中交地产并购重组分析，从中交地产复盘

中交地产并购重组分析，从中交地产复盘同年的6月和11月，上海西域（后转让予“德隆系”上海万浦）和重庆皇丰分别接管了重庆市开发投资有限公司、深圳华建的600万股（约占10%），成为了第二、三大股东。这两家企业的实际控股方也是德隆。 1999 年，大名鼎鼎的“德隆系”入主重庆实业。中国重庆国际经济技术合作公司和其他发起人将持有的重庆实业的1200万股股权转让给实际由德隆国际控制的中经四通，令其以占股份总数的18.33%的占比成为第一大股东。 开端：中交地产的前世与旧事 我们先从中交地产的前身重庆国际实业(000159 股吧)投资股份有限公司（下称重庆实业）说起。 重庆实业成立于1993年，1997年在深交所上市。

剪不断，理还乱。 这已不知是“中交系”的第几次整合了。

2018年8月7日，中交地产股份有限公司（000736.SZ，下称中交地产）发布公提示性公告：收到控股股东中住地产书面通知，经中国交通建设集团（下称中交集团）批准，中交房地产集团（下称地产集团）与中住地产拟进行吸收合并。

本次合并之前，地产集团通过其全资子公司中住地产间接持有中交地产约2.38亿股股份，约占股份总数的52.32%。合并后，地产集团将直接持有中交地产上述股份，成为公司控股股东，但不会导致公司实际控制人发生变化。

破局还是终局？让我们以中交地产为主线梳理“中交系”整合迷局。

开端：中交地产的前世与旧事

我们先从中交地产的前身重庆国际实业(000159 股吧)投资股份有限公司（下称重庆实业）说起。

重庆实业成立于1993年，1997年在深交所上市。

1999 年，大名鼎鼎的“德隆系”入主重庆实业。中国重庆国际经济技术合作公司和其他发起人将持有的重庆实业的1200万股股权转让给实际由德隆国际控制的中经四通，令其以占股份总数的18.33%的占比成为第一大股东。

同年的6月和11月，上海西域（后转让予“德隆系”上海万浦）和重庆皇丰分别接管了重庆市开发投资有限公司、深圳华建的600万股（约占10%），成为了第二、三大股东。这两家企业的实际控股方也是德隆。

2001年6月，重庆实业披露同样是“德隆系”成员的上海华岳以286万股（约占4.34%）成为公司第四大股东。是年，“德隆系”控制了重庆实业约47.87%的股份，可谓完成了实际控股。

但是，重庆实业此时还不知道，自己并未傍上一条大腿，而是被绑上了一颗定时炸弹。

2004年，德隆事件爆发，“德隆系”面临全线崩盘。该年6月9日，重庆实业发布《2003年年度报告补充报告》。报告对公司前四大股东股权质押及有关情况做出了说明，并称“我公司近期了解到，德隆派出的人员占了我公司董事会大多数席位，德隆已实际控制了我公司董事会”。

此后，重庆实业接连披露了德隆占用公司2.35亿元资金，公司于2004上半年存在1.58亿元逾期对外担保，存在8400万元欠款及投资风险的事实；同时重庆实业对未真实披露实际控制人、未及时披露重大关联交易事项和对外担保事项进行了致歉。

可惜，与“德隆系”撇不清关系的重庆实业很快就被冻结了基本银行账户，公司将面临绝大部分资产和权益被冻结，以及逾期担保风险的情况。其股票也被戴上了“ST”的帽子，即该股票存在投资风险，需要市场警惕。

华融托管重庆实业，及“德隆系”控股情况 2004年9月，“德隆系”将全部资产全权托管给中国华融；12月，重庆实业申请了2500万元贷款用于借新还旧；该年年报显示，公司净利润约为-9.30亿元，同比大降4820.57%；每股收益为-14.08，同比大降4793.33%。

2005 年 9 月 29 日，华融、中经四通、重庆皇丰、上海万浦、上海华岳与重庆渝富签订了《股权转让协议》，将重庆实业前四大股东持有的合计47.87%的公司股份以人民币300万元转让给重庆渝富，转让后重庆渝富成为第一大股东。

之后，重庆实业一直在发布业绩预亏公告，股票也于2006年5月和10月分别戴上了“*ST”及“S*ST”的帽子。*ST指有退市风险，S*ST指公司经营连续三年亏损，预警退市且还没有完成股改。

2007年10月，重庆实业通过了股权分置改革方案；2008年12月，重庆实业完成了重大资产重组，向中住地产等公司发行股票购买相关资产。此后，中住地产以1.61亿股（占比54.19%）成为第一大股东，并将全部优质房地产资产通过非公开发行全部注入重庆实业。

中住地产控股重庆实业 重组完成后，重庆实业成为中住地产的控股子公司，中国房地产开发集团（下称中房集团）成为公司的实际控制人。公司主营业务变更为房地产开发，拥有房地产可开发面积170万平方米，工业地产经营面积23万平方米，同时称“彻底扭转了公司近年来无主营业务、持续经营性不确定的困境”。

布局：中房集团的宠儿与弃子

从重庆实业开展房地产业务开始，便将不可避免与中房集团旗下另一家从事房地产开发的企业中房置业股份有限公司（下称中房股份(600890 股吧)）展开同业竞争。

对此情况，中房集团在2007年12月与2008年3月分别出具了避免同业竞争的承诺书，称将通过划分区域市场避免同业竞争，并承诺用二至三年的时间通过调整上市公司主营业务布局或其它整合方式彻底解决同业竞争；而后又称在重庆实业重组完成之日起24个月内彻底解决重庆实业与中房股份的同业竞争问题。

中房集团对承诺的回复 然而，在2009年6月，中方股份策划的重大资产重组因方案不成熟而中止。2010年10月，承诺时限将至，中房集团还未完成全部承诺，并对重庆实业的问询与催促回应称，“自承诺之日起，中房集团未发生与承诺相悖事项，目前仍在抓紧推进重庆实业与中房股份同业竞争问题的解决”。

而在此两个月前，为了增加盈利增长点的中交集团与整合央企地产业务失败且缺少优质资产的中房集团之间的整合计划受到了批准，中房集团成为了中交集团的全资子公司，而重庆实业的最终控制人变更为中交集团。

中交集团合并吸收中房集团 对于中房集团彼时的情况，有人评论道：“由于从未披露年报，中房集团旗下的资产情况不为外界所知。从其旗下两家公司中房股份与重庆实业披露的财务数据来看，中房股份连年亏损，2009年通过出售子公司资产得以勉强保壳，经营现金流和筹资现金流显示公司已经无房可售，项目开发几乎停滞；重庆实业资产状况优于前者，但也处于扭亏为盈的状态。”

由此，中房股份和重庆实业两家公司未来的命运已经确定了。

2011年，中交集团称对中房集团的初步重组工作已经完成。外界依然对其如何处理中房集团旗下庞杂的地产业务感到疑惑，但中房集团对旗下两家上市公司的取舍已基本明朗。

2012年，有传闻称“今年中房集团有一个任务，就是要尽快脱手中房股份”。到了2013年1月，中房股份发布公告称，中房集团拟协议转让所持中房股份的全部股权，目前正寻找受让方。同年7月，嘉益(天津)投资管理有限公司接手中房集团持有的中房股份全部股份。至此，中房股份成为“弃子”。

重庆实业两度更名 截至2013年底，重庆实业已两度更名，以“新马甲”中房地产(000736 股吧)股份有限公司（下称中房地产）示人的它，不出市场意料地成为了中房集团的“宠儿”。抛弃了中房股份，中房集团看似履行了避免同业竞争的承诺，但这一本应对中房地产利好的消息，却未让其获得中交集团地产资源的青睐。

原来，中交集团在2011年3月成立了中交地产有限公司，是中交集团注资50亿成立的与中房集团平行的二级公司，由中交集团独资持有。

据当时的消息称，中交集团将中房集团广州、广西等四个优质项目抽走，同时把3个设计院从中房集团分离出来，这些资源很有可能注入了中交地产有限公司。

作为彼时定位为“承担中国交建(601800 股吧)房地产事业部职责，统筹管理中国交建房地产板块业务发展”的中交地产有限公司正在悄悄上位，而中房地产则面临着被边缘化的尴尬处境。

中盘：入局的绿城与失意的中房集团

作为中房集团主要平台的中房地产，其2013年8.55亿元的营业收入与同比下降51.80%至6027万元的净利润显然不能让中交集团满意。

2014年12月，中交集团以60.15亿港元的代价，收购绿城中国24.288%的股权，与九龙仓并列成为绿城中国的第一大股东。

此时有评论称，“用60亿港币成为绿城这样一家产品线完整、品牌效应强的上市房企的大股东，对央企来说是划算的”。同时，中交集团方面表示，合作以后，需要绿城去助力中交的房地产发展战略，“中交会带来央企特有的、方方面面的、能够贡献给绿城的、所能做到的一切”。

随着新成员的加入，彼时“中交系”有四家房地产主体：中房集团、中交地产有限公司、北京联合置业与绿城中国。如何统合旗下房地产资源再次成为了摆在中交集团面前的问题。

2015年3月，中交房地产集团成立 中交集团给出的方法是成立中交房地产有限公司（后更名为中交房地产集团有限公司，即中交房地产集团），统管中交集团旗下所有房地产业务。

2014年年底曾有分析称，日趋边缘化的中房集团将并入中交地产有限公司，但有人认为，中房集团的历史问题还未解决，中交集团不会让中房集团的问题引入到中交地产有限公司中。此外，还有中交地产有限公司上市，将中交地产有限公司注入到绿城等多个猜想。

然而，成为重组传闻主角的却是中房集团旗下的中房地产。

2015年5月，在中交集团增持绿城一亿股28.91%成为绿城第一大股东后，有传闻称，中房地产和中交地产有限公司的合并已开始启动，中交集团的思路是让中交地产有限公司通过A股上市平台来控制整个地产板块。

但随着中交地产有限公司被无偿划转至地产集团，及中房地产发布的一纸否认重组公告，让中房集团松了一口气：旗下唯一的核心资产保住了。

中住地产划转至地产集团 好景不长，仅过了两个月，中房集团旗下中住地产100%的股权便被无偿划转至地产集团，作为被中住地产直接控股的中房地产亦被合并，被地产集团实际控制。中房集团还是失去了唯一的核心资产。

中住地产被划转后情况 在三个月后的绿城内部论坛上，中交集团方面表示，“中交已经整合了中交地产有限公司、中房地产和联合置业，解决分散困扰，形成了绿城中国、中交房地产、中交海外房地产三个开发平台，中房集团转型为资产管理和运营平台、中交鼎信基金作为金融支持平台的‘3 1 1’的业务架构”。

收官：失败的重组与雪上加霜的托管

2015年9月，中交海外地产成立。11月，中房集团被划转至地产集团。12月，持股绿城股权的公司CCCG Holding(HK) Limited的股权亦被转让至地产集团，年内的一系列操作令地产集团基本统管了中交集团旗下所有的房地产业务，中房地产亦开始酝酿一场大手笔的收购。

中房地产重组方案 2016年2月，中房地产发布公告称，公司正筹划重大事项，拟购买中国交通建设集团有限公司旗下优质地产项目，该事项可能涉及重大资产重组，同时公司转入停牌。5月，中房地产公布了重组方案，公告显示公司拟发行股份购买地产集团及中房集团旗下共6个地产公司部分股权，标的资产合计作价64.33亿元。

与一年多以前中房地产并入中交地产有限公司的传闻截然相反，根据中房地产5月公布的发行股份购买资产方案，中房地产拟向地产集团发行股份购买其持有的中交地产有限公司100%的股权；拟向中房集团发行股份购买其持有的中住兆嘉20%股权、中房苏州30%股权、中房天津49%股权、重庆嘉润30%股权以及重庆嘉汇30%股权。

九年前曾与中房股份同业竞争的中房地产，再次面临与绿城中国同业竞争的窘境。

重组方案内中交集团的承诺函 在重组方案的相关公告避免同业竞争的承诺函一栏，中交集团承诺中房地产将作为本集团下属除绿城中国外，未来唯一的国内房地产业务开发平台。同时，将通过必要之程序促使中国交建及其合并范围内的下属公司、中交郑州逐步退出房地产开发业务。

在承诺函生效之日起三年内，中交集团承诺推动两家上市公司进一步明确业务发展战略定位及业务拓展范围。同时承诺逐步通过品牌定位划分、区域市场划分、资产整合、业务整合等有效措施解决中房地产和绿城中国的同业竞争问题。 此外，中房地产将获注大连海岸和中航盈科的全部资产。

但仅仅一个月后，中房地产的公告表示近四个月筹划的收购已经失败，承诺函的内容也随之东流。公告称，公司决定终止本次重大资产重组事项，并将复牌。发布公告当晚，深交所向中房地产发出了问询函。

对于本次收购失败，中房地产方面表示，本次终止方案与深交所问询无关。由于重组标的企业中交地产有限公司债券持有人会议的否定结果为本次重组方案的执行带来重大不确定性，经公司审慎研究，决定终止本次重大资产重组事项。同时，公司在6个月内将不再筹划重大资产重组事项。这意味着，2016年“中交系”的重组已经失败。

根据此前的重组方案公告显示，2015年度，中房地产营业收入为11.12亿元，同比增长 57.00%，但营业利润、归属母公司股东净利润分别同比下降 63.27%、62.43%至0.45亿元、0.28亿元。标的公司中交地产有限公司等存货主要集中在国内二、三线城市和地区及部分四线城市，由开发成本、开发产品及安置房和土地储备构成。

可以判断的是，为了改善业绩而做出重组方案的中房地产即使完成收购，注入并非优质的土地存货将增加其去库存压力，公司很难完成业绩上的飞跃。

中房地产拟托管中交地产有限公司 有意思的是，两个公司用另一种方式再次联系在了一起。

2016年11月，中房地产发布重大事项提示公告，中交房地产集团拟委托公司对中交地产有限公司进行经营管理。翌年1月，中房地产表示每年将收取400万元的托管费用，但是不并入报表。4月，中房地产全面托管中交地产有限公司。9月，中交地产有限公司更名为中交置业有限公司。

此后，更名为中交地产的中房地产又接连托管了此前中交集团承诺注入的大连海岸和中航盈科的全部资产，以及中国城乡建设发展有限公司和中交置业的部分资产。由于不并入报表，给本就窘迫的中交地产带来了不小的业绩压力。

尾声：难阻颓势 中交整合路在何方

“中交系”的整合重组时间线 2017年10月，中房地产更名为中交地产股份有限公司，然而在其改名后一周发布2017年第三季度报告，1-9月份，中交地产营业收入约4.18亿元，同比减少76.37%；归属于上市公司股东的净利润为亏损1.06亿元，同比大减212.21%。

同日，中交地产还表示为扩大经营规模和减少同业竞争，拟出资约6.48亿元收购中交置业有限公司持有的华通置业有限公司100%股权。

12月，中交地产完成对华通置业的收购，同时以8.1亿元的价格将旗下项目公司西南置业29%的股权转让给金地集团(600383 股吧)。

据中交地产2017年年报显示，期内，中交地产营业总收入约57.94亿元，同比增长22.49%；归属母公司股东的净利润大增432.5%至6.17亿元。然而，公司扣非后净利润仅剩1.64亿元，主要原因是公司在期内以约6.4亿元的代价收购了华通置业100%股权，将其约4.28亿元的净利润并入表中。

此外，中交地产通过出让其子公司西南置业29%的股权，流入约8.1亿元现金。

西南置业负责开发重庆中交中央公园项目，预计竣工时间为2023年11月，总建筑面积192.15万平方米，实际投资额约52.90亿元，为中交地产最大的房产项目。该项目在报告期内预售面积为13.84万平方米，占其可售面积的94%，预售情况良好。

然而，西南置业期末净利润约为-0.3亿元，负债率高达96.3%，为缓解资金压力，中交地产不得不出让旗下最大项目公司29%的股权。

一买一卖两项操作缓解了中交地产的资金和净利润压力，但其与绿城之间的差距实在过大。需要指出的是，中交地产2015、2016年的加权平均ROE仅为1.68%和0.72%，每股收益也仅为0.10和0.04；2017年，中交地产通过主营收入外的资产处置所带来的利润，对其ROE和每股收益的提升是暂时的。

进入2018年，据中交地产公布的第一度报告来看，中交地产一季度实现净利润0.16亿元，同比实现扭亏为盈，但依然很低；每股收益0.05元，同样实现扭亏为盈。反观25.31亿元的经营现金流尚可；43.53亿元的期末现金覆盖了公司25.81亿元一年内负债，下半年偿债压力不大；但151.28亿元的应收账款数值有点高。

可以预见的是，即使地产集团完成了对中住地产的吸收从而直接控股中交地产，未有重大改变的中交地产业绩也很难有大幅度的飞跃。

“中交系”现今组织架构 如今，地产集团旗下的“中交系”已扩大至7家：除去被托管的中交置业（前中交地产有限公司），边缘化的中房集团，不涉足国内地产的中交海外地产，作为房地产开发的金融支持平台的中交鼎信，鲜有曝光的中国城乡发展以外，地产集团的两大地产上市平台——中交地产与绿城中国之间的差距在持续拉大，无尽的整合是否已迎来终局？

如何通过旗下地产资源的整理与划分，将挣扎中的中交地产提升至绿城中国的水平，是未来“中交系”面临的重要课题。

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