国债期货重启：国债期货 以史为鉴 类滞胀时期利率走向何方

国债期货重启：国债期货 以史为鉴 类滞胀时期利率走向何方（1）对经济形势的判断趋于保守。认为国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，这与上半年经济见顶回落的表现一致；对比已公布的2021年一二季度货币政策执行报告，二季度货币政策执行报告并未传递出紧货币信号，在维持一季度平稳基调的基础上甚至对未来经济多了一份谨慎：从需求端来看，去年新冠疫情的爆发导致美国经济停摆，美联储和联邦政府相互配合，向市场注入大量美元流动性，从历史经验看，虽然美联储Taper渐行渐近，联邦政府财政赤字拐点已现，但经济和需求往往滞后于紧缩政策见顶回落（图9-10）。从供给端来看，三季度以来全球能源短缺形势愈演愈烈，天然气供应不足致欧洲天然气价格持续创新高，并带动电价和油价飙涨。国际原油价格对于PPI的贡献更为显著，故这里重点关注原油供需缺口（图11），二季度公布的供需缺口处于有统计期内的新高位置，预计有望推动原油价格进一步上行。因此，在国际原油助力之下，本轮PPI上行的持续性较强（图

三四季度利率走势展望

通过以上分析，我们认为，本轮类滞胀阶段类似于2010年上半年，利率的主线是信用收缩导致资产荒，带动利率呈现下行趋势，通胀预期升温仅作为次线引发利率阶段反弹。预计类滞胀状态将在四季度延续，那么，对于利率的判断需要先回答两个问题：一是主线是否从信用切换至货币；二是主线不切换的情况下，信用是否触底。

1.类滞胀状态延续，货币政策稳而不紧

今年类滞胀中的“胀”主要体现在PPI大幅上升，既有来自于美联储超发货币的需求因素，也有全球能源短缺的供给因素。

从需求端来看，去年新冠疫情的爆发导致美国经济停摆，美联储和联邦政府相互配合，向市场注入大量美元流动性，从历史经验看，虽然美联储Taper渐行渐近，联邦政府财政赤字拐点已现，但经济和需求往往滞后于紧缩政策见顶回落（图9-10）。

从供给端来看，三季度以来全球能源短缺形势愈演愈烈，天然气供应不足致欧洲天然气价格持续创新高，并带动电价和油价飙涨。国际原油价格对于PPI的贡献更为显著，故这里重点关注原油供需缺口（图11），二季度公布的供需缺口处于有统计期内的新高位置，预计有望推动原油价格进一步上行。因此，在国际原油助力之下，本轮PPI上行的持续性较强（图12），超出市场预期，这是9月国内利率反弹的重要原因之一。

类滞胀期之前通常是复苏或繁荣期，2008年和2011年的类滞胀期到来前，央行已有明确的升准或加息的动作，类滞胀期到来后，政策行为得到延续。相比之下，今年类滞胀期，央行不仅未加息或升准，反而进行了降准，就货币政策的连续性而言，今年四季度降准的概率要大于升准。

对比已公布的2021年一二季度货币政策执行报告，二季度货币政策执行报告并未传递出紧货币信号，在维持一季度平稳基调的基础上甚至对未来经济多了一份谨慎：

（1）对经济形势的判断趋于保守。认为国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，这与上半年经济见顶回落的表现一致；

（2）对通胀的关注度上升。认为国内通胀风险整体可控，强调“财政赤字货币化”仍可能导致海外通胀中枢上移，这与当前工业品价格持续上涨的表现一致；

（3）提及结构性目标的次数明显增多，更加强调引导金融机构支持实体企业发展，这与今年社融持续下滑的表现一致，信用收缩提升通过降准、再贷款等货币工具支持实体企业融资的必要性。

总体而言，结合表3中给出的今年以来央行货币政策操作及相关表述，我们认为，央行对于全球通胀上升的关注度在二三季度明显提升，但并不会构成其收紧货币的理由，主因央行对于未来经济形势的判断趋于保守。在保持宏观杠杆率稳定的前提下，支持实体企业融资是当前货币政策的重要任务，意味着货币政策维持稳而不紧的基调概率更大。

2.政府融资加速，信用见底可期

根据历史经验，放松地产和政府融资提速是短期内实现信用扩张的最有力的边际推手，然而在地产调控政策趋严及地方政府隐性债务受控的背景下，社融增速回升比较依赖于地方政府债的发行。

地方政府债发行具备较强的季节性（图13），通常在二三季度是高峰期，四季度发行量一般较少，去年10-11月分别发行仅4429亿和1384亿，今年发债节奏明显后置，预计10-11月月均发行过万亿，叠加低基数的影响，四季度政府债融资增速迎来明显反弹，成为拉动社融反弹最重要的边际力量，这也正是近期国债利率快速反弹的另一个重要原因。

不过，预计地方债提速很难拉动信用持续大幅扩张，历史数据表明，房地产仍一直是派生信用最重要的载体，信用扩张与地产景气度紧密相连，无论是M1或是社融，均与地产销售增速走势相近（图15-16）。

虽然当前经济下行压力在增大，但政府坚持“房住不炒”的决心是坚定的，始终严格控制流向房地产的信贷额度，地产调控力度只严未松。根据中房研协测评中心监测统计，2021年8月地方出台房地产调控政策54条，创年内新高，宽松性政策8条，中性政策7条，紧缩性政策39条，紧缩性政策占比持续提升，表明地产政策环境依然趋紧，地产调控之严，可见一斑。在地产受限的背景下，预计信用扩张的力度将是温和的。