定向增发要约收购案例：企业融资行为专题研究 定向增发市场特征与投融资环境

定向增发要约收购案例：企业融资行为专题研究 定向增发市场特征与投融资环境从更长的时间周期来看，观察定增前后三年营业收入所处行业分位数均值提升幅度， 可以发现，不论是对于营业收入还是毛利，行业分位数均值提升幅度均为正，且二者的平 均提升幅度分别为 3.7%和 5.8%，相比定增前后一年的提升幅度更高。这说明定增对于公 司规模扩张有长期的助力效果。本文以发行定增的上市公司相对同时期上市三年以上公司的营业收入行业排名分位 数的变化来反映公司行业地位的变化。从定增前后三年公司营业收入行业排名分位数和毛 利行业排名分位数中位数来看，实施定增的公司行业地位实现了提升，定增后营业收入排 名分位数和毛利排名分位数分别维持在前 40%和前 35%。定增对公司地位的提升作用较稳定，受市场环境影响较小在绝大多数年份，定增前后一年营业收入所处行业分位数提升幅度中位数为正，行业 分位数平均提升幅度为 1.8%。并且，定增前后一年毛利所处行业分位数提升幅度中位数 均为正，行业分位数平均提

解禁后的退出风险总体有限

可以看出，在解禁日前 20 个交易日左右，超额收益在三个阶段都有明显的下跌，平均幅度约为 2%-3%，这说明 在解禁日前市场就开始对解禁带来的流动性冲击表现悲观预期。在解禁日后，对于粗放式 发展和政策松绑阶段，政策监管相对较松，平均超额收益开始有稳定的反弹。这说明定增 投资者的退出行为所引起的流动性冲击并没有发生，体现的是解禁前市场过度反应的回补。 对于监管加强时期，平均超额收益出现进一步下行，表现出明显的退出风险。总体而言， 定增项目的退出风险在弱监管时期相对有限。

长期影响：定向增发助力公司长期行业地位提升

利用事件分析法对定增发行后上市公司的基本面影响进行考察。由于基本面影响需要 较长时间才能显现，因此考察的窗口为增发年份的前后三年，例如第-3 年为事件发生前 3 年，第 0 年为事件增发年份，第 3 年为事件发生后第 3 年，以此类推。考察样本为 2006 年至 2018 年发行定增的全部公司，对比样本为相同中信一级行业同时期上市满三年的公 司。

平均来看定增可显著提升公司的行业地位

本文以发行定增的上市公司相对同时期上市三年以上公司的营业收入行业排名分位 数的变化来反映公司行业地位的变化。从定增前后三年公司营业收入行业排名分位数和毛 利行业排名分位数中位数来看，实施定增的公司行业地位实现了提升，定增后营业收入排 名分位数和毛利排名分位数分别维持在前 40%和前 35%。

定增对公司地位的提升作用较稳定，受市场环境影响较小

在绝大多数年份，定增前后一年营业收入所处行业分位数提升幅度中位数为正，行业 分位数平均提升幅度为 1.8%。并且，定增前后一年毛利所处行业分位数提升幅度中位数 均为正，行业分位数平均提升幅度为 3.9%。这说明定增对于公司业务有稳定的促进作用， 同时受到市场环境的影响较小。

从更长的时间周期来看，观察定增前后三年营业收入所处行业分位数均值提升幅度， 可以发现，不论是对于营业收入还是毛利，行业分位数均值提升幅度均为正，且二者的平 均提升幅度分别为 3.7%和 5.8%，相比定增前后一年的提升幅度更高。这说明定增对于公 司规模扩张有长期的助力效果。

资本运作类定增对公司毛利排名的提升更明显

进一步地，通过区分财务投资和资本运作两类定增目的的视角，观察定增前后三年营 业收入和毛利所处行业分位数提升幅度的中位数。可以看到，两类定增对公司营业收入、 毛利行业排名均有正向贡献，且几乎在各个年份均为正。其中，资本运作类定增对于营业 收入和毛利的行业分位数均值提升幅度均值分别为 5%和 13%；财务投资类定增对于营业收入和毛利的行业分位数均值提升幅度均值分别为 3%和 3%。从营业收入的角度，资本运 作类定增在 2011 年以前对公司地位的提升作用明显好于财务投资类定增，但在之后二者 作用无明显差异。从毛利的角度，相较于财务投资类定增，资本运作类定增在所有年份对 于公司地位的提升作用都更明显。营业收入与毛利角度表现出差异的原因可能是：相较于 营业收入，毛利除了反映公司的市占率以外，也是公司盈利模式的综合反映，而资本运作 类定增能够更加充分改善公司的盈利模式，因而从这一角度来看定增对公司行业地位的提 升更加明显。

结论

1. 定向增发画像：市场热度受到政策周期显著影响。（1）定向增发是指上市公司非公开 发行股票的融资行为，关键要素包括定价方式、认购方式、发行对象和增发目的等。 （2）市场监管政策经历两次重大转折，2017 年 2 月和 2020 年 2 月是重要的政策分 水岭，分别发布了监管加强和放松的政策，将定增市场演变分为粗放式发展、监管加强和政策松绑三个时期。定增融资规模也经历了先增后减再增的过程。2021 年，定 增实施规模超过 9000 亿元。

2. 市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。（1）增发在股权融资中的规模占比在大 部分年度高于 IPO 和配股，重要性突出，融资成本也相对更低。（2）定价方式上，竞 价项目超越定价项目逐渐成为定增市场的主导。（3）认购方式上，定价类项目均以资 产认购为主，竞价类项目基本是以现金方式认购。（4）行业上，电新等行业定增规模 提升，金融地产定增规模下降。（5）定增类别上，财务投资的主要目的是项目融资， 资本运作的主要目的为融资收购其他资产，且定价类项目以资本运作类目的为主，竞 价类项目以财务投资类目的为主。（6）预案发布到实施的时长上，政策松绑时期实施 时间明显缩短，各板块从预案日至增发公告日的时间间隔排序为：科创板<创业板< 主板。

3. 收益特征：平均收益回升，定价项目普遍高于竞价项目。（1）2006 年以来竞价项目 的收益率均值为 26%，定价类定增项目收益率均值为 71.84%。（2）定价项目折扣率 普遍高于竞价项目，竞价类项目 2006 年以来平均折扣率为 14.6%，定价类 2006 年 以来平均折扣率的均值为 28.03%。（3）对于竞价类项目，折扣率对竞价类项目有较 大且稳定的正向贡献率，平均来看折扣部分贡献总收益的 37.58%，定增项目折扣率 是竞价类定增项目收益率的主要安全垫。中证全指收益率对定增项目收益率有较大的 影响，平均来看对总收益的贡献达到 41.97%，但市场收益的波动较大，在牛市和熊 市中影响极大。投资者参与竞价类定增时，应重点考虑在市场底部参与。（4）对于定 价类项目，个股超额是定增项目收益率的重要影响因素，能够提供稳定的正向贡献率， 平均来看个股超额占总收益的 49.32%。定增折扣率同样会对定价类定增的总收益起 到较大影响，平均来看对总收益的贡献度为 22.17%。

4. 发行对象：认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升。（1）网下机构投资者获配占比 逐年提升，控股股东及其关联方、实际控制人、战略投资者的获配占比则震荡下行。 （2）在网下机构投资者中，基金管理公司的比重从 2019 年的 7%上升至 2021 年的 25%，并且 2022 年依然维持在 20%以上，说明基金公司参与定增项目的积极性维持 较高水平。（3）从平均配售家数和平均获配金额来看，2019 年之后单个项目平均配 售家数上升，平均获配金额下降，反映出定增市场参与者的认购竞争加剧。（4）从大 股东参与程度来看，定价项目大股东认购比例明显高于竞价项目。（5）财通基金在历 史各阶段参与定增的基金公司中总金额均排名第一。

5. 二级市场事件效应：预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限。（1）定增预案公告 事件发生后 60 个交易日内相对中证 500 和沪深 300 有稳定的超额收益。（2）定增预 案公告事件收益效应与政策环境变化关系明显。粗放式发展时期的事件收益最强，监 管加强时期平均跑输中证 500 和沪深 300，政策松绑后超额收益恢复，再次稳定跑赢 中证 500 和沪深 300。（3）解禁日前 20 个交易日左右有明显的下跌，但是在弱监管 时期，解禁后有明显的收益回补，总体而言退出风险相对有限。

6. 长期影响：定向增发助力公司长期行业地位提升。（1）从定增前后三年公司营业收入 行业排名分位数和毛利行业排名分位数中位数来看，实施定增的公司行业地位实现了 提升，定增后营业收入排名分位数和毛利排名分位数分别维持在前 40%和前 35%（。2） 定增对公司地位的提升作用较稳定，受市场环境影响较小。在绝大多数年份，定增前 后一年和三年营业收入与毛利所处行业分位数提升幅度中位数为正。（3）资本运作类 定增对公司毛利排名的提升显著高于财务投资类定增，或反映资本运作类定增能够更 加充分改善公司的盈利模式。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。