定向增发要约收购案例：企业融资行为专题研究 定向增发市场特征与投融资环境

定向增发要约收购案例：企业融资行为专题研究 定向增发市场特征与投融资环境第一阶段，政策相对宽松，定增市场粗放式发展，上市公司与投资者的热情均较高。 第二阶段，监管加强，定增市场走上规范化发展道路，规则的趋严导致市场各方的参与热 情显著下降。第三阶段，定增市场迎来规范下的新发展时期，规则松绑刺激定增市场发行 热度逐步转暖。经历了上述政策由紧到松的过程，市场和监管层都对定增规则有了清晰的 认识和定位，定增市场也逐渐趋向成熟。定向增发的市场监管主要经历了两次大的转折，市场发展也因此分为三个阶段。第一 阶段为 2017 年 2 月之前的高速粗放式发展时期，第二阶段为 2017 年 2 月至 2020 年 2 月 以证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》为标志的监管加 强时期，第三阶段为 2020 年 2 月之后以再融资新规1发布为标志的监管松绑时期。定向增发的发行流程一般包括董事会预案、股东大会决议、发审委审核、证监会审批、 发行等几个基本环节

（报告出品方：中信证券）

定向增发画像

定向增发——上市公司非公开发行股票的融资行为

企业的融资方式包括内源性融资和外源性融资。其中，内源性融资的资金是来自自有 资金，包括所有者投入、留存收益和职工投入。这种融资方式的融资规模较小且适用于利 润稳定增长的公司。外源性融资的资金是来自市场资金，包括股权融资、债务融资、商业 信用和银行及其他机构。在外源性融资方式中，股权融资成本是最低的，并且无还本付息 压力，包括 IPO、增发、配股等，适用于快速扩张的公司。

在股权融资方式中，定向增发是指上市公司非公开发行股票的融资行为，是资本市场 再融资的重要组成部分，是上市公司提升公司质量、缓解债务压力的重要手段，已是资本 市场的一项基础性制度安排。 定向增发的关键要素包括定价方式、认购方式、发行对象和增发目的等。 其中，发行对象可分为战略投资者和财务投资者，战略投资者包括控股股东、关联方和实 际控制人等，财务投资者包括各类机构投资者（如基金管理公司和资产管理公司等）和自 然人。定增的目的有多种分类方法，数据商通常将其分为项目融资、融资收购其他资产、 引入战略投资者等。本文在 Wind 分类的基础上将定增目的进一步归纳为资本运作和财务 投资两大类。其中，资本运作类包括融资收购其他资产、壳资源重组、引入战略投资者、 集团公司整体上市、实际控制人资产注入、公司间资产置换重组、补充流动资金；财务投 资类包括项目融资、配套融资。

定向增发的发行流程一般包括董事会预案、股东大会决议、发审委审核、证监会审批、 发行等几个基本环节，流程较为复杂且一般时间跨度较长。定价和竞价两种定价方式遵循 不同的发行流程，主要区别体现在二者定价基准日的不同。竞价方 式发行的定增需要在发行日才能确认发行价格，定价基准日通常为发行期首日；而定价发 行的定增在董事会预案公告日即可确定发行价格，定价基准日通常为董事会决议日。

从定价方式来看，不同目的项目采用的定价方式差异明显。其中，用以项目开发的资 金主要来源于财务投资者，即项目以财务投资为目的，多以竞价方式发行；用以资本运作 或者补充流动性的资金主要来源于战略投资者，即项目以资本运作为目的，多以定价方式 发行。整体而言，竞价项目以项目融资和配套融资为主，定价项目以融资收购其他资产为 主。

政策法规的两次重大转折

定向增发的市场监管主要经历了两次大的转折，市场发展也因此分为三个阶段。第一 阶段为 2017 年 2 月之前的高速粗放式发展时期，第二阶段为 2017 年 2 月至 2020 年 2 月 以证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》为标志的监管加 强时期，第三阶段为 2020 年 2 月之后以再融资新规1发布为标志的监管松绑时期。

第一阶段，政策相对宽松，定增市场粗放式发展，上市公司与投资者的热情均较高。 第二阶段，监管加强，定增市场走上规范化发展道路，规则的趋严导致市场各方的参与热 情显著下降。第三阶段，定增市场迎来规范下的新发展时期，规则松绑刺激定增市场发行 热度逐步转暖。经历了上述政策由紧到松的过程，市场和监管层都对定增规则有了清晰的 认识和定位，定增市场也逐渐趋向成熟。

定增市场的热度受到政策监管的高度影响。粗放式发展时期，定增融资规模快速上升。 在 2017 年之前，定增市场整体处于高速粗放式发展的状态，发行和发布定增预案和实施 的数量逐年攀升。监管加强时期，定增融资规模开始萎缩。2017 年后，随着紧缩性再融 资新规的实施，进入监管加强时期，定增市场逐步“降温”，发行的定增数量逐步降低， 其中 2019 年定增项目实施仅 244 个。监管松绑时期，定增融资规模开始回暖。2020 年后， 随着宽松性再融资新规的实施，2020 年和 2021 年定增实施数量快速上升，分别达到 387 和 528 个。并且，2021 年，定增实施规模超过 9000 亿元。

2017 年 2 月和 2020 年 2 月两次规则的修订奠定了当前市场各方参与的基本方式和原 则，其中 2020 年 2 月新规相对 2017 年新规的放松体现在以下几个方面： 第一，放松发行底价折价率，部分放松定价基准日约束，但脱离基本面、简单依赖高 折价的套利模式或难重现。发行底价方面，折价率由 9 折放松至 8 折；定价基准日方面， 只允许部分董事会确定全部发行对象，且属于控股股东、实际控制人或其控制的关联人、 通过本次认购将取得的实际控制权的投资者及战略投资者之一的定向增发，可以自由选择 董事会公告日、股东大会公告日、或发行期首日作为定价基准日，其余定增项目仍只能以发行期首日为定价基准日。这意味着 2013-2016 年期间部分定增基金脱离基本面、简单依 赖高折价的套利模式难以重现。 第二，放松锁定期及减持约束，提升参与者处置股票的灵活度。本次修订将锁定期从 36 个月（控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过本次认购将取得实际控制权的投 资者、及战略投资者）、12 个月（其他竞价投资者）分别放松至 18 个月、6 个月，且锁定 期满后不再受“减持新规”的限制，提升参与者处置股票的灵活度。 第三，发行端提升上市公司发行的择时空间，放松创业板非公开发行的条件。本次修 订提出将批文有效期从 6 个月升至 12 个月，并取消创业板非公开发行前两年盈利、前次 募集资金基本使用完毕的要求，进一步利好定增市场发行端扩张。

现行政策要点暨不同板块与发行对象的规则对比

除了上述规定以外，现行政策还要求，董事会决议确定具体发行对象的，董事会决议 应当确定具体的发行对象名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间、限售期； 发行对象与公司签订的附条件生效的股份认购合同应当经董事会批准。董事会决议未确认 发行对象的，董事会决议应当明确股票发行数量区间（含上限和下限）、发行对象的范围 和资格、定价方式和限售期。在认购时，规定参与认购的询价对象需同时满足三个条件， 分别是不少于二十家基金公司、不少于十家证券公司、不少于五家保险机构。 此外，创业板与科创板在满足一定条件后可采取简易程序，缩短了定增发行时长。批 文有效性方面，科创板为 6 个月，若采取简易程序仅 10 个工作日，而主板和创业板为 12 个月。自行销售的情形方面，发行对象均属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售。

对于不同的发行对象，在认购方式上，控股类发行对象是无限制的，以资产认购为主； 基金类发行对象以其管理的产品认购，以现金认购为主；信托类发行对象只能以自有资金 认购，以现金认购为主。在定价方式上，控股类发行对象以定价为主，或被动接受竞价结 果；基金类和信托类发行对象以竞价为主。在锁定期上，控股类发行对象为 18 个月；基 金类和信托类发行对象为 6 个月。

市场特征：政策松绑，定增发行活跃度提升

定增在股权融资中规模占比较高，近年费率逐渐下降

历史上看，增发在股权融资中的金额占比在大部分年度高于 IPO 和配股，重要性突出。 2018 年以来，IPO 和增发规则逐年上升。2022 年以来截至 7 月 19 日，IPO、增发和配股融资金额分别为 2665 亿元、2760 亿元和 466 亿元，融资规模占比分别为 45.24%、46.84% 和 7.92%。

进一步地，将增发区分为定向增发和公开增发，由于公开增发占总增发规模的比重低 于 5%，因此定向增发的重要性更突出。从发行费率来看，2022 年以来，定向增发项目发 行费率开始下降，2022 年项目发行费率仅 0.78%，融资成本优势更加突出。