化工期货2023年趋势（化工行业2022年中策略报告）
化工期货2023年趋势（化工行业2022年中策略报告）对比海内外重点化工品差价：1.3 国内外化工品差价涨跌排行泛酸钙：2022 年 4 月 30 日，泛酸钙报价 335 元/kg，较年初以来涨幅 332.3%，较去年 同期涨幅 403.8%。原料泛解酸内酯生产受到环保制约及原料异丁醛供应紧张影响，制约 泛酸钙生产，泛酸钙供给量收缩。需求端下游饲料养殖行业在一季度初开工较高，对泛酸 钙需求形成强支撑。丁二烯：2022 年 4 月 30 日，丁二烯（韩国 FOB）、丁二烯（华东）报价分别为 1418.6 美元/吨、9850 元/吨，较年初以来涨幅分别 148.9%/ 111.4%，较去年同期涨幅分别 50.9%、 36.8%。本轮涨价系外盘韩国 YNCC 装置连续停车拉升外盘价格：2 月 11 日， 韩国 YNCC 三号裂解装置（含 18 万吨丁二烯）因爆炸事件停车检修，丁二烯开工率下降 15%，22 日，一号裂解装置（含 20 万吨丁二烯）
（报告出品方/作者：西部证券）
一、年初以来化工行业回顾1.1 化工指数
年初以来西部化工指数跑赢申万行业化工指数。2022年4月30日，西部化工行指数111.61， 较年初以来 3.26%，价格涨跌幅指数 113.11，较年初以来 4.24%，申万行业化工指数 4030，较年初以来-18.71%。
1.2 价格涨跌排行
泛酸钙：2022 年 4 月 30 日，泛酸钙报价 335 元/kg，较年初以来涨幅 332.3%，较去年 同期涨幅 403.8%。原料泛解酸内酯生产受到环保制约及原料异丁醛供应紧张影响，制约 泛酸钙生产，泛酸钙供给量收缩。需求端下游饲料养殖行业在一季度初开工较高，对泛酸 钙需求形成强支撑。
丁二烯：2022 年 4 月 30 日，丁二烯（韩国 FOB）、丁二烯（华东）报价分别为 1418.6 美元/吨、9850 元/吨，较年初以来涨幅分别 148.9%/ 111.4%，较去年同期涨幅分别 50.9%、 36.8%。本轮涨价系外盘韩国 YNCC 装置连续停车拉升外盘价格：2 月 11 日， 韩国 YNCC 三号裂解装置（含 18 万吨丁二烯）因爆炸事件停车检修，丁二烯开工率下降 15%，22 日，一号裂解装置（含 20 万吨丁二烯）因雷击导致电力故障停车，3 号裂解装 置直至 4 月 3 日重启，而 1 号装置目前尚未重启。需求面合成橡胶和 ABS 由于终端轮胎 企业开工不佳而低负荷运行，需求相对疲弱。原料端在俄乌事件的冲击下油价持续走高， 原料端形成有效支撑。综合而言，丁二烯本轮大涨主因海外供给收缩导致外盘、内盘价格 接连高涨。
甲酸：2022 年 4 月 30 日，甲酸报价 9600 元/吨，较年初以来涨幅 118.2%，较去年同期 涨幅 317.4%。本轮甲酸上行周期始于 3 月初，涨因是国内某大企业持续检修导致供应量 骤然缩减，由于甲酸行业产能集中，因此对全行业供给影响较大。需求端春耕季节来临， 需求支撑强。原料端甲醇持续利好，也对价格走高形成良好支撑。
1.3 国内外化工品差价涨跌排行
对比海内外重点化工品差价：
环氧树脂（固）具有中欧间的最大差价。2022 年 4 月，环氧树脂（固）中国现价为 3580.6 美元/吨，欧洲现价为 6022.3 美元/吨，美国现价为 8597.9 美元/吨；中欧差价达 2441.7 美元/吨，中美差价达5017.3美元/吨，中欧与中美差价分别达到国内现价的68%与140%。 差价产生的主要原因在于 2020-2022 年，国外原料双酚 A 和环氧氯丙烷价格走高，海外 化工巨头逐渐调涨报价，而同一时间国内化工原料价格平稳甚至跌价，因此逐渐形成海内 外的差价。
二、滞涨环境下，关注农化板块的上游强资源属性 下游必选消费属性滞涨环境，需要在通胀和衰退之间不断切换。通胀要买上游资源，衰退要买必选消费，能 两者兼顾的，就是化肥，尤其是磷肥和钾肥。 当前全球粮食价格在通货膨胀及粮食安全危机的推动下，处于历史高位，叠加全球新冠疫 情蔓延，粮食的刚需属性进一步凸显。供给端，近期乌克兰宣称春耕面积减少 50%，以及 国内东北春耕一定程度上受到疫情防控影响，同时海外玉米、大豆等主粮库存均处于低位。 在此背景下，我们认为国际及国内粮价易涨难跌。
从历史上看，粮价维持高位将驱动化肥行业需求提升，因此，我们强烈推荐关注农化特别 是化肥板块的强周期上行。供给端，印度、北美、巴西等全球主要粮食种植地当前化肥库 存较低；需求端，国内施肥旺季及海外备肥旺季即将到来。故库存低位叠加施肥旺季即将 到来，我们判断全球补库需求下化肥价格中枢或将进一步提升。同时，由于去年四季度以 来国内对化肥保供稳价进而收紧出口，当前国内外磷肥、氮肥价差巨大。市场预期随着春 耕之后国内保供压力下降，国家或逐步放开对化肥的出口限制，更强的涨价预期下化肥的 高景气有望延续，相关企业业绩将具备明显弹性。
2.1 粮价高企，化肥需求端受到较强拉动
通胀 库存低位 刚需，全球粮价易涨难跌。在宏观经济复苏、通胀压力加剧的大背景下， 2021 年以来国内外粮价持续上涨并维持高位。同时，在疫情防控压力下，粮食需求的刚 性进一步凸显。叠加近期乌克兰宣称春耕面积减少 50%，以及国内东北春耕一定程度上受 到疫情防控影响，我们对于全球的粮食供给依然保持担忧。从库存端看，据 Mosaic 统计， 2021 年国际粮油库存量进一步下降，库销比处于 2003-2004 年以来的最低水平，且预期 将继续维持现状。根据彭博社统计，当前海外玉米、大豆等主粮库存均处于低位。在此背 景下，我们认为国际及国内粮价易涨难跌。
粮价维持高位将驱动化肥行业需求提升。据彭博社数据，2021 年美国农场现金流利润创 2013 年以来新高，预期 2022 年将进一步提升。这体现了随粮价的上涨，农户的种植利润 率提升，同时对未来种植收益预期提高 周转资金增加，故有望持续加大对农资的需求和 投入。从历史上看，化肥价格与粮食价格密切相关，且粮价的领先幅度为半年至一年。 故我们认为粮价维持高位将驱动化肥行业需求提升。
磷肥为例，据 Mosaic 预测，2022 年全球磷肥出货量将进一步提升，从 2020 年至 2025 年全球磷肥出货量的年化增速约为 1.7%。IFA 预测，全球磷（磷酸 磷肥）需求量将从 2020 年的 4750 万吨（折纯 P2O5）增长到 2025 年的 5200 万吨，年化增速约为 1.8%。分国 家和区域看，Mosaic 预测中国 2022 年的磷肥需求将较 2021 年有较明显增长，其增长幅 度在 3.5%至 6.4%之间。
2.2 俄乌冲突加剧农化产品供给紧张，全球化肥库存低位 海外旺季将临，价 格仍有上行空间
俄乌冲突及此前白俄受到制裁，影响全球粮食和化肥供给。当地时间 3 月 10 日，俄罗斯 决定暂时中止化肥出口，叠加 3 月 13 日最新消息乌克兰宣布暂时禁止出口所有类型的化 肥，以及此前白俄罗斯钾肥被禁止出口，全球化肥供应将进一步趋于紧张。粮食方面，乌 克兰是全球重要的玉米出口国，2021 年出口量占比约 12%；俄罗斯是全球重要的小麦出 口国，2021 年出口量占比约 16.5%。钾肥方面，俄罗斯及白俄罗斯是全球重要的钾肥生 产及出口国，据 UCGS 统计，2021 年两国钾肥产量合计约占全球产量的 37%，结合其在 全球贸易中的重要地位，出口禁令将导致全球合计约 35%以上的钾肥供应受到影响。磷肥 方面，据 OCP 统计，俄罗斯的磷生产能力（包括磷矿石、磷肥、磷酸等）约占全球的 8%。 此外，2019 年俄罗斯的磷肥出口量约占全球磷肥贸易总量的 11%。氮肥方面，2020 年俄 罗斯的尿素出口约占全球的 11.5%。
我们发现，全球化肥价格实际从去年开始即进入上行通道，主要原因在于：1）全球粮价 处于高位；2）海外疫情持续反复影响开工；3）通胀大背景下上游原材料价格上涨支撑成本；4）海运运输受阻。从我们跟踪的氮、磷、钾三种单质肥价格来看，当前氯化钾国际 价格，东南亚钾肥 750 美元/吨，较上月 11.94%。磷酸一铵（波罗的海 55%散装 FOB） 1197.5 美元/吨，较上月 12.24%。尿素（波罗的海散装）790 美元/吨，较上月 16.18%。 因此，俄乌冲突实际作为黑天鹅事件，对本就紧张的全球化肥供需现状造成进一步冲击， 催化了粮价及化肥价格的继续上涨，农化行业高景气得到延续。
从库存看，当前全球化肥供给趋于紧张，印度市场三种单质肥及复合肥库存自 2021 年起 整体处于低位，国内磷肥工厂及港口库存、钾肥工厂及行业库存也均处低位。库存低位叠 加四月份国内和二季度末至三季度海外的施肥旺季即将到来，我们判断全球补库需求下， 磷肥、钾肥等价格中枢或将进一步提升。
2.3 化肥出口受商检改法检限制，国内外价差未来或随出口政策放开趋于收敛
2021 年 10 月 11 日，海关总署发布 2021 年第 81 号《海关总署关于调整必须实施检验的 进出口商品目录的公告》，决定自 2021 年 10 月 15 日起，对涉及出口化肥的 29 个 10 位 海关商品编号增设海关监管条件“B”，海关对相关商品实施出口商品检验。其中属于危险 化学品的出口化肥还应按照危险化学品相关监管规定实施出口化学品检验及出口危险化 学品包装检验。海关对出口化肥实施检验的具体内容，包括是否符合安全、卫生、健康、 环境保护、防止欺诈等要求以及相关的品质、数量、重量等项目。随着化肥出口法检政策 的落地，化肥出口成本及出口所需时间成本均大幅增加，致使去年 10 月至 12 月的磷肥 出口量出现较大幅度下滑。
国内外磷肥价差巨大，关注相关企业出口业绩弹性。国际化肥价格快速上行，而由于去年 四季度以来国内通过出口限制调控国内化肥供给和价格，进而抑制了国内价格的进一步上 涨，当前国际化肥价格均与国内化肥价格形成较大价差。其中氯化钾国内外价差约 100-150 元/吨、尿素国内外价差约为 2200 元/吨、磷酸一铵和二铵国内外价差突破 4000 元/吨。市场预期随着春耕之后国内保供压力下降，同时海外如南美、印度等地将迎来化 肥需求旺季，国家或逐步放开对化肥的出口限制，更强的涨价预期下化肥的高景气有望延 续，相关企业业绩将具备明显弹性。此外，国内复合肥企业则有望受益于国内单质肥的控价和需求端的上行。
2.4 中长期看，我国磷化工供给侧改革深入，竞争格局持续改善
磷矿石国内资源匮乏，环保高压下供给收缩明显，价格上行支撑磷肥成本。我国磷矿石平 均品位为 17%，多数磷矿石需洗选富集后才能满足磷化工生产需求。在已经探明的磷矿储 量中，磷含量大于 30%的富矿资源约为 10.9 亿吨，仅占总储量的 8.2%，存在富矿少贫矿 多的现象。从产量来看，2020 年全球磷矿石产量为 2.23 亿吨，其中中国产量为 8917 万 吨，占比约 40%。从储采比来看，中国虽然是世界最大的磷矿石生产国，但储量仅 32 亿 吨，全球占比 4.5%，储采比仅有 35.56，远低于世界平均值 318.39。磷矿石作为磷资源 的唯一规模化提炼来源，属于不可替代且不可再生资源。按照现有开采速度和利用方式， 我国磷矿资源可开采年限不足 40 年，剩余资源量的开发利用将耗费更高的开采成本。在 此背景下，过去十年间政府不断提高磷矿石行业的准入门槛及环保要求，各地方政府也配 套出台了当地磷矿的生产要求文件。同时，自 2016 年磷矿被列入战略性矿产目录后，政 府继续出台各项措施限制产量。2017 年开始，国内磷矿石产量连续 4 年下滑，2020 年我 国磷矿石产量已较 2016 年下降 35%。2021 年，受下游磷肥和磷酸铁需求拉动，磷矿石 产量同比提高显著，全年产量共 1.03 亿吨，同比 15.2%，但仍未超过 2018 年水平。环 保高压下矿企减产，叠加下游强劲的需求拉动，使得磷矿石市场长期处于供不应求状态。2021 年 3 月以来磷矿石价格快速上涨。根据百川盈孚数据，当前磷矿石价格指数 713 元/ 吨，同比 71.8%；贵州地区磷矿石均价 700 元/吨，同比 32.1%。
深化磷化工供给侧改革，行业竞争格局持续改善。2016 年，国内磷酸一铵年产量为 2334.9 万吨，较 2011 年产量翻倍。但随着此后行业供给侧改革的推行，以及 2019 年后三磷整 治逐步深入，中小企业的退出力度加大。2021 年国内磷酸一铵产量为 1242.7 万吨，较 2016 年下降 46.8%，有效产能也由 2016 年的 2680 万吨下降至 2021 年的 1846 万吨。 磷酸二铵方面，2016 年，全国二铵产量达到 1752.6 万吨，至 2021 年国内磷酸二铵产量 已下降至 1354.4 万吨，同时产能持续出清。
行业集中度提升明显，竞争格局改善。当前，国内磷酸一铵为偏牌照类业务，企业需具备 磷铵指标，而由于目前国家不再批准新进入指标，同时对磷石膏处理等环保指标不达标的 小企业在持续退出，行业向头部集中趋势明显。国内磷酸一铵集中度 CR3、CR10 分别自 2016 年的 16.42%、36.57%上升至 2021 年的 30.18%、57.64%。对比磷酸一铵，磷酸二 铵产能相对更加集中，CR3 达到 55%，主要因为磷酸二铵装置投资成本较高，故相关企 业多以大型国企为主。
从全球范围看，未来磷肥新增产能主要在摩洛哥和沙特。据 IFA 统计，2020 年全球磷肥 （折纯 P2O5）产能为 4604 万吨，预计到 2024 年全球磷肥产能将达到 5334 万吨。全球 磷肥新增产能主要在摩洛哥和沙特两国，其中 OCP 计划把磷肥产能从 2020 年的 1500 万 吨提升至 2030 年的 2500 万吨，每年提升 100 万吨；沙特 Maaden 公司计划将现有 600 万吨磷肥产能提升至 2025 年的 900 万吨。未来美国由于磷矿产能枯竭，磷肥产能将逐步 减少，而我国由于三磷整治，总体磷肥产能也将有所下降。
2.5 中长期看，全球钾肥将维持寡头垄断
钾盐资源集中度高，决定了钾肥产能分布。据 USGS 统计，全球探明钾盐（折 K2O）资 源量大约 2500 亿吨，探明储量（折 K2O）大约 37 亿吨。其中加拿大、俄罗斯和白俄罗 斯为全球钾盐资源储量最高的 3 个国家，合计约占全球钾盐资源总储量 66%以上，其中 俄罗斯、加拿大和白俄罗斯占比分别达到 29.7%、20.3%、16.2%，我国仅占比 9.5%。
钾肥产能按企业划分集中于三大联盟。在钾肥资源高度集中的背景下，全球钾肥行业形成 了寡头垄断的产业格局。2013 年以前，国际钾肥分为 3 大联盟：（1）BPC（白俄罗斯钾 肥、乌拉尔钾肥组成的产业联盟）；（2）Canpotex（加钾、美盛、加阳组成的产业联盟）； （3）以色列 ICL 与约旦 APC 组成的联盟。其中 Canpotex 和 BPC 掌握全球定价话语权， 形成寡头垄断格局。2013 年乌拉尔钾肥以白俄罗斯钾肥违反联盟销售协议为由退出 BPC 后，国际钾肥定价模式洗牌，寡头销售策略从“价格优先”变为“份额优先”，钾肥价格急剧 下跌，并进入长期低迷期。目前国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断，全球 海外前七大钾肥生产企业产能占比高达 83%。
钾肥供需区域错配较为明显。从供给端看，加拿大是最大的钾肥生产国，占全球总产量 30.5%，随后是俄罗斯和白俄罗斯。出口方面，加拿大占比 41%，俄罗斯和白俄罗斯则合 计占比 40%左右。从需求端看，钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中， 中国是最大的钾肥消费国，约占全球总量 25%；其次是巴西（18%）和美国（13%）。
中长期看，资源属性决定了钾肥仍将维持寡头垄断，在高价格下寡头的策略或从“份额优 先”转变为“价格优先”。据 IFA 统计，2020 年全球钾肥年产量、年产能分别为 4270 万吨、 6255 万吨（折 K2O），2021 年分别约为 4600 万吨、6420 万吨。IFA 预计至 2025 年全 球钾肥年产能将达 6890 万吨，较 2021 年增长 470 万吨。由于钾肥资源属性较强，因此未来行业仍将维持寡头垄断局面。结合当前全球钾肥的较高价格及过去多年的价格低迷， 我们认为寡头的竞争策略将由“份额优先”切换为“价格优先”，在众寡头保证利益最大化的 诉求和“默契”下，行业供需格局将维持稳定。
3.1 地产需求向好叠加光伏玻璃陆续投产，看好全年纯碱价格上行
3.1.1 稳增长背景下，地产供需修复有望加速
经济发展承压将进一步强化地产政策放松预期。进入 2022 年以来，我国宏观经济下行压 力逐渐显现，需求收缩、供给冲击与预期转弱三重压力相互作用，在当前坚持疫情清零政 策不动摇的背景下，后续国内经济增速压力加大，因为疫情防控消失的需求可能会换来后 续更为强劲的政策刺激。
目前全国疫情出现多点散发态势，吉林、上海新增病例数持续增加。根据国家卫健委数据， 自 3 月 1 日至 5 月 8 日，全国新增确诊病例 10.7 万例，新增无症状感染者 64.3 万例，疫 情的反弹增大了产业供应链稳定性的风险，制造业、服务业景气度大幅转弱，短期经济下 行压力加大。4 月中国制造业 PMI 为 47.4，较上月下降 2.1 个百分点；财新中国服务业 PMI 降至 36，较上月下降 6 个百分点，创 2020 年 3 月以来新低。疫情影响的扩散及经济 发展的承压，或将进一步强化地产政策放松的预期。
稳增长背景下，地产供需修复有望加速。房地产行业规模大、链条长、涉及面广，对国民 经济发挥着举足轻重的作用。2021 年，我国房地产业增加值占 GDP 比重近 7%，其自身 及相关产业链对 GDP 贡献占比近三成，因此稳经济的关键即在于稳地产。据国家统计局， 2022 年 1-3 月国内新开工面积累计 2.98 亿平方米，同比-17.5%；竣工面积累计 1.69 亿 平方米，同比-11.5%。随着后续疫情的缓和与施工进度的复苏，新开工与竣工增速有望于 当前底部得到逐步修复。
在稳经济、稳增长的背景下，全国多地因城施策，陆续出台有关房地产市场的放松政策， 一方面恢复市场信心，鼓励刚需群体和合理改善需求群体购房，采取限购限售政策放松、 首付比例下降以及房贷利率下调等措施恢复市场平稳运行；另一方面改善国内房企融资环 境，房企流动性压力得到逐步缓解。在稳地价、稳房价、稳预期的目标下，预计地产行业 供需两端政策修复有望加速推进。
3.1.2 供给紧平衡下纯碱价格有望持续上涨
我国纯碱下游以地产及光伏玻璃为主，国内消费量持续提升。根据百川盈孚，2021 年我 国纯碱总产能约 3436 万吨/年，其中联碱法产能 1696 万吨，氨碱法产能 1560 万吨，天 然碱总产能 180 万吨。我国纯碱主要下游需求结构中，平板玻璃（主要应用为地产建筑及汽车）需求占比 47%，日用玻璃（主要应用为包装材料）需求占比 17%，光伏玻璃（主 要应用为光伏组件）需求占比约 8%。
地产复苏有望带来纯碱需求增量上行。21 年国内房地产竣工面积约 10.14 亿平米，其中 住宅占比 72%，对应纯碱需求约 1235 万吨。在后续地产政策不断发力的情形下，伴随房 企资金面的逐步改善，此前受到疫情影响的竣工面积会在 H2 得以逐步释放，我们预计年 内竣工面积有望保持同比增长。假设竣工面积中住宅占比维持 72%，玻璃成品率维持 85% 不变：在乐观情形下，若竣工面积保持 10%增长，则 22 年纯碱需求可达 1433 万吨，增 量近 200 万吨；中性情形下，竣工面积保持 5%增长，则 22 年纯碱需求可达 1368 万吨， 增量近 133 万吨。地产复苏将带动纯碱需求增量持续上行。
光伏装机大幅增长，光伏玻璃有望拉动纯碱需求快速提升。2021 年全球光伏新增装机达 到 170GW，国内新增光伏装机量近 55GW。据 CPIA 数据，十四五期间，我国年均新增 光伏装机或将超过 75GW。光伏装机量的增加，叠加双玻组件渗透率的持续提升，将极大 地拉动光伏玻璃需求，进而带动纯碱需求快速增长。据百川，当前光伏玻璃库存已由年初 高点降至约 6.3 万吨，镀膜 3.2mm 均价进一步回升至 28 元/平米。22 年国内光伏玻璃合 计新增日熔量约 6550 吨/日，对应全年光伏玻璃增量约 236 万吨。按照光伏玻璃单耗 0.2 吨纯碱计算，则年内新增纯碱需求约 47 万吨，在年内无新投放产能的情形下，纯碱供给 紧平衡局面有望维持，价格或将持续上涨。
当前纯碱出口仍处低位，后续量价有望超预期。我国是纯碱净出口国， 21 年国内出口量 约 76 万吨，20 年及之前年份出口量均在百万吨以上。海外化工合成纯碱产能占比约 20% （主要为氨碱法），能源价格暴涨推升海外纯碱成本。当前国内出口占比仍不足 5%，后续 国内纯碱出口量、价有望实现超预期增长。（报告来源：未来智库）
3.2 稳经济背景下，氯碱景气有望上行，同时出口套利窗口正在打开
3.2.1 碳中和背景之下电石的资源化属性凸显
电石能耗控制趋严。2021 年 3 月 5 日，国务院政府工作报告中指出，要扎实做好碳达峰、 碳中和各项工作，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案，实现产业结构和能源结构的优化。 根据中国石油和化学化工联合会调查数据显示，全行业碳排放量超过 2.6 万吨标准煤的企 业数量约 2300 家，碳排放量之和占全行业总量的 65%，且主要集中在甲醇、合成氨、电 石、PVC、煤制油等子行业。其中，电石行业生产成本的 40%为电耗，单吨电石生产需 耗电 3500 度，耗电量极大，并且其生产原料生石灰在锻造过程中也会排放大量二氧化碳。 电石高耗能、高排放的特性使得其成为我国双碳目标下的重点整改对象。以内蒙古为例， 2021 年 2 月自治区政府印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施》，确定 2021 年全区能耗双控目标为单位 GDP 能耗下降 3%、能耗增量控制在 500 万吨标煤，从 2021 年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（PVC）等项目，确有必要建设的， 须在区内实施产能和能耗减量置换，这标志着我国电石能耗控制的进一步趋严。
我国电石产能持续退出，2021 年部分产能复产，但仍处于供给紧张状态。我国电石产能 主要集中在西北和华北地区，两地产能占比超过 60%。此外，我国电石行业集中度较低， 代表性企业包括中泰化学、新疆天业、君正集团、湖北宜化等。自 2015-16 年起，由于环 保限产、落后产能出清等政策，我国电石产能不断下降，有效产能从 2016 年的 4429 万 吨降至 2021 年的 3348 万吨，退出产能达 1081 万吨。2020 年我国电石产量受下游 PVC 行业景气提升拉动，提升至 2757.9 万吨，超过 2016 年水平，产能利用率则从过去 4 年 的 60%-65%提升至接近 85%。进入 2021 年，行业有 70-80 万吨左右的电石复产，使得 行业有效产能小幅提升。同时由于下游地产景气有所回落，且 PVC 价格上涨迅速导致终 端接受度下降，电石市场供需偏弱，四季度起逐步累库、价格下降。对于 2022 年，据卓 创资讯和百川盈孚统计，国内将有约 240-270 万吨电石产能投产。然而考虑到当前国内 PVC 的电石法配套率不足 80%，同时当前国内完全新建商品化电石产能基本不会得到批准，而是需要作为 PVC 新建产能的配套而存在。故以当前国内电石有效产能 3348 万吨测 算，根据 80%的下游应用于 PVC 中的 20%的电石为非配套 PVC 生产，假设其中的一半 将在行业配套率提升的背景下逐渐退出，故预计未来将有 270 万吨左右的电石产能退出。 因此，在行业整体有淘汰、有新增的背景下，随近几年可能会出现新的电石装置，但我们 判断整体电石产能将基本不会增长，电石行业将长期处于供给紧张的局面，变化主要在于 PVC 配套电石率的提升。
3.2.2 PVC需求受地产支撑较为稳健，同时电石给予成本端强支撑
从供给端看，据百川盈孚统计，2021 年国内 PVC 有效产能为 2590 万吨，与 2020 年持 平。预计 2022 年国内 PVC 产能将新增 280 万吨左右，2023 年将新增 80 万吨左右。从 需求端看，在地产行业竣工提升的拉动下，PVC 下游的建筑管材等产品需求旺盛。从历 史上看，房地产竣工面积可作为 PVC 行业的景气判定指标，其通常与 PVC 价格景气同步 或领先 0.5-1 年。根据国家统计局数据，2021 年国内房地产竣工面积达 10.14 亿平方米， 同比 11.8%；截至 2022 年 3 月国内房地产竣工面积累计 1.69 亿平方米，同比-11.5%。 而作为房地产竣工面积领先指标的房地产开发投资完成额于 2021 年 6 月末和 2021 年 12 月末分别同比 15.0%、 4.4%。总体看，PVC 下游需求受地产支撑较为稳健。从成本端看，PVC 价格与上游原材料电石价格走势基本一致，若电石价格快速上涨，自备电石进 行 PVC 生产的企业和外购电石的企业成本差距巨大，利润差距显著提升。电石供需结构 的紧张带来的电石价格高位维稳，将给予 PVC 较强的成本支撑。
3.2.3 烧碱产能增长趋稳，竞争格局持续优化
2016 年起，国内烧碱市场持续上涨，企业盈利状况好转，同时多项针对供给侧的改革政 策出台，规模较小及落后产能持续退出，行业壁垒提高、竞争格局向好，整体产能进入低 速增长的平稳发展阶段。据中国氯碱网统计，截至 2020 年底，我国烧碱生产企业共 158 家，烧碱总产能共 4470 万吨，较 2019 年净增 90 万吨。据百川盈孚数据，2021 年国内 烧碱有新增产能扩产计划约 251 万吨，但实际有效产能增长仅 95 万吨；2022 年目前有 新增产能计划约 71 万吨。2021 年，烧碱产能利用率为 84.3%，逐年稳步提升。近年来 随着国家供给侧改革的推进、环保政策的实施及一系列产业政策的出台，氯碱工业的 布局已得到充分调整。目前，我国已形成一些规模化、大型化的氯碱生产企业，行业 集中度不断提高，未来行业竞争格局将实现持续的优化。
房地产行业竣工面积回升拉动电解铝和氧化铝需求，氧化铝扩产加速拉动烧碱供需错配。 氧化铝是烧碱消耗占比最大的下游，约占烧碱下游的 30%-35%。氧化铝 95%的下游应用 于电解铝行业，进而广泛应用于建筑地产、交通运输、电子电器、机械设备等领域。目前， 中国是全球最大的氧化铝生产国和消费国，近年来氧化铝产量全球占比均超过 50%。从供 给端看，自 2015 年行业供给侧改革以来，国家发布一系列电解铝、氧化铝行业的环保限 产政策，严控电解铝产能增长，导致电解铝及氧化铝产能、产量增长均有所放缓。在一系 列供给侧改革之下，国内电解铝 2015-2020 产能扩张 CAGR=5.0%，行业产能利用率在 85%左右。2021 年，氧化铝受到下游传统行业如房地产的景气提升拉动，叠加高端装备 制造、航空航天等新兴产业对铝制品需求的提升，扩产有明显加速趋势。2021 上半年行 业共 140 万吨产能投产，全年氧化铝新增产能在 650 万吨左右；而 2022 年仍将有约 1000 万吨产能投产。据此测算 2021 和 2022 年氧化铝产能分别同比增长 7.4%、10.6%，此后 预期产能增速将放缓至 2-3%。对比氧化铝的快速扩产，烧碱的扩产节奏明显大幅低于氧 化铝的产能增长，预期烧碱 2021-2023 年的产能年化增长仅约 2%，故中期来看烧碱的供 需错配格局将较为紧张。
3.2.4 氯碱的出口套利窗口正在打开
能源差价带来巨大出口套利空间，海运成本下行缓解出口压力。2022 年 4 月 13 日，欧洲 现货市场 PVC 报价上涨 150 欧元/吨达到 2000 欧元/吨，同时欧洲的 PVC（FOB）价格 约为 2000 美金/吨，对比国内 PVC 现货价格仅为 1414 美金/吨。由于能源成本的抬升， 国内外价差不断拉大，出口欧洲的 FOB 价格与国内市场差价达到 648 美金，而 2019 年 同期仅为 60 美金。一方面是能源差价带来的套利空间，一方面是运输成本的下行，根据 Wind 提供的中国出口集装箱运价指数，最新欧线 CCFI 指数为 5067 点，相比今年最高点 2 月份的 5854 点下降约 13.4%。我们判断今年二季度海运指数在国内供需双弱的背景下 有望继续下行，以氯碱为代表的高能耗化工的出口品套利窗口正在打开。
在双碳目标背景下，国家陆续出台文件推动高耗能行业节能降碳工作，实现高耗能行业绿色转 型和高质量发展。在供给端，高耗能行业将迎来愈发严格的供给限制，落后产能将加速淘汰出 清，而龙头企业则有望凭借自身优势转型升级，并通过产能置换进一步提升行业集中度；在需 求端，国内经济复苏叠加出口旺盛，需求格局持续向好。高耗能行业内部产品景气度有望进一 步分化。我们认为高耗能行业尤其是高电耗的资源化属性化工品，在当前能源价格高位震荡的 背景下，有望充分享受西部地区的电价资源套利，其盈利中枢有望继续上行。
4.1 国内高电耗化工品有望充分享受电价套利机遇
4.1.1 海外电价持续上涨，未来两年或仍将维持高位
海外电价持续上涨，关注此轮能源价格上行带来的电价套利机会。我们目前已经进入库存周期 后半段，且已从价格进攻姿态转向防守和修复。本轮以油气为代表的资源品的持续上行，虽有 国际局势的扰动，但也愈发印证了当前市场对于通胀的共识。从各国工业电价水平来看，202 1 年以来海外能源的供应短缺持续推升电价，全球主要国家和经济体工业电价水平均大幅提高。 截至 2022 年 2 月，美国工业板块平均零售电价达 0.076 美元/KWh，较 21 年初上涨近 20%， 价格中枢不断抬升；欧洲零售电价峰值于 21 年 12 月达 0.28 欧元/KWh（约 0.31 美元/KWh）， 较 21 年初上涨超 254%，进入 22 年以来电价有所回落，但仍维持在较高水平。
欧洲化石能源发电仍有较高比重，未来两年电价仍将保持高位。2022 年欧洲煤炭及天然 气发电量均较 2021 年有所回升，其中 22 年 2 月化石能源发电总量达 79.1TWH，较 21 年提升 2TWh，占总发电量比重近 35%，预计短期仍将维持较高比例。2021 年以来的天 然气供应危机致使欧洲使用天然气发电的电力成本（包含碳税和可变运营成本）飙升，并 带动电价持续上涨，其中法国（275 欧元/MWh）、德国（221 欧元/MWh）等国电价均创 当年历史新高。由于上游资本开支长期不足，在当前能源供需错配叠加俄乌地缘冲突的影 响下，短期能源价格下行空间有限，未来两年电价仍将保持高位。
4.1.2 高电耗化工品有望享受西部地区电价套利
能源价格上涨显著推升海外产品成本，而国内出口价格涨幅仍较低。以电石法 PVC 产品为例， 因其电耗较高（单吨耗电约 7000 度），故海外产品成本受能源价格影响大幅提升。过去两年国 内 PVC 产品 CFR 出口价格涨幅仅约 36%，远低于同期海外产品成本涨幅（其中能源成本涨 幅高达 274%），后续国内 PVC 产品出口价格存在较为可观的提升空间。
与海外相比，我国工业电价及发电成本具有显著优势。煤炭、天然气发电总体成本结构中， 燃料成本占比分别约 60%、70%，根据各能源热值及发电效率，我们对煤炭及天然气的发 电度电成本进行了测算。根据我们的测算结果，截至 2022 年 3 月 31 日，我国尤其是西 部地区的主要能源发电成本，相较欧洲具有明显优势，煤炭、天然气每单位发电量可分别 节省 0.71、1.30 元，资源禀赋显著。
国内高电耗化工品有望充分享受西部地区电价套利。从我国各省及自治区电价水平来看， 西部地区资源禀赋显著，华北地区工业平均电价 0.65 元/KWh，东部地区 0.58 元/KWh， 而以宁夏、内蒙古、云南为代表的西北及西南地区凭借低价煤炭自发电，平均工业电价保 持 0.37 元/度以下，新疆电价低至约 0.31 元/度。 以单位耗电较多的黄磷及工业硅为例，按照当前国内西部地区与欧洲的平均工业电价水平， 国内相应单吨产品可分别节省能源成本 2.3、2.0 万元，相较海外及国内其他地区拥有极大 的电价套利优势。若按照新疆电价 0.3 元，欧洲电价 2.3 元对比，则国内单吨工业硅电价 优势超过 2.6万元。
本轮能源价格上涨显著推升海外产品成本，化工品有望再现 2020 年的情形，海外因为高 成本降低开工负荷，而中国企业通过低成本实现出口产能转移，赚取高额差价。我们对重 点化工品的电耗和综合能耗进行了测算，按照单位产值进行排序。在国外能源价格高企的 当下，单位产值对应的综合电耗较高的品种有望凭借西部地区的资源禀赋而获取电价套利 机会，产品盈利有望进一步增强。我们选出的前五大重点产品是：烧碱、电石、工业硅、 黄磷及合成氨，与前述供给收缩、考核趋严的品种基本保持一致。
4.1.3 未来高能耗化工品盈利中枢有望持续上行
高能耗化工品盈利中枢有望持续上行。随着双碳政策、能耗双控、产能指标等各种供给端 控制措施的联合约束效果逐步显现，部分高电耗化工品的产能供给遭遇强力收缩，而需求 端伴随经济增长及出口复苏持续向好。我们预计，一些在西部地区布局领先、享受当地资 源禀赋的企业，尤其是在电石、烧碱、黄磷及工业硅等产能属性逐步资源化的行业，都会 较国内其他地区或海外展现出更强的竞争优势，其盈利中枢将会在更长的时间维度内稳步 上行。
天然气在化工行业同时具备能源与原料双重属性，欧洲所使用的天然气中约有 40%来自俄 罗斯，且短期难以获取有效替代，天然气的供应短缺或价格高位均会对化工品的供给造成 冲击。本次能源危机在供给侧影响行业开工导致产量不足，在需求侧持续抬升产品成本致 使竞争力减弱及下游需求受挫。目前欧洲部分化工厂商已接连上调相关产品价格，并陆续 实施减产停工，2020 年因疫情冲击导致的海外生产降负荷或将重演，欧洲产能占比较高 的化工品存在供给收缩预期。而我国凭借产业链优势产能扩张不断提速，竞争优势持续增 强，我们预计海外化工行业产能转移有望加速，国内相应厂商的市场份额及盈利弹性或将 进一步提升。
5.1 天然气危机或将致使欧洲化工品产能缩减
5.1.1 天然气断供或将引发德国化工行业的衰退
俄气若断供，巴斯夫或将关闭全球最大化工基地。2022 年 3 月 31 日，俄罗斯签署一项天 然气交易规则的法令，即 4 月 1 日起要求“不友好国家”以卢布购买俄罗斯天然气，否则将 考虑强制断供。欧盟 27 国均在不友好国家名单中，且表示拒绝该提议，此前关于俄气停 供的担忧正逐渐成为事实。对此巴斯夫 CEO 表示，若天然气供应量低于最大需求的 50%， 巴斯夫将不得不缩减或完全关闭其在德国路德维希港的生产基地。
路德维希港基地是巴斯夫的总部所在地，也是目前全球最大的一体化化工生产基地，占地 面积 10 平方公里，有约 200 套生产装置以及 3.9 万名员工，占巴斯夫全球员工总数的近 35%。在巴斯夫的全球六大一体化基地中，路德维希港基地生产规模最大且投产时间最早， 也是全球主要的 VA、VE 生产基地之一，具备约 1.2 万吨 VA 及 2.0 万吨 VE 产能，分别 占全球总产能的 26.7%和 13.8%。若德国天然气供应持续受到影响导致该基地面临减产或 停产，预期全球维生素 VA、VE 供给将受到较大影响。路德维希港基地 21 年能源消耗水 平较 20 年有所提升，其中化石能源发电同比增加近 8%。
2021 年巴斯夫在欧洲的天然气需求量共计 48TWh，其中路德维希港基地需求量达到 37 TWh，占比近 77%。2021 下半年以来欧洲天然气价格的飙升，使得全年公司生产成本大 幅增长，Q4 生产成本达 150.6 亿欧元，其中天然气成本 8 亿欧元。21 全年天然气成本增 至 15 亿欧元，预计 2022 年仍将额外增加 20 亿欧元的天然气成本。
天然气作为化工品的原料及能源，短期内在德国的地位无法被替代。据德国化学产业协会 VCI，德国化学和制药行业每年的天然气用量约 280 万吨，占德国天然气总消耗量的 25% 以上，为所有工业部门中最高。德国是欧洲大陆最依赖俄罗斯天然气的国家，其 2021 年 天然气进口中，俄罗斯天然气进口量占比达一半以上，短期难以被其他进口来源替代。 巴斯夫使用的天然气中，约 60%用于生产所需的蒸汽和电力能源，其余 40%用作原材料 生产基础化学品。天然气供应的短缺会对化工品生产过程中的能源及原料两方面造成冲击， 关键基础化学品和下游产品的产量将大幅削减，甚至导致化工生产设施关闭，进而在下游 农业、食品、汽车等行业引发多米诺骨牌效应。
德国国内的化工生产基地分布较为集中，除巴斯夫路德维希港之外，德国国内其他主要的 化工品生产基地均可能受到天然气供应冲击，如生产工业气体、特种气体和天然气的林德 集团，以及生产医药、化工产品的拜耳集团均会受到类似影响。据 VCI，德国化学与制药 行业中，精细化学品、聚合化学品及石油化学品等化工品产能占比达 60%。如果俄罗斯进 口天然气剧烈减少甚至断供，相关企业均会逐步减少产能并关闭工厂，德国的化工行业或 将陷入衰退，并引发德国自二战结束以来最严重的经济危机。（报告来源：未来智库）
5.1.2 天然气与欧洲化工业：牵一发而动全身
欧洲天然气发电仍占据重要份额。自 2015 年《巴黎气候协定》签署以来，欧洲天然气发 电量持续攀升，近年来维持约 20%的发电量占比。21 年天然气发电量 524TWh，较 20 年有所回落，需求的快速增长与供给的相对缓慢导致天然气价格上涨约 585%，这是自 1973 年欧佩克石油禁运以来最大的能源价格冲击之一。2021 年化石燃料仍占欧盟发电量 的 37%，虽然天然气是此轮化石能源价格上涨的主要推动力，但煤炭和碳排放的价格也相 应急剧上涨，使得欧洲电价飙升。
欧洲短期内难以实现俄罗斯天然气其他来源替代。2021 年欧洲的天然气来源结构中，本 土生产占比仅约 9%，其余 90%依赖进口，其中俄罗斯进口占比约 40%。2022 年以来， 受地缘政治影响，欧洲自俄罗斯天然气进口量已显著低于去年同期水平。若欧盟国家拒不 接受以卢布支付天然气的议案，预计俄罗斯最快将于 4 月下旬至 5 月逐步停止对欧洲的天 然气供应，即使俄气暂不停供，欧洲亦将被动接受高价天然气的供应现状。 从欧洲天然气进口供应能力来看，2021 年 LNG 供应利用率不足 40%，而挪威、北非及阿 塞拜疆已基本维持利用率水平高位；2022 年以来，LNG 供应大幅提升，目前空闲产能已 所剩无多。除俄罗斯之外，其余天然气进口来源供应能力已接近饱和，短期内难以实现其 他来源替代。
5.1.3 天然气危机或将引发欧洲化工品的产能收缩
欧洲化工行业以天然气为主要能源供应。欧洲化工行业能源消耗结构中，天然气消耗占比 达 36%。而自 2021 年以来天然气价格的大幅上涨，显著推升了欧洲化工品的能源成本， 我们在此前的行业报告《关注高电耗化工品的景气延续和电价套利机会》中对欧洲各能源 的发电成本及电价进行过详细的测算，这里不再赘述。根据 VCI 数据，德国化学和制药行 业所消耗的天然气中，近 30%作为原材料，其余 70%用于生产蒸汽和电力。可以预见的 是，短期内欧洲化工品生产仍将显著依赖天然气的稳定供应，任何供给上的冲击都会对下 游生产造成极大的影响。
德国引发的减产效应或蔓延至全欧洲市场。德国作为欧洲化工行业的领军者，是当前欧洲 最大的化工品生产与消费国，2020 年欧洲化工行业总销售额近 4900 亿欧元，其中德国的 销售额占比达 32.1%，出口占比 22.9%，研发支出占比 35.0%，均位列欧洲第一。欧洲主 要的化工园区主要集中在德国、荷兰和比利时这三个国家，欧洲各主要化工品生产国的天 然气能源最终消费占比均在 20%以上，其中德国、意大利、奥地利自俄罗斯的天然气进口 占比分别高达 54%、33%及 80%。
5.2 海外化工行业产能转移有望加速
5.2.1 能源危机下，海外产能转移节奏有望加速
欧洲化工行业停产厂商及规模或进一步扩大。在当前能源高成本及供给弱稳定背景下，叠 加欧洲对俄罗斯的制裁及反威胁持续加码，飙升的天然气价格对相关能源消耗较高的行业 打击力度预计将持续加大。4 月 1 日起，包括巴斯夫等在内的欧洲化工厂商纷纷上调相关 产品价格。而据法国能源团体 Uniden 估计，法国 300 家最大的化工行业天然气用户中， 约有五分之一的工业产出可能会被削减。目前欧洲以化肥等产品为代表的部分化工行业已 陆续减产、停工，随着俄罗斯天然气断供的可能性逐步增加或价格持续走高，后续停产范 围及规模或将进一步扩大。
海外生产降负荷现象或将重演，产能转移有望进一步加速。过去十年间，全球化工品产能 由欧美等发达国家及地区逐步向亚洲地区转移，2020 年仅有亚洲地区保持产量正增长（主 要由中国贡献）。在疫情的影响和冲击下，海外国家产业链短板逐步暴露，部分产业环节 的缺失与用工难问题，造成产能利用率的快速下降。欧洲化工行业产能利用率于 20Q2 降 至最低 74%，产能增速相应大幅降低。
5.2.2 我国化工行业有望凭借产业链优势承接海外产能
过去十年间我国化工行业崛起进程加快，竞争优势不断增强。据 CHEManager，我国 2020 年化学品消费量近 1.6 万亿欧元，为全球最大的化学品消费市场。受益于国内庞大的下游 消费市场与工程师红利，以大宗品为代表的基础化学品和通用材料的产能及销量快速扩张。 据欧洲化工委员会，我国化工品全球销量市场份额已由 2010 年的 25.8%提升至 2020 年 的 44.6%，欧洲为全球第二大化工品销售市场，其市场份额已降至 20%以下，以美欧为 主的传统化工大国份额正逐步缩减。
从技术与创新水平来看，我国化工行业过去十年间的资本开支与研发费用大幅增长，其中 2020 年研发费用近 140 亿欧元，已实现对欧洲的追赶和超越。目前我国在精细化学品及 高性能新材料方面与欧美企业仍有差距，但研发及技术方面的差距已日益缩减，而在部分 大宗化学品领域，我国已建立起包括产品质量、生产效率、人员成本及低价能源等在内的 诸多竞争优势，并通过持续的技术创新及产能扩张提升在全球的市场份额。
全产业链工业结构下，我国化工行业经营优势逐步显现。目前我国拥有联合国产业分类中 所列的全部工业门类，产业门类齐全，基础设施完善，全球 500 多种主要工业产品中，我 国有 220 多种工业产品产量居全球第一。完整的工业体系，叠加产业链上下游的关联配套 能力及产业集聚效应，确保了我国化工行业的巨大经营韧性，甚至在外界不可控因素冲击 下仍能够有效维护产业供应链的稳定。截至 21Q4，我国化工行业产能利用率已超越疫情 前水平，整体生产、经营的稳定性持续提升。
5.2.3 国内维生素、聚氨酯及煤化工等行业有望充分受益
当前欧洲产能占比较高的化工品存在产能转移预期。我们统计了主要化工产品在国内及欧 洲的产能占比情况，按照欧洲产能占比 10%以上的化工品进行排序，如下表所示。目前欧 洲在钾肥、维生素（VA、VE 等）、聚氨酯（MDI、TDI）、氯碱（纯碱、烧碱）及煤化工 板块产能占比仍相对较高，其中各维生素产能占比均在 36%以上。我们预计随着能源供 应的趋紧与价格的持续走高，上述化工品存在进一步向国内进行产能转移的预期，国内钾 肥、维生素、聚氨酯、纯碱及煤化工等板块产能增速有望提升，相关公司业绩弹性或将持 续增强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
