国债期货重启：国债期货 以史为鉴 类滞胀时期利率走向何方

国债期货重启：国债期货 以史为鉴 类滞胀时期利率走向何方考虑到R007利率的季节性特征较强，我们采用HP滤波分离出其周期项作为另一个重点观测指标。数据表明，R007利率的季节项可以很好地揭示流动性状况，即超季节性上行时意味着资金压力增大，国债利率后期反弹概率将增加。9月以来的波动符合季节性特征，资金利率表现为季末冲高，跨季后迅速回落，R007反映出资金面也是平稳的。经验规律表明，DR007的波动较小，多数时候区间震荡，故其波动中枢更为重要；而R007的波动更大，更容易形成趋势，故其趋势表现更为重要。今年DR007多数处于2.0-2.5％的区间内运行，除了1月DR007大幅脱离区间上限带来国债利率一个月左右的反弹外，其余时间，即使突破上限也是短暂的（图19阴影部分），对国债市场的影响很小。9月以来DR007试图冲高，但跨季后迅速回落至合意区间，DR007反映出资金面较平稳。

3.信用见底不代表利率见底，银行间流动性是核心

虽然社融触底的概率较大，但历史数据表明，社融与利率之间的关系并非一定是社融触底后，利率就会触底，两者背离的情况不少（图18阴影部分）：10年下半年和13年全年社融低迷之际，利率仍大幅上行，主因央行主动收紧流动性；15年底和18年底社融回升后利率并未有明显反弹，主因市场流动性充裕。因此，社融并不能作为预判利率的可靠指标，相对而言，流动性指标会更可靠。

我们认为，社融见底意味着资金从银行间市场流向实体的部分在增多，那么，利率是否见底的核心在于银行间的流动性是否会趋势收缩，央行曾表示，衡量银行间的流动性重点关注DR007，考虑到DR007的趋势常常不明显，因此建议额外关注趋势性更强的R007。

经验规律表明，DR007的波动较小，多数时候区间震荡，故其波动中枢更为重要；而R007的波动更大，更容易形成趋势，故其趋势表现更为重要。

今年DR007多数处于2.0-2.5％的区间内运行，除了1月DR007大幅脱离区间上限带来国债利率一个月左右的反弹外，其余时间，即使突破上限也是短暂的（图19阴影部分），对国债市场的影响很小。9月以来DR007试图冲高，但跨季后迅速回落至合意区间，DR007反映出资金面较平稳。

考虑到R007利率的季节性特征较强，我们采用HP滤波分离出其周期项作为另一个重点观测指标。数据表明，R007利率的季节项可以很好地揭示流动性状况，即超季节性上行时意味着资金压力增大，国债利率后期反弹概率将增加。9月以来的波动符合季节性特征，资金利率表现为季末冲高，跨季后迅速回落，R007反映出资金面也是平稳的。

综上所述，在资金面平稳的局面下，近期国债利率极速反弹超15bp，更加证实了当前市场正交易着通胀升温和信用回暖的预期。我们认为，随着地方债发行放量在11月兑现，信用回暖预期的交易会暂告一段落，而通胀升温又无法成为主线的情形下，债券市场有望向平稳的资金市场看齐，四季度利率望呈现“倒U型”走势，短期顶点可能在11月出现，历史上利率下行趋势中短期反弹的幅度均值在20-30bp左右，一旦超过30bp，配置型资金的做多热情有望再度点燃。据此，我们预计四季度利率反弹的顶点或在3.1-3.15％。

本文源自华泰期货研究院