现阶段金融体系基本格局：金融结构特征与金融体系发展 大国的比较
现阶段金融体系基本格局：金融结构特征与金融体系发展 大国的比较（一）根据国民经济核算的框架及宏观经济分析的便利性，一般从功能上将国民经济分为居民、非金融企业、政府、金融机构和国外五大部门。从总量上看，各国金融资产负债规模有着较为近似的发展趋势，但不同的经济金融模式下，不同经济体存在着较大的部门结构性差异。尤其是中国的金融部门结构，与其他主要发达国家有着较大的区别，这其中既有不同金融发展阶段所带来的差异，更是受到了不同经济发展模式的影响。本文分部门对这些显著的差别进行比较分析。王 宇中国人民银行金融研究所副研究员关键词：金融结构 金融资产负债表 大国比较二、部门视角：结构差异显著
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刘 磊国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心高级研究员
邵兴宇中国社会科学院大学经济学院博士研究生
王 宇中国人民银行金融研究所副研究员
各国金融机构特征及金融体系发展路径有着显著差异，看清这些差异并探究其主要决定因素有助于理解中国近30年来金融发展路径背后的逻辑并为今后的金融制度设计提供参考。纵观历史，一个高效的金融结构必然是金融演进客观规律在特定经济发展阶段下的适应性选择，各国金融结构的差异也普遍来自于其不同发展阶段及经济特征。本文运用比较研究的方法，从金融资产负债表存量角度分析了中国与几个主要发达国家的金融结构特征，并总结出这些经济体的共性与差异及其背后的决定因素。本文认为，中国金融结构仍需要进一步强化工具和组织的多样性，同时缩短金融资源最终使用者与最终供给者的距离，抑制金融体系内部过度关联的倾向，强化金融服务实体的能力。关键词：金融结构 金融资产负债表 大国比较
原文发表于《国际经济评论》，为方便读者阅读，本文拆分为上、下两篇推出。二、部门视角：结构差异显著
根据国民经济核算的框架及宏观经济分析的便利性，一般从功能上将国民经济分为居民、非金融企业、政府、金融机构和国外五大部门。从总量上看，各国金融资产负债规模有着较为近似的发展趋势，但不同的经济金融模式下，不同经济体存在着较大的部门结构性差异。尤其是中国的金融部门结构，与其他主要发达国家有着较大的区别，这其中既有不同金融发展阶段所带来的差异，更是受到了不同经济发展模式的影响。本文分部门对这些显著的差别进行比较分析。
（一）
净金融资产
各部门净金融资产是资产与负债的差额，不仅代表了储蓄的积累，也反映出一个部门在金融体系中所承担的角色，是衡量部门金融风险的最直观指标（见图5）。中国2019年居民部门净金融资产占GDP比重为161.5%，同时期美、英、日、德四国分别为359.7%、216.2%、268.9%、139.6%，居民部门均在各自金融体系中扮演了最主要的净债权者角色。与之对比，中国2019年非金融企业部门净金融资产与GDP 之比为-219.3%，其余四国分别为-263.4%、-126.7%、-98.8%、-54.3%，非金融企业部门是主要的资金净融入部门。居民储蓄在各国都是整个金融体系中最重要的资金来源，通过金融体系的配置，输送给资金需求部门（特别是非金融企业部门），以实现资源的优化配置，促进经济增长。
政府部门的净金融资产差距较为明显。中国政府是所有比较样本中唯一政府部门净金融资产为正的国家，2019年政府部门净金融资产比GDP达到了67.0%。在资产上，中国政府部门持有大量现金及国有企业的股权：2019年全部国有资产的净股权价值为85 万亿元，这是中国经济体制特征在金融资产负债表上的一个集中反映。从负债角度看，中国政府举债极为克制，年财政预算赤字率基本都保持在3%左右，从未采用过大规模赤字扩张的财政立场，债务水平相对有限。即使加上一部分未被列出的地方政府隐性债务，中国政府部门的债务相对规模仍是远小于其他几个国家。政府持相对较大规模的净金融资产，是中国制度优势的表现，也是应对危机的重要工具。日本政府部门的净金融资产最为特殊，政府部门是国内最大的净资金借入方（其他国家的非金融企业才是最大的资金借入方）。也就是说，广义的政府部门是日本最大的资金需求者。日本政府的“债台高筑” 主要有三方面原因：一是人口老龄化和高福利的养老体系加重了日本政府的福利支出；二是1990年“泡沫经济”破灭后日本国内经济增长乏力、产业空心化问题严重，降低了政府收入；三是长期的经济衰退和几次金融危机的冲击，使实体和金融部门都对宽松的财政和货币政策产生了“药物依赖”。
金融部门作为连接居民储蓄和企业投资的“中介”，发挥着在实体经济部门之间配置资源、消化风险的作用，其本身并不需要很高的净金融资产。中国金融部门2019年净金融资产与GDP之比为5.3%，美、英、日、德分别为-19.1%、-32.2%、22.6%、3.2%。虽然各国金融部门的净金融资产都不算高，但金融体系天然具有高杠杆的特征，这薄薄的一层净金融资产正是应对金融危机的关键。一旦金融部门净金融资产受到负面冲击，就会迅速使得金融体系面临债务违约的风险蔓延。美英等传统意义上市场主导型国家的金融部门净资产水平低于日德等银行主导型国家，金融体系的脆弱性更大。中国金融部门的净金融资产长期为正，保持着较高的风险抵御能力。
（二）
居民部门
居民部门是中国金融体系中最主要的净储蓄部门，但其金融资产和负债的相对规模都较小。2019年中国居民的总金融资产和负债分别占到GDP的225.2%和63.7%，净金融资产为GDP的161.5%（见表2）。但是，相对于其他国家，中国居民资产和负债的规模并不算高，2019 年美、英、日、德居民金融资产分别占到GDP的437.0%、304.5%、335.6%、193.6%，负债占GDP比重则分别为77.2%、88.3%、66.7%、54.0%，除德国外均高于中国的水平。大部分工业发达国家经历了较长时间的积累，居民部门都有着雄厚的净资产积累；且由于经济制度的不同，西方主要国家的国民财富几乎全部私有化，被居民部门所持有，而中国居民持有全部净财富的七成，其余三成为政府所有。
中国居民的金融资产中，占最大比例的是通货与存款。43.2%的居民金融资产都以现金或存款的形式存在。与中国相类似，日本与德国的通货存款占比分别达到了55.5%、39.6%。美国与英国的水平则明显较低，仅为11.8%和25.3%。传统意义上的银行主导型金融体系下，银行存款仍是居民资产配置的主要选择，通过银行吸纳存款实现金融体系的储蓄动员仍是实现中国金融体系循环的重要支撑。
在股票股权和证券投资基金这两类资产上，中国和美国的居民部门占比非常接近，分别都是33%~35%和13%~14%左右，均显著高于英国、日本及德国的水平。之前对中国股权和证券投资市场有一种刻板的印象，认为金融市场发展程度有限，导致中国直接融资比例过低。但通过数据对比可以发现，中美两国居民部门所持有的这两种金融资产比例是非常接近的，中国直接融资占比过低的真实原因并不在于此，而是股票市场和保险资产的发展较为有限。中国居民所持有的股票股权资产中，股票仅占24.6%，其余都是未上市公司的股权，流动性较低；而其他四国居民股票股权资产中的股票占比全部高于50%，最高的美国占到75%。
这里需要说明的是，中国居民股票和股权资产仅仅是在居民的金融资产中占比较高，而并非在企业的全部股权负债中占比大。从本文后面的股票股权融资工具点对点（见表7）分析中可以看出，中国居民、非金融企业和政府这三个部门所持有的非金融企业的股权比例大致相同，基本都占到全部非金融企业股权的1/4~1/3，剩余部分被金融部门和国外部门所持有；美国居民部门持有非金融企业的股权比例超过中国，大约占非金融企业部门全部股票及股权负债的一半左右；英国、日本和德国的居民持有比例则小于中国。英国、日本、德国三个国家居民部门持有非金融企业部门股票及股权比例低于中国的主要原因有两点：一是金融市场发展更完善，更大比例的企业股权是金融部门通过投资基金的方式持有的；二是经济开放度更高，更大比例的企业股权都被国外部门所持有。中国居民并不缺乏投资，但缺乏相应的资本市场来实现资本的流动和优化配置。2019年中国居民持有保险资产占比仅为9.1%，远小于其他国家25%以上的水平。在人口老龄化的现实压力和共同富裕的长远目标下，中国有必要大力发展保险市场，增加居民在保险资产上的配置。这同时能增加企业和政府长期稳定的资金来源，提高金融稳定性。居民的负债结构上，各国基本一致，超过95%的比例都是银行贷款。
（三）
非金融企业部门
相对于其他国家，中国非金融企业的资产和负债在国民经济中都占有更高比例。2019年中国非金融企业的金融资产和负债与GDP之比分别为200.9%和420.2%，金融资产规模占比仅次于日本205.52%的水平（见表3），金融负债占比则在五个国家中最高（见表3）。这与中国非金融企业部门杠杆率偏高的客观事实相一致。
负债角度看，贷款仍然是中国企业债务融资的主要来源，占比达到25.6%，高于美英11.9%和22.0%水平，但低于日德的28.7%、30.4%。在股票股权上，中国非金融企业的股票及股权在负债中占比已经达到62.0%，远高出其他国家水平。虽然中国股票市场发展有限，2019年非金融企业股票总规模仅为47万亿元，但加上非上市公司股权后，达到257万亿元，占比高于美国。另外，债券负债在各国非金融企业负债中占比基本都处于3%~8%左右，中国占比水平大致居中。近些年来中国债券市场快速发展，企业债券融资成为非金融企业重要的债务资金来源。
中国与其他国家非金融企业部门的另一个重要区别体现在“直接投资”项。尽管中国近几年对外直接投资发展较快，但目前非金融企业部门对外直接投资占非金融企业部门金融资产比重仅为7.4%。与之对比，美、英、日、德企业对外直接投资分别占到了企业总金融资产的21.8%、45.7%、12.6% 和34.3%。资金来源上，外商投资在中国仅占非金融企业总负债的4.9%，同样低于其他国家的水平。虽然引进外资曾经一度是中国经济发展的重要动力，且外商直接投资为中国带来了一部分先进的生产技术和管理方法，但从总量占比来说，其对中国经济发展的贡献是有限的。从生产角度看，中国始终是以“国内大循环”为主导的。
（四）政府部门
中国政府部门持有较高的金融资产，同时负债比重则明显更低，从而形成了大量的净金融资产。2019年中国政府部门金融资产占GDP的比重达到123.6%，明显高于美、英、日、德29.56%、33.8%、113.6%和42.1%的水平；负债占GDP比重则仅56.7%，其他四国则分别为139.8%、118.5%、238.0%和68.0%（见表4）。
具体来看，中国与其他国家政府部门的负债结构较为相似，但资产结构相差较大。中国政府部门金融负债中接近70%是债券，此外还包括17.4%的保险准备金和13.6%的贷款。其余各国负债结构以债券为主，同时有一定比例的贷款。中国在2015年正式生效的新《预算法》不允许政府以银行贷款的形式进行融资，只能发行政府债券，可以预见贷款在中国政府资金来源中的占比仍会下降。
