景兴转债深度分析（兴证固收转债国内钢结构生产龙头）
景兴转债深度分析（兴证固收转债国内钢结构生产龙头）条款常规，债底保护尚可1 鸿路转债打新分析与投资建议风险提示：钢材价格波动风险，融资成本上升风险，产能运转不及预期，钢结构渗透率提升不及预期。报告正文9月28日晚间，鸿路钢构发布公告将于2020年10月9日在网上发行18.8亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于涡阳绿色装配式建筑产业基地建设项目（拟投入募集资金8.8亿元）、合肥鸿路建材绿色装配式建筑总部产业基地智能制造工厂设备购置项目（1.7亿元）、湖北团风装配式建筑制造基地智能化升级项目（2亿元）、鸿路钢构信息化与智能化管理平台建设项目（0.8亿元）和偿还银行贷款（5.58亿元）。
投资要点
鸿路转债（评级AA、发行规模18.8亿元）的条款比较常规，债底保护尚可，静态看目前平价下其上市首日获得的转股溢价率预计在22%-26%区间内，价格为118-122元。在配售60%时鸿路转债留给市场的规模约为7.52亿元，预测中签率0.009%。打新参与没有异议。装配式建筑行业的高速与发展期仍将维持数年，且这与公司产能扩张相对应。预计公司成长性仍然突出，建议投资者对其转债积极关注。
鸿路钢构是全国规模较大的钢结构生产商之一，截至2019年底产能240余万吨（预计2021年达到400万吨的产能扩张目标）。公司实行以钢结构加工制造为核心、其他业务相辅助的经营策略，对技术要求高、制造难度大、工期要求紧的加工制造类订单具备比较强的竞争优势及议价能力。近年来公司风专注于钢材料高端制造业务，经营质量显著改善。装配式建筑是我国建筑业发展的重要方向，受到政策支持，测算可知未来5年新增装配式建筑面积年复合增速在17%以上。同时我国装配式建筑的渗透率不足5%，远低于发达国家水平，发展空间广阔。国内钢结构市场分散，行业龙头发展潜力大，公司依靠产能扩张和精细管理有望快速拓展份额。
2020H1公司营业收入/归母净利润分别增长4.82%/11.49%至50.11/1.89亿元，扣非归母净利润增速为29.08%。公司上半年新签合同76.25亿元，同比增长9.55%，其中新签材料订单75.52亿元，增速约为26%。营收方面公司Q1、Q2分别实现营业收入13.77亿元、36.34亿元，Q1受疫情影响全国大部分工地推迟复工导致钢结构加工需求下降，但3月以来公司积极复工复产，Q2钢结构加工需求迅速回升，公司营收单季度同比增长37.33%。从产能上看，公司报告期内新增宣城二期、涡阳三期、重庆二期合计约70万吨产能，叠加产能利用率提升预计其Q2产量同比大幅增加，与之对应的是公司20H1毛利率/净利率分别为13.90%/3.77%，相较于19H1提高1.60/0.21个百分点。期间费用率和所得税率小幅提升是导致公司净利率提升幅度较小的原因。
风险提示：钢材价格波动风险，融资成本上升风险，产能运转不及预期，钢结构渗透率提升不及预期。
报告正文
9月28日晚间，鸿路钢构发布公告将于2020年10月9日在网上发行18.8亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于涡阳绿色装配式建筑产业基地建设项目（拟投入募集资金8.8亿元）、合肥鸿路建材绿色装配式建筑总部产业基地智能制造工厂设备购置项目（1.7亿元）、湖北团风装配式建筑制造基地智能化升级项目（2亿元）、鸿路钢构信息化与智能化管理平台建设项目（0.8亿元）和偿还银行贷款（5.58亿元）。
1 鸿路转债打新分析与投资建议
条款常规，债底保护尚可
鸿路转债条款比较常规，按照中债（2020年9月28日）6年期AA企业债估值4.77%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为87.47元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价43.74元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为70.74%）的摊薄幅度为8.21%。
静态看，预计首日上市价格为118-122元
截至9月29日收盘鸿路转债对应平价为97.19元。鸿路钢构是A股钢结构（申万二级）行业中市值最大的公司，也是景气度较高的装配式建筑领域龙头。20H1公司归母净利润同比增长11.49%，体现了较强的盈利韧性。预计鸿路转债定位显著高于传统建筑类公司，略高于具有装配式建筑业务的华阳转债（评级AA-、规模4.50亿元，平价100.81元对应价格118元）。
静态看，目前平价下鸿路转债上市首日获得的转股溢价率在22%-26%区间内，价格为118-122元。
预计中签率0.009%附近，积极参与
根据最新数据鸿路钢构前两大股东为商晓波和邓烨芳，两者分别持股37.46%/ 10.95%，前十大股东合计持股56.62%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售60%时鸿路转债留给市场的规模约为7.52亿元。
鸿路转债仅设置网上发行，近期发行的东缆转债（AA，规模8亿元）、奇正转债（AA，规模8亿元）网上申购约830/782万户。假定鸿路转债网上申购840万户，按照打满计算中签率在0.009%左右。
打新参与没有异议。装配式建筑行业的高速与发展期仍将维持数年，且这与公司产能扩张相对应。预计公司成长性仍然突出，建议投资者对其转债积极关注。
2 鸿路钢构基本面分析
国内钢结构生产龙头
鸿路钢构是全国规模较大的钢结构生产商之一，截至2019年底产能240余万吨（预计2021年达到400万吨的产能扩张目标）。公司实行以钢结构加工制造为核心、其他业务相辅助的经营策略，对技术要求高、制造难度大、工期要求紧的加工制造类订单具备比较强的竞争优势及议价能力。公司是国内第一批国家装配式住宅基地，参编了中国第一部装配式钢结构住宅标准，国内第一批装配式建筑示范工程承建企业。公司当前产能集中在安徽及邻省，且基本沿长江、黄河水系布置，由于钢结构原本就有 800 公里左右的运输半径，基本覆盖华东、华南等经济发达区域。
鸿路钢构专注于钢材料高端制造，经营质量显著改善。公司在上市时定位钢结构制造商，2012年到2014年承接了较多的工程类订单；2016年以后其制造类订单开始快速增长，2017年增速达69.8%，2019年公司新签制造类订单138.05亿元，同比增速57.6%，制造类新订单规模占比已经超过90%。相比于工程类订单，制造订单的优点在于收款较快，2016年以来公司经营性现金流持续向好一定程度上也与此有关。
装配式建筑前景广阔，市场分散看好龙头潜力
装配式建筑是我国建筑业发展的重要方向，受到政策支持。2016年出台的《关于大力发展装配式建筑的指导意见》提到“2020年全国装配式建筑占新建建筑比例达到15%以上，其中重点推进地区达到20%以上，2025年争取做到30%以上”。若以我国每年新增城镇新建建筑面积约21亿平方米估算，2025年新增装配式建筑面积将达到6.3亿平方米以上，这意味着未来5年其年复合增速在17%以上。同时我国装配式建筑的渗透率不足5%，远低于发达国家水平，发展空间广阔。
国内钢结构市场分散，行业龙头发展潜力较大。根据中国钢结构协会的统计目前我国钢结构企业在2500家左右，拥有钢结构制造企业资质的单位有510家，年产10万吨以上的企业仅50多家，其他多数为年产1万吨以下的中小企业，大部分企业生产规模不高，整体市场较为分散。CR6仅为6.06%，与国外（美国CR3：51%）差距明显，行业集中度提升空间较大。鸿路钢构作为钢结构龙头按2019年产量计算行业份额仅为2.09%，依靠产能扩张和精细管理有望快速拓展份额。
当前钢结构整体而言成本虽高于混凝土浇筑，但这可能随着原材料价格波动和人工成本上涨而改变（当然前者具有施工期较短的特征）。鸿路钢构成本控制能力行业领先，2019年吨成本仅4081元，对比其他上市企业有1000元/吨以上的优势。
盈利能力持续提升，20Q2显示重回高增长轨道
2019年全年鸿路钢构实现营业收入/归母净利润107.55/5.59亿元，同比增长36.58%/34.39%，扣非归母净利润增速达到80.64%。从订单上看，公司19H1/19H2新签订单分别为69.60/79.81亿元，同比增长52.0%/10.5%，材料类订单同比增速达到约58%。从业务上看，营收占比超过90%的钢结构业务中，建筑轻钢结构/建筑重钢结构/装配式建筑/设备钢结构营收分别为23.59/28.82/18.25/13.87亿元，同比增长13.67%/27.06%/37.90%/38.30%。报告期内公司毛利率小幅下滑1.41个百分点，整体而言下半年毛利率逐步回暖，可能主要来自产能运转率回升的带动。当年公司净利率5.20%，同比下滑0.08个百分点，这一方面来自于毛利率下行，另一方面则是由于2019年非经常性收益不及2018年。
2020H1公司营业收入/归母净利润分别增长4.82%/11.49%至50.11/1.89亿元，扣非归母净利润增速为29.08%。公司上半年新签合同76.25亿元，同比增长9.55%，其中新签材料类定位75.52亿元，增速约为26%。营收方面，公司Q1、Q2分别实现营业收入13.77亿元、36.34亿元，Q1受疫情影响全国大部分工地推迟复工导致钢结构加工需求下降，但3月以来公司积极复工复产，Q2钢结构加工需求迅速回升，公司营收单季度同比增长37.33%。从产能上看，公司报告期内新增宣城二期、涡阳三期、重庆二期合计约70万吨产能，叠加产能利用率提升预计Q2产量同比大幅增加，报告期内公司建筑轻钢结构/建筑重钢结构/装配式建筑/设备钢结构营收分别为12.74/13.53/7.54/5.26亿元，增速为8.29%/13.32%/11.95%/7.82%。而由于达成率提高，公司20H1毛利率/净利率分别为13.90%/3.77%，相较于19H1提高1.60/0.21个百分点，期间费用率和所得税率小幅提升导致净利率走高幅度较小。
估值处于高位，业绩成长性仍能维持
截至9月29日收盘鸿路钢构PE（TTM）38.5倍，PB（LF）4.41倍，是建筑装饰（申万）行业中市值、估值靠前的公司，在钢结构（申万二级）行业中市值最大，纵向看其估值处于历史高位。公司目前股价暂不受到解禁股压力，公司第一大、第二大股东股权质押比例为分别为32.57%/45.32%，公司合计股权质押比例为17.17%。
兴证建筑团队在《鸿路钢构半年报点评：Q2重回高增长轨道，盈利能力持续提升》中上调对公司的盈利预测，预计其2020-2022年的EPS分别为1.33元、1.94元、2.58元，维持“审慎增持”评级。
风险提示：钢材价格波动风险，融资成本上升风险，产能运转不及预期，钢结构渗透率提升不及预期。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《国内钢结构生产龙头 ——鸿路转债投资价值分析》
对外发布时间：2020年9月29日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：雷霆
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