现阶段金融体系基本格局：金融结构特征与金融体系发展 大国的比较

现阶段金融体系基本格局：金融结构特征与金融体系发展 大国的比较中国经济高质量发展要求实现以内循环为主体、双循环下的要素畅通，而资本要素梗阻背后反映出的是深层次制度性因素障碍。金融供给侧改革就是要提升金融服务实体的能力，突破金融领域的隐性歧视，破除资本要素既有扭曲，从而提振资本要素配置效率。中国以银行贷款为主体的间接融资模式经过长期的发展积累了不少特殊的优势，其中近年来被广泛应用的金融科技发展便是极大地提高了贷款的便利性和金融普惠度。基于平台经济的发展和相关大数据的积累，金融科技贷款被大量投向小微企业，且多是以非抵押贷款为主。这种贷款有利于降低金融周期的影响，提高金融体系的稳定性，同时更有利于金融对实体经济的支持。可以说金融科技贷款就是中国当前以间接金融为主体的金融体系发展中的特有优势，对支持中小企业和提高金融稳定性都更为有利。当前，中国是一个正在迈入高收入水平、面临新工业革命历史机遇的追赶型超大规模经济体，经济发展呈现出明显的追赶型、自立型和动力转换

（三）贷款资产

贷款资产在中国金融部门的集中度更为明显。在更严格的金融监管环境下，中国非金融部门不能开展贷款业务，除少量国外部门的贷款外，全部贷款都是由金融部门发放的。而其他几个国家的贷款资产在分布上更为分散，各国金融部门持有的贷款资产占全部贷款资产的比重均在67.9%（德国）到84.0%（日本）之间（见表9）。最主要的原因在于这些国家都有一些特殊的金融产品或金融政策，允许非金融部门可以经营贷款业务。如美国的房利美和房地美由联邦政府发起成立，属于“政府赞助实体”，在国民核算中归属于政府部门，可以实现对居民部门的住房贷款；居民之间的某些互助合作机构也可以发放贷款，甚至可以发放长期的住房按揭贷款；一些非金融企业也可以开展某些供应链金融活动，用企业自身资金对上下游客户提供贷款。相较于这几个主要发达国家，中国的金融监管环境最为严格，全部贷款活动只能由银行、信托等持牌机构经营，甚至企业之间的贷款也需要通过银行中介以“委托贷款”的形式发放和接受监管。

从贷款的发放对象来看，中国贷款的主要对象是非金融企业，占到全部贷款的一半以上，远高于其他国家（其他国家中占比最高的德国仅为34.1%）。与这一特征相对应的是，中国金融部门获得的贷款比例最低，仅为7.3%，而德国则是接近9%的水平，其他几国更是都在15%以上。对金融部门贷款本质上就是资金在金融部门内部流动，包括正常的金融机构间拆借，也包括较为复杂的金融产品设计所形成的资金内部嵌套。这种更为复杂的金融设计，一方面有利于资金通过金融部门内部的流动而投放到更为合适的领域，提高金融配置效率；另一方面也会造成过度金融化，直接增加实体经济的融资成本。从贷款投放中居民部门和企业部门的占比来看，中国是非金融企业部门远超过居民部门，而其他国家或者是居民部门占比更高（美国和英国），或者是相差不大。考虑到中国居民部门的贷款中有一部分是个体工商户的贷款，其没有划分到企业部门，但贷款也是用于经营性用途，中国用于经营的贷款占比则更是远超过其他几个国家。中国房地产按揭贷款的首付比例相对较高，居民的房地产贷款虽然发展较快，但相对规模仍小于其他国家。另外，在其他融资工具发展有限的环境下，企业部门对于贷款更为依赖。

四、结论与启示：探索金融体系建设的中国道路

（一）

构建适合国情、适应发展阶段的现代金融体系

金融体系是一个包含工具、组织、制度、人力资本等协调发展的庞大系统。整体的、系统的观点意味着孤立地引进发达国家金融体系的做法并不合适。尽管中国目前的金融体系距离西方标准下“好的金融体系”差距巨大，但这一系统无疑已经为中国改革开放四十余年来的进步提供了有力支持。从这一点上讲，评判一个金融体系到底是不是现代的，关键不在于其与前沿国家的相仿程度，而在于是否适应了国情和发展的需要，是否在推进本国经济社会现代化进程中发挥了重要而显著的作用。中国建设具有高度适应性的现代金融体系，关键是要适合中国新发展阶段的特征和超大规模经济体的国情，推动经济转型升级，构建新发展格局，推动全面建设社会主义现代化。

当前，中国是一个正在迈入高收入水平、面临新工业革命历史机遇的追赶型超大规模经济体，经济发展呈现出明显的追赶型、自立型和动力转换特征。追赶型特征决定了中国金融体系所承担的任务不同于现阶段已经处于高度发达阶段的美、英、日、德等发达经济体，经济的高质量发展始终是金融体系进一步改良的重要出发点和落脚点；自立型特征决定了中国目前金融体系仍是以服务国内为主；促进经济转型的任务则要求金融体系支持技术进步的功能需要得到进一步强化。间接融资与直接融资之间、股权融资与债务融资之间非黑即白的简单“二分法”已经变得难以适用于近年来不断发展的金融实践。随着金融专业分工不断细化和金融业态日趋丰富，合约设计和收益风险分配将会越来越趋向于多元化、针对不同投资者和融资者的特点匹配差异化的投融资合约和收益风险分配方式。在这一过程中，间接融资与直接融资之间、股权融资与债务融资之间的界限趋于模糊，“混合融资模式”将在融资渠道中发挥越来越突出的作用。

中国经济高质量发展要求实现以内循环为主体、双循环下的要素畅通，而资本要素梗阻背后反映出的是深层次制度性因素障碍。金融供给侧改革就是要提升金融服务实体的能力，突破金融领域的隐性歧视，破除资本要素既有扭曲，从而提振资本要素配置效率。中国以银行贷款为主体的间接融资模式经过长期的发展积累了不少特殊的优势，其中近年来被广泛应用的金融科技发展便是极大地提高了贷款的便利性和金融普惠度。基于平台经济的发展和相关大数据的积累，金融科技贷款被大量投向小微企业，且多是以非抵押贷款为主。这种贷款有利于降低金融周期的影响，提高金融体系的稳定性，同时更有利于金融对实体经济的支持。可以说金融科技贷款就是中国当前以间接金融为主体的金融体系发展中的特有优势，对支持中小企业和提高金融稳定性都更为有利。

（二）

适度强化金融多样性

伴随着金融资产总价值远超实体经济价值，金融复杂性不断上升，金融已经演化成为影响经济生活最为重要的复杂巨系统。复杂视角下的金融系统分析所暗含的一个重要前提假设是金融体系不同参与者的差异性，金融多样性的适度强化更有利于提高复杂系统下整体经济金融生态的稳定性。具体来讲，提高金融体系多样性涉及组织和工具两个层面。

在组织层面，中国正着力构建多层次、广覆盖、差异化的金融供给体系，其关键正在于经营行为的多样性，是在顺周期性与逆周期性、期限导向、风险偏好、目标客户等方面的多样性。在工具层面，正如刘鹤副总理所指出的，“资本市场对于优化资源配置，推动科技、资本和实体经济高水平循环具有枢纽作用”。当前中国正面临新工业革命的历史机遇，需要发挥包括股票市场、债券市场、风险投资等多样化工具的优势，更好地支持新兴产业和成长性新创企业发展。在国务院金融委的大力推动下，中国金融监管坚持“建制度、不干预、零容忍”。近年来中国资本市场基础性制度改革取得了突破性进展，通过完善资本市场基础制度，有耐心地推动资本市场发展，逐步建立起一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。当前提高金融多样性最为关键的两步是股票市场注册制改革的推进和发展养老保险第三支柱。中国居民金融资产较为单一的原因是资本市场规模和规范度有限以及养老保险规模较低，股票注册制和养老保险的发展都会促进居民金融资产配置的进一步多元化，并为企业提供更为长期稳定的资金来源。

（三）

加强金融服务实体的能力

在复杂视角下，与传统“原子化”经济模型形成鲜明对比的是，金融在各个部门的交换过程并不是瞬间完成的。相反，金融网络中错综复杂的交易链条成为传递的渠道，资源、价格、风险等因素沿着不同链条以不同速度和次序到达经济的各个部分，并进而影响经济与社会的演进过程。通过本文的比较分析，我们认为提高金融服务实体的努力至少需要从两个方面着手。其一，缩短金融资源最终使用者与最终供给者的距离。中国在经历四十余年增长后，早已走出了改革开放初期储蓄不足的困境。但是，在资金供给方面，以银行为绝对主导的金融结构所动员起来的资金配置期限多数偏短；在资金需求方面，由于工业化深入发展和城市化不断推进，经济主体对长期资金的需求甚殷。供需双方存在期限矛盾，这要求增强金融长期资本的供给能力。同时，中国金融体系覆盖能力相对不足，始终受困于金融排斥，金融包容性有限，小微企业与部分居民的合理金融需求长期得不到有效满足，需要通过普惠金融的发展予以弥补。其二，应抑制金融部门的内部连接，也就是要抑制金融体系内部过度关联的倾向。前述分析已经表明，金融资产快速增长的一个重要原因在于金融加杠杆，金融部门内部的套利链条加长。2013年之前，中国的银行总资产年增速均在15%以上，既高于经济增速也高于债务增速，与之相伴随的是同业资产在总资产中占比从10%升至接近20%。银行与影子银行顺畅的扩表，既意味着实体经济流动性相对充裕，也意味着金融体系内部的流动性堆积，资产与负债间存在着正基差，实体经济融资成本被推高。同时，金融加杠杆的过程推升了资产价格泡沫，破坏了金融系统的稳定性。金融复杂化演进无疑为金融监管带来了更大的挑战，拉大了金融业与金融监管的缺口，削弱了传统监管的有效性。现有金融嵌套一定程度上正是为了监管套利，这使得金融监管即使打上“补丁”仍显力不从心，机构与监管的“猫鼠游戏”使得金融监管的效力大打折扣。从这一点讲，抑制金融嵌套的努力需要金融监管体系继续做出适应性的调整。考虑到资本市场发展会提高金融产品的复杂度，可能会出现更为隐蔽的债权债务关系，金融监管方面有必要更为加强统一监管，强化监管穿透力度。