创业板科创板和新三板的门槛（科创板和新三板有根本差异首席对策）

创业板科创板和新三板的门槛（科创板和新三板有根本差异首席对策）第一财经：科创板加注册制是资本市场的突破，在你看来，它最大的突破点是什么？因为之前有新三板、创业板，我们可以从中吸取哪些教训？科创板和新三板有根本差异在吴晓求看来，要保证注册制基础上的科创板的成功，修改法律是前提，需要构建和注册制、科创板相匹配的一整套的法律和规则体系。极大地提高企业的违规违法成本，是注册制和科创板成功的必要条件，要没这些条件，注册制、科创板麻烦大。他同时表示，不赞成在科创板甚至在整个市场恢复T 0交易的制度，因为T 0助长了市场投机的氛围，而且是一种财富的流失，因为它有交易成本，交易成本对整个市场来说就是财富的流失，资金一部分的流失。T 0和我们建立一个有财富管理的资本市场的目标是背道而驰的，财富管理一般都是长期投资，没有说今天上午买下午就卖掉，这是投机。以下为《首席对策》文字实录部分：

《首席对策》由易方达黄金ETF及联接基金特约播出

首席对策就科创板与注册制、T 0等制度建设专访吴晓求

科创板及注册制试点正在快速推进，证监会4月27日再次回应市场关切，称“要从公司治理、规范运行、信息披露等多个维度对首发企业严格把关，从源头上提高上市公司质量。审核进度服从质量”。那么，科创板有哪些突破，如何通过科创板找到真正的科创企业？资本市场应如何改革以满足国人的财富管理需求？基建规模扩大与去杠杆是否存在矛盾？

本期第一财经《首席对策》专访了吴晓求，试图回答上述疑问。吴晓求现任中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长，还是知名经济学家、金融证券研究专家、教育部长江学者特聘教授、国务院学位委员会学科评议组成员。

在吴晓求看来，要保证注册制基础上的科创板的成功，修改法律是前提，需要构建和注册制、科创板相匹配的一整套的法律和规则体系。极大地提高企业的违规违法成本，是注册制和科创板成功的必要条件，要没这些条件，注册制、科创板麻烦大。

他同时表示，不赞成在科创板甚至在整个市场恢复T 0交易的制度，因为T 0助长了市场投机的氛围，而且是一种财富的流失，因为它有交易成本，交易成本对整个市场来说就是财富的流失，资金一部分的流失。T 0和我们建立一个有财富管理的资本市场的目标是背道而驰的，财富管理一般都是长期投资，没有说今天上午买下午就卖掉，这是投机。

以下为《首席对策》文字实录部分：

科创板和新三板有根本差异

第一财经：科创板加注册制是资本市场的突破，在你看来，它最大的突破点是什么？因为之前有新三板、创业板，我们可以从中吸取哪些教训？

吴晓求：科创板和新三板有根本差异，是不能相提并论的。新三板不是一个标准的市场，创业板和中小板也有很大差异。这个差异首先是观念上的差异，是制度设计上的差异：注册制是一个高度市场化的资本市场。创业板还是带有一些中国特色，特别是从发行角度来看。科创板从发行角度看，从定价角度来看，它都是一个高度市场化的资本市场。

具体来说，可能在这几个方面存在重大差异。

一是发行审核批准的主体。一个是证监会创业板发行委员会，一个是交易所委员会，这个主体既有形式上的重大差别，也有本质上的差别。科创板把发行审核的主体移到上交所，发行和监督的主体已经开始分离。

二是发行定价机制不同。科创板的定价是高度市场化的。因为定价不同，所以创业板发行上市之后，几乎每一个股票都有连续多个涨停板，这是中国特色二级市场的特点。科创板应该没这个问题，这是很大的差异。

三是发行标准。科创板有自己的标准，对盈利没特别要求，其他的对盈利有明确要求。所以我想它们的差异大大超过共同点。

构建和注册制、科创板相匹配的一整套法律和规则体系

第一财经：你对二级市场有比较深入的研究，提到过注册制基础上的科创板是中国资本市场在观念、法律、制度和政策上的深刻革命，比股权分置改革更复杂，涨停板制度应该废除，反对T 0交易，这些观点引起了广发的关注，那么得出以上观点的逻辑是什么？

吴晓求：股权分置改革本来就很难，因为它涉及到国有资产的保值增值，也涉及到国有股份在一个企业控股的成分，因为股权分置改革当年最重要的是对价，现在这么复杂的问题解决了。

要保证注册制基础上的科创板的成功，修改法律是前提，最核心的是为什么修改法律，主要明确三点：

第一个就是企业的责任要加大，发行人的责任，它的违规违法的成本要大幅度提高，要对它进行非常严的束缚，严加约束、威慑，这是很重要的。同时，还要建立一个具体的威慑机制，光是威慑不够，具体的威慑机制，比如说集团诉讼制度，在美国如果一个企业做假，集团诉讼一下就能赔几十亿，这是很严重的。

第二个是发行上市企业的标准，这是必须要明确的。

第三个是要明确在科创板和注册制机制上，我们监管重心的变化，这些都是我们所必须明确的，所以为什么它变得非常复杂，是因为要构建和注册制、科创板相匹配的一整套法律和规则体系。

告别50万罚款的时代，极大地提高违规违法成本

第一财经：我们应该如何识别企业是否真正有成长性？如何识别伪科技企业，怎么把那些不讲盈利模式，不讲资产质量，只讲估值、流量和模式创新的初创企业和真正科创型企业进行区分?

吴晓求：过去中国相当多的企业上市以后出现了衰退，是因为它选择的时候太注重今天的财务状况，强调今天多么盈利，也强调历史上多么辉煌，实际上一个企业是有周期的，尤其是一个再生能力很弱的企业，像华为时刻有危机感，它在不断地创造辉煌，像这类企业是很少的，企业一般达到产业的辉煌时，再发展就很难了。所以我们当时选的都是那些处在相对辉煌的时候的企业上市，当然它上市之后慢慢就衰落了。

这是我们选择上市企业标准的问题，还有企业内生的问题，内生创新能力不足，至于你说的现在科创板选的那些高科技企业，他们可能弄一个“化妆”，弄一个科技项目就认为它符合科创板，当然我相信科创板还是有些基本条件的，并不是说什么企业都可以上，还是有一些基本条件。

至于它是否符合科创板的高新科技的要求，是不是这类高新技术的企业，的确有一个科学甄别的机制。监管部门想试图成立一个高科技专家委员会，说实话这恐怕解决不了问题，我认为要解决这个问题只有两个办法：

一个是强化市场中介的责任，它的尽职调查变得非常非常重要，我们需要通过他们去了解这个企业的真实状况，如果一旦出现没有尽职调查，处罚会非常严。

第二个，对企业的恶意造假，我们的法律要执行特别严格的规定。所以注册制、科创板对法律的要求很严的，特别是对欺诈、内幕交易，处罚会非常重，我们将会告别50万罚款的时代，会让它心惊肉跳，会使得它一生都还不了债，极大地提高它的违规违法成本，这也是注册制和科创板成功的必要条件，要没这些条件，这个注册制、科创板可是麻烦大了。

中国的T 1是最好的交易制度安排

第一财经：你反对T 0制度，因为我们的市场不缺乏流动性么？

吴晓求：要在科创板，甚至在整个市场恢复T 0交易的制度，我是完全不赞成的。我们不缺乏流动性，T 0一个很重要的概念，是觉得这个市场的流动性不够。当然也有学者说T 0给了投资者一个改错的机会，我不相信一项重大的投资，上午投了下午失败了就想跑，这个概率非常小。而且，我们通常说这个市场投机氛围比较重，T 0显然助长了这种气氛，而且T 0是一种财富的流失，因为它有交易成本，交易成本对整个市场来说就是财富的流失，资金一部分的流失。

所以它是没有意义的，它和我们建立一个有财富管理的资本市场的目标是背道而驰的，财富管理一般都是长期投资，没有说今天上午买的下午卖掉，这是投机，不要给它改正机会，实际上你今天上午买了，明天上午卖掉，挺好的，你晚上还有一个思考的机会，也许你思考不卖呢？也许刚好晚上人民银行披露一个消息是好消息呢？如果恢复T 0，上午买了，谣言一说，有可能投资者一看，稍微跌了一毛钱他就跑了，实际上第二天可能还真的涨停板了。所以我就说很多研究还是要讲讲原理部分，中国的T 1制度，我认为是最好的交易制度安排，这是很重要的。所以财富管理和T 0没有关系，它们是冲突的。

科创板企业未来要有成长性

第一财经：你认为资本市场更应有财富管理之意，但国人的财富管理渠道偏窄，股市、房市、债市等无法满足庞大的财富管理需求，那么资本市场应如何改革以满足国人的财富管理需求？

吴晓求：资本市场本来最重要的就是财富管理，无论是市场上流通的债券还是股票，都是财富管理最重要的基石资产。但是在中国，债券市场相对比较零乱，没有起到财富管理的机制，而资本市场是机构融资市场化的延伸，融资部门大大高于财富管理部门，所以它很多规则都是让融资者相对比较方便，而且强调资本市场要为企业服务。

几乎95%以上的人都会把资本市场理解成企业在金融机构融资的市场延伸，现在融资到资本市场上贷款，最重要的是，融资形成的资产要有成长性，要有投资价值。资本市场重要的是投资者，有了投资服务，才能给企业提供服务，而且要选择一些未来有成长性的企业。

不管企业过去、当下多么辉煌，实际上跟投资者没关系，因为投资者只管未来。我们过去资本市场强调融资，一家企业过去辉煌，就意味着能获得融资，能更好地上市。但实质上，这是不能的，这也是为什么我们要开设科创板的原因。

科创板要求上市公司的标准是，一家企业未来要有成长性，且对于投资者而言是有预期的。这样一来，对企业过去财务状况的要求就会严格。如果一家公司的管理模式、激励机制、制度设计都很好，未来有很好的前景，就像阿里巴巴一样。十多年前，阿里巴巴上市，可能当时是亏损的。包括京东，它上市时是亏损的，现在还在亏损，可是它的定价很高，因为它代表未来的预期。那些过度成熟的企业，投资者可能不一定会选择它，因为等到上市那一天，它就创造了辉煌，以后就开始衰落。那你买他的股票，你是不可能挣钱的。

创造条件让民间投资在扩大基建投资中起作用

第一财经：你提到过中国仍然有很多基建项目可以投资，这方面你有相关数据支持吗？基建规模扩大与提倡已久的去杠杆是否矛盾？

吴晓求：基建规模扩大和降杠杆也并不是特别矛盾的，因为中国经济的增速下滑，的确有些隐忧，所以我们扩大内需是一个基本的考虑，当然我们的进出口贸易规模现在还在不断地扩大，已经超过了30万亿元人民币的规模，超历史的。

中国经济靠内需来增长，内需由消费需求和投资需求来完成。所以扩大基建投资是让投资需求扩大，这对我们当前经济速度的隐忧能起到一些对冲作用，但实际上主要是由谁来扩大固定资产投资，是由政府还是让民间去做？这个是要认真考虑的。我觉得我们要创造更多的政策优惠条件，让民间投资能够在扩大基建投资中起到重要的作用。

世界经济又开始进入一个相对稳定的时期

第一财经：我们看到最近大家在热议美联储升息结束，缩表可能9月份也要结束了，美国的货币政策可能转向。从全球经济的角度，我们怎么看中美关系以及对于新兴市场、对中国的影响？

吴晓求：中美关系是全球最重要的大国关系，我始终认为对美关系是中国外交关系的基石，如果中美关系能够处在一个健康、稳定的发展阶段，对全球都是非常好的，对中国经济发展，对美国的经济发展，对全球的金融市场都是一个积极的稳定的因素。

至于美联储缩表的结束，意味着美国的整个金融，特别是从2008年金融危机以来开始步入正常的轨道，过去是扩张性的，现在是通过几年的收缩已经回到一个正常的轨道了。这表明世界经济又开始进入了一个相对稳定的时期。

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