传媒行业可以长期投资吗：传媒互联网行业2022年度投资策略 估值触底
传媒行业可以长期投资吗：传媒互联网行业2022年度投资策略 估值触底在此时点，我们坚持看好优质研发商未来的投资机会，买量竞争常态化，游戏行业回归产品逻辑，优质研发商地位凸显，同时字节强势入局，发行环节迎来变革，元宇宙、5G、云游戏、VR/AR 等高速发展，VR 硬件和内容实现高增长，优质产品议价权持续提升，目前重点公司估值已企稳回升，看好 2022 年重点游戏研发商投资机会。游戏行业 ARPU 值占人均 GDP 比例：日韩 > 中国 > 欧美，东亚（包括中日韩）与欧美有较为显著的娱乐消费结构差异，游戏收入占人均 GDP 收入比例较大，中国对比文化环境相近的日韩还有增长空间。游戏行业增速放缓是产业自然趋势，游戏行业的增长逐步从“量”增变为“质”增。短期看，行业核心产品陆续上线将使得行业增速维持，2021 年《哈利波特》、《英雄联盟手游》等重点作品已陆续上线，年底到明年仍有《DNF》手游、《暗黑破坏神：不朽》等重点产品上线，我们判断，2022 年手
（报告出品方/作者：长江证券，聂宇霄，高超）
1 游戏：产品为王，精品研发商价值持续提升最悲观时刻已过，产业增长由量转向质
2021 年年初至今游戏板块整体回调较大，H1 游戏板块股价剧烈下降，9 月以来受新游表现亮眼、Metaverse 概念催化等因素，板块估值企稳回升，但仍处于相对低位，重点公司股价已经回归至 2020 年初水平，我们认为目前游戏板块估值仍然阶段性底部，最悲观的时刻已经过去。
游戏板块整体表现在 2021 年经历较大波动，2020 年年初受疫情影响整体估值提升，而2021 年年初以来，由于业绩不及预期等原因，目前股价已经跌至 2020 年年初水平。自2018 年初以来，游戏行业的整体股价变化大致可以分为 4 个阶段：2018 年年初至 2018年 11 月，游戏板块受行业政策压制以及整体增速下行的影响，估值持续下移；2018 年11 月至 2019 年 7 月，在版号放开以及政策回暖的预期下，游戏板块估值修复；2019年 7 月至 2020 年 1 月，重点二线游戏公司业绩增长加速，在业绩带动下重点公司股价走强；2020 年 1 月至 2020 年 9 月，受疫情影响，游戏板块增长显著，同时在 5G 以及云游戏、VR/AR 带动下，游戏板块进入新周期，估值空间打开，重点公司估值水平持续提升；2020 年 10 月至 2021H1，游戏板块由于三季报增速不及预期，重点公司股价下降显著，均已回到 2020 年初水平；2021 年 9 月以来受新游表现亮眼、Metaverse 概念催化等因素，股价表现变现有所反弹，游戏公司估值企稳回升，我们判断，游戏板块最悲观的时刻已经过去。
游戏行业增速放缓是产业自然趋势，游戏行业的增长逐步从“量”增变为“质”增。短期看，行业核心产品陆续上线将使得行业增速维持，2021 年《哈利波特》、《英雄联盟手游》等重点作品已陆续上线，年底到明年仍有《DNF》手游、《暗黑破坏神：不朽》等重点产品上线，我们判断，2022 年手游行业增速将保持在 5%~10%左右。
21Q3 手游行业规模 554.7 亿，同比增长 9.09%，20Q3 由于疫情影响基数较高，在高基数的背景下 21Q3 依然保持稳定增长。2020 年 Q3 至 2021Q3 手游行业规模分别为508.5 亿元、541.5 亿元、588.3 亿元、559.4 亿元、554.7 亿元，同比增长分别为 32%、44%、6%、13%、9%，截至目前，疫情对于游戏行业的正面影响已经消除，用户时长等数据已经回归至疫情前水平，伴随重点产品陆续上线，2022 年手游行业规模增速相比 2021 年有望保持稳定。
中长期看，游戏行业具备高消费属性，游戏行业收入增长驱动力来自 ARPU 值的提升以及付费率的提升，从目前国际对比以及空间上看，中国游戏行业 ARPU 值还有提升空间。
游戏行业 ARPU 值占人均 GDP 比例：日韩 > 中国 > 欧美，东亚（包括中日韩）与欧美有较为显著的娱乐消费结构差异，游戏收入占人均 GDP 收入比例较大，中国对比文化环境相近的日韩还有增长空间。
在此时点，我们坚持看好优质研发商未来的投资机会，买量竞争常态化，游戏行业回归产品逻辑，优质研发商地位凸显，同时字节强势入局，发行环节迎来变革，元宇宙、5G、云游戏、VR/AR 等高速发展，VR 硬件和内容实现高增长，优质产品议价权持续提升，目前重点公司估值已企稳回升，看好 2022 年重点游戏研发商投资机会。
优质产品议价权提升，研发和创新重要性愈加凸显
2019~2021 年，手游买量市场出现了几大全新变化，精品研发商（包括上市公司、非上市公司）全面进入买量市场，买量竞争激化，发行端差异化很难打开，游戏行业进入“产品荒”的时代。
1. 早期进行买量投放的游戏主要以中小厂商的产品为主，但 2019 年末《三国志·战略版》通过买量引爆流水表现后，带动大厂精品游戏逐渐尝试买量，或推高后续买量游戏品质门槛。
2. 2020 年初，新冠疫情下居民在家时间上升，进一步放大字节跳动系娱乐流量游戏转化率优势，大量未曾买量的游戏尝试买量并收获成功。疫情后游戏买量趋势并未消退，国内游戏行业买量常态化，买量竞争加剧。
3. 部分游戏品类的买量投放竞争进入白热化阶段，我们预计未来大部分主流游戏品类的买量竞争都将显著高于目前水平。
在发行端竞争白恶化之后，游戏行业回归产品逻辑，整体市场对于优质手游有迫切需求，优质产品议价权提升，研发和创新成为市场的稀缺资源，精品游戏研发商竞争优势扩大。
非上市公司米哈游和莉莉丝依靠产品创新，迅速崛起，成为一流游戏研发商，其推出爆款产品《原神》和《万国觉醒》成为 2020 年现象级的买量产品。米哈游和莉莉丝的成功证明了优质产品的重要性，拥有精品游戏研发能力的游戏研发商竞争优势迅速扩大。
手游研发门槛持续提升，手游精品化成必然趋势，A 股和港股重点游戏研发商研发优势持续扩大，在买量愈加激烈的环境中市场份额有望逐步提升。
A 股重点游戏公司研发优势手游研发成本持续提升，各大公司逐年加大游戏研发投入，重点公司研发投入和研发人员数量持续增长。重度游戏研发成本已经提升至中小公司难以承受的水平。
中国手游发力海外，出海成效日益显现
国内游戏厂商持续发力出海。2021 年，中国自主研发游戏海外市场销售收入保持稳定增加，“走出去”依然是国家、企业关注的发展方向。2021 年前三季度，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达134.3亿美元，同比增长17.2%，继续保持高速增长态势。
中国手游出海强势，海外收入和全球市场份额都有明显提升，已成为全球第一大游戏出海国家。根据 App Annie 数据，2021H1 中国手游的海外下载量达到 17 亿次，在 2020H1高基数基础上增长 4%；2021H1 海外玩家在中国手游上消费超 80 亿美元，同比增长47%。2021H1 中国手游在全球海外市场中的份额较 2020H1 增长 3.6pct，达到 23.4%，超越日本，成为全球出海手游市场份额最大的国家。随着中国游戏质量的提升和新游戏数量的稳定增长，中国手游出海已基本奠定了全球领先地位，未来有望继续提高在全球游戏市场中的份额。
各大游戏厂商均把出海作为重要增长战略，看好国内游戏龙头厂商腾讯、网易、三七互娱的出海表现。
腾讯：《绝地求生》等游戏表现强势，出海成为战略重点
腾讯将游戏出海作为战略重点，海外营收占比稳步提升。腾讯在海外已经成功发行多款优质产品，包括《绝地求生》、《使命召唤》等等。游戏出海成为腾讯未来游戏业务重要的战略目标，短期看，《Valorant》及《部落冲突》等游戏表现强劲，为腾讯海外游戏业务贡献较大增量，中长期看，腾讯海外游戏业务储备有大量优质 IP，包括《DNF》手游等。目前腾讯已稳居出海游戏厂商第一梯队。2021Q3 腾讯海外网络游戏收入达到 113亿元，同比增长 20%，占比超过 25%，海外收入占比较 2019Q4 的 23%已有明显提升。《DNF》手游及其他海外产品上线之后，将为腾讯海外游戏收入贡献增量。
网易：重磅 IP 产品有望大幅提升海外收入
网易大作表现优异，重磅 IP 产品有望打开海外增量。《永劫无间》上线 125 天后全球销量达 600 万份，创下国产买断制游戏销量新纪录，验证网易游戏强产品力。未来网易《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》等全球重磅 IP 游戏有望陆续在海外上线，或将进一步推动网易出海收入的提升。
字节跳动：旗下游戏品牌朝夕光年收购沐瞳科技，开拓全球游戏市场。
字节跳动旗下游戏品牌朝夕光年收购沐瞳科技，寄希望在海外 MOBA 市场取得突破，和腾讯形成竞争。沐瞳科技已经成为朝夕光年全资子公司，沐瞳科技最核心的产品是一款于 2016 年上线的 MOBA 类手游——《无尽对决》(Mobile Legends: Bang Bang) 。据 Sensor Tower 数据，截至 2020 年 1 月，该游戏的总收入已突破 5 亿美元，其中在中国以外的亚洲市场，该游戏是收入最高的 MOBA 手游，东南亚玩家约贡献了 3.07 亿美元的营收，已超越腾讯《王者荣耀》当时在海外市场的总收入。
Metaverse、云游戏、VR/AR 加速催化，行业贝塔来临
Metaverse（“元宇宙”）是下一代互联网，伴随各大巨头开始投入，产业催化开始，游戏作为重要的内容供应方，有望迎来全新逻辑，以 Roblox 为代表的游戏企业开启了游戏产业 Metaverse 的新时代。
Roblox 公司主要由 Roblox Studio、Roblox 云、《Roblox》平台这三大组件组成，Roblox的三大组件 Roblox Studio、Roblox 云、《Roblox》平台分别对应了游戏产业链中的“研发-发行-分发”环节。Roblox 公司通过三大组件，打造了一个属于 Roblox 的完整游戏产业链的闭环。
目前 Roblox 2021Q3 全球日活用户达 4730 万人（同比增长 30.76%），平台单季度流水达 6.38 亿美元（同比增长 28.47%）。目前《Roblox》平台的表现远超其竞品《Minecraft》平台，是当前全球移动端 UGC 平台的龙头，2021 年 iOS 游戏畅销榜排名在美国维持在前 5 名内。
