高尔夫女装高端品牌（比音勒芬国内唯一高尔夫服饰上市公司）

高尔夫女装高端品牌（比音勒芬国内唯一高尔夫服饰上市公司）（2）生活系列高尔夫系列采用国际领先的功能性面料，结合高尔夫运动特性进行产品设计，注重功能性和舒适度。目标人群为热衷于高尔夫运动，注重运动礼仪与着装运用功能性的消费者。1.比音勒芬品牌比音勒芬品牌定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场，通过持续产品创新、品牌力提升、渠道拓展等方式驱动业绩高增长。比音勒芬品牌目前拥有高尔夫系列、生活系列和时尚系列，公司产品具备运动、生活、时尚兼容特性，满足精英阶层多场景的着装需求和精致时尚的消费品位。（1）高尔夫系列

企业分析

一、公司介绍

（一）主要业务

公司以服饰研发设计、品牌运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务，坚持高端时尚运动服饰品牌定位，深耕主业，以“人生就应该自信”为品牌slogan，以“高品质、高品位、高科技和创新精神”的“三高一新”为品牌设计理念，实施多品牌发展战略，目前旗下拥有比音勒芬品牌和（威尼斯狂欢节）品牌。

1.比音勒芬品牌

比音勒芬品牌定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场，通过持续产品创新、品牌力提升、渠道拓展等方式驱动业绩高增长。比音勒芬品牌目前拥有高尔夫系列、生活系列和时尚系列，公司产品具备运动、生活、时尚兼容特性，满足精英阶层多场景的着装需求和精致时尚的消费品位。

（1）高尔夫系列

高尔夫系列采用国际领先的功能性面料，结合高尔夫运动特性进行产品设计，注重功能性和舒适度。目标人群为热衷于高尔夫运动，注重运动礼仪与着装运用功能性的消费者。

（2）生活系列

生活系列采用国际知名面料和辅料，采用极致工艺，利用出彩的设计，确保产品的高品质和高品位；目标人群为热衷于休闲舒适、低调奢华的穿着品类，关注自身形象和影响力的消费者。

(3）时尚系列

时尚系列综合国际最潮流的元素，采用优质面料，极致裁剪，确保产品的时尚度和品质感；目标人群为热衷于年轻个性、时尚轻奢的着装风格，关注自身形象和着装魅力的消费者。

2.威尼斯狂欢节品牌

（威尼斯狂欢节）品牌定位于度假旅游服饰蓝海市场，着力打造亲子装、情侣装以及家庭装等产品，通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求，旨在成为度假旅游服饰的第一联想品牌。度假旅游服饰市场空间更为广阔，新品牌旨在成为公司业务新的增长点。

（二）公司经营模式

1.业务模式：致力于高附加值业务链的产品设计研发和品牌运营

作为国内高端时尚运动服饰品牌的运营商，公司采用“哑铃型”的业务模式，即专注于产品设计研发、品牌运营与销售渠道的开发管控等附加值较高的业务链上游的核心环节，而将处于生产、运输配送等低附加值的环节外包。因而以产业链分工为横轴、以附加价值为纵轴，这种业务模式曲线表现为“U型微笑曲线”：

2.销售模式：线上线下融合的全渠道布局

公司线下渠道优势明显，主要采取直营和特许加盟相结合的销售模式。公司产品的销售终端门店分为直营店和加盟店。目前，公司在一、二线城市以设立直营店为主，在其他城市以设立加盟店为主。

此外，公司也在积极布局数字化新零售渠道，目前已经开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全渠道布局。

（三）未来展望

2021年是“十四五”规划的开局之年，也是公司发展的重要战略机遇期。尽管比音勒芬品牌已经在国内高端服饰行业位于前列，面对此次行业洗牌的机遇期，公司会加快发展步伐，立足于产品力、渠道力和品牌力的打造以及运营能力的提升，快速提升品牌知名度，夯实公司在高端时尚运动服饰市场的领军地位。

二、行业所处阶段

根据中华全国商业信息中心发布的《2020~2021年中国服装消费市场发展报告》显示，人们对舒适、健康、环保等品质消费的追求，以及数字化消费、可持续时尚等发展趋势，并没有因为疫情而改变，反而在2020年的服装市场上得到更加深刻的体现。

1.国内自主高端服饰品牌空间巨大，品牌市场集中度不断提升

伴随我国城乡居民收入增长、新型城镇化建设以及生育政策放开等发展红利和改革红利叠加，国内居民消费需求不断攀升。我国高净值人士的快速增长，也在很大程度上促进了我国高端品牌服饰需求快速增长。根据《2020中国家族办公室白皮书》显示，2020年福布斯中国富豪榜上榜者的总财富值由2019年的9.1万亿人民币飙升至14.1万亿人民币，近三分之二的上榜者的财富在过去一年时间有所上涨。随着高净值人群对高端品牌服装需求的不断提升，未来定位于高端市场的服饰品牌有巨大的发展空间。

据中华全国商业信息中心数据显示，随着百货主流客群的消费心理趋于谨慎和理性，更加倾向购买头部服装品牌，服装品牌市场集中度也在不断提升。疫情前后时期，大型零售企业的服装消费均价较上年大幅提升。2020年前10月，全国重点大型零售企业服装成交单价累计上涨17.5%。

2.文化自信，国货崛起，国内自主轻奢品牌逐步涌现

伴随着国力强盛和文化自信，消费者观念在发生转变，尤其是90/00后的年轻消费人群，他们更愿意接受个性化潮流和本土特性，更加倾向于富有创新的优质产品。与国外服装品牌相比，本土品牌的优势在于更加懂得中国文化和中国人的消费需求。2020年，受益于海外消费回流和免税新政，在国潮兴起之时，部分优秀的国货品牌已经在快速调整，注重产品的高质量打造和文化内涵的表达，通过差异化、高端化和国际化的产品实现国货崛起，在国内会不断涌现出一些代表中国文化和高端消费的轻奢品牌。

3.消费结构和消费习惯的转变，推动行业数字化新零售建设

消费结构和消费习惯的变化驱动了线上线下融合发展，而技术的发展、基础设施的完善和开放则为服装行业转型升级提供了强有力的支撑。近年来，云计算、人工智能、大数据、物联网、AR/VR、区块链等新兴技术高速发展，为线上线下的进一步融合奠定了基础。线下门店除了承担产品销售及流量变现的功能，还承担向线上导流以及品牌宣传、消费者体验等功能。而线上服装消费也进入场景化的新发展阶段。我国电商已进入“从平面到立体、从图像到场景，从商品销售到价值创造”的发展新阶段。“宅经济”的兴起，推动微信、淘宝、抖音、快手等直播平台成为电商发展新阶段的热点渠道，从而推动了数字化新零售的建设。

4.场景化服饰消费迎来新机遇，细分品牌代表不同生活方式潜力巨大

时尚运动作为运动服饰的细分领域，代表着健康、舒适的生活方式。高尔夫服饰以其明确的差异化定位，成为时尚运动服饰市场较具活力和增长潜力的细分品类，具备清晰的价值观定位，抢占了国内高端消费客群的心智，时尚运动服饰市场呈现出需求旺盛的趋势。

另外随着居民生活水平的提升，国内旅游行业快速发展，出行度假逐渐成为除了人民日常工作、生活之外的另一大细分场景。伴随着未来度假旅游大众化及消费升级等多种趋势，代表着休闲生活方式的度假旅游服饰也将迎来良好的市场契机。度假旅游市场的万亿规模将为旅游度假服饰行业提供广阔的蓝海市场，行业发展潜力巨大。

三、行业市场规模

2012年至2019年，我国高尔夫用品市场规模逐年递增。截止至2019年，我国高尔夫球杆市场规模为15.59亿元，服装产品市场规模为14.58亿元，高尔夫球市场规模为4.86亿元，其他配件产品市场规模为2.68亿元。

目前我国高尔夫运动行业的消费群体逐渐年轻化、大众化，青少年参加高尔夫运动的比例不断增加，人均GDP的提高和室内高尔夫的发展促进了高尔夫行业朝着平民化发展。同时高尔夫球场的合作经营模式将进一步扩大高尔夫消费，扩大高尔夫消费完全体规模。

在高尔夫运动的逐渐普及趋势下，高尔夫产品市场也呈现快速增长的趋势。数据显示，2018年我国高尔夫产品市场零售额约50亿元，占比全球市场6.4%，相较美国（302亿元）、日本（211亿元）、韩国（72亿元）、英国（53亿元）有较大发展空间。其中高尔夫服装产业约占40%，预计未来几年中国高尔夫产品市场占比将有所提升。

近年来随着大众休闲服饰板块的持续复苏，人均收入的不断增加，尤其是一二线城市中产阶级人群的快速扩充，消费者的品牌意识的增强及对产品品质关注的提升将使高尔夫服饰大众化趋势更为显现。

高尔夫服装目前正逐渐成为中高端消费人群的着装选择，然而其较强的商务属性以及与传统正装相比更为轻松和亲切的特性使其发展空间向生活休闲高尔夫服饰拓展。调查显示，78%的客户表示不打高尔夫或仅仅在高尔夫练习场打过球，“穿着高尔夫服饰并不一定是在高尔夫球场”已逐渐成为中国消费者对高尔夫服饰的普遍认知。

高尔夫已名列健身休闲产业，受益于大众消费升级，高尔夫服饰发展空间广阔。1)高尔夫具有较高的锻炼与社交价值，在欧美是较普及的大众运动，在国内尚处在发展初期。13年深入反腐。导致国内高尔夫运动挤出泡沫调整两年，大众消费开始承接政务消费。16年高尔夫作为特色运动被纳入到国家政策支持的健身休闲产业，未来有望继续受益于中产阶级崛起。2)国内高尔夫服饰市场容量预计约237亿，对比海外有较大扩容潜力。公司15年市场综合占有率第一，市场份额测算仅3.2%，提升空间大。另外高尔夫服饰具有跨界性，正从专业领域向大众休闲领域延伸，打开更大市场。海外标杆RalphLauren是将Polo衫打造成兼顾正式与休闲的典范。

从球场数量看，2017年国内高尔夫球场数量为378个，分别为美、日、韩2.56%、14.54%、85.14%，球场数量提升大。从运动人口看，2017年中国高尔夫人口约100-110万，占总人口0.07%，运动普及度仍有提升空间。从市场空间看，2011年高尔夫人口1年中购买高尔夫服饰的人均消费约7185元，智研咨询预测2015-2019年高尔夫产品零售额增速在8.3%，假设2011-2017年高尔夫服饰零售额年均增速约8%，则2017年国内高尔夫服饰市场空间在114亿元。旅游休闲市场方面，2017年国内旅游市场为50亿人次、收入4.57万亿元，同比增长12.64%、15.99%。2017年国内旅游人均消费额达913.80元，较2014年提升13.42%。随消费升级，消费者在旅游服饰功能性、舒适度、拍照好看、亲子装等方面提出更高要求，度假旅游服饰蓝海尚待挖掘。

未来几年，由于经济增速整体仍将维持目前中速，预计2019-2023年中国高净值人群数量年复合增速约为8%左右，到2023年将增长至241万人。高净值人群的增加，将大大有利于中高端女装消费的增加。

调查显示，中国80后90后中高收入人群的时尚消费态度明显回归理性，其中，55%的受访者更愿意尝试小众或新品牌，43%的90后认为“轻奢品牌”更时尚，58%的受访者开始了解“时尚租赁”，而且“海外设计师品牌”是人们心中最时尚的品牌类型，特别是80后。到2030年，90后将贡献中国总消费增长的20%以上，高于其他任何人口类别，可见年轻消费群体正逐步成为中高端女装消费的主力群体。越年轻的消费者越在意他人对自己穿搭的评价，也更加追求品质和独立个性化。

四、行业竞争格局

据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业“T恤单品类”销售调查统计结果显示，比音勒芬T恤连续三年（2018-2020）取得“同类产品综合占有率第一”，从2020年T恤销售量来看，已经成为品牌的超级品类。

据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，比音勒芬高尔夫服装荣列2020年度同类产品综合占有率第一位，比音勒芬高尔夫服装连续四年（2017-2020）综合占有率第一位。

高尔夫服饰领域比音勒芬多方位竞争优势明显：1、同类高尔夫服饰或者高尔夫球具品牌商：包含金狐狸、卡拉威等，产品及国内渠道数与公司仍有较大差距；2、同类产品的海外知名品牌拉夫劳伦等：拉夫劳伦经营状况自2012年以来向下，中国渠道数有限，对公司竞争有限。3、男装品牌中的商务休闲系列：如TommyHilfiger等男装品牌商务休闲系列对公司仍有明显的竞争关系，但因商务休闲系列品类丰富度与公司商务类产品具有较大差别且定位不同，对公司竞争有限。

从市占率看，比音勒芬位居2017年国内高尔夫服装市占率第1，规模领先。从终端数量看，截止2015年，比音勒芬门店数为第二名卡拉威3.36倍，数量远超对手。从产品品类看，万星威涵盖产品品类最广，比音勒芬服饰风格更加多元。从品牌影响力看，比音勒芬2009年起赞助全明星高尔夫总决赛等多项重要赛事，2013年起官方合作国家高尔夫球队，2017成功举行西甲首场时装秀，品牌影响力、美誉度行业领先。对比国际知名品牌拉夫劳伦，因其进入中国市场较晚，比音勒芬具有明显先发优势，渠道数截止2016仅30-40家，对公司影响有限，因此，比音勒芬在现阶段出现明显竞争空缺，对其产品价格高定位形成有力支撑。

五、企业护城河

（一）品牌定位优势：高端鲜明的企业及品牌定位

公司定位于高端时尚运动服饰，卡位优质细分赛道。公司现有的高尔夫系列已经打造成为国内高尔夫休闲服饰龙头，现产品往生活化、时尚化延伸，精准满足消费升级背景下消费者的不同场合着装需求。

作为比音勒芬的品牌标识和重要无形资产，精准地把握住了高尔夫运动和高尔夫服饰的神形特征，给消费者以鲜明的高尔夫视觉认知。将高尔夫“阳光、健康、自信”的文化通过工匠精神演绎在公司产品之上，提倡生活高尔夫的健康慢生活理念，通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成了独有的品牌特性。高尔夫文化已经成为比音勒芬品牌的文化基因，向人们传递一种“人生就应该自信”的品牌精神。

（二）渠道优势：线下渠道优势 数字化新零售

公司已经形成线下全渠道布局，已覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场。截至2020年12月31日，公司营销网络覆盖全国31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等，公司拥有979个终端销售门店，较2019年末净增长85家，其中直营店铺数量486家，加盟店铺数量493家。

公司奥莱店的数量也逐年稳定增长，奥莱店作为公司存货的主要消化渠道，具有较强的消化能力，因此一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化，奥莱店的折扣集中在4-6折，仍有较大的利润空间。

随着城市社区化的发展趋势，公司继续深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场，同时将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，从目前公司实际发展情况来看，预计市场容量仍有翻倍空间。

公司也在积极布局线上渠道，通过与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流，通过“线下 线上”渠道布局，将为比音勒芬客户提供更多的消费体验和更便捷的服务。

六、企业领导团队

公司现任董事、监事、高级管理人员专业背景、主要工作经历以及目前在公司的主要职责

（一）董事会成员

谢秉政先生，1969年出生，中国国籍，无境外永久居留权，暨南大学高级管理人员工商管理硕士。2007年10月起担任公司执行董事（法定代表人）；2012年2月至今，任公司董事长。

申金冬先生1975年出生，中国国籍，无境外永久居留权，暨南大学EMBA。广东省服装服饰行业协会副会长。自2003年3月起担任公司常务副总经理。2012年2月至今，任公司董事、总经理。

唐新乔女士，1973年出生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历，高级会计师。2006年12月起担任公司副总经理、财务总监。现任公司董事、副总经理和财务总监。

陈阳先生，1980年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生。2011年9月起担任公司副总经理、董事会秘书。现任公司董事、副总经理和董事会秘书。

谢青先生，1965年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生，高级经济师。2020年12月至今担任中国纺织工业企业管理协会常务副会长。现任公司独立董事。

许晓霞女士，1963年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生。现任公司独立董事。

曾亚敏女士，1979年出生，厦门大学博士，清华大学博士后。现任公司独立董事。

（二）监事会成员

史民强先生，1982年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。2011年10月起任职于公司。现任公司监事会主席。

曹勇先生，1974年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士学历。现任公司监事。

周灿灿女士，1972年出生，中国国籍，无境永久外居留权，本科学历。2008年起任职于公司。现任公司监事。

（三）高级管理人员

申金冬先生，公司总经理，简历见本节之“三、任职情况”之“（一）董事会成员”。

唐新乔女士，公司副总经理、财务总监，简历见本节之“三、任职情况”之“（一）董事会成员”。

陈阳先生，公司副总经理、董事会秘书，简历见本节之“三、任职情况”之“（一）董事会成员”。

金芬林女士，1979年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。2008年起任职于公司，现任公司副总经理。

七、企业文化

八、总结

随着高净值人群对高端品牌服装需求的不断提升，未来定位于高端市场的服饰品牌有巨大的发展空间。服装品牌市场集中度也在不断提升。时尚运动服饰市场呈现出需求旺盛的趋势。度假旅游市场的万亿规模将为旅游度假服饰行业提供广阔的蓝海市场，行业发展潜力巨大。比音勒芬是国内高尔夫服饰行业品牌商龙头且唯一一家上市公司，具有一定稀缺性。

可能面对的风险

1.生产环节外包的风险2.营销网络拓展带来的管理风险3.存货余额较大的风险

财报分析

1.看总资产，判断公司实力及扩张能力

总资产增长率大于10%，公司在扩张之中，成长性较好。

2.看资产负债率，了解公司的偿债风险

资产负债率小于40%，基本没有偿债风险。

3.看有息负债和准货币资金，排除偿债风险

准货币资金与有息负债之差大于0无偿债压力。

4.看“应付预收”减“应收预付”的差额，了解公司的竞争优势

应付预收-应收预付的差额大于0，公司的竞争力较强，具有“两头吃”的能力。

5.看应收账款、合同资产，了解公司的产品竞争力

（应收账款 合同资产）占总资产的比率小于10%，公司的产品不难销售。

6.看固定资产，了解公司维持竞争力的成本

固定资产工程占总资产的比率小于40%，属于轻资产型公司，保持持续的竞争力成本相对要低一些。

7.看投资类资产，判断公司的专注程度

投资类资产占总资产的比率小于10%，专注于主业，属于优秀的公司。

8.看存货，了解公司未来业绩爆雷的风险

存货占总资产的比率比较大，有一定风险。海澜之家2020年的存货占总资产的26.8%，安踏体育10.58%，跟龙头还是有一定差距。

9.看商誉，了解公司未来业绩爆雷的风险

没有商誉，该项没有风险。

10.看营业收入，了解公司的行业地位及成长性

营业收入增长率前4年大于10%，说明公司处于成长较快，前景较好。2020年受疫情影响下滑较多。

11.看毛利率，了解公司的产品竞争力及风险

毛利率近两年有所提升，大于40%，高毛利率说明公司的产品或服务的竞争力较强；毛利率波动幅度小于10%，优秀的公司。

12.看期间费用率，了解公司的成本管控能力

期间费用率占毛利率的比例大于40%，成本控制能力差，但一直在下降，这是好事。

13.看销售费用率，了解公司产品的销售难易度

销售费用率前几年大于30%，其产品销售难度大，销售风险也大。最近几年在下降，但依然有一定风险。

14.看主营利润，了解公司主业的盈利能力及利润质量

主营利润率大于15%，主业盈利能力强；主营利润占营业利润的比率大于80%，利润质量高。

15.看净利润，了解公司的经营成果及含金量

过去5年的平均净利润现金比率小于100%，这点不大好。

16.看归母净利润，了解公司的整体盈利能力及持续性

净资产收益率（ROE）在提升，近2年持续大于20%，最优秀的公司；归属于母公司所有者的净利润增长率近4年大于10%，说明公司在以较快的速度成长，尤其在2020年还能达到17.9%，还是很不错的。

17.看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力

购建支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比率较大，公司增长潜力较大并且风险相对较小，但2017年扩张相对激进。

18.看分配股利、利润或偿付利息支付的现金，了解公司的现金分红情况

分配股利、利润或偿付利息支付的现金/经营活动产生的现金流量净额近3年在20%到70%，分红的长期可持续性较强。

从财务数据看，比音勒芬还是不错的，成长性也较好，尤其是在服装行业，毛利能达60%以上还是很难得的。

企业估值

1.合理市盈率

比音勒芬有2项护城河；资产负债率小于40%，净利润现金含量小于100%，合理市盈率取20倍。

2.净利润

2015年归母净利润1.23亿元，2020年归母净利润4.79亿元，复合增长率31.25%，未来3年的归母净利润增长率取25%。公司总股本5.46亿股。

2023年预测归母净利润：4.79亿元×1.25×1.25×1.25=9.36亿元

2023年合理市值：9.36亿元×20=187.2亿元

2023年合理价格：187.2亿元÷5.46亿股=34.29元/股

好价格：34.29元/股÷2=17.14元/股

聪明资金在一季度加仓不少，上半年的业绩也很靓丽，目前股价并不贵。

风险提示：以上分析仅作分享交流使用，不作为任何投资建议，据此操作风险自担。