定向增发要约收购案例：企业融资行为专题研究 定向增发市场特征与投融资环境

定向增发要约收购案例：企业融资行为专题研究 定向增发市场特征与投融资环境本文的考察样本为 2006 年以来实施并且已经解禁的定增项目，包括竞价类定增项目 共 2476 个，定价类定增项目共 2259 个。总体而言，定价类项目收益率高于竞价类项目收 益率，2006 年以来竞价项目的收益率均值为 26%，定价类定增项目收益率均值为 71.84%。 分时期来看，在粗放式发展时期，即 2017 年之前，定价项目平均收益率历年均为正，且 除了 2016 年，其余年份收益率高于 70%；竞价项目平均收益率低于定价项目，但总体收 益也较为可观。在监管加强时期，全部项目在 2017 和 2018 年都表现低迷，甚至平均收益 率出现了负值，2019 年受益于二级市场的上涨表现平均收益率才有所反弹。在监管松绑 时期，定增收益率延续了在 2019 年的反弹，2019 年至 2021 年定价项目平均收益率分别 为 82%、72%和 29%，竞价项目平均收益率分别为 49%、18%和

市场活跃度受政策环境高度影响，竞价项目渐成主导

从定价方式来看，竞价项目超越定价项目逐渐成为定增市场的主导。2021 年竞价项 目和定价项目规模分别达到 5860 亿元和 3308 亿元，其中竞价项目发行数量和规模占比分 别达到了 71.59%和 63.92%。

在全部的历史时期，定价类项目均以资产认购为主，认购规模占比超 60%；竞价类项 目基本是以现金方式认购，认购规模占比接近 100%。

电新等行业定增规模提升，金融地产定增规模下降

在 2020 年 后的政策松绑时期，建材、汽车、非银行金融和交通运输新进前十，电力设备及新能源、 电子和机械排名上升，其中电力设备及新能源和电子行业的融资规模均超过 2000 亿元。 2020 年后房地产、钢铁、传媒和商贸零售融资规模缩水严重，其中房地产融资规模从第 二阶段监管加强时期的 1475 亿元减少至 25 亿元。

新规后实施时间缩短

定增项目从预案发布到实施的时长来看，在不同时间阶段、不同板块上均有所差异。 分阶段来看，2017 年 2 月 15 日以前，即粗放式发展时期，政策宽松，预案日至增发公告 日的时间 310 天；2017 年 2 月 15 日至 2020 年 2 月 14 日，即监管加强时期，政策收紧， 预案日至增发公告日的时间间隔明显上升，达 404 天；2020 年 2 月 14 日之后，即政策松 绑时期，政策放松，预案日至增发公告日的时间间隔明显下降，缩短至 357 天。分板块来 看，总体而言，预案日至增发公告日的时间间隔的板块排序为：科创板<创业板<主板。

收益特征：平均收益回升，定价项目普遍高于竞价项目

平均收益与政策环境高度相关，定价项目总体高于竞价项目

本文的考察样本为 2006 年以来实施并且已经解禁的定增项目，包括竞价类定增项目 共 2476 个，定价类定增项目共 2259 个。总体而言，定价类项目收益率高于竞价类项目收 益率，2006 年以来竞价项目的收益率均值为 26%，定价类定增项目收益率均值为 71.84%。 分时期来看，在粗放式发展时期，即 2017 年之前，定价项目平均收益率历年均为正，且 除了 2016 年，其余年份收益率高于 70%；竞价项目平均收益率低于定价项目，但总体收 益也较为可观。在监管加强时期，全部项目在 2017 和 2018 年都表现低迷，甚至平均收益 率出现了负值，2019 年受益于二级市场的上涨表现平均收益率才有所反弹。在监管松绑 时期，定增收益率延续了在 2019 年的反弹，2019 年至 2021 年定价项目平均收益率分别 为 82%、72%和 29%，竞价项目平均收益率分别为 49%、18%和 19%，平均收益率均为 正且定价项目历年平均收益率仍高于竞价项目。

定价重个股、竞价重市场，折扣率是主要的安全垫

总体来看，折扣 率对竞价类项目有较大且稳定的正向贡献率，平均来看折扣部分贡献总收益的 37.58%。 特别在 2019 年以来，定增项目折扣率的贡献率在稳步攀升，这说明定增项目折扣率是竞 价类定增项目收益率的主要安全垫。中证全指收益率对定增项目收益率有较大的影响，平 均来看对总收益的贡献达到 41.97%，但市场收益的波动较大，在牛市和熊市中影响极大， 比如 2006 年、2011 年、2014 年和 2018 年。相比之下，行业超额和个股超额贡献均较弱。 这表明竞价类定增项目收益率与市场环境的相关性高，投资者参与竞价类定增时，应重点 考虑在市场底部参与。

对于定价类项目，个股超额是定增项目收益率的重要影响因素，能够提供稳定的正向 贡献率，平均来看个股超额占总收益的 49.32%，仅 2016、2017 和 2021 年定价项目个股 平均超额是负贡献。定增折扣率同样会对定价类定增的总收益起到较大影响，平均来看对 总收益的贡献度为 22.17%，仅在 2012 年和 2018 年出现了负向贡献率。中证全指收益率 和中信一级行业超额对定价类定增项目影响较小。

发行对象：认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升

网下机构投资者获配占比逐年提升，基金公司参与积极性提升

定向增发的发行对象包括网下机构投资者、控股股东、关联方、网下个人投资者、非 控股股东、实际控制人和战略投资者。其中，网下机构投资者又包括投资公司、基金管理 公司、实体公司、资产管理公司、证券公司等。 从近年的趋势来看，网下机构投资者获配占比逐年提升，控股股东及其关联方、实际 控制人、战略投资者的获配占比则震荡下行。其中，网下机构投资者获配占比从 2018 年的45%上升至2022年上半年的70%，控股股东、关联方的获配占比分别从2018年的18%、 20%下降至 2022 年上半年的 10%、2%。在网下机构投资者中，基金管理公司的比重从 2019 年的 7%上升至 2021 年的 25%，并且 2022 年依然维持在 20%以上，说明基金公司 参与定增项目的积极性维持较高水平。

参与者认购竞争加剧

从单个项目配售家数中位数和单个机构获配金额中位数以及四分位数来看，2019 年 之后单个项目配售家数趋势上升，单个机构获配金额趋势下降，反映出定增市场参与者的 认购竞争加剧。

定价项目更多的被大股东所占有

从大股东参与程度来看，定价项目大股东认购比例明显高于竞价项目。2020 年 2 月 14 日之后的定价项目大股东认购比例高达 87%，而同期竞价项目大股东认购比例仅 25%。 特别地，2020 年 2 月后大股东认购定价比例从此前的 65%上升至 87%，即折扣率较高、 收益空间较丰厚的定价项目更多的被“自家”大股东所占有，这也从侧面印证了定增市场 认购竞争的加剧。

财通基金历史各阶段在参与定增的基金公司中总金额均排名第一

基金公司中，财通基金在三个阶段认购金额排名第一，认购金额 合计超过两千亿元。资产管理公司中，招商财富和江苏省国信集团在粗放式发展时期认购 金额大，上海高毅和上海景林资产在监管松绑时期认购排名前二。保险资产管理公司中， 在监管松绑时期，泰康资产和中国人寿排名前二，认购金额超过 50 亿元。

事件效应：预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限

利用事件分析法对定增预案公告日的事件效应进行测算，具体设定为：第-60 天为事 件发生前 60 个交易日，第 0 天为事件日后首个交易日，第 60 天为事件发生后第 61 个交 易日；分别选取中证 500 和沪深 300 作为收益基准，计算事件前后 60 个交易日的平均累 积超额净值；样本时间区间为 2006 年 1 月至 2022 年 6 月。

预案公告日有正向事件效应，后 5 个交易日内的超额收益尤为明显

定增预案公告日事件发生前后 60 个交易日相对沪深 300 和中证 500 均有稳定的平均超额收益。并且，在定增预案公告日后 5 个交易日内的超额收益尤为明显。 定增预案公告日事件发生后 60 个交易相对沪深 300 和中证 500 平均超额收益分别为 8.56% 和 8.25%。

预案公告日的事件效应与政策环境高度相关

从分年的角度统计了各个年份的定增预案公告日事件的收益效应。可以看出，定增预 案公告日的事件效应与政策环境高度相关。定增政策宽松时，收益效应较好；定增政策紧 缩时，收益效应较差。 在 2017 年以前，定增预案后 60 个交易日相对中证 500 和沪深 300 平均超额收益均 为正。由于 2017 年政策收紧后，预案公告日事件相对中证 500 和沪深 300 的超额收益分 别为-5%和-10%，并且收益效应持续低迷至 2020 年。2021 年和 2022 年呈现收益效应边 际改善的迹象，事件相对中证 500 和沪深 300 平均收益超额收益均为正，并且在 2021 年 相对中证 500 和沪深 300 平均超额收益分别为 8%和 14%。

2020 年 2 月再融资新规发布后定增预案公告日事件收益效应明显改善

基于第一部分提到的定增市场的三个主要阶段，以 2017 年 2 月 15 日和 2020 年 2 月 14 日分别发布的再融资新规作为节点，将定增预案公告日事件划分为粗放式发展时期、监 管加强时期和政策松绑时期三组，并分别测算事件相对中证 500 和沪深 300 平均累积超额 净值。