三安光电led市场：国内LED芯片行业龙头

三安光电led市场：国内LED芯片行业龙头资金优势。公司的资金优势非常明显，不断受益于国家产业政策与国家的资金支持。公司一直以来与地方合作非常密切，多个地方均给公司提供了不少补贴和政策支持。2015年大基金入股4.6亿股，持股比例11.3%，但最近开始减持。此外，2019-2020年多次给公司增资，总额高达260亿元。由此可见，资金方面公司有足够的保障。成本优势。公司主要是通过规模/产能优势、垂直整合产业链以及提升技术三方面来获取成本优势。公司目前在营收规模、固定资产价值和资本开支上都大幅领先于同行，为国内LED芯片领域的绝对龙头，公司在国内LED芯片的产能占比接近30%。此外，公司很早便开始自己生产LED芯片的部分原材料（如衬底），而原材料占LED芯片成本高达70%，公司通过布局上游原材料，有效地降低了生产成本。除此以外，公司还依靠技术来降本增效，不断地优化生产工艺。公司的研发投入一直高于同行业的研发投入水平，2018-19年公

作者：初学者加仑

今天来聊聊国内LED芯片行业龙头：三安光电。

先简单介绍一下公司的业务，公司目前的业务主要分为LED芯片和化合物半导体（晶圆制造），2019年开始公司在年报中将两者合并称为“化合物半导体行业”，2019年这块业务的营收为57亿元，占总收入77%，其中仅有2.41亿元属于化合物半导体，剩下的大头都是LED创造的收入。

除此以外，2019年公司还有22%的收入来源于“材料、废物销售”业务，这块业务主要是公司在生产LED芯片过程中产生的贵金属废料（黄金），毛利率高达90%，公司曾解释毛利率这么高的原因是黄金全额计入芯片成本，废物销售的时候并没算黄金成本，所以毛利率才这么高。

废料销售业务在我看来还是有几个疑点的：1）2015-2019年该业务的营收占比从7%大幅上涨至22%，毛利占比从14%大幅上涨至66%，难道公司到后面主要靠卖废料来弥补LED业务的下滑？

2）2015-2019年废料销售业务营收复合增速高达48%，而同期LED业务的增速仅有6%，正常来讲废料的用量应该是跟着主业务同步增长的，为什么废料业务的增速会快这么多？这两点是个人觉得不解的地方。

下面说一下公司的竞争优势。LED芯片厂商的核心竞争要素个人总结为两点：成本和资金。

成本优势。公司主要是通过规模/产能优势、垂直整合产业链以及提升技术三方面来获取成本优势。公司目前在营收规模、固定资产价值和资本开支上都大幅领先于同行，为国内LED芯片领域的绝对龙头，公司在国内LED芯片的产能占比接近30%。此外，公司很早便开始自己生产LED芯片的部分原材料（如衬底），而原材料占LED芯片成本高达70%，公司通过布局上游原材料，有效地降低了生产成本。除此以外，公司还依靠技术来降本增效，不断地优化生产工艺。公司的研发投入一直高于同行业的研发投入水平，2018-19年公司的研发投入为8.1亿和6.5亿元，而竞争对手通常只有1-2亿的研发投入。公司通过一系列的成本管控措施，公司持续保持行业领先的毛利率水平，2014-18年公司毛利率保持在40%以上。

资金优势。公司的资金优势非常明显，不断受益于国家产业政策与国家的资金支持。公司一直以来与地方合作非常密切，多个地方均给公司提供了不少补贴和政策支持。2015年大基金入股4.6亿股，持股比例11.3%，但最近开始减持。此外，2019-2020年多次给公司增资，总额高达260亿元。由此可见，资金方面公司有足够的保障。

下面来说一下公司未来的成长方向，这应该也是大家最为关心的内容。未来公司的看点主要是两部分，1）Mini/Micro LED；2）化合物半导体（晶圆制造）。而传统的LED业务，由于渗透率已较高，竞争非常激烈，2018年起由于LED厂商大幅扩产导致产能过剩，LED芯片价格不断下滑，公司LED业务已连续两年负增长，目前芯片价格止跌趋稳，中小厂商逐步退出市场，预计供给端逐渐好转，未来1-2年这块业务可能保持相对稳定的增长。

Mini/Micro LED业务。Mini/Micro LED被视为新一代的显示技术，具备低功耗、高对比度、反应速度快、广色域、局部调光以及寿命长等优点，未来Micro LED将有可能替代现在的OLED。Mini是Micro的过渡方案，目前Mini的技术已经成熟，预计明年开始将陆续推出相关的产品，如苹果将于明年推出搭载Mini的平板和电脑。而Micro的核心技术（巨量转移技术）尚未攻克，目前成本非常高，仍无法量产，因此预计还需要较长的时间才能推出相应的产品。2019年公司在湖北葛店投资了“Mini/Micro LED产业化项目”，项目投资额高达120亿元，预计2022年达产，达产后预计销售收入72亿元，净利润8.5亿元，项目投资回报率7%左右。相比之下，晶电（台湾）的Mini LED项目资本开支大约为60亿元，主要负责帮苹果供货；华灿光电的项目大概15亿元。由此可见，三安此次在Mini/Micro LED的投资力度非常大。此外，三安已经与三星进行战略合作，2018年双方签订了协议。

化合物半导体业务。公司设立泉州半导体，负责建设泉州的7大产业化项目，总投资额高达333亿元，全部项目2024年达产，合同表示达产后销售收入每年270亿元，预计每年净利润30-40亿，项目投资回报率为9-12%。简单来说，化合物半导体主要包括第二代和第三代半导体材料，而硅是属于第一代半导体材料，第二三代半导体在高频、高温等性能方面更佳，因此通常应用于射频器件、大功率器件、光电器件以及微波通信器件等。比如我们经常听到的功率放大器（PA）、开关等都是运用化合物半导体。目前国内化合物半导体还属于起步阶段，全球的射频和功率器件市场被欧美日厂商所主导，其中IDM厂商以美系和日系为主，而制造以台系厂商为主。高通、Skyworks、Qorvo、Broadcom四家企业占据全球智能手机砷化镓PA市场的90%以上；砷化镓晶圆制造市场中台企稳懋占据7成的市场份额（类似台积电在逻辑芯片里的角色），CR3高达88%。相比之下，我国在射频和功率器件的自给率非常低（不足10%），目前高度依赖国外，由此可见，化合物半导体的国产替代空间仍非常大。国家也在不断推出政策扶持，加速化合物半导体的国产化进程，这也是为什么国家会大力度地扶持三安（三安在化合物半导体的角色有点像国家扶持的中芯国际）。

再说一下公司的财务状况，这边就提两点公司财务上存在的问题。

1）公司资本化研发投入比例非常高。2017-2019年公司资本化研发投入占比高达76%/82%/74%，这个比例在行业内是比较少见的，通常企业会选择全部费用化，可以少交点税；即使是资本化，资本化比例最多20-30%。因此，公司很有可能通过资本化研发费用来调节利润。

2）公司存在延后转固的情况。公司有多个在建工程项目转固非常缓慢，比如三安集成的通讯微电子器件（一期）项目，截至2019年年底累计投入占预算比例高达92%，但仍有31%的在建工程未转固，因此公司可能故意延后转固来延缓计提折旧费用。2017-2019年公司的在建工程分别为24/27/49亿元，金额非常大，且与固定资产的比例不太正常。由此可见，公司有通过一些方式来调节利润，个人认为主要是由于公司一直有较大的融资需求。

最后说一下公司可能会面临的风险。1）项目进展不及预期。之前提到公司有两个大项目在开展，合计项目金额高达453亿元，若项目成功达产，会给公司的营收和利润带来较大的提振，但是这个还需要持续观察项目的进展情况。项目是否真的能够按原计划投产/达产？研发进度是否会慢于预期？项目是否真的能实现之前合同所预估的收入和利润？这些问题都需要持续跟踪和观察。2）公司突然改变研发支出资本化比例。2019年公司资本化研发投入占利润总额的30%，若公司突然大幅降低资本化比例，对公司的盈利水平或造成不小的影响。

总结：公司未来主要看Mini/Micro LED和化合物半导体两大业务，但项目达产还需要等待2-4年时间。公司中短期的成长驱动力来源于Mini LED的放量，中长期看Micro LED替代LCD和OLED的趋势，需要随时关注Micro LED的技术突破。

化合物半导体业务有望打开公司的天花板，成为公司中长期主要的成长驱动力，其成长逻辑为产能转移和国产替代。

估值方面，中长期来看，待公司Mini/Micro LED及化合物半导体项目达产，公司的收入有望达到300-400亿元，公司的净利润有望达到60-70亿，对应的市值有望达到2000亿以上，存在1倍左右的成长空间。

此文仅代表个人分析和观点，不代表任何投资建议。