贵金属行业趋势（工业金属与贵金属行业深度报告）
贵金属行业趋势（工业金属与贵金属行业深度报告）2.2.1 金属价格回报率优于商品指数，有色板块收益率优于金属价格表现2.2商品指数进入全面强势阶段，金属回报率显现上涨弹性通胀预期交易已经抬头，2021 年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。自二季度起持续扩大的美十债息差 交易反映了全球通胀预期交易的抬头，而中国狭义及广义货币增速在年内分别上涨了 10%及 2%，尤其是广 义货币增速自 40 年低点已经出现明显反弹，暗示自 2017 年开始的中国经济去杠杆的结束，意味着货币现象 会对通货膨胀产生递导。考虑到金属具有流动性敏感的定价机制，以及相关金属品种自身依然偏刚性化的供 给状态，我们预计通胀交易或成为 2021 年金属交易的主线逻辑之一。2.1金属价格年内走势回归共振，中国因素对金属价格有实际影响金属价格走势由前几年的独立分化显现回归共振。中国因素对价格的影响依然显著，显示了宏观属性对金属 定价影响的扩散；而汇率端与情绪端在年内对价格的
1. 大类资产市场走势回顾2020 年的市场交易逻辑由“去库存”向“补库存”转变，交易模式则由“避险交易”向“风险交易”切换，由此带来了 市场风险溢价的持续攀升。交易逻辑的转变源于产业基本面与市场情绪面的恐慌与超预期修复，库存周期逆 转及流动性释放成为二季度后有效的定价逻辑并推动年内出现时段性的单边交易机会，而伴随部分周期品供 给端的刚性显现，顺周期交易的弹性明显释放。我们将年内市场定价的核心变化按时点因素整理如下：
恐慌情绪扩散化及实体经济遭受停摆导致年初市场难以对风险资产有效定价。在疫情扩散化的冲击下内外市 场进入一致性的避险交易阶段，金融市场的恐慌性抛压叠加现货市场的持续性换现导致风险资产遭受有史以 来效率最高的极端价格压力测试。
中国强复工复产叠加全球流动性刺激推动市场在二季度显现定价修复。3 月开始中国 20 条措施全面推动复 工复产带动国内工业订单出现实际增长，5 月欧美解除封锁并进入复工状态推动全球制造业系统性扩张；同 阶段全球央行出现流动性的一致释放，全球在年内有超过 50 个国家和地区出现 85 次以上降息（其中 3 月有 超过 42 个国家降息及超过 18 个央行月内降息两次），而中国的广义货币增速亦从年内 3 月开始明显上涨， 市场的恐慌情绪在工业环境复苏与流动性环境宽松下开始修复。
市场在四季度出现顺周期交易，但库存周期可能向被动补库切换。四季度银十的出现令企业库存周期再度切 换，中国持续去化的产成品库存及主动提升的原材料库存意味着全社会的库存周期已由被动去库变成了主动 补库。但考虑到企业主动性补库的集中释放导致原材料库存已经高于 5 年均值，或意味着伴随生产的回落及 产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。
通胀预期交易已经抬头，2021 年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。自二季度起持续扩大的美十债息差 交易反映了全球通胀预期交易的抬头，而中国狭义及广义货币增速在年内分别上涨了 10%及 2%，尤其是广 义货币增速自 40 年低点已经出现明显反弹，暗示自 2017 年开始的中国经济去杠杆的结束，意味着货币现象 会对通货膨胀产生递导。考虑到金属具有流动性敏感的定价机制，以及相关金属品种自身依然偏刚性化的供 给状态，我们预计通胀交易或成为 2021 年金属交易的主线逻辑之一。
2.1金属价格年内走势回归共振，中国因素对金属价格有实际影响
金属价格走势由前几年的独立分化显现回归共振。中国因素对价格的影响依然显著，显示了宏观属性对金属 定价影响的扩散；而汇率端与情绪端在年内对价格的影响亦显著回归。基本金属中，除了铅因自身基本面原 因而走势颇具独立性外，其余金属价格呈现高度联动；贵金属中，黄金年内走势在其避险属性及流动性属性 助推下而表现独立，而白银受益于光伏等工业需求的放大而与基本金属联动性明显增强。原油价格与金属联 动性整体偏弱，显示成本端的价格递导并非影响年内金属定价的有效因素；美元指数与金属联动性整体增强， 显示汇率因素对年度内金属定价产生实际影响。此外，上证指数与金属价格年内强相关，显示中国市场的风 险情绪对金属价格年内的走势产生实际性影响。
2.2商品指数进入全面强势阶段，金属回报率显现上涨弹性
2.2.1 金属价格回报率优于商品指数，有色板块收益率优于金属价格表现
涨跌幅方面：从 2020 年全品种涨跌幅观察（M1-M11），国内商品整体回报率 8.29%，略优于 CRB 指数的 6.11%。内盘定价的商品展现出一定的上涨弹性，金属品种的整体涨幅高于文华商品指数。但人民币年内的 升值导致内盘商品定价重心出现下移，仅铝和镍的内盘表现优于外盘，其他品种较外盘出现平均近 8%的回 报率偏差。从权益板块回报率观察，年内有色金属板块整体收益率 25.8%，明显优于商品回报。子版块中黄 金和锂板块分别上涨 45.2%及 51.8%，但铅锌板块及钨板块年涨幅仅 8.6%及 8.9%。
2.2.2 弱势美元与产业链交易提振年内金属强势
全年相对弱势的美元与 Q2 开始的产业链交易提振年内金属强势。商品指数的全面走强同年内美元指数出现 -5.79%的负回报有关，因美元走弱导致以美元计价商品的需求曲线在弱宏观周期下倾向右移。此外，国内产 业链受宽松货币与积极财政政策推动所带来的强复工复产刺激则是提振了商品库存周期的强逆转，从而进一 步推动了商品曲线的右移程度。
2.2.3 人民币汇率走强导致内盘金属回报率弱于外盘
人民币汇率的走强是内盘金属回报表现弱于外盘的主要原因。年内人民币汇率升值 5.8%（在岸汇率极端升 值幅度 9.1%）带动以金属为主的商品内外盘比价大幅下行，从而致使内盘金属品种的收益率在定价端弱于 外盘。
2.3四大因素提振有色板块估值（略）
影响股票有色板块价格的主要因素除了市场整体估值环境及估值预期的弱化外，有色金属价格回报、信心指 数、汇率、利率波动及宏观变量等均是提振申万有色板块指数变化的原因。
- 金属价格回报率对有色板块收益率形成正向递导。
- 信心指数修复提振有色板块估值。
- 人民币汇率及中美利差变化增厚有色板块收益率。
- 宏观变量的极端波动影响有色板块收益率。
- 有色矿采选业依然是最值得投资的有色子行业。
3.1确定性的供应端低增速
中国十种有色金属产量同比增速仍处十年低位。全国十种有色金属产量累计同比增速均值由 2015 年的 19.3% 大幅降至 2020 年(M1-M10)的 3.5%，其中自 2017 年 8 月至 2018 年 3 月产量数据出现了连续 7 个月的持续 性负增长迹象，显示供给与环保端政策曾对有色供应端产生了实质性的生产扰动；而在 2020 年 Q3 随着有 色金属价格上涨对上游企业利润形成修复，加之国内生产企业开工状态进入常态化，有色产量累计增速开始 放大，但整体产量释放累计增速依然处于十年偏低位置，显示供给端仍存有刚性。
精炼锌是十种有色金属中产量收缩较明显的品种。其产量同比增速由 2019 年的 9.8%大幅下降至 2.3%， 2020Q1 锌价一度跌破全球 75%矿山成本线对矿端的供应产生抑制。电解铝供应在年内呈现放大状态。其年 均产量同比增速由 2019 年的-2.1%大幅增至 2020 年前十月的 4.7%，反映出电解铝行业的利润修复对实际 供应端产出放大的递导。电解铜产量增速维持了年均 6%左右的正态化增长水平。全年增速均值由 2019 年的 8.4%降至 6.8%，海外矿端遭受不可抗力影响限制矿石供应对铜的产出形成扰动，但进入 4 月份后中国的精 铜产量月均增速维持在 6%左右的水平，反映出尽管铜周度 TC 在年内大多时间低于 48 美元/吨的报价，但铜 供应环境依然相对稳定。
3.2确定性的全球显性低库存
有色金属全球总库存处于近 10 年低位，库存低位化对有色金属价格形成实质性支撑。电解铝的全球显性总 库存降至 159.8 万吨，为 145 个月以来的最低值；电解铜全球显性总库存降至 32.53 万吨，至近 58 个月的 低点（为 2015 年 1 月左右的库存水平）；精炼锌、精炼铅铅及精炼镍库存分别处于 27.8 万吨、14.9 万吨及 26.5 万吨的水平，尽管较 2019 年的库存绝对低位有所增长，但依然处于近 27 个月的库存低位。
国内基本金属的库存可用天数在低库存影响下整体偏低，显性库存增长受限令部分品种具备软逼仓条件。电 解铝库存可用天数降至 3.5 天，仅为近 3 年均值水平的 32%，过低的库存可用天数对铝价形成实质性的支撑。 锌库存可用天数同样偏低，降至 4.2 天，为其上市以来均值水平(18 天)的 23%。此外，铜库存可用天数降至 4 天，为近 3 年均值水平（8.9 天）的 45%。
3.3持续稳定的现货升水环境
基本金属在全球范围内维持了稳定的现货升水态势，印证了供应端整体相对偏紧的现状。上海的电解铜、铝、 锌、铅、镍及锡年内平均现货升水分别维持在吨 94.5 元、174.3 元、660.3 元、195.4 元、871.5 元及 2460.6 元；其中自 4 月份以后铜、铝及锌的现货平均升水分别高达 200 元/吨、235 元/吨及 684 元/吨，反映了基本 金属现货端供应偏紧的现状。
4. 基本金属供需基本面情况展望4.1铜：供应缺口已呈阶段性放大，2022 年前全球铜供需维持偏紧状态
全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放 大。基本面的结构性变化令铜价的下行动能得到充分释放，2018 年内近 20%的铜价跌幅已经充分隐含市场 对铜基本面偏弱和宏观面挥发的预期，而 2020 年 Q1 铜价近 30%的极速回落则从交易的情绪端及产业端对 铜行业进行了极端的压力测试。
从全球精炼铜市场的基本面情况观察，全球精铜的供需结构在 2020 年进入确定性的供应短缺状态，预计至 2022 年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高峰减弱是精铜供应遭受扰动的主因（以三年为周期 的全球铜矿山供应增速已降至 20 年来最低均值水平，2020-2022 阶段年均增速仅为 1.6%），而 2020 年遭遇 的公共卫生事件则加剧了全球矿企实际有效开工率的收缩，从而导致全年以周度报价的吨铜 TC 价格持续处 于 48 美元附近。而从需求角度观察，尽管新冠对全球一季度的经济活动产生收缩冲击，但伴随以中国为主 经济体的积极财政政策与宽松货币政策推动，全球工业生产指数出现持续性放大并推动产业库存周期由被动 性补库向主动性补库切换，从而带动以铜为主的工业品需求自 2020 年 Q2 开始持续释放。这种供应刚性与 需求弹性的冲突导致了全球精铜市场加速进入短缺状态，从而令铜市成为资金多头配置的主要标的之一。
从全球铜需求端细看，高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着铜需求层面相对稳定。高基数需 求效应方面对铜的存量消费起到支撑，中国、欧盟及美国分别贡献了全球铜消费的 50%、16%及 8%，合计 占全球铜消费 74%；而这三个经济体总量在后金融危机时代（自 2009 年）分别扩张了 184%、30%及 48%， 这意味着铜消费基数的实质性扩大。
若以 4 年为周期来观察近 20 年间的全球铜消费数据，2019-2022 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 9.5% 至 9960 万吨，期间年均消费增长率约 1.9%。自 1995-2018 年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期）为 3.1%，其中 98-15 年间的消费整体维持于 3%左右的良性增长水平，但 07-10 年却因金融危机影响而急速回 落至 1.6%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至 4.4%，但至 2015 年随着全球宽松环境的逐 步退出及中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜），增速均值再次回到了 3%以下（2.5%）。对于 2019-2022 年的铜消费，考虑到全球主要经济体存量的存在及全球经济后疫情时代的预期复苏（表现为 GDP 增长而非 衰退），我们认为铜阶段性的总消费或有 9.5%的增长，即 2019-2022 年全球累计铜消费或增至 9960 万吨。
4.2中国铜消费仍有远期良性展望
4.2.1 中国铜消费主要分布领域集中于电力、家电、运输及建筑
中国的铜消费结构相对稳定，源于铜金属本身具有的导热导电及延展性，铜在国内主要被用于电力、家电、 运输及建筑行业。其中，电力行业用铜量占全国铜需求的 50%，变压器、发电器和电线电缆是主力的需求部 分；家电行业中以空调为代表的铜消费占总需求的 15%，铜制的导热管、冷凝器和压缩机是该行业中的主要 消费产品；运输行业用铜主要涉及到电路系统及铜合金配件，占总需求的 10%；而建筑行业则以铜管使用为 主，占铜消费总额的 9%。
4.2.2 中国铜消费增速与宏观指标具有极佳的相互印证意义
铜作为一个宏观高敏感品种，与制造业景气程度密切贴合。其中铜材作为铜下游的主要产品（包含铜管、铜 箔、铜棒、铜线及铜板带等），其月度产量增长率对 PMI 生产指数变化率有较好拟合及领先性（领先近一个 月）。这一方面显示出铜消费指标对工业产出的运行情况有印证意义，另一方面则反映宏观环境变化对铜消 费的实际影响。
铜的需求与中国工业生产及企业库存周期的变化密切相关，而年内中国工业活动的极速修复加速了产业链库 存周期的切换从而对铜需求产生实际拉动。年内中国的工业生产及社会库存周期受疫情影响出现时间点上的 加速切换，库存周期或由主动去库转至被动去库，而后切换至主动补库。年内 2 月份受疫情影响导致企业生 产指数与新订单指数跌破 08 年金融危机以来的极值（生产 27.8%，新订单 29.3%），原材料库存同期大幅下 滑 13.2 个百分点但产成品库存却小幅增加 0.1%，显示工业环境陷入停滞状态下企业进行了主动去原材料库 存的操作；而后随着 Q2 及 Q3 产出及新订单指数的持续性修复，企业产成品库存开始出现明显去化（由 49.1% 降至 45.7%），而原材料库存则出现主动性提升（由 47.3%增至 48.6%），显示全社会的库存周期由主动去库 存开始变为被动去库存，而后切换至主动补库存的特点；进入 Q4，11 月的数据显示生产及新订单指数分别 较 5 年均值高出 2.3%及 2.6%，但产成品库存却较 5 年均值低了 1%，这无疑显示出下游需求的实质性强化。
但值得关注的是，企业主动性补库的集中释放导致原材料库存已经高于 5 年均值，这或许意味着伴随生产的 回落及产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。
4.2.3 中国年内铜消费情况：M1-M10 用铜终端产量数据整体上涨
中国涉铜行业的产量数据显示，2020 年铜的终端消费整体回暖上涨。其中发电设备、光缆及空调产量同比增 速上涨明显，冰箱及洗衣机产量同比增速出现下滑，汽车及发动机产量累计降幅同比收窄，但空调产量增速 由正转负。相关产量的变化也被涉铜行业开工率的状态所印证，其中电线电缆企业开工率自 4 月起平均维持 近 100%水平（4-7 月连续高于 100%开工率），铜板带箔企业开工率在 10 月份创出 5 年新高，铜杆铜材开 工率表现一般，但铜管开工率在 10 月略有反弹。整体观察，2020 年用铜终端的产量维持正态化的扩张态势， 考虑到 Q1 全行业有效产出遭受的干扰，下半年相关产品用铜消费明显增强，这与上文分析企业库存周期的 变化亦相吻合。
4.2.4 中国年内铜表观消费情况：M1-M10 精铜显性消费增速涨至 12.9%
年内 1-10 月精铜表观消费增幅已创近 5 年新高至 13%。我们根据中国精炼铜的显性供应量、进出口量及库 存量的变化测算了阶段性的显性精铜消费量（M1-M10）发现，今年 1-10 月中国的总计精铜供应量达 1217.8 万吨（381.6 万吨源于净进口，836.2 万吨源于精铜产出），这较 2019 年同期的 1039.2 万吨增长 17%。库 存方面，截止至 10 月底，中国的交易所显性库存较年初下降 1.6 万吨，社会库存（广东、无锡、重庆、天 津等地）较年初下降 4.5 万吨，上海保税区库存同期下降 21 万吨，累计降幅 27 万吨（19 年同期为增加 15 万吨）。这样的表观数据意味着有近 1190 万吨的精炼铜在前十个月被市场消化，带动 20 年的显性消费增速 由 19 年的-2.6%大幅上涨至 12.9%。大幅上涨的铜消费增速与年内强势修复的工业环境相吻合，但考虑到实 际铜材及相关铜产品产出增速与铜表观消费增速的不匹配，预计市场中有部分铜库存已经被隐匿化。
4.3中国铜下游终端产业用铜分析：中国铜消费维持良性展望
我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并依此对中国的铜消费行业进行梳理。我们发现家电、交运、 建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外，得益于政府的行业规划及政策支持，铜消费仍 有较大的增长空间及增长预期。
4.3.1 家电行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 8.7%
4.3.2 交通行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 7.74%
4.3.3 建筑行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 4.4%
4.3.4 电力投资行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 2%
4.3.5 至 2025 年四大行业用铜量或增长 243.7 万吨至 1184 万吨（CAGR 4.6%）
从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。其中 2019 年四大行业（家电、 交运、建筑及电力）的样本数据用铜量为 940.5 万吨，占中国 2019 年铜消费总量 1257 万吨（根据 ICSG 及 WBMS）的 75%；而据我们推测至 2025 年，该四大行业用铜量或增长 244 万吨至 1184 万吨（ 25.9%）， 这意味着主要涉铜行业的铜消费年 CAGR 或达 4.6%。
综合观察，尽管我们修正了中国的精铜消费增速并维持相对中性的判断（由 6%以上的增速降至 5%以下，主 因考虑到宏观环境的挥发性及项目执行力度可能不足等扰动因素存在），但中国的精铜消费增长依然显著高 于全球（18-20 年中国年均铜消费增速 4.4%，全球年均铜消费增速 2.17%），这意味着中国仍将扮演全球铜 消费的引擎并且占全球铜消费的比例将不断提升。
考虑到影响铜价的其他因素，以美十债为主的利率因素及以上证指数为代表的中国因素对精铜价格的指引性 较强。当前持续扩大的美十债息差交易反映了通胀交易的抬头，铜的高流动性溢出效应叠加产业链主动补库 所带来的需求曲线右移刺激铜油比在年内创出 10 年新高，但铜金比依然处于 10 年低位，显示比价仍有流动 性修复空间。此外，伦铜的隐含波动率在 20Q2 大幅升至 53.48%，达到 09Q1 次贷危机时的极端水平，显 示铜价阶段性底部的特征。
从和价格走势关联度较为直接的升贴水和库存指标观察，精铜价格或仍处于阶段性强势。伦敦和上海的现铜 升贴水在 20Q2 出现明显大幅走强迹象，而全球显性库存则出现了更为显著的下降。我们推算发现，全球显 性铜库存已由年内高点的 63.3 万吨降至当前的 32.8 万吨，考虑到近 10 年内两轮铜价大底所对应的库存阶 段性均值分别为 37.5 万吨及 34.8 万吨，这意味着当前的全球铜显性库存状态已经进入短缺。此外，考虑到 全球显性铜消费约 6.3 万吨/日，当前全球显性库存可用天数已不足 6 天，因此，精炼铜的显性库存变化依然 是催化铜价上涨的重要因素。我们认为 2021 年伦铜及沪铜的运行均价或分比为 7300 美元/吨及 56000 元/ 吨，沪伦比值或维持于 7.6-8 附近。
风险提示：美元大幅走强、全球无风险利率大幅上行、新兴市场系统性风险、贸易战升级、铜矿供应超预期。
5. 黄金：金银供需环节已进入结构性牛市全球的黄金/白银市场已经进入结构性牛市，黄金定价逻辑中的各个因子仍在持续发酵，这意味着以美元计 价的黄金价格将继续创历史新高；而白银得益于新基建等工业属性的需求提振与历史极值下的金银比修复亦 将保持强势定价。从金银价格的预测观察，以美元计价的黄金及白银均价在2020年或较2019年分别增长34% 及21%，从长期定价区间观察，我们坚定认为美元黄金的运行区间或抬升至2300-2800美元/盎司。
黄金的定价逻辑基于其金融属性及基本面属性，而当前各定价因素均延续有效强势。黄金金融属性的定价因 子细分为3类，分别是汇率因子、利率因子，以及避险因子；而基本面的定价因素则取决于黄金的实物供需 关系，即黄金实物供需曲线的变化。当前金价维持强势的核心因素是黄金的金融属性与基本面属性的利多共 振依然有效，表现为黄金的汇率、避险及利率因子均在强化，而供需环节则受益于买方机构化的变革出现需 求曲线的系统性右移。
黄金定价中的汇率因子依然是个系统性的发酵过程。黄金在历史上尤其是1950s-1970s年间的Bretton Woods 阶段是有明确的货币属性，尽管金本位制在1971年结束后致使黄金的货币属性开始弱化，但主要国家的货币 与黄金之间依然有相对的挂钩关系，即黄金仍然可以反映不同货币之间的实际购买力价值（即经济学中的PPP 概念）。
从汇率平价角度观察，美元计价黄金当前的公允价值或在2300美元/盎司。黄金的汇率平价机制自2019年起 出现递导现象，表现为核心非美货币黄金价格先创新高，继而向瑞郎、人民币及美元黄金形成价格传递。自 2019年观察，以G10货币计价的黄金价格均创出不同程度的历史新高，包括欧元/英镑/日元甚至卢比计价的 黄金价格于2019年Q4均已破历史前高，至2020年3月全球仅有美元/瑞郎及人民币计价的黄金未破前高。但是 至2020年5月份，包括瑞郎和人民币计价的黄金也已创出历史新高，全球黄金货币中仅美元计价黄金依然较 高点有约9.6%的幅度，这与欧元/英镑包括日元即时价格较2012年上一个历史前高--分别高15.8%，20.9%及 18.9%形成巨大偏差。这一方面反映了货币强弱的实际分化，另一方面则显示出实际利差的不同导致货币购 买力非等价现象的出现。所以从汇率角度来看美元黄金的定价问题，以美元计价的黄金隐藏着购买力平价的 回归，这意味着黄金的汇率溢价是存在且发酵，而这个过程会伴着美国与全球利差环境的收窄而逐步显现。
从数据上也可以印证这方面的变化，如TED SPREAD已从2020年3月底的1.42收窄至当前的0.29；而若进一步 观察一年期的美元LIBOR与一年期的欧元、英镑、瑞郎以及日元LIBOR的平均利差已经由年初的2.853%收窄至 当前的0.56%，大幅下滑229个基点，反映支撑前期强势美元的基本面因素已经出现变化，美元的过高溢价在 后期会被逐渐平滑掉，意味着美元可能呈现阶段性的弱化，而美元黄金则有进一步上涨的空间。根据PPP理 论推算，当前美元黄金的公允价值或在2300美元/盎司之上。
其次，黄金的利率定价因子同样处于持续性的发酵态势。黄金作为传统的无息资产其持有的机会成本高低取 决于全球利率的变化以及全球流动性的宽松，核心点为资金的成本和资金的量的问题。
从成本的角度观察，全球的利率重心进入下行周期，降息是其中最直接的反映。进入2020年全球已经有超过 50个国家和地区出现了85次以上降息，其中3月有超过42个国家降息及超过18个央行月内降息两次，数据已 经有效反映全球利率成本端的系统性和全面性下移。
而从量上观察，近40年货币政策周期与金价的统计关系也显示，当货币政策由紧缩出现转向的平均18个月内， 金价表现均强势（如08年后，美联储持续了长达7年的0利率政策，金价却受到4.5万亿QE的直接推动而维持 强势）。这是流动性溢价在利率因子的体现，即它和量化宽松规模有关系。当前美联储开始执行无限QE操作 方式并在不到三个月内将其资产负债表规模由3.8万亿美元增加至7万亿美元之上，这种溢出效应会推动宽松政策的全球化蔓延。所以无论从利率的成本角度亦或是资金的释放角度，黄金的利率溢价均受到正向的推动， 当前利率因素未有出现拐点。
进入2020年Q2后，市场已经开始在交易通胀预期。通胀预期交易我们从美10债-美10债TIPS的变化可以拟合， 这个数据从2020年3月19日的0.5%持续增长至当前的1.89%，上涨了139个基点。数据的大幅上涨显示尽管当 前没有明确的经济数据证明通胀，但市场已经在主动性的交易通胀，这也是流动性溢价在黄金的溢出体现
第三个核心定价因子--避险溢价依然有效存在。存在的表现从今年黄金的绝对回报价值和相对回报价值可以 反映，黄金从年初至今整体绝对回报率28.4%，是所有大类资产中表现最佳的资产之一；即使在3月市场大幅 波动时，黄金依然维持了明显的高相对收益率（普遍30%以上）和绝对收益率的正态化。如果进一步拟合黄 金和传统避险货币日元的趋同性走势，以及此次3月金银比与标普500线性的对冲性走势，都充分反映了黄金 避险溢价的有效存在。
黄金基本面同样也呈现结构性的供需强化，表现为需求曲线受买方格局结构性的转变而出现系统性右移，但 供应曲线却维持相对刚性。需求曲线右移的核心逻辑源于巴塞尔协议III在2019年3月29日的执行。巴塞尔协 议III重新定义了黄金在全球央行体系内的资本属性，其由三级风险资产被再定义为一级无风险资产，直接 推动了全球央行一致性购金规模的放大以及黄金买方格局由散户向机构的结构性转变。
黄金需求的系统性增长源于投资性需求的趋势性增加。2015年至2019年，全球金饰及金条的总需求量整体下 降571.9吨，但全球投资类黄金需求整体增加3012.6吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变 量。黄金投资性需求的主要买方为央行及黄金实物持仓ETF的增长。
黄金需求增长点一：央行购金出现系统性扩张并具持续性。全球央行一致性购金量在2018及2019年均突破650 吨之上（占黄金年度消费总量14.8%），并在2020年呈现进一步的增长迹象（2020Q1-Q3增加220.6吨）。从央 行的黄金市场分布观察，黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡会带动全球央行购金出现持 续性的增长。从黄金储备分布角度观察，全球央行官方黄金总储备在2020年10月增长至3.52万吨，美国占 23.1%，欧元区（包括欧洲央行）占30.6%，加上俄罗斯（6.5%），中国（5.5%），日本（2.2%）及印度（1.9%）， 欧美及四个国家黄金总储备占全球197个央行黄金总储备70%之上，显示黄金的央行储备分布极不平衡；从黄 金的外储比例分布观察，西方发达国家黄金占其外储比例均在60%之上，而东亚地区则普遍偏低，这种偏低 的状态在2020年已经开始显现转变。如中国黄金占外储比例由3.1%增长至3.6%，日本由2.7%增长3.4%，印度 则在年内增至7.2%，俄罗斯依然是值得关注的例子，其从2018年起抛售94%的美国国债转而购买黄金，其黄 金占外储比例在2020年10月从低于7%涨至23.8%。所以从这两个不平衡的角度观察，全球央行的黄金购置有 持续性增长的可能（全球央行在2020年10月再度开启一致购金模式，当月购金量 22.8吨）。
黄金需求增长点二：全球黄金实物持仓ETF规模出现趋势性增长，黄金的买方格局已经由散户向机构质变。 全球黄金实物持仓ETF在2019年上升401吨至2906吨（占全年全球黄金消费总额9.1%），2020年M1-M9已经达到 3880吨的历史新高(年内截至第三季度末的流入量达到创纪录的1 003.3吨，较2019 33.6%)。
全球黄金ETF规模仍将持续性扩张，主要基于黄金长期的相对回报率、对冲及强流动性属性。
首先，对个人投资者的吸引性源于回报率角度。年内主要实物黄金ETF年均回报率超过18%，而过去15年现货 黄金价格的年均回报率约8%（有效跑赢CPI）。故实物黄金ETF，这种分散化按份额购买黄金的方式对个人投 资具有吸引力。
其次，对机构投资者的吸引性源于黄金的对冲和强流动性属性。对冲性的表现为加入黄金资产的投资组合可 有效提升整个组合回报率和降低波动率，以5年期的保险基金投资组合为例（70%固收，10%现金，20%股票配 比），加入5%的黄金资产会令组合年回报率提升0.31%，令组合的年波动率降低2.47%，改善十分显著；此外， 再从流动性角度观察，全球黄金的日均交易量约1万亿人民币，仅仅低于美元/人民币1.29万亿的日成交规模， 远高于欧元英镑8800亿人民币的日成交额。其中大约5420亿元是现货和期权/掉期/远期交易，4510亿元是交 易所的交易，所以黄金即使在严重的金融压力时期，依然具有十分强的流动性且不会发生定价失真。
全球黄金总供应整体维持稳定状态，但矿产金供应增速出现下行态势。自2015年至2019年，全球黄金年均总 供应量约4640吨，年均增速1.3%；其中矿产金年均产量约3460吨，增速1.6%，再生金年均产量1200吨，增速 2.3%。从分项增速具体观察，全球矿产金产量增速自2015年显现下行拐点，该数值由2015年的 3.1%逐步萎 缩至2019年的-1.3%（至2020年Q1增速降至-2.6%，2020年Q3同比增速-3.4%），反映出黄金新增有效供给的收 缩；而从再生金角度观察，其供应增速从2017年的-9.8%大幅增长至2019年的 10.9%，对原生金增速的下滑 形成有效弥补。此外，从黄金供给占比角度观察，矿产金供给占比约74%，再生金占比约26%，显示矿产金供 应增速的变化是黄金供应的核心变量，暗示全球黄金实际有效供给已经出现收缩。
通过统计并量化近40年黄金价格的极速下跌力度，可以发现本轮黄金的调整效率及速率均已创出历史记录。 黄金价格在年内3月6日至16日，从高位1704.3美元/盎司一度跌至1450.8美元盎司，10个交易日内（按自然 日统计）跌幅达14.87%，反映全球黄金ETF的波动率指标在年内极速由年初的17.7增长至3月18的100.66，波 动率大幅增长4.7倍并创08年以来极值，显示黄金在遭受巨大抛压时出现的极端换手率，进一步印证了黄金 价格的阶段性超卖。从交易层面的角度考虑，黄金价格已经进行完极端的价格下跌压力测试。
黄金作为金融资产有较大配置空间。我们统计了国内黄金金融头寸配置的总资产（上期所黄金持仓 黄金交 易所TD黄金持仓）与中国股市总市值比，发现当前该比值仅为0.23%，而自2019年至今的均值为0.3%，高点 为0.47%。对比境外同比例高点1.8%及近期0.8%的水平，黄金金融头寸的配置仍有较大空间。
从金价的角度考虑，黄金的年均价格或在2020-2022年或分别为（美元/盎司）1780、1900及2100。考虑到当 前其他货币黄金的溢价程度，不排除美元黄金的运行重心有望企稳在2000美元/盎司之上，未来的运行区间 或升至2300美元/盎司-2800美元/盎司。
白银定价的逻辑依然基于其金融属性及基本面的供需关系。白银的金融属性与黄金相似，其价格的安全边际 亦取决于黄金的定价中枢（金银比的极端回归），因此黄金金融属性的发酵对白银金融端的定价有正向的推 动作用（具体定价因素如上文分析所述）。
基本面对白银定价的负面影响开始消退，自2020年后全球白银市场的供应过剩开始向供需紧平衡过渡。全球 白银的供应增速在近几年出现波动，矿端供给的增加导致白银供应自2019年开始释放，但疫情的全球扩散化 令2020年白银的实际供应出现收缩，至2021年供应端会出现集中性释放，而后供应增速将进入预期回落阶段， 2021年至2024年全球白银供给年均增速约3%。而从需求端观察，全球白银需求在2020年受工业及宏观环境的 系统性弱化而出现收缩，但2021年起受益于预期宏观环境的修复及中国新基建与5G项目的建设，白银需求在 2021-2024年有望维持年均3.5%的增长。远期供需增速的不匹配导致白银的基本面由2019年的过剩向供需紧 平衡转变，这意味着基本面对白银的负向压制作用开始减退，白银价格的运行中枢亦有望从2016-2019年的 16.5美元/盎司增长21%至20美元/盎司。
6. 重点公司分析（略）6.1紫金矿业
6.2山东黄金
6.3江西铜业
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：东兴证券，张天丰、胡道恒、张清清）
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