光大固收净资量（光大固收CRMW标的今如何）
光大固收净资量（光大固收CRMW标的今如何）18Q4创设的CRMW均以民企为标的，标的债券的估值在CRMW创设7D、14D和1M后分别平均下降了9.2bp、18.1bp和33.3bp。标的债券的中债估价收益率的下降，客观地体现出了CRMW的增信作用。从另一个角度讲，多项政策在解决民企融资难的问题上已经形成了合力，当前收益率的下行也体现出市场对于民企信心的逐步修复。我们认为，随着时间的推移，其余CRMW 标的券的收益率也将出现进一步的下行。10Q4集中创设的CRMW多以国企作为标的，市场普遍认为该类标的违约风险有限，因此CRMW的增信作用并不明显。CRMW的重启是否有效地缓解了民企的融资难题？市场对于CRMW标的债券看法如何？18Q4以来CRMW的创设价格在0.20%到2.5%不等，大体上呈现与外部评级之间的线性相关，Pearson相关系数接近0.6。投资者在投资标的债券的同时可自行选择是否购买相应的CRMW，因此CRMW并非能完全覆
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本文作者
张旭 / 危玮肖
摘要
CRMW的重启是否有效地缓解了民企的融资难题？市场对于CRMW标的债券看法如何？
18Q4以来CRMW的创设价格在0.20%到2.5%不等，大体上呈现与外部评级之间的线性相关，Pearson相关系数接近0.6。
投资者在投资标的债券的同时可自行选择是否购买相应的CRMW，因此CRMW并非能完全覆盖债券发行的总规模，但市场对于CRMW的认可程度较高。
10Q4集中创设的CRMW多以国企作为标的，市场普遍认为该类标的违约风险有限，因此CRMW的增信作用并不明显。
18Q4创设的CRMW均以民企为标的，标的债券的估值在CRMW创设7D、14D和1M后分别平均下降了9.2bp、18.1bp和33.3bp。标的债券的中债估价收益率的下降，客观地体现出了CRMW的增信作用。从另一个角度讲，多项政策在解决民企融资难的问题上已经形成了合力，当前收益率的下行也体现出市场对于民企信心的逐步修复。我们认为，随着时间的推移，其余CRMW 标的券的收益率也将出现进一步的下行。
CRMW重启后民营企业的债券净融资有所回暖。2018年以来民营企业债券融资形势较为严峻，特别是5月份债券集中违约以来，民企的债券净融资额已持续6个月为负。进入10月之后，促进民企融资的政策陆续出台。此后，陆续发行了31只以民企为标的的CRMW产品，不仅推动了标的债券收益率的快速下行，也在一定程度上恢复了市场对非标的民营主体的信心。在多项政策的合力之下，11月民企债券融资额已经由负转正。
1、信用风险缓释工具知多少
1.1、信用风险缓释工具的历史
为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，交易商协会于2010年10月推出了信用风险缓释工具（CRM），其中包括CRMA和CRMW两个品种。2010年四季度至2011一季度，集中创设了9只CRMW产品，创设机构为民生银行、交通银行、汇丰银行（中国）、浦发银行、兴业银行5家银行以及中债增信1家担保公司。
2016年9月23日，交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，新增了CDS和CLN两类信用风险缓释工具。根据银行间交易商协会工作动态披露，首批信用联结票据产品于5月3日和4日在上海清算所完成凭证确权登记，参考实体涉及能源和城建行业，期限均不超过1年，参与认购的投资者包括中债信用增进公司、民生银行和上海银行等机构。
2018年民营企业融资难、融资贵的问题凸显，民企信用利差攀至历史高位。10月19日，易纲行长就近期股市表现接受采访时表示“人民银行正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题，其一是通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务”。人民银行于10月22日发布公告称设立民营企业债券融资支持工具支持民营经济发展。同月，首只以民企债券作为标的的CRMW问世，18Q4以来共创设了31只民企CRMW 。(注：统计至12月2日，包含已公告未发行的产品。)
1.2、18Q4创设的民企CRMW
10Q4集中创设的8只CRMW，涉及的7家标的主体基本为国企，只有1只为民营企业。18Q4（统计至12月2日）创设的31只CRMW全部为民企标的，凸显出“为发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务”的目的。
10Q4所创设的CRMW中，标的主体较为平均地分散于AAA、AA 和AA这三个级别中。（注：我们使用的是CRMW创设当日的主体等级。）18Q4至今（12月2日）的创设中，有69%的主体等级为AA 级，这些主体均为其所属行业的龙头企业。我们前期曾指出，政策支持所覆盖的范围相对有限，只有体量大的龙头民企才会得到相对直接的政策救助，因此提出了“大、稳、短”的选债思路。现阶段CRMW的标的主体全部为体量大的龙头企业，印证了我们的逻辑。
18Q4以来CRMW的创设价格在0.20%到2.5%不等，大体上呈现与外部评级之间的线性相关，Pearson相关系数接近0.6。我们用标的主体的等级与创设价格进行双变量OLS回归，结果显示，标的主体的等级每下降一级，创设价格平均提高0.58%。
投资者在投资标的债券的同时可自行选择是否购买相应的CRMW，因此CRMW并非能完全覆盖债券发行的总规模，但市场对于CRMW的认可程度较高。从27只已上市流通的CRMW来看，平均覆盖率为29.65%（覆盖率=CRMW实际创设规模/标的债券余额），CRMW并非能完全覆盖债券发行的总规模；15只CRMW实际发行与计划发行金额之比为100%，平均值为77.96%，说明市场对于CRMW的认可度较高。
CRMW重启的目的在于通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资的恢复。那么，此次CRMW的重启是否有效地缓解了民企的融资难题？市场对于CRMW标的债券看法如何？
2、CRMW的影响几何？
2018年上半年，在金融严监管以及政府债务严监管的政策环境下，广义信用收缩现象突出，而违约频发导致投资者风险偏好的降低，进一步引发广义信用收缩，形成闭环。我们曾在《如何化解违约潮？》一文中提出，在债项节点可以通过多样化的信用增进手段和措施来降低债务融资工具的违约率、违约损失率，这也是打破闭环的重要节点之一。CRMW正是这样的手段，其不仅增加了市场对于标的主体的信心，也催化了非标的民营主体融资能力的修复。
2.1、CRMW标的债券估值下行明显
2010年四季度集中创设的CRMW多以国企作为标的，市场普遍认为该类标的违约风险有限，因此CRMW的增信作用并不明显。在CRMW创设7D、14D后，标的债券的收益率平均下行了4.8bp和5.9bp，而在创设1M后收益率反而上行了18.8bp。
18Q4创设的CRMW均以民企为标的，标的债券的估值在CRMW创设7D、14D和1M后分别平均下降了9.2bp、18.1bp和33.3bp。标的债券的中债估价收益率的下降，客观地体现出了CRMW的增信作用。从另一个角度讲，多项政策在解决民企融资难的问题上已经形成了合力，当前收益率的下行也体现出市场对于民企信心的逐步修复。
18红狮SCP006、18荣盛SCP005是2018年10月最先被选入CRMW创设标的的债券，CRMW创设至今已满1个月。两只债券的收益率下行得非常明显，11月末的中债估价收益率较初始收益率分别下行了63、66bp。我们认为，随着时间的推移，其余CRMW 标的券的收益率也将出现进一步的下行。
2.2、CRMW重启后民企债券净融资转正
2018年以来民营企业债券融资形势较为严峻，特别是5月份债券集中违约以来，民企的债券净融资额已持续6个月为负。进入10月之后，促进民企融资的政策陆续出台：
1.10月7日，央行公告降准，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业的支持力度。
2.10月19日，易纲行长接受采访时明确提出央行正研究出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题。
3.10月22日，央行宣布引导设立民企债券融资支持工具，稳定和促进民企债券融资。
此后，陆续发行了31只以民企为标的的CRMW产品，这不仅推动了标的债券收益率的快速下行，而且也在一定程度上恢复了市场对非标的民营主体的信心。在多项政策的合力之下，11月民企债券融资额已经由负转正。
3、小结
18Q4以来CRMW的创设价格在0.20%到2.5%不等，大体上呈现与外部评级之间的线性相关，Pearson相关系数接近0.6。我们用标的主体的等级与创设价格进行双变量OLS回归，结果显示，标的主体的等级每下降一级，创设价格平均提高0.58%。
CRMW的平均覆盖率为29.65%，并非完全覆盖标的债券余额规模；CRMW实际发行与计划发行金额之比平均值为77.96%，说明市场对于CRMW的认可度较高。
2018年创设的CRMW标的债券的主体评级集中于AAA和AA 等较高级别，标的主体绝大多数为民营企业，凸显出为发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务的目的。
2010年四季度集中创设的CRMW多以国企作为标的，市场普遍认为该类标的违约风险有限，因此CRMW的增信作用并不明显。
18Q4创设的CRMW均以民企为标的，标的债券的估值在CRMW创设7D、14D和1M后分别平均下降了9.2bp、18.1bp和33.3bp。标的债券收益率的下降，客观地体现出了CRMW的增信作用。从另一个角度讲，多项政策在解决民企融资难的问题上已经形成了合力，当前收益率的下行也体现出市场对于民企信心的逐步修复。我们认为，随着时间的推移，其余CRMW 标的券的收益率也将出现进一步的下行。
CRMW重启后民营企业的债券净融资有所回暖。2018年以来民营企业债券融资形势较为严峻，特别是5月份债券集中违约以来，民企的债券净融资额已持续6个月为负。进入10月之后，促进民企融资的政策陆续出台。此后，陆续发行了31只以民企为标的的CRMW产品，这不仅推动了标的债券收益率的快速下行，而且也在一定程度上恢复了市场对非标的民营主体的信心。在多项政策的合力之下，11月民企债券融资额已经由负转正。
4、风险提示
近期的信用风险取决于政策力度，若力度不及预期则仍会形成风险。此外，需持续关注CRMW标的民企基本面的变动，若基本面偏弱，其债券收益率仍有上行的概率。
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