埃夫特智能工业机器人成功原因（埃斯顿研究报告）
埃夫特智能工业机器人成功原因（埃斯顿研究报告）2021 年公司两大业务——自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及智能制造 系统，收入占比分别为 33%、67%。1.2 产品矩阵完善，全产业链布局② 上市后（2016-2020 年）布局机器人全产业链：2015 年公司于深交所挂牌上市； 2016-2019 年先后收购意大利 Euclid、普莱克斯、南京锋远、英国 Trio Technology、德 国 M.A.i.、美国 Barrett、扬州曙光、德国 Cloos，快速完成全产业链和国际化布局。截至 2020 年，公司的年收入增长至 25.0 亿元，2015-2020 年复合增速 39%，其中 2020 年工 业机器人业务收入 16.6 亿元，营收占比提升至 66%。③ 并购后（2021 年至今）规模化发展：2021 年公司开启“2025 双一”战略奋斗目 标：国产第一品牌，国际第一阵营，坚持“All Made By Estun”的
（报告出品方：申万宏源研究）
1. 埃斯顿：国内工业机器人龙头，全产业链布局1.1 国产领军品牌，开启规模化发展
埃斯顿以机床数控系统起家，历时十年布局工业机器人全产业链，目前已成为国产工 业机器人龙头。公司的发展历史可以划分为三个阶段：
① 上市前（1993-2015 年）主营零部件：1993 年“埃斯顿工业”成立于江苏南京， 2002 年公司前身“南京埃斯顿数字技术有限公司”成立，成立初期主要销售金属成形机床 数控系统，随后公司产品矩阵延伸至电液伺服系统、交流伺服系统；2011 年开始布局机器 人系列产品。截至 2015 年，公司年收入约 4.8 亿元，其中工业机器人业务占比 16%。
② 上市后（2016-2020 年）布局机器人全产业链：2015 年公司于深交所挂牌上市； 2016-2019 年先后收购意大利 Euclid、普莱克斯、南京锋远、英国 Trio Technology、德 国 M.A.i.、美国 Barrett、扬州曙光、德国 Cloos，快速完成全产业链和国际化布局。截至 2020 年，公司的年收入增长至 25.0 亿元，2015-2020 年复合增速 39%，其中 2020 年工 业机器人业务收入 16.6 亿元，营收占比提升至 66%。
③ 并购后（2021 年至今）规模化发展：2021 年公司开启“2025 双一”战略奋斗目 标：国产第一品牌，国际第一阵营，坚持“All Made By Estun”的全产业链发展战略。公 司自此开启规模化发展阶段，持续扩大市场份额，稳固龙头地位。2022 年公司实现年出货 量 1.6-1.8 万台的目标，出货量位居国产品牌首位，市占率约 6%。2023 年公司制定 2.5 万台的销量目标，目标增速远超行业。
实控人持股 42%，外资持股比例较高，达 17%。截止 2022 年 9 月 30 日，公司实际 控制人为董事长吴波先生，直接持有 12.65%股份，并通过南京派雷斯特科技有限公司为间 接持有 29.33%股份，合计持有 41.99%股份；外资持股（香港中央结算有限公司）相对较 高，持有 16.74%股份，其余股东持股比例均低于 1%，合计持股 41.28%。
1.2 产品矩阵完善，全产业链布局
2021 年公司两大业务——自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及智能制造 系统，收入占比分别为 33%、67%。
① 自动化核心部件及运动控制系统：简称“核心部件”，主要包括数控系统、电液伺 服系统、运动控制器、交流伺服系统等。其中，数控系统和电液伺服系统主要应用于金属 成形机床领域，市场较为成熟；交流伺服系统和运动控制器下游应用领域广泛，包括机器 人、纺织机械、3C 电子、锂电池设备、光伏设备、包装机械、印刷机械、木工机械、医药 机械及半导体设备等，成长空间较大。
② 工业机器人及智能制造系统：简称“本体&集成”。工业机器人方面，公司现有 57 种型号工业机器人产品，包括六轴通用机器人、SCARA 机器人、多款功能型专用机器人（焊 接、折弯、冲压、压铸、码垛等）和细分行业专用定制机器人（光伏、锂电等），工作负 载从 3kg 到 600kg。智能制造系统集成方面，公司为锂电、光伏、金属加工、汽车零部件 和 3C 制造等行业提供系统集成解决方案。
1.3 收入稳健增长，利润端有望改善
随着销售规模不断扩大，公司收入端稳健增长。2016-2020 年公司进行多次收并购活 动，2021 年以来进入规模化发展阶段。2021 年公司实现收入 30.2 亿元，同比增长 20.3%， 主要受益于新冠疫情后制造业复苏，以及制造业出口需求增长。2022 年前三季度，公司实 现收入 25.4 亿元，同比增长 10.5%，增量主要来自于锂电、光伏、新能源汽车和零部件等 景气度较高的下游领域，另外，2022 年供应链和物流受阻，国产品牌面临外资品牌缺货带 来的时间窗口期，国产替代需求提升，公司抓住这一重要的时间窗口，切入了原先外资品牌主导的赛道中。展望 2023 年，公司已进入“厚积薄发”阶段，凭借具有性价比的产品、 行业定制化服务和外部政策支持，扩大公司在下游客户中的市场份额，保持销售规模和收 入的持续增长。
公司毛利率稳定在 35%上下水平，高于行业平均水平。2015-2021 年公司毛利率维持 在32%-36%区间内，稳定位于较高水平；2022Q3 年公司毛利率33.4%，同比下滑0.2pct， 主要受到国际物流不畅、原材料价格上涨、芯片短缺和涨价等因素影响，公司已通过产品 提价、加大电子元器件和核心零部件国产替代等手段来消除部分影响。对比于同行业公司， 埃斯顿的毛利率显著高于同行业平均水平，并且波动性较小，主要得益于公司的零部件自 制率高，达到 80%以上，以及公司主要销售六轴机器人，这类机器人技术壁垒最高、国产 化率最低，竞争程度较小。
费用率企稳回落，公司利润端有望改善。由于公司前期多次进行国内外收购，积极扩 大产能，扩充销售团队和完善技术研发团队，费用前置于收入，因此综合费用率处于上升 趋势。2021 年，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 9.22%、 11.19%、0.92%和 7.83%，合计 29.16%。2021 年以来，公司持续推行精益化管理，销售 费用和管理费用率已处于企稳回落趋势。 公司的净利率约 5%，高于行业平均水平，展望未来有改善趋势。2015-2021 年公司 的归母净利润由 0.52 亿元增长至 1.22 亿元，七年复合增速 13.2%，略低于收入增速。公 司的净利率约 5%，属于行业的正常水平，高于同行业其他公司。工业机器人行业&集成行 业内公司的净利率偏低的原因为：1）价格竞争：国内工业机器人起步较晚，高端领域被外 资龙头企业垄断，因此大多集中在中低端领域，技术壁垒较低，价格竞争激烈；2）零部件 成本高：减速器、伺服系统、电机和控制器在机器人成本中占 70%以上，过去零部件环节 的国产化率较低，进口零部件价格昂贵，导致成本居高不下。展望未来，目前国内机器人 本体商多处于亏损状态，价格的下降空间有限；零部件的国产化率持续提高，成本有望下 降，因此行业的利润水平有望改善。
全球研发团队协作，研发实力雄厚。自 2017 年以来，公司研发人员数量呈现逐年上升。 截至 2021 年，公司共有研发及工程技术人员 796 名，占员工总数的 27.53%。公司大力吸 引国内外优秀人才，目前拥有三大研发团队：机器人及智能制造系统研发团队、智能控制 核心控制部件研发团队以及欧洲研发中心，以及来自美国、日本、英国、德国、意大利以 及欧洲其他国家的智能核心控制部件及解决方案、机器人和智能制造方面的技术专家支持 团队。
1.4 推出股权激励，彰显发展信心
2023 年 3 月 10 日，公司最新一期股权激励计划以利润作为业绩条件，彰显了公司降 本增效、提振业绩的信心和决心。上市至今，公司分别于 2015 年、2017 年、2019 年、 2022 年和 2023 年实施 5 次股权激励计划，但前期主要将营业收入作为业绩条件，而 2023 年 3 月最新一期长期股权激励计划将利润作为业绩条件——2023 年/2024 年/2025 年的 归母净利润（剔除股权激励产生的费用）不低于 3/5/8 亿元，表明公司在改善利润方面的 决心，未来或将采取更加强有力的措施实现这一目标。
从前几次的股权激励计划目标完成情况来看，除了 2015 年份利润目标未达成， 2016-2021 年的利润/收入目标均已达成，完成度很高。展望未来，公司通过大客户战略 深度挖掘客户需求、拓展下游应用领域等来实现收入的增长，通过组织架构的垂直整合、 提高运营效率来实现利润率的提高和利润的增长，有望实现股权激励计划的目标。
2.1 国家高端制造象征，多重因素共振驱动成长
工业机器人作为自动化装备的“掌上明珠”，是一个国家高端制造水平的象征。工业 机器人产业早期为解决劳动力短缺问题、提高生产效率等因素催生，经过十余年的发展迭 代，逐步成为制造业的重要生产要素。工业机器人可以在部分场景中替代工人，从而提升 生产效率、降低成本、提高产品稳定性；尤其对于环境恶劣、危险度高、重复性大、精准 度要求高的工作而言，工业机器人具有极大的应用价值。数字经济建设是推进中国式现代 化的重要引擎，数字技术赋能实体产业，机器人自动化设备为重要方向。
多重因素共振，工业机器人行业持续高成长：
1）长期：降本增效是机器人替人的核心驱动力。随着人口红利的消失、劳动力短缺、 人力成本攀升，制造业企业不得不采用工业机器人进行替代；同时，机器人使用成本不断 降低，性价比愈发凸显；疫情对生产端的劳动力形成明显冲击，提高了企业对机器人的接 受程度。
2）中期：我国制造业向高端化迈进，自动化程度亟需全面提升。我国制造业由粗放型、 劳动密集型的发展模式向精细化、技术密集型的方向迈进，各细分领域的自动化程度亟需 全面提升，随着产业升级进程的推进，机器人的需求不断扩大。目前汽车、3C、新能源行 业的自动化水平较高，未来长尾的制造业渗透率有望提升。
3）短期：顺周期属性，受益于制造业复苏。工业机器人作为通用自动化产品，下游制 造业领域广泛，具有很强的顺周期属性，按图索骥来看，通用设备行业通常呈现为期 3 年 的周期性波动。过去一轮周期于 21 年 5 月见顶，经过一年半下行已进入周期底部，2023 年基本面向好，年内有望迎来景气复苏的拐点，产业链顺周期机会凸显。
“机器人 ”政策地位提升，“十四五”期间逐步进入落地应用的密集催化期，提出具 体应用场景规划。2016 年，机器人产业发展被写入“十三五”规划，而后中央及地方密集 出台相关政策。政策覆盖全产业链环节、零部件性能、产业目标等全方面，助力我国机器 人全产业链快速崛起，逐渐减少我国与发达国家之间的差距。2021 年底，工信部、国家发 改委、科技部等 15 部门联合印发了《“十四五”机器人产业发展规划》，明确提出：力争 到 2025 年，我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地，机 器人产业营业收入年均增长超过 20%，制造业机器人密度实现翻番。2023 年 1 月，工信 部等 17 部门印发《“机器人 ”应用行动实施方案》，指出：到 2025 年，制造业机器人 密度较 2020 年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，聚焦 10 大应用重点领域，突破 100 种以上机器人创新应用技术及解决方案，推广 200 个以上 具有较高技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景。
2.2 市场容量持续扩张，2025 年规模有望达千亿
中国工业机器人市场快速发展，市场销量 10 年扩增 10 倍。2012 年之前，中国机器 人产业链还未形成，机器人整机和零部件由外资绝对主导，国产领域基本空白。2013 年 -2017 年，中国工业机器人高速成长，主要得益于政策扶持、产业转型升级、汽车和电子 行业快速发展。2018-2019 年，受中美贸易战及全球经济下行影响，汽车和电子行业投资 疲软，市场增速放缓。2020 年以来，中国机器人市场复苏，海外订单及用工难现象加速企 业的机器替人进展，下游行业延伸至锂电、光伏、金属加工、食品、医疗等一般工业，机 器人渗透率快速提升。根据 IFR 数据，2012-2021 年中国工业机器人的销量从 2.3 万台增 长至 26.8 万台，年均复合增速达 31%。
我们对未来工业机器人的市场规模增速进行敏感性分析，做出 2022-2026 年悲观、 中性及乐观的情景假设。参考睿工业对中国工业机器人的市场调研，预计 2022 年销量增长 9%。考虑到工业机器人作为通用设备，受到下游领域资本开支影响呈现周期性波动，增速 难以判断，因此我们直接对年均复合增速进行假设。我们假设悲观、中观和乐观的增速预 期分别为 10%、20%和 30%。考虑到《“十四五”机器人产业发展规划》中提出，到 2025 年机器人产业营业收入年均增长超过 20%，我们认为中观假设 20%的增速目标实现的可能 性较大。 市场测算结果：在悲观、中观和乐观的增速假设下，预计 2026 年中国工业机器人出 货量分别约为 42.8 万台、60.6 万台和 83.5 万台，市场规模约 856 亿元、1212 亿元和 1670 亿元。
2.3 国产替代关键时期，龙头品牌趁势崛起
过去工业机器人行业之所以由四大家族垄断，主要由于整车制造为机器人的主要下游， 而整车制造的供应链体系稳定且封闭，格局稳固。一方面，工业机器人属于非标准化定制 设备，下游应用会反哺设备迭代，形成用户粘性；另一方面，汽车行业对供应商要求极高， 认证周期极长，且长期不更换。日本的发那科、安川电机、瑞士的 ABB 和德国的库卡（被 美的收购）并称工业机器人四大家族，在工业机器人行业内深耕数十年，与日本和欧洲的 汽车整车厂形成长期合作关系，对新进入者形成巨大阻碍。
近年来，国产机器人品牌异军突起，头部企业迈向第一梯队。根据睿工业数据， 2017-2021 年中国工业机器人国产化率由 24.2%提升至 32.8%。2022 年国产机器人份额 进步一提升。主要原因有三：① 工业机器人的需求由整车延伸至 3C、锂电、光伏、金属 加工等，进入壁垒大大降低，国产品牌相比外资品牌具有价格和定制化服务等方面具有明 显优势，在多行业中占据主要份额；② 国产机器人产业链的全面进步，减速器、伺服系统 和控制器等环节摆脱了进口依赖，国产机器人性能不断爬坡，已具备与外资同台竞争的实 力；③ 过去三年疫情导致供应链和物流受限，特别是 2022 年出现了四大家族等外资品牌 缺货，交货期大幅延长等问题，为国产品牌带来了重要的国产替代时间窗口。国产头部企 业埃斯顿和汇川技术的市场份额从 2019 年的 2%提升至 2022 年的 6%、5%，市场份额 仅次于四大家族和爱普生。
展望未来，在不确定的外部环境中，高端制造装备的自主可控至关重要，政策给予大 力支持；我国工业机器人产业链已完成从无到有、补齐短板的过程，进入提升性能、扩大 应用的阶段，不断将缩短与外资品牌之间的差距。我们更加看好技术深厚、产业链布局完 善和品牌优质的国产头部企业，未来能够继续抢占外资品牌的份额，持续扩大市占率。
3. 公司卡位优质赛道，市占率有望持续提升3.1 前瞻布局光伏锂电赛道，享受时代红利
公司通过前瞻性布局，抓住电子制造和新能源两次重大机遇，进入国内第一梯队。公 司的传统主业为金属加工行业，2015 年已研发全球首款钣金折弯机器人，但该行业自动化 进程偏慢，公司从 2016 年开始对电子制造和新能源行业进行技术储备，推出定制化机器人 产品，因此得以抓住两次时代机遇。
① 第一波红利：3C 行业的高速发展和自动化率提升为小型六轴机器人和 SCARA 机器 人带来巨大增量市场，公司 2017 年研发出系列 SCARA 机器人，随后推出 TRIO ESTUN 智能控制单元、定制机器人、桌面机器人等。
② 第二波红利：2020 年以来，新能源行业（光伏、锂电、新能源车及零部件）成为 景气度最高的几个行业，其复杂的制造流程涉及到大量的工业机器人应用，公司 2016 年已 布局光伏组件专用机器人，目前光伏专用机器人销量累计超过万台，覆盖 100 多家光伏企 业；2017 年针对锂电行业推出大负载机器人，2021 年针对大电芯定制开发 50kg 大型 SCARA 机器人和 600kg 大六轴机器人。
未来几年，新能源行业（光伏、锂电）依然为公司带来最大市场增量的细分行业，潜 在的市场空间极大。
（一）锂电：扩产浪潮叠加智能制造建设，行业规模扩张，公司重点拓展产品与市场
锂电池的扩产浪潮，叠加锂电池厂商大力推广智能制造，锂电池行业的工业机器人应 用规模不断扩大。锂电池生产工艺环节涉足工业机器人的环节很多，生产线每 GWH 平均 使用 50-60 台工业机器人，主要集中在中后道环节：前道环节原料搬运、切条、各环节衔 接涉及到机器人，目前应用较少；中道环节的叠片、焊接、封装等工序，由于生产效率及 产品一致性要求较高，因此采用大量 SCARA 和六轴机器人进行搬运、组装、烘烤、注液、焊接等；后道环节的检测、组装和 PACK 等工序，由于涉及到大量的大负载抓取、搬运， 因此应用的六轴机器人数量最多。 根据 GGII，2021 年中国锂电行业工业机器人（六轴和 SCARA 机器人）销量约 2 万台， 预计到 2025 年中国锂电池市场出货量达到 1456GWh，锂电行业对工业机器人的需求量 有望达到 6.7 万台，2021-2025 年复合增长率超过 35%。
埃斯顿在锂电行业推出定制化方案，使其突出重围，取得头部客户认可。锂电池行业 高速发展，产线自动化程度高，国产和外资企业均积极布局，埃斯顿的优势在于：外资品 牌的机器人为通用机器人，而埃斯顿提供全套自动化解决方案和定制化大负载 SCARA 和六 轴工业机器人，对客户的个性化需求进行及时响应；相对于国产其他品牌，埃斯顿的产品 性能、产品多样性、产能和交付能力均全面领先，已持续获得多家头部锂电厂商的复购和认可。未来，随着公司对头部客户的需求进行深入挖掘，对二线、三线客户的延伸和拓展， 在锂电行业的市场份额也将不断扩张。
（二）光伏：扩产加速中，智能化水平持续提升，公司在光伏专用机器人市占率第一
光伏行业的工业机器人仍是蓝海，产线自动化和智能化是发展趋势。中国光伏产业规 模全球第一，2017-2021 年中国光伏电池行业规模持续快速成长，CAGR 为 29%，然而目 前光伏产业的人力成本高、智能化程度偏低，各环节亟需智能化升级。根据 GGII 报道，2018 年以来，光伏产线自动化水平逐步提升，1GW 产能对应的人工规模从近 2000 人下降到 200 人左右，是光伏产业降本增效的重要抓手。 从上游硅料到组件，全工艺链条均存在机器人应用的潜在需求。从光伏的产业链环节 来看：1）硅料、硅棒生产环节存在大量的人力车输送；2）电池片制造环节在仓储物流、 分拣、包装、搬运等环节有待自动化升级；3）组件生产节拍、仓储物流效率有待提升。从 电池片到组件的全工艺链条中，清洗制绒、磷扩散、周边刻蚀、PECVD 镀膜、电池串排版、 装边框、焊接接线盒、固化线上下料、分档打包等工序均可以使用多关节工业机器人进行 串联。
埃斯顿深耕于光伏行业，最早在 2016 年已推出光伏组件专用机器人，覆盖 100 多家 光伏行业客户，市占率高。此外，公司基于客户的智能化需求，开发出双玻合片、反转检 查、接线盒安装、装框、固化线、包护角、搬运等场景的工业机器人解决方案。根据睿工 业数据，2019-2021 年光伏行业的工业机器人出货量由 0.47 万台增长至 1.24 万台，2022 年 Q3 出货量 1.12 万台，工业机器人需求持续旺盛。随着光伏行业持续高速发展，智能化 程度的不断提高，公司有望持续受益。
3.2 焊接机器人产品线齐全，加速实现国产替代
焊接机器人替代焊工，各行业应用空间广阔。焊接机器人是末端装接焊枪或焊钳的工 业机器人，用于替代焊接工人。由于焊接过程往往存在大量烟尘、弧光、金属飞溅，环境 十分恶劣，焊工岗位存在招工难、流失率高等情况，因此焊接机器人在在各行业中的渗透 率持续提升。根据 IFR 数据，2021 年全球工业机器人市场中，焊接机器人占比 19%，相 比 2020 年提升 1pct。 国内焊接机器人需求量约 5.4 万台/年，国产化率不及 22%，国产替代空间大。根据 睿工业数据统计，2022 年我国工业机器人销售量为 29.3 万台（国内销售，不包括出口）， 再参考 IFR 公布的焊接机器人占比 19%，推算得到 2022 年国内焊接机器人的需求量为 5.4 万台。根据中国工业机器人协会 CRIA 数据，2020 年国内焊接机器人的国产化率为 22%， 对于国产焊接机器人品牌而言，依然存在巨大的发展机遇。
公司在 2019 年收购国际焊接机器人百年品牌 Cloos 之后，成为焊接机器人领域的头 部企业，随着埃斯顿与 Cloos 的全面整合与协同，公司在焊接机器人领域将大有可为。相 比国内外焊接机器人领域的竞争对手，公司的主要优势有三：① 埃斯顿是唯一一家在机器 人、零部件、焊接设备均完整布局的公司；② 德国 Cloos 专注焊接、历史悠久，在全球具 有品牌优势和优质客户基础；③ 埃斯顿针对中厚薄板的不同层级客户，推出高、中、低三 档焊接机器人产品，攻守兼备，最大程度覆盖下游领域。
① 埃斯顿是唯一一家在机器人、零部件、焊接设备和工作站集成均完整布局的公司。 焊接机器人主要包括机器人整机和机器人专用焊接设备两部分。其中，机器人整机核 心在于伺服系统、控制系统及其集成整机的控制能力，决定了焊接的效率和精度；焊接设 备包括焊接电源、送丝机（弧焊）、焊枪（钳）等，其性能水平决定了焊接的精确性和焊 接效果。此外，非标准化生产线和工作站系统集成是将焊接机器人用于终端客户应用场景， 决定了终端客户对焊接机器人的接受度和应用效果。根据凯尔达招股说明书，焊接机器人 国外供应商主要包括四大家族、专门从事焊接机器人生产的日本 OTC、日本松下，国内供 应商包括凯尔达、埃斯顿等。其中，埃斯顿是唯一一家在机器人、零部件、焊接设备和工 作站集成均完整布局的公司，已具备绝对的核心竞争力。
② 德国 Cloos 专注焊接、历史悠久，在全球具有品牌优势和优质客户基础。 CLOOS 百年品牌，拥有世界一流焊接和焊接机器人技术。CLOOS 于 1919 年在德国 成立，公司创立初期主要专注于中压乙炔气体发生器的生产，1958 年起公司将焊接电源应 用于机器人系统，70 年代公司开始将机器人运用于自动化焊接领域，之后一直专注于焊接 工业机器人领域，推出一系列焊接电源和机器人产品，在技术难度最大的中厚板焊接自动 化领域拥有世界顶尖客户和领先份额。此外，CLOOS 在全球 40 余个国家拥有销售和服务 机构，具有全球一流的客户和销售渠道。
CLOOS 焊接机器人范围涵盖了电弧焊技术的所有领域，提供机器人及焊接电源、自动 化、客户服务三大业务。CLOOS 下设两个子品牌：QINEO 品牌的产品主要为手动和自动 焊的系列高端电源；QIROX 品牌主要围绕自动化焊接制造生产，根据客户需求定制全套机 器人解决方案，从焊接机器人、变位器、软件，到焊接工作单元、自动化焊接产线的全系 列产品和服务。Cloos 焊接机器人有效地整合机器人、焊机、焊枪、送丝机、电弧跟踪传 感器等多模块为同一控制平台，从而达到较高的焊接效率，焊接质量和焊接柔性。
③ 埃斯顿针对下游客户的差异化需求，推出三款焊接机器人产品，攻守兼备，最大程 度覆盖下游领域。 QIROX 品牌——沿袭百年技术经验积累的 CLOOS 品牌。CLOOS 具有上百年的 焊接和机器人研发经验，该产品的机器人本体和焊接设备均属于高端配置，耐用 性和寿命高，因此产品附加值较高。 QWAS 品牌——CLOOS 的中国本土化品牌，性价比更优。核心零部件均有 CLOOS 自主研发生产，具有丰富的附加功能，本土化生产有效降低了制造成本， 具备更高的性价比。 EWAS 品牌——ESTUN 机器人品牌。核心零部件采用 ESTUN 机器人专用伺服和 控制系统，可拓展性更强。
3.3 内外兼修实力跃升，正是厚积薄发之时
工业机器人整机厂商的竞争是综合实力的竞争，体现为企业“品牌性”，国产整机厂 商需要具备完善的供应链体系、零部件集成能力、研发能力、销售能力、管理能力，方能 激烈竞争中脱颖而出。① 零部件能力：机器人的核心技术为运动控制，三大核心部件（控 制器、伺服电机和减速器）都可以归结为运动控制技术，本体公司需要深入理解和掌握零 部件，并构建成熟稳定的供应链体系；② 研发能力：本体厂商需要在精度、速度、稳定性 等参数指标，简单易用程度，对下游场景的适用性即集成能力都投入较高研发，才能取得 差异化优势；③ 销售能力：机器人市场较为分散，需要构建全面的销售渠道，其次机器人 本体需要进一步集成，才能在终端场景中应用，需要本体厂商在集成商阶段进行销售推广； ④ 管理能力：由于本体涉及到产品策略、研发、供应链、销售和服务整个体系的构建和管 理，因此公司的管理能力非常关键。
国内具备综合实力的公司寥寥无几，埃斯顿经过十余年的技术和经验积累，已具备全 方位的综合实力，成为国内工业机器人龙头企业。
（一）产品矩阵丰富，共推出 57 款工业机器人，工作负载 3-600kg。公司自 2012 年之后持续开发工业机器人产品，采用“通用 专用”战略，通用机器人产品品类丰富（六 轴通用、SCARA、焊接、折弯、压铸、冲压、码垛等）、工作负载范围宽广（迷你系列、 小负载、大负载、超大负载系列，3-600kg）；专用机器人基于对细分领域的深刻理解和 定制设计，抓住锂电、光伏等新兴行业的增量市场。
（二）全产业链布局：关键零部件和软件技术实现自研，同时具备下游系统集成能力。 工业机器人涉及多学科复杂技术，通过外延并购能够快速扩充实力，抓住时代机遇。公司 对上游零部件、中游细分场景机器人、下游系统集成及行业应用进行延伸布局。1）零部件： 投资意大利机器视觉公司 Euclid 补齐视觉技术、收购英国 Trio 加强运动控制技术，收购扬 州曙光加强交流伺服系统技术，实现 80%零部件自研生产；2）本体：收购德国焊接机器 人 cloos；3）集成应用：投资德国汽车集成商 M.A.i.、收购压铸周边设备商普莱克斯，收 购汽车整车焊接生产线集成商南京锋远，快速获取和吸收应用工艺，缩短进入汽车制造、 焊接系统等下游行业的时间。
（三）埃斯顿机器人出货量位居内资品牌首位，国产龙头品牌优势建立。根据睿工业 的统计数据，埃斯顿连续多年进入中国市场出货量排名 TOP10，2022 年位居所有品牌第 六名，国产品牌第一名。其中，公司在大六轴机器人领域优势更为明显，2021 年大六轴机 器人出货量仅次于四大家族，排名第五。
公司的核心部件产品主要包括数控系统、电液伺服系统、运动控制器、交流伺服系统 等。其中：1）数控系统和电液伺服系统主要应用于金属成形机床领域，市场较为成熟；2） 交流伺服系统下游应用领域广泛，包括机器人、纺织机械、3C 电子、锂电池设备、光伏设 备、包装机械、印刷机械、木工机械、医药机械及半导体设备等，国产化率处于较低水平， 成长空间较大；3）运动控制器品牌 TRIO 为国际知名品牌，拓展空间较广，是未来成长型 业务——智能控制单元自动化完整解决方案的核心所在。
（1）数控系统和电液伺服系统：下游金属成形机床，市场成熟，预计未来增量较小。 公司的数控系统、电液伺服系统主要应用于金属成型机床。
1）数控系统是核心控制部 件，用于对金属成形机床工作的运动速度、运动载荷和运动位置实施自动控制，实现金属 成形加工过程的自动化，保证加工精度和效率。目前，公司拥有可用于数控剪板机、数控 折弯机、机械压力机、伺服压力机、数控开卷线等多种金属成形机床的数控系统。
2）电液伺服系统是自动控制的功能部件，作用是将数控装置的指令经过放大器处理后 控制伺服阀（或比例阀）和液压泵，将电能转化为液压能，再由油缸传递给设备执行机构 转化为机械能，将机械运动轨迹与状态通过检测元件反馈给数控系统，实现闭环控制，保 证金属成形机床安全、高效、高精度运行。目前公司采用国际主流配套件，拥有基于电液 伺服控制技术的 SH、ALP、TPM、SVP 和 DSVP 等系列和 30 个以上规格电液伺服系 统产品。 金属成型机床市场已进入成熟阶段，公司该业务未来增量较小。根据国家统计局数据， 2022 年金属成型机床产量为 18.3 万台，同比下滑 16%，自 2018 年以来五年复合增速为 -4%，展望 2023 年，随着制造业复苏，市场或恢复增长，但恢复幅度不大。
（2）交流伺服系统：下游工业自动化，应用领域广泛，国产替代正当时，公司市场份 额有较大提升空间。 交流伺服电机用于智能机械装备，下游应用广泛。交流伺服系统由交流伺服驱动器和 交流伺服电机组成，驱动器通过控制伺服电机来驱动其连接的机械运动部件，实现对机械 运动部件的位置、速度、转矩的精确控制。目前，公司的交流伺服系统具备 EDC、EDB、 ProNet、EDS、ETS 和 EMT、EMT2/EHD 等系列 25 个规格，功率范围覆盖从 50w 至 300Kw。 交流伺服系统市场发展潜力巨大，国产替代正当时。交流伺服系统产品行业覆盖面宽， 可应用于纺织机械、印刷机械、包装机械、医疗设备、半导体设备、冶金机械、自动化流水线等各种专用设备，以及工业机器人等通用设备中。随着中国制造业产业升级，各行业 自动化程度不断提升，交流伺服发展空间巨大。根据睿工业数据，2020 年我国伺服电机市 场规模约 149 亿元，预计 2026 年有望达到 225 亿元。国内本土厂商进步迅速，2022 年 前三季度的前十大品牌中，已有四个国产品牌，总体国产化率为 30%左右，其中公司在国 内交流伺服系统市场中份额为 2.4%。高端制造装备国产零部件替换趋势下，公司的市场份 额有较大提升空间。
（3）运动控制器：应用领域广泛，智能控制单元为未来重要发力点。 TRIO 运动控制器研发历史悠久，应用广泛。英国 Trio 成立于 1987 年，已开发 125 000 种运动控制器，并拥有一个支持无缝控制 1 到 128 轴的伺服电机、步进电机、压电电机和 液压系统的综合产品系列。因此 Trio 产品几乎运用于每个伺服和步进应用，下游行业包括 工业机器人、医疗机器人、数控机床、半导体设备、光伏设备、锂电设备、包装设备、木 工机械等。 智能控制单元为未来零部件业务的重要发力点。智能控制单元为以 Trio 运动控制器为 核心，集成机器人、伺服系统、视觉系统的生产单元，为客户提供全面一体的自动化解决 方案，从而能够短时间、高效率地实现设备自动化，构建自动化生产线。
根据我们对公司合并利润表的分析预测结果，预计公司 22/23/24 年营业收入分别为 39.2/51.4/66.1 亿元，对应同比增速分别为 30%/31%/29%；预计 22/23/24 年归母净利 润分别为 1.6/2.9/4.8 亿元， 对 应 同比增速 35%/74%/67% ；毛利率分别为 33.7%/34.4%/35.0%；净利率分别为 4.2%/5.6%/7.3%。 盈利预测是由公司两大业务的收入预测汇总而得到的，公司各业务预测具体如下： （1）工业机器人及智能制造系统：该业务包括工业机器人本体和智能制造系统两项， 预计 2022-2024 年实现营业收入 28.9/39.4/52.3 亿元，分别同比增长 43%/37%/33%， 毛利率分别为 33.2%/34.2%/35.0%。 （2）自动化核心部件及运动控制系统：该业务包括数控系统和伺服系统两项，预计 2022-2024 年分别实现营业收入 10.4/12.0/13.8 亿元，收入增速分别为 5%/15%/15%； 假设毛利率稳定在 35%的水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
