能源化工后市如何发展：化工行业2022年中报解读 景气度分化

能源化工后市如何发展：化工行业2022年中报解读 景气度分化需求处于景气低点，后续聚氨酯价格有望修复。受俄乌局势恶化，2022 年上半 年原油价格上涨明显，聚氨酯板块上游原料出现明显上涨。2022 年上半年纯苯均价 8 461 元/吨，同比上涨 30.15%，5000 大卡煤炭均价 1 090 元/吨，同比上涨 52.23%， 目前原油处于高位震荡。而聚氨酯下游处于需求淡季中，截止 9 月初，纯 MDI 价差 达到 11.72%历史分位，聚合 MDI 达到 8.42%历史分位，TDI 达到 16.72%历史分 位。TDI 受供给短缺影响，目前价格已经从底部反弹，TDI 景气度有望改善。MDI 和 传统大宗商品不同，具有明显的技术壁垒和垄断属性，我们认为 MDI 价差下跌空间 不大，后续随着国内需求边际改善，MDI 价格有望修复。海外能源成本高企，聚氨酯板块产品出口向好。2022 年开始，由于原油、天然 气等传统能源长期受到供需关系影响，短期受到俄乌

CCPI 指数及主要化工品价格均有所回落，但均位于历史高位。2022 年 9 月 2 日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收 5000 点，较 2021 年初的 4153 点涨幅为 21.01%，较今年年初的 5187 点跌幅为 4.40%。在基础化工及石油化工 574 种主要 产品中，价格上涨的有 396 种，涨幅靠前的有泛酸钙、制冷剂 142b、三甲基一氯硅 烷、甲基萘、甲酸等，目前主要化工品价格均有所回落但仍处于历史高位。

化工行业供给端逻辑由环保向安全延伸，安全政策继续对供给形成制约。政策 从严将加大合规生产压力与环保设备投资压力，强监管下的环保处罚使得不合规企 业停产停工，甚至倒闭，达到优化行业参与者结构，淘汰落后产能的效果，产业政策 短期内可能导致行业经营规模下降，但从长期来看，由于一些不达标的中小企业的 退出，加速行业出清，行业集中度进一步增强，竞争格局进一步优化，同时，由于头 部企业本身具有规模优势，预计“强者恒强”的趋势将逐渐形成。

2 基础化工供需格局向好，高景气有望延续

2.1 合成生物学：生物基材料有望迎来需求爆发期

在双碳政策的推动下，生物基材料有望获得高速成长窗口。碳中和目标下，化 石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。 随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，实现在生物制造 规模化时“不与人争粮、不与粮争地”，生物基材料有望迎来需求爆发期，同时国内 新材料国产替代进程加速，通过加强合成生物学全产业链高通量研发设施建设，选 择有相对竞争力、前瞻性、社会意义和商业价值的项目进行系统性重点研发，未来 将成为需求超预期的高景气赛道。

合成生物学项目获政府大力支持，行业科研成果不断推进。近日，科技部发布 的国家重点研发计划“合成生物学”重点专项 2022 年度项目申报指南的通知，根据 2022 年度申报指南的介绍，本次的 “合成生物学” 重点专项，将围绕 “人工基 因组合成与高版本底盘细胞”、“人工元器件与基因回路”、“特定功能的合成生物系 统” 等 3 个任务进行部署，拟支持 8 个项目，其中包括 2 个部市联动项目，拟安排 国拨经费概算 1.46 亿元。同时，本次专项还拟支持 10 个青年科学家项目，其中包 括 4 个部市联动项目，拟安排国拨经费概算 4000 万元，每个项目 400 万元。即总 计 18 个项目，国拨经费 1.86 亿元。此次合成生物学重点专项项目范围涵盖研究系 统（单细胞、多细胞、无细胞），技术维度（功能元件、基因回路、生命体系）及应 用场景（制造、医疗、食品、农业等）多层次内容，以期实现针对人工合成生物创建 的重大科学问题，围绕物质转化、生态环境保护、医疗水平提高、农业增产等重大需 求，突破合成生物学的基本科学问题，构建几个实用性的重大人工生物体系，创新 合成生物前沿技术，为促进生物产业创新发展与经济绿色增长等做出重大科技支撑 的总体目标。

2022 年上半年合成生物学行业营收增速维系。国内合成生物学行业上市公司较 少，主要有凯赛生物、华恒生物、安琪酵母、诺唯赞、华大基因、东方盛虹等，2021 年合成生物学板块实现营业收入 741.84 亿元，同比增长 69.93%，实现归母净利润 87.68 亿元，同比增长 69.31%，实现毛利率 24.51%，同比减少 2.59 个百分点； 2022H1 实现营业收入 430.31 亿元，同比增长 60.62%，实现归母净利润 39.89 亿 元，同比增长 3.84%，实现毛利率 20.53%，同比减少 6.65 个百分点。合成生物学 行业毛利下降的主要是上游原材料价格增长所致，预计下半年随着上游原材料价格 回落至合理区间，行业毛利有望得到修复。

2.2 聚氨酯：海外能源价格高增，下游需求有望修复

海外能源成本高企，聚氨酯板块产品出口向好。2022 年开始，由于原油、天然 气等传统能源长期受到供需关系影响，短期受到俄乌局势恶化以及欧盟对俄罗斯制 裁影响，原油和欧洲天然气价格出现暴涨，导致欧洲化工品成本激增，而欧洲 MDI 产能占全球总产能 27%，在此背景下，国内 MDI 出口量增加。从月度数据看，3 月 份，聚合 MDI 出口量为 10.03 万吨，4 月受国内疫情影响，物流受阻，聚合 MDI 出 口量减少到 8.32 万吨，5 月份国内疫情恢复，聚合 MDI 出口量为 11.42 万吨，同比 增长 1.31%，环比增长 37.29%，6 月份聚合 MDI 出口量达到 11.69 万吨，同比增长 53.16%，环比增长 2.32%，7 月聚合 MDI 出口量为 8.25 万吨，同比增长 4.8%，环 比下降 29.4%，主要是 7 月为传统淡季叠加海外客户 6 月疫情解封后有备货导致。 从出口目的地看，中国出口至欧洲的聚合 MDI 同比和环比增长显著，7 月单月出口 到荷兰产量为 1.72 万吨，同比增长 37.7%，环比增长 10.5%；7 月单月出口至俄罗 斯产量为 0.98 吨，同比增长 180.1%，环比增长 140.6%，MDI 出口欧洲逻辑进一步 显现。

需求处于景气低点，后续聚氨酯价格有望修复。受俄乌局势恶化，2022 年上半 年原油价格上涨明显，聚氨酯板块上游原料出现明显上涨。2022 年上半年纯苯均价 8 461 元/吨，同比上涨 30.15%，5000 大卡煤炭均价 1 090 元/吨，同比上涨 52.23%， 目前原油处于高位震荡。而聚氨酯下游处于需求淡季中，截止 9 月初，纯 MDI 价差 达到 11.72%历史分位，聚合 MDI 达到 8.42%历史分位，TDI 达到 16.72%历史分 位。TDI 受供给短缺影响，目前价格已经从底部反弹，TDI 景气度有望改善。MDI 和 传统大宗商品不同，具有明显的技术壁垒和垄断属性，我们认为 MDI 价差下跌空间 不大，后续随着国内需求边际改善，MDI 价格有望修复。

2021年，聚氨酯板块整体业绩表现亮眼，整体板块实现营业收入1579.58亿元， 同比增长 93.32%，实现归母净利润 253.62 亿元，同比增长 135.08%，整个聚氨酯 板块均实现营业收入的正增长，但盈利方面分化严重，以万华化学和沧州大化为代 表的聚氨酯上游归母净利润分别同比增长 145.47%和 496.39%，而聚氨酯下游公司 表现一般。2022 年上半年，受原油上涨和疫情对需求冲击双重影响，聚氨酯板块整 体营收增速放缓，毛利率同比出现下降，整体板块实现营业收入 961.16 亿元，同比 增长 30.82%，实现归母净利润 107.50 亿元，同比减少 23.19%，从具体公司看，归 母净利润方面，聚氨酯板块均出现不同程度的下滑，其中万华化学同比下降 23.26%， 沧州大化同比下降 8.9%。

2.3 催化剂：技术革新打破行业壁垒，国产替代加速进行

国六标准全面实施加速汽车更新迭代，尾气催化剂市场需求广阔。目前全球共 形成了欧盟、美国、日本三大汽车排放标准体系，我国汽车排放标准主要延续了欧 盟排放标准框架。国六标准相当于国五向国六的过度标准，而国六标准是真正意 义上的国六标准， 2019 年 7 月 1 日起，我国重型天然汽车已率先在全国范围内实 施国六 a 排放标准，并于 2021 年 1 月 1 日起施行国六 b 排放标准，所有重型汽车 将于 2023 年 1 月 1 日前达到国六 b 标准，所有轻型汽车将在 2023 年 7 月 1 日前 达到国六 b 标准。此外，我国的国六 b 标准也是目前全球范围内最为严苛的排放标 准之一，从国内层面看，重卡方面，相对于国五标准，国六标准的限值为 460/ ，相比于国五下降 77%，轻卡方面，国六的限值为 35/，相比于国五 下降 42%；从全球层面看，对标国际体系，欧六标准对柴油机排放氮氧化物的限值 为 80/，松于我国国六标准，美国 3对氮氧化物排放的限值为 12.4/，低于我国国六标准近 65%。未来未达到国六排放标准的柴油车将逐 步退出市场，该部分市场空间将由满足国六排放标准的柴油车承接，因此新增柴油 车对分子筛尾气净化催化剂的需求旺盛，总体来看，汽车尾气催化剂市场空间巨大。

尾气催化剂市场行业集中度高，国际企业垄断市场，国内企业奋力追赶，国产 替代加速进行。根据 Markets and Markets 发布的研究报告，全球主要的污染排放 控制催化剂厂商包括德国的巴斯夫、英国的庄信万丰、比利时的优美科、日本的科 特拉以及我国的贵研铂业子公司贵研催化和中自科技等。全球环保催化剂市场集中 度较高，根据中自科技招股书，目前巴斯夫、庄信万丰、优美科三家国际巨头占据了 全球超过 70%的份额，我国主要涉足环保催化剂的厂商包括中触媒、中自科技、万 润股份等。由于环保催化剂技术门槛高，而历史上我国的尾气排放标准落后于美国、 日本、欧盟等的排放标准，使得外资巨头的技术和产品储备往往领先国内排放标准 一代及以上，并且实行严格的技术封锁。但随着我国排放法规经过快速升级后由跟 随国外先进标准发展成为同步甚至领先于国外先进标准，同时经过长期的技术积累 和产品追赶，国内催化剂厂商的技术、产品与外资巨头的差距已逐渐缩小，部分国 内厂商的部分产品的性能已能够比肩甚至超过外资巨头同类产品，并在我国领先的 发动机厂商的产品中得到更加广泛的应用，目前国内环保催化剂厂商的市场竞争力 逐渐提升，环保催化剂市场的国产化进程将逐渐加快。

催化剂行业受到国家各级政府的高度重视和国家产业政策的重点扶持。国际市 场竞争格局的快速变化，以及居民日益提升的对生态环境和健康的认知程度，对产 业的可持续发展、节能减排、去低端产能及产业升级等方面提出了更高的要求。国 家陆续出台了多项政策，提升催化剂行业的战略地位，鼓励催化剂行业的发展与创 新。《产业结构调整指导目录（2019 年表）》《新材料产业发展指南》《“十三五”国家 基础研究专项规划》等产业政策为催化剂行业的发展提供了明确、广阔的市场前景。

2.4 磷化工：依托一体化优势，开启新能源材料第二增长曲线

依托一体化成本优势，磷化工向新能源材料进军。磷化工主要产品景气度持续 上行，磷肥等传统业务需求较为刚性，且盈利实现大幅增长，是公司发展的坚实后 盾。2021 年新能源汽车爆发式增长，全年全球新能源汽车销量高达 675 万辆，同比 增长 108%，渗透率达 8.3%，较 20 年提高 4.1 个百分点。

磷化工企业依托资源成本优势入局新能源，有望估值和业绩双重提升。随着新 能源行业的发展和磷酸铁锂电池装机量凭借成本及性能等多重优势下装机量的提升， 磷化工企业加速入局，切入磷酸铁及磷酸铁锂高景气赛道，磷化工企业依托上游资 源优势，向高附值新材料下游延伸。若化工企业自备磷源或铁源生产磷酸铁可以分 别单吨减少 1563 元和 836 元，化工一体化企业产业链延伸至磷酸铁锂具有较强成 本竞争力。由于制造中对磷酸铁产品质量要求较高，预计实际产能释放有限，而下 游新能源高速发展而需求激增，未来有望盈利估值和业绩双重提升。

磷肥及磷化工行业供需紧张，行业高景气延续。磷肥及磷化工板块 2021 年营业 收入合计为 1197.63 亿元，同比增长 27.40%；归母净利润为 148.28 亿元，同比增 长 671.45%；销售毛利率为 20.96%，同比增加 7.68 个百分点。2022H1 磷肥及磷 化工板块营业收入合计为 778.02 亿元，同比增长 41.47%；归母净利润为 120.09 亿 元，同比增加 149.02%。由于战略性保护矿产资源和环保政策力度加大，导致上游 磷矿石供给受限，另一方面，磷肥的刚性需求以及新能源汽车销量不断攀升，磷酸 铁锂电池逐步替代三元电池成为占比最多的动力电池，导致下游需求爆发，供需矛 盾使得磷化工行业量价齐升，目前磷肥及复合肥市场价有小幅震荡，总体呈上升趋 势。

2.5 氟化工：三代制冷剂配额争夺接近尾声，看好景气反转带 来行业增长

制冷剂已经历四代更替，零 ODP 和低 GWP 是制冷剂发展方向。目前曾在或已 在全球范围内广泛使用的制冷剂包括 CFCs、HCFCs、HFCs 、HFOs 和 HCs 四代制冷剂，历代制冷剂的差别主要体现在 ODP 值（大气臭氧消耗潜能值）与 GWP 值 （全球变暖潜能值）。ODP 值越小，对臭氧层的破坏性越小，制冷剂的环境特性越 好；GWP 值越低，该温室气体的 CO2 当量越小，温室效应越低。三、四代制冷剂 对臭氧层已经不具备破坏作用，同时，四代制冷剂的温室效应极低，但安全性存在 隐患。

二代制冷剂正在加速削减，三代制冷剂即将进入冻结期。《蒙特利尔议定书》及 其《基加利修正案》对制冷剂供给端进行了限制。根据协议内容，发达国家于 1996 年开始冻结二代制冷剂的生产，目前已完全淘汰使用，第 5 条款国（含中国）对 HCFCs 的生产和消费已经削减了 35%，到 2030 年实现全面淘汰。发达国家在 2019 年便开始了对三代制冷剂的削减，目前已经削减了 10%的生产配额，计划到 2036 年 削减 85%配额；包括中国在内的第一组发展中国家计划以 2020 年-2022 年为基准 线年于2024年开始对三代制冷剂生产配额进行冻结，到2045年累计削减配额80%。

我们预测 2025 年制冷剂行业将出现 4.6 万吨的供需缺口。制冷剂需求主要来 自下游空调、车用空调和冰箱的新增需求和维修需求，以及满足海外国家制冷剂使 用的出口需求。我们假设单台空调、车用空调和冰箱的的注氟量分别为 0.9kg、0.5kg 和 0.1kg，据测算，2025 年国内制冷剂需求为 41.7 万吨。考虑到随着海外发达国家 制冷剂配额的削减，出口量会逐步减少，我们预测 2025 年出口需求为 24.6 万吨， 2025 年制冷剂总需求将达到 66.2 万吨。供给方面，我们将内用配额记作二代制冷 剂的最大供给量，三代制冷剂在配额冻结之前供给量使用产量来代替，进入冻结期 之后则使用配额来计算。经测算，到达 2025 年，制冷剂市场供给约 61.6 万吨，将 出现 4.5 万吨的供需缺口。

三代制冷剂价格触底回升在即。我们认为三代制冷剂行业接下来会经历短期价 格回暖和长期价格趋势上涨两个阶段。短期来看，由于制冷剂仍供过于求，不会出 现价格突飞猛涨的局面，但按照 2022 年市场平均价（截至 2022 年 8 月 31 日）计 算，R32 价格与成本差额为-6458.46 元/吨（含其他加工制造费用），R134A 价格与 成本差额为-4075.35 元/吨（含其他加工制造费用）。市场存在“负利润”抢占三代制 冷剂配额的情况。配额争夺结束后，我们认为短期内制冷剂厂商会缩减产量直至市 场恢复正常利润水平，假设市场正常毛利率为 12.74%（根据 2018 年 R32 市场行情 计算，该计算值假设原材料全部外购，不考虑一体化优势），那么 R32 存在 9226.43 元/吨的涨价空间，R134A 存在 8283.90 元/吨的涨价空间。短期内三代制冷剂行业 迎来业绩修复。长期来看，随着三代制冷剂配额落地，二代制冷剂配额进一步缩减， 制冷剂行业将出现供不应求的局面，届时价格将进一步上涨，制冷剂价格迎来景气 上涨行情。我们认为以下事实能够支撑这一观点：（1）三代制冷剂配额基准线相对 较低。新冠疫情贯穿整个三代制冷剂配额基线年，对制冷剂产销量产生一定的影响。 （2）四代制冷剂的替代作用不明显。由于第四代制冷剂的原材料成本高昂，加上在 专利保护下第四代制冷剂的供给有限，导致四代制冷剂价格高昂，目前售价在 60- 100 万元人民币/吨之间。且四代制冷剂对于三代制冷剂的替代目前主要集中在车用 空调，市场空间较小。因此四代制冷剂对三代制冷剂的替代作用较小，三代制冷剂 市场将长期维持供不应求局面。

2021 年氟制冷剂行业高景气发展，2022 上半年景气度延续。2021 年氟制冷剂 板块实现营业收入 249.33 亿元，同比增长 20.30%，实现归母净利润 19.23 亿元， 同比 359.00%，实现毛利率 16.70%，同比增长 5.57 个百分点；2022 上半年实现 营业收入 148.39 亿元，同比增长 32.34%，实现归母净利润 14.34 亿元，同比增长 305.46%，实现毛利率 18.87%，同比增长 5.13 个百分点。

2.6 硅化工：上游品类价格预计稳中有增，下游光伏新能源汽 车用胶需求增速迅猛带动行业业绩增长

硅化工行业市场价格稳定，预计下半年价格略有上升。目前硅化工行业主要品 类价格稳定，截至 9 月 6 日，光伏级三氯氢硅市场均价为 20000 元/吨，较年初增长 17.65%，普通级三氯氢硅市场均价为 13250 元/吨，较年初上涨 10.42%，金属硅市 场价格为 19658 元/吨，较年初减少 3.78%，有机硅 DMC 市场价格为 19800 元/吨， 同比减少 23.26%。随着下半年下游多家企业产能释放，需求增加，有望带动硅化工 产品价格小幅上升。