华熙生物去黑色沉淀（透明质酸优质赛道龙头华熙生物）

华熙生物去黑色沉淀（透明质酸优质赛道龙头华熙生物）此外，不同透明质酸原料产品的售价及盈利能力亦有一定区别。其中，医药级原料产品售价最高，盈利能力最强；化妆品级原料产品售价中等偏高，盈利能力中等；食品级原料产品售价及盈利能力均较低。其中，医药领域的透明质酸产品主要利用其良好的生物相容性、优异的黏弹性和润滑性，一般用于制备关节腔注射、真皮层注射以及滴眼液、外用制剂等医疗终端产品，因此医药级透明质酸的质量控制最为严格。而在化妆品领域，透明质酸的应用最为广泛，其原料产品对蛋白质含量有严格控制。食品级透明质酸是用于制备口服透明质酸产品的原料，对重金属、特殊微生物等有严格控制。在化妆品领域，透明质酸亦得到广泛应用，在各类护肤与彩妆产品都有其身影。由于具有良好的保湿作用，其理论保水值高达 500ml/g 以上，而且具备皮肤屏障的特性，又是皮肤和其它组织中广泛存在的天然生物分子，透明质酸从二十世纪八十年代起就开始用于化妆品中，被誉为理想的天然保湿因子。在

今天我们一起梳理一下华熙生物，公司是目前世界最大的透明质酸原料供应商，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台公司，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。

透明质酸（Hyaluronic Acid、HA，又称玻尿酸、玻璃酸）是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，通常以钠盐即透明质酸钠的形式存在，并广泛运用于医药、美妆、食品等用途。作为细胞外基质的主要成分，透明质酸主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，发挥着重要的生理功能。透明质酸是人体内不可替代的天然物质，胚胎时期体内的含量最高，随着年龄增长体内含量逐渐减少，皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老花等症状与体内透明质酸含量逐渐减少密切相关。相同年龄人群体内所含透明质酸的量也不同，早老症患者体内的含量明显减少，显示衰老的诸多症状。

透明质酸在机体内显示出多种重要的生理功能，如润滑关节，调节血管壁的通透性，调节蛋白质，水电解质扩散及运转，促进创伤愈合等。尤为重要的是，透明质酸具有极佳的保水作用，是目前发现的自然界中保湿性最好的物质，被称为理想的天然保湿因子。因其具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，透明质酸在医疗、化妆品及功能性食品领域中应用十分广泛。

在医药诊治领域，透明质酸可用于多种手术及治疗过程，包括黏弹性手术、黏弹性补充疗法、黏弹性填充、黏弹性阻隔和黏弹性防护等。同时，在医疗美容领域，透明质酸以其卓越的生物相容性和填充效果作为填充剂或注射产品，被用于微整形手术等整形注射类治疗项目中，受到广大医美消费者的青睐。

在化妆品领域，透明质酸亦得到广泛应用，在各类护肤与彩妆产品都有其身影。由于具有良好的保湿作用，其理论保水值高达 500ml/g 以上，而且具备皮肤屏障的特性，又是皮肤和其它组织中广泛存在的天然生物分子，透明质酸从二十世纪八十年代起就开始用于化妆品中，被誉为理想的天然保湿因子。

在食品领域，口服透明质酸有多种优良功能，且食品安全性已被充分验证。经研究发现，透明质酸经口服后能够被关节和皮肤等人体组织吸收，并对人体产生补水、抗氧化、抗衰老、修复胃黏膜、提高人体免疫力等积极功效。

由于透明质酸具有多种物理特性及相关用途，其原料产品亦百花齐放。根据应用领域不同，透明质酸原料产品可划分为不同级别：医药级、化妆品级、食品级。根据法规和应用的不同，对这三种不同级别的原料有不同的质量要求。

其中，医药领域的透明质酸产品主要利用其良好的生物相容性、优异的黏弹性和润滑性，一般用于制备关节腔注射、真皮层注射以及滴眼液、外用制剂等医疗终端产品，因此医药级透明质酸的质量控制最为严格。而在化妆品领域，透明质酸的应用最为广泛，其原料产品对蛋白质含量有严格控制。食品级透明质酸是用于制备口服透明质酸产品的原料，对重金属、特殊微生物等有严格控制。

此外，不同透明质酸原料产品的售价及盈利能力亦有一定区别。其中，医药级原料产品售价最高，盈利能力最强；化妆品级原料产品售价中等偏高，盈利能力中等；食品级原料产品售价及盈利能力均较低。

得益于对透明质酸认识的不断深入、监管政策的持续开放和市场需求的增长，近年来透明质酸原料的销量保持快速增长。根据艾瑞咨询，2019 年全球透明质酸原料市场销量达到580 吨，2015-2019 年实现年复合增长率约为 20%，增长速度亮眼。2020 年由于受到新冠疫情的影响，终端产品销量承压，一定程度上影响了上游原料市场，全年透明质酸原料销量预计约为 450 吨。随着疫情的缓和，预计 2021 年市场将得到一定修复，实现 620 吨的原料销量，并以约 22.9%的年复合增长率增长，至 2024 年将实现 1150 吨的销量。

食品级与日化产品级原料销量平分秋色，医药级原料占比仅为个位数。从各级原料的销量占比看，食品级与日化产品级原料为两大最主要的原料产品，占比超过 90%。其中，食品级原料产品近几年的占比有所提升，越来越接近甚至超过日化产品级的占比，预计后续这两种原料产品占比将维持在较为接近的水平。

从市场竞争格局看，中国企业拥有在透明质酸原料市场的主导地位，其中华熙生物市占率达 47%。中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国，根据艾瑞咨询，2019 年全球透明质酸原料市场中，有 81%的原料销量来自于中国企业。其中，华熙生物占比达 39%，远超其余企业；焦点生物、阜丰生物以 13%、9%的占比位居第二与第三。此外，由于东辰生物已被华熙收购，预计当前华熙生物的市占率已达 47%。

分不同级别的产品看，华熙生物在食品级、化妆品级、医药级的市占率均具有高优势。根据 2018 年数据，华熙在各类原料的市占率都超过了 25%，其中，医药级与化妆品级原料的市占率更是达到了 39%及 43%，是名副其实的透明质酸原料龙头。

医美市场规模稳定增长，中国增速领先全球。根据德勤，2015-2019 年全球医美市场规模稳定增长，年复合增长率约为 8.2%。2019 年全球市场规模达 1459 亿美元，约 9400 亿人民币，同比增长 7.5%。未来预计全球医美行业将保持 8%左右的增速，2022 年市场规模有望达到 1782 亿美元，约合 1.2 万亿人民币。根据艾瑞咨询的统计，2015-2019 年中国医美市场规模增速高于全球，年复合增长率为 22.2%。2019 年，中国医疗美容市场规模达到 1769亿元，医美用户达 1367.2 万人。预测 2023 年中国医美市场规模可达 3115 亿元，用户数可达 2548.3 万人。

医美项目主要分手术和非手术，途径不同效果相同。从行业来看，医疗美容是指“运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑”。按介入手段划分，医疗美容可分为手术类与非手术类。手术类项目从根本上改变或改善面部及身体部位的外观，非手术类项目又称轻医美项目主要包括注射项目、皮肤项目及其他项目等。

轻医美更贴合初级医美消费者，中国轻医美比重逐步上升。非手术类项目由于风险低、恢复期短、非永久性、价格大众化等特点受到求美者青睐。1）在国际市场，非手术类项目占比较为稳定，2017 年为 54%，略高于手术类项目。2）在国内市场，较国际市场中国求美者更青睐轻医美，非手术类人群规模增速将高于手术类人群，预计非手术收入占比将从2019 年的 38%上升至 48%。

玻尿酸注射属非手术类医美项目，受市场高度欢迎。从销量角度看，在中国医疗美容市场上，医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模 2019 年达到 42.7 亿元人民币，2015-2019年复合增长率为 22.8％，并预计以 12.8％的复合增长率在 2024 年达到 76.0 亿元人民币。

水光针优势众多，深受消费者喜爱。在玻尿酸注射项目中，水光针项目（即非交联玻尿酸）近年来受到广泛关注。其主要优势为（1）面向的人群更广：水光针可以起到补充水分、祛除皱纹、收缩毛孔、提亮肌肤的效果，辐射人群为有保湿、去皱等需求的女性；（2）价格更便宜：水光针使用价格相对较低，很容易成为求美者第一次做医美选择的项目；（3）市场逐步拓宽、竞争者少：市场已经被教育，但是合规品牌却有限，我们认为随着华熙的合规的水光针的上市，规范的机构将有更强烈的动机去使用合规的水光产品。

水光针市场目前乱象丛生，究其原因为合规性问题，华熙获批后空间可期。国内市面上水光针一度被没有经过国家认证的产品充斥，甚至部分医美机构以次充好，水光针市场乱象丛生。华熙生物在 2020 年 8 月发布润致旗下产品 Aqua 小蓝针（娃娃针），这是国内首款拥有三类医疗器械资质的水光针产品。随着公司拿到合规证件，娃娃针将在已经被教育过的水光针市场上迎来可观增长。

海外玻尿酸品牌在目前国内市场占据较高份额。爱美客、华熙生物、昊海生科三个国产品牌 2019 市占率总和为 23%，且近年来有提高的趋势。根据 Frost&Sullivan 显示， 2014 年到 2018 年，中国美容注射类产品市场中，国产品牌的销售增速较快，年复合增长率达到32.2%，超过进口品牌的 18.7%。

在骨科及眼科的医疗终端方面，公司自主研发生产的透明质酸医疗终端产品主要包括骨科注射液、眼科粘弹剂两大类。其中，骨科注射液（“海力达”）属于药品，需在医院渠道销售，并受“两票制”及各省招标机制的相关政策的影响。

华熙生物紧抓功能性护肤品风向，利用自身研发优势用润百颜等大单品上车。公司依托自身研发体系，深入研究不同分子量透明质酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物质及其交联衍生物对人体皮肤的功效，并以此为核心成分，以精简配方、活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品。公司旗下拥有润百颜、肌活、米蓓尔、夸迪等多个品牌系列，产品种类包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾等。

润百颜与夸迪为华熙主推的两大品牌，次抛原液为主推的大单品，以大品牌 大单品的模式带动其余品牌及单品的销售。

随着我国经济水平与居民可支配收入的日益提高，消费者逐渐从满足口腹之欲的物质消费转向满足外貌、健康、舒适度等需求的精神消费。以护肤、彩妆、口服美容等产品为代表的“颜值经济”也越来越受消费者青睐，带动了相关市场万亿级的消费增长。其中，口服美容产品的消费增速远高于线上其他“颜值经济”相关品类的增速。

在透明质酸保健食品领域，已有多个品牌切入。早在 2008 年，透明质酸就被允许在保健食品中使用。经过多年发展，国内已有多款保健食品添加了透明质酸，包括华熙生物的仙黎奥芙透明质酸胶囊、Plumoon 普蘭萌水光丸、爆水丸、透明质酸口服液，以及福瑞达美业的善颜口服透明质酸钠等产品。

2021 年 1 月 7 日，国家卫生健康委发布正式公告，批准由华熙生物申报的透明质酸钠为新食品原料，使用范围为乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果等，标志我国透明质酸可添加食品范围进一步放开。

凭借政策落地的东风，华熙生物于 1 月 22 日发布“黑零 Hyalur”品牌，该品牌主打科学研发天然成分的养生口服产品。从华熙生物已公布的新品品类来看，其产品种类包含咀嚼片、软糖、饮品等形式，拥有健康瘦身、安眠舒压、脑聪目明、护肝养胃、水润白皙、滋润抗衰等功能，基本满足追求健康、美丽的现代人群所需。同时，在 2 月 3 日，WonderLab官方微博宣布携手华熙生物共同推出的首款口服玻尿酸软糖正式推出。产品单盒定价 119元，每盒含 20 粒 4 克软糖，每颗软糖含 12mg 玻尿酸。WonderLab 与内容电商和跨界品牌有多次密切合作，其产品更是长期占据代餐食品线上销售榜前列。因此，该产品的推出可能将产生协同效应，以注重营销的 WonderLab 作为宣传窗口，使更多消费者触达华熙生物的口服玻尿酸自有终端产品，为华熙生物导流。

根据国家卫健委的批文，华熙生物所申报的透明质酸钠将被允许添加到普通食品品类。参照国际市场，长期来看上述食品品类都将有相应透明质酸添加产品在中国市场推出。

一、透明质酸优质赛道龙头

华熙生物前身山东福瑞达成立于2000年；2005年公司HA原料生产工厂投产；2007年成为全球规模最大的HA生产商；2008年香港上市；2012年进入HA在医美领域的市场；2014年进入HA在护肤品领域的市场；2017年从香港私有化；2018年故宫口红系列成为现象级产品；2019年科创板上市；2020年收购东营佛思特公司。

二、业务分析

2016-2020年，营业收入由7.33亿元增长至26.33亿元，复合增长率37.67%，20年实现营收同比增长39.63%；归母净利润由2.69亿元增长至6.46亿元，复合增长率24.49%，20年实现归母净利润同比增长10.29%；扣非归母净利润由2.31亿元增长至5.68亿元，复合增长率25.22%，20年实现扣非归母净利润同比增长0.13%；经营活动现金流由2.42亿元增长至7.05亿元，复合增长率30.65%，20年实现经营活动现金流同比增长93.24%。

分产品来看，2020年原料产品实现营收同比下降7.55%至7.03亿元，占比26.73%，毛利率增加1.97pp至78.09%；医疗终端产品实现营收同比增长17.79%至5.76亿元，占比21.88%，毛利率减少2.12pp至84.55%；功能性护肤品实现营收同比增长112.19%至13.46亿元，占比51.15%，毛利率增加3.35pp至81.89%；其他实现营收同比增长1289.72%至625.07万元，占比0.24%，毛利率增加21.56pp至57.73%。

2020年公司前五大客户实现营收1.62亿元，占比6.16%，其中第一大客户实现营收0.44亿元，占比1.66%。

三、核心指标

2016-2020年，毛利率17年下降至低点75.48%，而后提高至81.41%；期间费用率由28.59%上涨至47.88%，其中销售费用率由14.60%上涨至41.75%，管理费用率17年上涨至高点21.40%，随后逐年下降至6.15%，财务费用率17年上涨至高点1.90%，18年下降至低点-1.84%，随后逐年上涨至-0.02%；利润率由36.75%下降至24.50%，加权ROE17年下降至14.90%，随后逐年提高至19年高点24.59%，20年下降至13.46%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，17年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降，18年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高，19年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降，20年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降。

五、研发支出

2020年公司研发费用较上年增长50.35%至1.41亿元，占比5.36%。

六、估值指标

PE-TTM 123.89，位于上市以来70分位值上方。

根据机构一致性预测，华熙生物2023年业绩增速在26.05%左右，EPS为2.84元，18-23年5年复合增长率26.29%。目前股价166.70元，对应2023年估值是PE 58.77倍左右，PEG 2.66左右。

看点：

目前公司已完成 HA 全产业链覆盖，HA 原料市场供应商已由分散走向集中，公司市场份额远超同行，同时公司 HA 原料生产收率高、质量好、品种多，规模 技术的双重领先铸就了公司 HA 原料生产的坚实壁垒；强大的原料生产能力为公司带来了成本、质量控制和供应链安全等多方面优势，使得公司跨界在高速成长的医美、化妆品赛道中站稳脚跟，并成功承接住了“美丽产业”正规化、强功效化、国潮化的发展机遇；从中长期看，公司继续探索 HA 及其他生物活性物质的应用，围绕“美丽”、“健康”概念，再造新增长点。其中口服 HA 政策限制已被解除，HA 添加食品与食品级 HA原料业务值得关注。