特斯拉和均胜电子（汽车安全和汽车电子龙头均胜电子）

特斯拉和均胜电子（汽车安全和汽车电子龙头均胜电子）汽车电子是公司第二大业务板块，业务包括三大类产品，分别为人机交互（HMI）、新能源汽车动力控制（E-mobility）、与智能车联。其中，HMI 与E-mobility 由普瑞运营，智能车联业务由子公司JPCC 运营。其中，JPCC 由公司2016 年收购的JCC（原名为德国TS，负责海外业务）与国内子公司构成。根据autolive 预测，随着全球各国与汽车消费者对汽车安全的日益重视，全球汽车安全系统的市场增速（3%-4%）将跑赢整车销量增速（1%-2%），预计到2025 年全球市场规模将达到400 亿美元。2018 年 4 月，公司完成对购买高田公司除 PSAN 业务以外主要资产的交割事宜，均胜安全购买的目标资产最终实际支付的对价为15.88 亿美元。至此，公司 KSS 与高田的汽车安全业务合并整合为均胜安全。高田客户和生产基地遍布全球二十多个国家，其中 43%收入来自日系客户，收购高田

今天我们一起梳理一下均胜电子，公司是全球领先的汽车零部件供应商和技术服务提供商，主要致力于智能驾驶系统、汽车安全系统、新能源汽车动力管理系统、车联网技术以及高端汽车功能件总成等的研发、制造、服务与销售。

公司主要产品包括安全气囊、安全带、方向盘、驾驶辅助（ADAS）、智能座舱、车联网、HMI、E-mobility、功能件等零部件。主要客户包括宝马、戴姆勒、大众、奥迪、通用、福特、丰田、本田、日产和马自达等全球整车厂商与部分国内一线自主品牌。

公司汽车安全业务主要来源于KSS 和高田优质资产的整合。全球汽车安全气囊市场集中度较高，CR4 超过 80%，全球市场份额前四名分别为奥托利夫、日本高田、采埃孚天合，以及美国百利得（KSS），其中奥托利夫全球市占率 40%为绝对霸主，高田与 KSS 分别以 20%与 7%的市占率位列全球第二、第四名。均胜将全球第二、第四大安全气囊供应商纳入麾下，市占率近 30%，跃居世界第二，且与世界第一差距进一步缩小。

2016 年 6 月，公司通过新设立的全资子公司 Knight Merger Inc.收购合并 KSS，由此正式进入汽车安全市场。KSS 业务覆盖主动安全系统和被动安全系统，产品主要包括自动化技术产品、事件保护产品、安全气囊、充气装置、座椅安全带、方向盘等。KSS 主要配套福特、通用、奥迪、大众等整车客户，全球市占率近 7%，仅次于奥托利夫（40.0%）、高田（20.0%）、采埃孚天合（17.0%），全球排名第四。KSS 在主动安全尤其智能驾驶领域布局走在前列，面对未来智能驾驶大趋势有望抢占领先身位，发挥先发优势，享受智能驾驶红利。收购 KSS 是公司进军汽车安全领域的第一步，收购高田则进一步强化了公司在汽车安全领域的领军者地位。

2018 年 4 月，公司完成对购买高田公司除 PSAN 业务以外主要资产的交割事宜，均胜安全购买的目标资产最终实际支付的对价为15.88 亿美元。至此，公司 KSS 与高田的汽车安全业务合并整合为均胜安全。高田客户和生产基地遍布全球二十多个国家，其中 43%收入来自日系客户，收购高田后公司将承接高田原有客户资源，进入较为封闭的日本市场，从而补齐 KSS 客户结构的短板。此外，高田在主、被动安全领域深耕多年，技术积累深厚，收购高田也将显著增强公司汽车安全技术水平，同时实现公司产能的有效补充并满足新增订单的需求。随着公司完成购买高田 PSAN业务以外主要资产的交割，KSS 高田全球整合随即展开，二者强强联合将进一步补强公司汽车安全业务。

汽车安全系统产品包括主动安全与被动安全两类，公司安全业务收入主要来自被动安全。汽车安全系统主要包括主动安全系统与被动安全系统。其中，主动安全系统指能够预先侦测附近车辆运行状态，判断风险并及时做出反应；被动安全系统指在事故发生后对车内乘客或行人进行保护。具体而言，主动安全产品包括ABS、EBD、TCS、EBA 等；被动安全产品包括安全带、安全气囊与侧门防撞钢梁等。

根据autolive 数据，全球平均单车价值量约225 美元，其中中国市场单车价值量仍然偏低，不足200 美元，而西欧、日本市场单车价值量在240美元左右，北美市场更是在300 美元以上，行业仍有提升空间。

根据autolive 预测，随着全球各国与汽车消费者对汽车安全的日益重视，全球汽车安全系统的市场增速（3%-4%）将跑赢整车销量增速（1%-2%），预计到2025 年全球市场规模将达到400 亿美元。

汽车电子是公司第二大业务板块，业务包括三大类产品，分别为人机交互（HMI）、新能源汽车动力控制（E-mobility）、与智能车联。其中，HMI 与E-mobility 由普瑞运营，智能车联业务由子公司JPCC 运营。其中，JPCC 由公司2016 年收购的JCC（原名为德国TS，负责海外业务）与国内子公司构成。

从产品类型看，JPCC 产品侧重于软件、ADAS 与通信，是对普瑞原有HMI 业务，在电子化领域的外延与补强，两者相互互补。

传统人机交互系统（HMI）从按钮、旋钮式逐渐转变为屏幕触控式，均胜电子通过多年的技术积累，现已具备为客户提供一体化智能座舱系统的能力，包括全液晶仪表，抬头显示器（HUD）、车载娱乐系统等。

公司智能车联业务来自于对TS 汽车信息板块业务（现更名PCC）的收购，均胜将其并入普瑞，并增加投资在中国设立了子公司JPCC。2018 年以来，公司陆续和大唐电信、阿里系的斑马网络等业态相关企业开展战略合作。2018 年底，公司又先后加入两个国家级C-V2X 工作组，与跨汽车、通讯、互联网等多行业企业紧密合作，共同参与V2X 多项行业标准的研究与制定。2018 年的上海车展上，公司与多家企业共同创立一个专注于车联网构建的V2X 生态圈战略联盟，推进车联网产业持续健康发展。

公司最早于2014 年便设立国家级博士后科研工作站，主要围绕新能源汽车电池管理系统进行设计和研究。多年以来，均胜持续投资、布局新能源汽车电池智能充电、配电、放电等领域，已取得丰硕成果。公司开发的电池管理系统、48V 电池管理系统、电池整包PACK、车载充电器（OBC）、DCDC 转换器、无线充电和高压快充模块等产品或系统已成为行业标杆性产品。

公司2019 年HMI业务获得新订单超137亿元，智能车联业务13 亿元，新能源汽车电子获得新订单超132亿元，受益于下游客户新平台的逐渐量产，未来有望加速发展。

公司早期以内外饰功能件为主业，2014 年通过收购德国Quin 丰富了自身产品系，并与国内业务合并，成立均胜群英，由国内本土供应商，转型为在德国，波兰，罗马尼亚，中国和墨西哥布局的全球龙头。

Quin 在内饰功能件领域积累深厚，空气管理系统、洗涤系统处于中国市场份额第一，内饰总成具有全球领先的表面技术，为高端及豪华车专属产品；方向盘总成为全球唯一集控制器、安全气囊、框架及传感器为一体的公司，在高端及豪华车市场优势明显。

公司目前在海外为奔驰、宾利、劳斯莱斯等豪华品牌提供高端智能内饰件，同时和普瑞协同开发了手势控制的出风系统、光电化内饰（实木触控风道）等电子化内外饰件，未来，公司将推动欧洲市场和中国市场的联动，将以前主要在中国市场销售的智能出风口产品系加速销售至欧洲和北美自由贸易区协定地区；将德国高品质的智能内饰件解决方案在中国市场斩获更高的市占率。

一、汽车安全和汽车电子龙头

均胜电子成立于2004年，主要产品涉及发动机进气管、洗涤器、空调出风口等；2006年开始公司开始为大众、通用、福特供货；2008 年晋级成为大众的A 级供应商，同时成为通用的全球供应商，确立了在国内细分市场的领先地位；2010 年与德国普瑞合作，成立宁波普瑞均胜汽车电子有限公司，开始汽车电子业务；2011 年6 月成功并购普瑞公司，业务拓展至德国、美国、葡萄牙、罗马尼亚、墨西哥等地；2011 年12 月公司通过并购上市；2014年收购德国IMA公司、Quin GmbH；2016年收购德国TS汽车业务，收购美国KSS公司，收购美国KVANA公司；2017年剥离Preh Automation，收购挪威E-power公司；2018年收购出PSAN业务高田资产，与KSS整合为均胜安全；2019年延锋百利得拆分，收购汽车安全资产。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由70.77亿元增长至616.99亿元，复合增长率54.20%，19年同比增长9.82%，2020Q3实现营收下降26.03%至338.81亿元；归母净利润由3.447亿元增长至9.40亿元，复合增长率22.06%，19年同比下降28.67%，2020Q3实现归母净利润下降140.16%至-2.82亿元；扣非归母净利润由3.20亿元增长至10.06亿元，复合增长率25.74%，19年同比增长10.40%，2020Q3实现扣非归母净利润下降67.14%至2.67亿元；经营活动现金流由7.38亿元增长至39.19亿元，复合增长率39.64%，19年同比增长31.78%，2020Q3实现经营活动现金流下降49.95%至9.69亿元。

分产品来看，2019年汽车安全系统实现营收同比增长9.77%至470.71亿元，占比77.08%，毛利率减少0.42pp至15.28%；汽车电子系统实现营收同比增长18.78%至74.84亿元，占比12.25%，毛利率减少5.47pp至18.66%；功能件及总成实现营收同比增长6.96%至38.36亿元，占比6.28%，毛利率增加0.03pp至23.29%；智能车联系统实现营收同比下降8.56%至26.80亿元，占比4.39%，毛利率减少0.89pp至13.56%。

2019年前五名客户销售额28 851百万元，占年度销售总额47%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率15年提高至高点21.65%，后下降至19年16%；期间费用率15年上涨至高点15.8%，后下降至19年9.96%，其中销售费用率15年上涨至4.68%，后下降至2%以上，管理费用率14-17年9%左右下降至18-19年5%水平，财务费用率由0.89%上涨至16年高点2.75%，随后逐年下降至1.65%；利润率15年提高至高点5.16%，随后逐年下降至17年2.79%，18年回升至3.79%，19年再次下降至2.35%，加权ROE15年提高至高点，随后下降至19年16%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，权益乘数呈上升趋势，14-17年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，18年净资产收益率的回升主要是由于利润率、资产周转率回升，以及权益乘数的持续提高，19年净资产收益率的再次下降主要是由于利润率和资产周转率的下降。

五、估值指标

PB 2.50，位于近3年高位。

看点：

通过并购和整合，公司成为拥有核心资产的全球零部件巨头。公司深度绑定优质合资客户，旗下汽车安全、座舱电子、BMS、V2X 等业务优势明显。未来一方面受益于安全业务的经营效率改善，盈利能力有望起底回升，另一方面，受益于大众等核心客户在智能座舱、电动化领域的车型升级，公司电子与智能网联业务有望实现快速发展，带动业绩与估值中枢的双重提升。