你最近的地方，这样一来它的计算能力或者实现的速率一定会更高。

与它这种原理比较类似的一种技术叫做CDN，2015年大牛市里有一家大牛股叫网宿科技应该很多人都听说过吧，网宿科技的CDN就是这个概念。

CDN什么意思？我们把很多的内容缓存到不同的服务器，比如说我要看腾讯视频出的一部电视剧，它的内容存在广州的数据中心，但是我在北京要看，可能就要先跑去广州取，取了以后回到北京再分发给我。现在有了CDN，它把这些内容在一开始就复制到了北京附近的节点上，我每次观看，缓冲时间都大大的减少。

所以，我觉得5G以后边缘计算肯定是要兴起的，在未来的很多领域，你都会慢慢感受到边缘计算的用途越来越广，它的意义就相当于CDN这项技术对于我们看网络视频、双11打开淘宝购物的重要性一样，但是目前这个名词，它还是被市场当做一个纯主题在炒作，大家现在仅仅稍作了解就可以了。

（5）5G网络升级带来的换机潮机会

前段时间华为推出了折叠屏手机，对于5G手机来讲，2019年应该是一个密集推出的时期。

从2019年的下半年，所有的主流运营商、终端厂商都会推出5G手机，比如华为、OPPO、vivo等，这会带来整个产业链成熟的闭环，因为有了网络就要有终端。

当然可能要告诉大家过了1、2年理论上每个人都要换手机，因为5G的频谱和之前的完全不一样，5G的手机是可以向下兼容的，就是还可以用原来的4G或者2G网络，但是现在的手机是不可以用新的网络的。

这里不得不提的就是手机滤波器了，前面我们提过的滤波器其实指的是基站滤波器，这两个滤波器完全是两件事，一个是发射端的，一个是接收端的，手机滤波器就是我们讲的SAW滤波器，国际上比较著名的厂商就是村田，这一块相比基站滤波器，它的壁垒更高，目前国内好像还没有真正技术突破。

手机滤波器未来的增长会非常大，为什么呢？我们刚才讲到那么多个频段和频谱，每有一个频谱都要有一个滤波器，未来手机上的滤波器会大量增加同时小型化，所以它的市场也非常大。

另一个变化的元器件就是手机天线，大家已经想到是哪家公司了——信维通信，但是这一块我还没有作深入的研究，因为它的投资节奏是要在基站建设后面的，之后这个行业的竞争结构会不会发生变化我无法去预测，我们这个阶段最好的还是去把握第一阶段的投资机会。

（6）智能网联汽车

我觉得汽车是一个非常有潜力的消费市场，因为它的转化率比较高，大家愿意在这上面花钱，同时它有一个巨大的基数。当然，现在也出现了滴滴打车、优步这类打车软件，但它们更多实现的是生产关系的改善，提高了运营效率。而有些交通问题不是运营效率能解决的，相比机器来说，人太容易犯错了。

我觉得整个车联网，应该已经具备了将来发展所需要的基础条件——市场足够大，消费动力强（懒人经济）、对安全可靠性有刚需，在人工智能驱动的半自动或自动驾驶中，你必须迅速作出判断并快速调整。而链接时间的延迟，极大阻碍了自动驾驶技术的大规模应用，必须让延迟时间缩短，优化到1毫秒、2毫秒才可以，所以我觉得这可能是5G起来以后可能影响比较大的一个方面。

当然有的人也会讲，你现在说这个太早了，我们第一步还没做到，虽然现在有了一张高可靠低时延的网络，但是汽车制造还没有跟上来。

这样说其实也有道理，所以网联汽车的发展需要时间，只是目前可能是一个还不错的时点，不管怎么看，未来最有可能重现像苹果手机那样的带来整个产业链高度景气的领域我觉得只有汽车了。

（7）未知的领域

未来除了娱乐和汽车这两块显而易见的投资机会外，我觉得更多的东西都是充满未知的

5G可能会和很多行业产生化学反应，这种化学反应是我们今天坐在这里难以预测的，就像4G诞生了抖音、直播、王者荣耀，但是我知道这种改变一定会发生，或者把这句话倒过来讲，如果没有5G，这种改变就不会发生，比如3G时代不可能产生抖音，因为当时的网络下载一张图片就要耗费30秒，在这个过程中，我们会看到螺旋式创新的一个规律。

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行业内企业的关键成功要素

①研发投入

我们看到海外从事通信行业元器件的、包括做芯片的同类公司，它们的研发投入在销售收入中的占比基本都在10%左右，有些行业甚至能达到20%以上，你会发现那些能够穿越一波又一波技术革命的国际巨头公司，它们业务转化而来的钱大部分都用于研发了。

在国内，华为的研发投入是比较多的，近两年每年投入上千亿，占到营收的16%以上。除了华为中兴这样的企业之外，我们不指望国内这个行业里有很多研发强度保持多年这么高的上市企业，但研发投入确实是我们在挑选公司时一个重要的思考维度。

并且需要注意的是，看这个研发投入不应该看现在当年，因为2019年是5G的元年，各大公司的研发应该前置在2、3年左右，所以我们可以重点考察近三年的一个研发投入情况，大概可以估计出同类公司之间技术水平孰高孰低了。如果一个公司所在的细分行业具有高成长性，同时公司本身又具有研发投入占比高这样一种特征，就值得我们去观察或者关注。

②稳固的市场份额和始终如一的盈利能力

稳固的市场份额和强大的盈利能力是可抵御强烈竞争的有力的竞争优势。比如像光迅和旭创这样的公司就是很好的例子，虽然二者都无法在光模块高端市场中占优势地位，但是如果从整个光模块市场的角度来看，它们都在这个快速增长的市场占有稳定的市场份额，而且这两家公司在通信行业最糟糕的低迷时期仍取得了稳定的营收增长率。

③重视投入资本回报率

由于这个行业具有高资本开支的特征，往往高资本投入容易被高增长的假象所掩盖，其实一些公司效率及其低下。只有在收入和利润增长的同时资本回报率（总资产报酬率）稳步提高，才是有质量的成长。

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行业投资误区和常见陷阱

1.误区1：过度强调PE

我在跟大家分享的时候一直在讲一件事情，就是过分强调PE这个指标来投资还停留在投资的初级阶段，因为如果你只看PE就好像我们去看病，可能你只是看了一眼，或者说只验了血，然后就把所有的问题确定了，这对结论可能是不负责的。

在实战中，有三类企业是可以不看PE的，一类是互联网企业，它不看PE的理由是它的增长不是线性的，是指数型的，就算PE很高，消化得也快。第二类是强研发企业，比如恒瑞医药，PE对它来说不过是一个数字游戏，只要它在某一年大幅减少研发投入，PE马上就能降低到很低的位置上，但是这显然属于一种极其短视的做法。第三类是周期性企业，看似PE很高，但是进入周期拐点后，通过量价双击，在某一年业绩就能突然爆发增加几倍。

很显然，通信行业，特别是里面弹性较大的零部件供应公司就具有周期性的特征，所以你现在看上去几十倍PE，其实并不能看作是绝对的高。

2.误区2：价值投资 长期持股

这里请你首先清晰地认识到，90%的科技企业都是不存在所谓的长期竞争优势的。

我把这类企业称为冲浪型企业，它们的成长性主要来源于行业的高度景气，然而，它们自身是无法决定自身命运的。从0到1，从景气到衰退，股价也容易坐过山车，很多人都对我说投资这类企业觉得很难就是这个原因。

但是它的优点是什么呢？弹性比较大，一旦量起来以后，业绩就会在短时间里爆发，股价会由于反身性涨到一个让人膛目结舌的位置。

比如可以看一下曾经苹果产业链的牛股：

歌尔股份，主营声学元件， 2008 年股价启动，区间最大涨幅 85 倍，净利润从2008年的1.35亿元增长至最高21亿元，增长15.5倍。

立讯精密，主营精密结构件， 2010 年股价启动，区间最大涨幅 14.5 倍，净利润从2010年的1.29亿元增长至最高的28亿元，增长22倍。

欣旺达，主营电池， 2012 年股价启动，区间最大涨幅 10 倍，净利润从2012年的0.72亿元增长至最高的7.05亿元，增长10倍。

信维通信，主营天线， 2013 年股价启动，区间最大涨幅 30 倍，净利润从609万元增长至最高的9.89亿元，增长16倍。

这些股票他们大多是在 2008-2013 年之间股价启动，通过进入深圳的富士康代工体系，而间接的切入苹果供应链，了过去十年间苹果的利润蛋糕。

在这期间，智能手机行业高度景气，这波大潮抬高了所有的船，很多童鞋就很容易错误地假定一些公司拥有持久的竞争优势，结果把自己都给骗了。

在智能手机渗透率见顶，移动互联网红利消失的当下，连苹果手机的销量也开始出现下滑迹象，苹果公司只能靠着不断的提价来维持业绩增长，试问各位哪来的自信觉得供应链上的公司可以继续维持高增长呢？

所以，在策略上还是以长期持股为主（6个月-3年），同时必须紧跟周期的变化，在关键的时间点上（也不用把握得特别精准，只要模糊地感知身边的趋势就行了）我们要务必保持清醒，切不要被过去的繁华所蒙蔽了。

3.误区3：过分重视技术优势

尽管技术对于大多数硬件公司都有无可取代的作用，但技术本身不能构成竞争优势，有一流的技术的公司也会很容易失败，而某些公司销售平常的技术却能在行业中占优势一样。

比如，作为硬件技术的制高点——芯片，英特尔公司、IBM公司和高通公司已经建立的竞争优势不是凭着一流的技术，而是凭着销售渠道、占优势的规模和宽广的产品线。

更何况，在硬件行业里很少有技术领先能长久保持的。

所以在公司的选择上，我们不必花过多的精力去搞懂公司之间技术的优劣，只要对技术发展趋势层面的东西有一个最基本，最粗浅的认识，这些公司下游的著名客户自然会给出我们答案，也就是说，如果一家公司能够进入华为、苹果、特斯拉、谷歌、微软的核心供应商名单，就已经说明它们在同行中是具备技术优势的。

4.陷阱1：存货泡沫

硬件公司常常面对存货不平衡的阶段，不是它们堆积了太多的存货，就是消费者的需求突然超过了它们能正常供应的量，存货的风险是把产品或部件长时间放在货架上，这可能会引起大幅度贬值。还有更糟糕的，就是全都卖不出去，最典型的例子就是前一段时间存货暴雷的欧菲科技。

当一家公司过去几个季度（或者连续2年）存货比销售收入增长快的时候，就给投资者发出了一个警告的信号，即使这种趋势被供应链的复杂性弄得模糊不清，我们也要保持一份警惕。

5.陷阱2：毛利率下降

通信行业中的中上游零部件公司的投资者必须特别注意公司的盈利能力，虽然低毛利率能够在竞争中形成优势，从而在产品参数近似的前提下，可以更容易地进入大公司的采购名单，但是这个行业常见的成本包括折旧、利息、税项，而这些成本都需要最起码的毛利润去覆盖。

同时，对于在整个产业链中溢价能力不强的供应商来说，长期必然受到下游客户的压榨，下降的毛利率可能是竞争压力或者经营低效率的一个早期指示器。毛利率的下降会导致覆盖折旧、利息、税项这些刚性成本能力不足，对最终的经营业绩迅速形成恶化。

6.陷阱3：膨胀的债务风险

承担很长的债务，寄希望于打造高的营业额是及其有风险的。

在行业景气度到达顶点时，承担沉重的负债以扩张公司的业务，就像自找麻烦。这样的例子其实数不胜数，就不用再举例了。

最后顺带安利一下，如果大家准备作进一步的自我研究，我推荐以下几位分析师的研究报告：

赵晓光，前安信证券、东方证券电子行业首席分析师，现天风证券研究所所长，连续多年蝉联新财富电子行业第一

武超则，中信建投证券研究所所长，通信行业首席分析师，连续多年蝉联新财富电子行业第一

许兴军，广发证券电子行业首席分析师，连续多年蝉联新财富电子行业top2。

生叔出品，必属精品。

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