光伏玻璃的上游产业链核心：转型新能源材料平台
光伏玻璃的上游产业链核心：转型新能源材料平台两次重大资产重组之前，公司核心业务为浮法玻璃及硅砂。经过两次资产重组，新能源玻璃成为公司主营业务。2016 年公司新能源玻璃产量 3225.61 万平米、营收 3.8 亿元，2021 年产量和营收已分别达到 13576.43 万平米、27.42 亿元。信息显示玻璃 2021 年营收 3.9 亿元，2022 年 1 月已全部置出。1.1、 重组后盈利能力稳步提升2007 年中国建材集团成为公司实际控制人，公司迈入发展快车道。根据战略部署规划，公司近年来进行了一系列重大资产重组和业务调整，目前主营业务为光伏玻璃制造。2015 年，公司通过重大资产重组剥离普通浮法玻璃业务，以信息显示玻璃为主营业务。2018 年，公司实施第二次重大资产重组，收购合肥新能源 100%股权、桐城新能源 100%股权和宜兴新能源 70.99%股权，新增光伏玻璃为主要业务。2021 年 11 月 26 日，公司将信息显示
（报告出品方/分析师：国海证券研究所 盛昌盛）
经数次重组，由浮法基地转型为新能源材料平台。根据战略部署，公司 2015 年-2021 年实施数次资产重组，剥离普通浮法及硅砂业务，以光电玻璃为主业，成为新兴光伏玻璃龙头。目前，公司拥有 7 个生产基地，共拥有光伏玻璃产能 2030t/d，光热玻璃产能 400t/d。
1.1、 浮法基地历史悠久，转型发展光伏玻璃
洛玻集团的前身是创建于 1956 年的洛阳玻璃厂，是我国“一五”重点项目。洛阳玻璃股份有限公司由洛玻集团于 1994 年 4 月发起创立，是早期我国浮法玻璃重要生产基地。1994 年 7 月、1995 年 10 月，公司 H 股和 A 股份分别在香港联合交易所和上海证券交易所上市，成为河南省较早实现 A H 上市的公司之一。
2007 年中国建材集团成为公司实际控制人，公司迈入发展快车道。根据战略部署规划，公司近年来进行了一系列重大资产重组和业务调整，目前主营业务为光伏玻璃制造。2015 年，公司通过重大资产重组剥离普通浮法玻璃业务，以信息显示玻璃为主营业务。2018 年，公司实施第二次重大资产重组，收购合肥新能源 100%股权、桐城新能源 100%股权和宜兴新能源 70.99%股权，新增光伏玻璃为主要业务。2021 年 11 月 26 日，公司将信息显示玻璃业务板块三家全资子公司龙海玻璃、龙门玻璃和蚌埠中显的全部股权转让给凯盛集团。至此，新能源玻璃成为公司唯一主业。
截至 2021 年年底，公司实际控制人为中国建材集团，直接或间接持有公司超 30%股权。公司控股股东凯盛科技集团为中国建材集团旗下综合建材公司，主营新玻璃、新材料、新能源、新装备产业，另一主要股东中建材玻璃新材料研究院是全国最早成立的全国综合性甲级科研设计单位，曾为我国玻璃工业现代化和循环发展做出重大贡献。公司在股东及兄弟单位资源及技术优势支撑下，得以快速发展。
目前，公司拥有 7 个生产基地，共拥有光伏玻璃产能 2030t/d，光热玻璃产能400t/d。生产基地分布在河南、安徽、江苏、河北、四川五省七市，光伏玻璃生产基地分别是中建材（合肥）新能源有限公司、中国建材桐城新能源材料有限公司、中建材（宜兴）新能源有限公司、秦皇岛北方玻璃有限公司、凯盛（自贡）新能源有限公司和中建材（洛阳）新能源有限公司，其中北方玻璃和洛阳新能源的生产线正在建设或规划建设中。光热玻璃生产基地为中建材（濮阳）光电材料有限公司。
1.1、 重组后盈利能力稳步提升
两次重大资产重组之前，公司核心业务为浮法玻璃及硅砂。经过两次资产重组，新能源玻璃成为公司主营业务。2016 年公司新能源玻璃产量 3225.61 万平米、营收 3.8 亿元，2021 年产量和营收已分别达到 13576.43 万平米、27.42 亿元。信息显示玻璃 2021 年营收 3.9 亿元，2022 年 1 月已全部置出。
普通浮法玻璃业务的置出和高端玻璃业务的置入使公司业绩快速爬升，特别是在2020 年光伏玻璃涨价周期中，公司归母净利润实现大幅增长。2017 年至 2021年，公司营业收入和归母净利润分别从 3.67 亿元、0.21 亿元增长至 36.05 亿元、2.64 亿元。第一次重组完成后，公司营收在 2018 年大幅增长 282.29%，随后保持在 30%左右，受行业周期走弱影响，2021 年公司归母净利润承压，出现负增长。
从盈利能力和质量来看，公司 2017 年至今毛利率保持在 20%以上，受原、燃料价格上涨影响，公司 2021 年毛利率较 2020 年有所下降，但仍维持在 24.08%。受重大资产重组与主要业务变化影响，公司 ROE 波动较大，2020 年光伏玻璃涨价周期中，公司 ROE 超 20%，2021 年行业整体景气度偏弱，ROE 回落至6.88%。随着 2021 年底其他业务置出，预计 ROE 将随公司聚焦光伏玻璃业务持续抬升。
2.1、 景气度修复，供需结构错配利好龙头企业
2.1.1、 经济转型推动我国光伏玻璃行业实现跨越式发展
全球能源转型大背景下，绿色低碳转型成为大势所趋，同时光伏发电效率不断提升，度电成本持续下降，光伏逐渐进入平价时代，近年来全世界掀起多轮光伏装机热。2021 年全球新增光伏装机 170GW，同比增速 27.82%。作为新能源大国，中国光伏产业已经发展形成技术、规模和成本均领跑全球的完整产业链，新增光伏装机容量连续多年蝉联世界第一，近十年 CAGR 达 35.19%。
从外企主导到国产替代，我国光伏玻璃行业质、量快速提高，2020 年下半年达到景气度高点。2010 年之前，我国光伏产业整体规模较小，加之光伏玻璃技术门槛较高，全球光伏玻璃行业由欧美和日本公司主导。早期国内光伏企业“两头在外”，在产业链中话语权较弱，在快速扩张过程中应对市场变化的能力较差。
2012 年初，欧美国家牵头对中国光伏行业展开“双反”调查，课以高额反倾销税，光伏全产业链遭受打击。同年，国家能源局出台《太阳能发展“十二五”规划》及一系列政策文件支持光伏行业发展，并拨款补贴行业发展，我国光伏装机容量开始迎来爆发式增长，带动光伏玻璃需求大幅增加。
政策扶持催生的光伏组件需求推动光伏玻璃行业快速发展。据 Isuppli 数据，2010年底，全国在产产能 2400t/d，连同在建产线在内的日产能不超过 1 万吨/天，年需求为 8500 万平米。到 2020 年，全国光伏玻璃产量 1021.52 万吨，表观消费量 809.55 万吨，按照 3.2mm 超白压延玻璃每吨重 0.008 吨计算，表观消费量对应光伏玻璃需求约为 10.12 亿平米，考虑到 2.0mm 等轻薄规格产品占比持续升高，实际需求量增速或更快。
2020 年，全国新增光伏装机容量 48GW，同比增长 65.52%，尤其是四季度需求旺盛带动组件需求，光伏玻璃作为组件辅材供不应求，部分地区出现缺货，行业内涨价意愿强烈，整个下半年光伏玻璃行业景气度达到历史高点，量价齐升，3.2mm、2.0mm 产品价格分别达到 43 元/平和 35 元/平。
2021 年，光伏玻璃价格随着原燃料价格波动经历新一轮涨落。随着下半年上游价格在国家部门指导下回落，以及新增产能集中释放，光伏玻璃供给短期增加较快，价格在年底回调，目前处于底部。
2.1.1、 需求：双碳背景叠加行业趋势提振光伏玻璃需求
“双碳”背景下，中国能源结构转型加速，多重政策利好打开光伏行业长期成长空间，光伏玻璃需求或持续增长。根据中国光伏行业协会测算，“十四五”期间我国年均新增光伏装机量保守、乐观预计分别为 71GW、88GW（对应 CAGR分别为 10.35%、11.1%），2025 年新增光伏装机量在保守、乐观情况下分别为90GW、110GW。全球范围内，2021-2025 五年间年均新增光伏装机量保守、乐观预计分别为 210GW、259GW（对应 CAGR 分别为 12.47%、14.19%），2025年全球新增光伏装机量在保守、乐观情况下分别为 270GW、330GW。
容配比放开提高单位经济效益，光伏装机热度有望提升，刺激组件需求。2020年 11 月国家能源局发布《光伏发电系统效能规范》（NB/T 10394-2020）规定最高容配比为 1.8:1，而此前行业按照 2012 年版《光伏电站设计规范》，光伏发电设施应当综合考虑项目的地理位置、太阳能资源、布置方式等条件，经过技术性和经济性必选后确定最优容配比，最高容配比为 1：1。高容配比可以让电力输出更为平滑，摊薄投资成本，提升设备利用率和发电厂整体的经济效应。容配比与平准化度电成本之间呈“U”型关系，主动超配点接近 1.7，在容配比达到主动超配点后，LCOE 降至最低。
双玻渗透率提升将增加光伏玻璃用量。双面组件封装有两种方式：1）双面双玻，采用两块厚度为 2mm 或 2.5mm 光伏玻璃，2）单玻 透明背板。目前“双玻组件”主要指双面双玻组件。双玻组件在发电量、生命周期、耐候性、耐磨性以及度电成本上相较常规组件更具优势；透明背板在良品率、生产配套、增效风险、运输安装上优于双玻组件。根据中国光伏行业协会预测，“十四五”期间双面组件渗透率将持续提升。2018 年双面组件的市场占有率仅为 10%，预计至 2023年双面组件渗透率将达到 50%，2025 年将达 60%，2030 年超过 70%。
组件大型化趋势有望进一步提振光伏玻璃需求。光伏硅片尺寸演进受两方面因素驱动：1）降低产业链制造成本；2）从组件应用的角度出发，提升系统端应用效率。在前者逻辑下，硅片/电池先后演化出 M1、M2、M4 等 156.75mm 尺寸的产品规格，以及 G1（158.75mm）和 M6（166mm）规格；随着光伏产业链发展，光伏企业逐渐跳出产线兼容性限制，推出更大尺寸的 M10（182mm）和 G12（210mm）规格，G12 设计逻辑在于通过增加发电功率降低终端电站度电成本，M10 则由最优组件尺寸反推得到。
据 Wood Mackenzie 数据，2020 年 M6 以下及 M6 规格硅片占比分别为 67%、28%，未来数年内将迅速下降，取而代之的是更大尺寸产品规格。预计到 2023年，M10 和 G12 将成为市场主流选择，占比分别从 2021 年的 11%、8%增长到34%、36%，2023-2025 年合计占比分别达到 70%、84%、91%，持续推动光伏玻璃用量增加。
基于以上数据及判断，我们对“十四五”期间光伏玻璃需求进行测算。相关核心假设如下：1）年新增光伏装机容量：取 CPIA 保守与乐观估计的中间值，2021-2025 年新增装机容量分别为 160GW、202.5GW、240GW、270GW、300GW。2）容配比：根据国内不同地区大型光伏发电项目容配比均值，保守估计为 1.15。3）良率：目前 3.2mm、2.5mm、2.0mm 光伏玻璃原片及深加工行业平均良率分别为 77.9%、76%、74.1%，行业整体均值取 75%。4）单平米重量 ： 3.2mm//2.8mm/2.5mm/2mm/ 四种规格 光 伏 玻 璃 成 片 效 率 分 别 为125/143/160/200 平方米/吨。据此，我们预计 2021/2022/2023/2024/2025 年全球光伏玻璃需求量为 1149/1529/1910/2213/2538 万吨每年，对应光伏玻璃日熔量为 31488/41884/52318/60638/69538t/d。
2.1.2、 供给：关注 2022 年新增产能及政策约束下实际落地进展
2019 年中至 2020 年中，光伏玻璃产能受政策影响基本保持稳定。2020 年下半年，光伏玻璃因供给紧张价格强势上行，叠加新增产能政策边际放松，光伏玻璃厂商投产意愿增强，新建产能快速增加。光伏玻璃产线投产周期为 1-2 年，2020年末光伏玻璃在产产能约 29540t/d，2021 年 10 月光伏玻璃产能达到 43060t/d，为近 3 年来峰值，随后小幅下降，2021 年末为 41260 t/d YoY 39.68%。
2022 预计新增产能较多，但在行业政策约束及冷修等因素下，实际落地产能或不及预期。目前，全国在建光伏玻璃产线 110 余条，大部分预计于 2022 年点火投产，若全部按计划投产，新增产能约 36550t/d。仅从绝对增量来看，2022 年全国光伏玻璃产能大幅增加，但从过往新增产能落地进度来看，在目前成本处于较高阶段及政策审批流程约束下，实际新增产能或少于预期。2021 年新点火产能共 12980t/d，实际新增产能 11720t/d。此外，企业对产线冷修与复产的调控灵活度较高，2021 年全年冷修产线 2700t/d，大于复产产线 1620t/d。
政策约束是预计新增产能难以如期落地的主要限制之一。2020 年 12 月，工信部印发《水泥玻璃行业产能置换办法（修订稿）》，规定光伏压延玻璃和汽车玻璃可不制定产能置换方案，但新建项目应委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会。听证会由项目所在省（市、区）工信厅（局）及发改委牵头，委托全国性行业组织或中介机构组织召开，行业专家、利害关系人代表、社会普通公众代表作为听证代表参加，就新建项目的建设必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平和市场前景听取意见，未通过听证的项目将无法开工建设。2021 年 7 月 20日，工信部印发了水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知，修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》要求对光伏压延玻璃项目建立产能风险预警机制。
综上，若所有新增产能如期投产，2022 年末全行业产能将达 77760t/d，考虑到产能实际落地进度及冷修、复产情况，实际新增产能或达不到上述数据。
2021 年，在光伏玻璃投产加快和终端需求收缩共同影响下，全年主要光伏玻璃产地库存维持在高位，2021 年 12 月以来下游需求有所恢复，光伏玻璃库存加速消化。2021 年行业产能利用率维持在 78%-90%之间，行业全年平均产能利用约为 86%。
2.1.3、 价格：需求上升或促价格回暖，企业成本压力减小
2021 年光伏玻璃制造成本高涨主要有以下两方面原因：一是纯碱导致成本上升较多，二是冬季天然气供应紧张。目前，天然气价格并不严峻，供应较有保障，除电价以外的其他原材料价格都在回落，硅砂保持平稳。整体判断，光伏玻璃企业制造成本高峰期已经过去。在下游光伏装机量逐渐回升、未来需求较有保障的预期下，光伏玻璃价格或迎来回暖。
价格高位回落，或已接近底部，有望回升。2021 年 11 月 3.2mm 光伏玻璃市场均价达到 30 元/平米后开始回落，降至 2022 年 2 月的 25 元/平米。从成本上看，行业盈利空间承压，该价位接近二三线企业的成本线；从需求上看，2021 年一季度处于光伏装机淡季。在 2022 年全年装机需求大幅攀升的预期下，我们认为该位置支撑力度较强，价格进一步下行的空间有限，光伏装机需求的季节性变化或将导致阶段性供需错配，市场结构性机会仍存。
2.2、 行业持续向头部集中，公司增长弹性较大
光伏玻璃行业在近年来新能源板块高景气及长期预期支撑下蓬勃发展，形成一批具备技术、资源及规模优势的头部企业。随着组件大型化及双玻趋势不断推进，头部企业均发力扩大产能，行业加速向头部集中。其中，洛阳玻璃 2022 年产能增加有望超过一倍，具有较大增长弹性。
从产能绝对量来看，2021 年底全国产能 41210t/d，包括洛阳玻璃在内的前 5 大龙头产能合计为 28000t/d，CR5 达 67.94%。洛阳玻璃 2021 年底产能 2030t/d，稳居行业前列，凭借央企资源及技术优势，在行业内部拥有较高话语权。
从扩产规划来看，产能靠前的头部企业在未来数年内均保持相当投资力度，拥有较大规模新增产能规划。据卓创资讯，包括洛阳玻璃在内的前 5 大龙头企业 2022年预计新增产能共计达 22150t/d，在行业大幅扩产趋势下，预计 2022 年底 CR5仍保持 65%左右，行业格局基本稳定，头部企业凭借管理及规模优势强者恒强。
其中，洛阳玻璃通过自建及并购等方式，预计 2022 年将新增产能 3150t/d，至2022 年年底总产能将达 5180t/d，若以上在建及并购产能全部如一落地，洛阳玻璃今年年底产能占比将从 2021 年的 4.93%大幅提升至 6.83%，成为全行业最具成长性的龙头企业。
从毛利率水平来看，绝大部分公司毛利率变动与行业整体景气度高度相关，在2020 年达到高点，但不同公司盈利水平及毛利率区分度较高，2018 年以后，主要光伏玻璃厂商毛利水平分化愈加明显。洛阳玻璃近年来毛利率波动相对较小，基本稳定在行业领先水平。
3.1、 资源及窑炉规模为影响毛利率核心因素
光伏玻璃龙头企业的毛利率优势主要体现在资源以及窑炉规模方面。资源方面，根据卓创资讯 2021 年 11 月数据，每平米光伏玻璃成本为 21.76 元，其中重质纯碱、石英砂、天然气成本占比较高，分别为 31.9%、16.1%、39.1%。重质纯碱为重要基础化工原材料，天然气为重要燃料，两者均可通过签订协议、以集采方式来平滑价格波动、降低单位成本，产能规模较大的行业龙头或央企为实控人的企业在集采方面拥有相对优势。
石英砂作为非可再生资源，整体资源储量逐年下降，价格逐年攀升，成为光伏玻璃厂商产能扩张重要瓶颈。随着环保、安全生产监管、新矿山审批不断趋严，石英岩矿石产量有所下降，无法满足当前日益增长的市场需求，拥有石英砂资源的企业一方面可较好保障生产经营的用砂需求，另一方面可以有效抵御原料价格波动风险。
近年来石英砂价格上涨幅度较大，根据安徽省玻璃行业协会调研数据显示，安徽省低铁石英原矿平均含税价格从 2020 年的 160 元/吨上升至 2021 年的 200 元/吨，增幅近 25%。石英砂在光伏玻璃生产过程中成本约为 3.5 元，占比 16%，石英砂价格上涨将使外采企业面临成本端压力。
取 2021 年 11 月数据进行敏感性分析，假设光伏玻璃均价保持 27 元/平不变，且其他成本不变，当石英砂价格增长 10%/20%/35%时，光伏玻璃单位成本分别增加 2%/3%/6%。
窑炉规模方面，大型窑炉可通过降低单位能耗，提升整体盈利水平。我们选取洛阳玻璃 650t/d 和 1000t/d 的光伏盖板产线进行对比，分析窑炉规模变化对单位原燃料成本的影响。两期项目产品、生产工艺相同，具有较高的可比性。根据中建材合肥新能源环评书的数据计算，结果显示窑炉规模升级可较大程度减少单位能耗，1000t/d 窑炉单位电耗较 650/t 可减少 30.3%，单位天然气消耗可减少14.5%。根据 2021 年 11 月数据，光伏玻璃原片成本结构中，天然气占比 39%，窑炉升级可使每平米光伏玻璃生产成本至少降低 1.23 元。
3.2、 定位新能源材料平台，产能规模快速扩张
凯盛集团是中国建材集团下属玻璃新材料业务板块子集团、子公司组成的企业集团。过去一年多来，凯盛集团围绕“3 1”战略布局，不断推进业务板块整合与管理结构优化，形成显示材料与应用材料、新能源材料、优质浮法和特种玻璃三大业务平台与一个玻璃工程设计服务平台。
公司在集团“3 1”战略架构中定位“新能源材料平台”，在集团支持下大力推进新能源玻璃并购整合，在较高科研水平与科研转化能力基础上，快速实现产能规模扩大和行业地位提高。
2021 年以来，公司收购或新成立数个子公司，并在现有生产基地投建新产线，快速扩产。2021 年 3 月，公司以先托管再增资方式收购自贡新能源 60%股权；4 月，公司以现金方式收购中国耀华玻璃集团持有的秦皇岛北方玻璃 60%股权；9 月，公司与台湾玻璃中国控股就公司收购台玻福建股权达成初步共识并签署合作意向协议；10 月，公司在河南汝阳县成立全资子公司洛阳新能源，投建太阳能光伏电池封装材料项目；2022 年 1 月，公司分别与盛世新能源、沭阳鑫达达成托管各自旗下光伏玻璃公司盛世新材料、江苏光年的协议，并协议对以上两家公司完成收购后结束托管。
据卓创资讯及桐城地方政府报道，桐城新能源 1200t/d 产线已经于 2022 年上半年点火投产，合肥新能源 650t/d 产线和宜兴新能源 650t/d 产线将于 2022 年内点火投产，此外台玻福建股权收购预计将于 2022 年完成并在三季度正式并表。如宜兴新能源产线顺利投产、台玻福建产能顺利并表，2022 年底公司产能将达5180t/d。据公司公告，新成立的洛阳新能源公司正在筹建 2*1200t/d 产能生产线，秦皇岛北方玻璃及自贡新能源各自在建一条 1200t/d 产线，以上四条产线预计于未来两年内建成投产。预计到 2023 年，公司产能将从目前的 2030t/d 增长到 10000t/d 以上，产能规模扩大 4 倍以上。
公司目前在建 1200t/d 生产线有四条，分别是自贡 1200t/d 产线，北方玻璃1200t/d 产线，洛阳新能源 2*1200t/d 产线。根据公司公告单条 1200t/d 产线投资额在 11 亿元上下，不同项目的资金来源及比例有所不同，主要资金来源有二级市场定增、自有资金筹措、银行借款等。新建项目的 IRR 可达 16%-17%。
3.3、 大型窑炉有望发挥规模优势、提高盈利能力
根据公司规划，除合肥二期及宜兴二期产线为 650t/d 以外，其余在建和筹建产线均为 1000t/d 以上大线，并以 1200t/d 为主。此前洛阳玻璃平均窑炉产能规模大约为 400t/d，若公司产能如期落地，预计 2022 年单体窑炉规模可达 681t/d，较 2021 年增长 53%，2023 年可进一步提升至 754t/d，在现有水平基础上大幅提高，有望充分享受单位规模增长带来的红利。
在硅片大尺寸化趋势下，光伏玻璃行业多数厂商聚焦宽幅玻璃，2021 年以来新增产线多为大型窑炉。但目前国内在产产能中，大型化产线占比仍较低，2021年 650t/d 以下小线共有 47 条，占比 56%，1000t/d 以上大线占比仅有 18%。公司拥有中国建材集团、凯盛集团及兄弟单位蚌埠院的资金和技术支持，在产线大型化、提高能效以及产线落地方面拥有优势，随着产能规模不断扩大，有望持续降本增效。
作为大型综合建材央企，中国建材集团一方面对外统一展开原燃料集采以降低成本，一方面以安徽华光为平台，加速整合资源业务，为其他业务平台公司提供支持。2021 年 12 月 8 日，中国建材蚌埠玻璃工业设计研究院将海控三鑫（蚌埠）新能源材料有限公司 25.16%股权、中建材通辽硒砂工业有限公司 100%股权、凯盛石英材料（太湖）有限公司 100%股权、凯盛石英材料（黄山）有限公司70%股权无偿划转至安徽华光光电材料科技集团有限公司，凯盛石英（太湖）和凯盛石英（黄山）均为公司重要资源供应方。
近年来，公司与集团旗下公司在天然气和石英材料供应方面保持合作，同时推进大型产线落地，公司 2020 年单位成本较 2019 年降低 0.63 元/平，在 2021 年上游大幅涨价背景下单位成本保持行业领先水准。
3.4、 薄膜电池为集团重点布局方向
与传统硅基太阳能组件相比，薄膜电池产品具有重量轻、适应性强、生产制造过程污染更少等优点，适用于建筑物外墙、屋顶等铺设或直接使用镀膜玻璃进行发电，未来发展前景光电。
凯盛科技集团新能源板块业务除大力推动晶硅电池用光伏压延玻璃以外，同时布局以铜铟镓硒（CIGS）和碲化镉（CdTe）为主要技术方向的薄膜太阳能业务。
目前碲化镉薄膜太阳能电池板经营主体为成都中建材光电材料有限公司，2017年建成了世界第一条拥有自主知识产权工业 4.0 的年产 100MW 碲化镉发电玻璃示范生产线。铜铟镓硒薄膜太阳能电池业务主体为凯盛光伏材料有限公司。据公司公告，今年上半年公司已分别托管凯盛光伏材料、成都中建材、瑞昌中建材三家薄膜电池主体，业务协同有望加速。
4.1、 更具弹性的光伏玻璃龙头
公司分别于 1994 年 7 月、1995 年 10 月在港交所和上交所上市交易，是较早实现 A H 上市的建材企业。上市后到 2015 年初，公司经营稳健，股价整体波动不大。2015 年至今，公司实施数次重大资产重组，主营业务若干次调整，股价随之出现波动变化，并与行业指数表现出较强相关性。
整体来看，2015 年以后公司股价在上升阶段均表现出比行业整体更强的弹性，走势强于行业指数，在调整及下行阶段与行业指数的一致性更强。
具体来看，公司股价走势有以下三个主要阶段：
第一阶段（2015 年初-2016 年中），公司实施第一次重大资产重组，在原有普通浮法及硅砂业务基础上置入更加高端的电子显示玻璃业务，公司股价强势上行，2015 年 10 月达到历史高点 44.89 元。
第二阶段（2017 年底-2020 年初），公司实施第二次重大资产重组，置入新能源玻璃业务，并逐渐置出普通浮法和硅砂业务，完全转型光电玻璃公司，但因行业供需原因整体指数表现不佳，公司股价在该阶段与行业指数表现较为一致。
第三阶段（2020 年中-至今），该阶段公司确定新能源材料平台的定位，快速扩大光伏玻璃产能，并于 2021 年底置出电子显示玻璃业务。表现在股价上，2020年开始玻璃行业整体上行，下半年光伏玻璃达到历史景气高点，明显跑赢整体玻璃指数，但因公司当时光伏玻璃规模较小且有电子显示玻璃业务，股价走势介于光伏玻璃指数与玻璃指数之间，涨幅相对较小。2021 年底开始公司完全转型新能源玻璃业务，股价走势与光伏玻璃指数相关性逐渐增强，并因快速扩产，表现出比行业指数更强的弹性，在 2021 年经历两轮大涨。
4.2、 盈利预测
公司新能源材料平台定位清楚，未来扩产速度较快，具备较大成长空间，产线规模提升将进一步提质增效，集团整合与资产重组有望持续提升估值。在 2022 年内预计新增产能中，桐城产线 2022 年一季度点火，考虑到烤窑及爬坡时间，预计下半年开始正常生产，产生收益；合肥与宜兴产线预计下半年点火，年内不产生收益。
公司目前产能中约 70%为 2.0mm 规格产品，其余为 3.2mm 规格产品。3.2 单平米重 8 公斤，2.0 单平米重 5 公斤，我们估算 2022 年公司 3.2mm 光伏玻璃产量约 287 万平，2.0mm 光伏玻璃产量超 2 亿平，全年价格中枢较 2021年略有下降，上游成本较 2021 年有小幅下降。
公司目前已置出全部电子显示玻璃和其他功能玻璃产线，并快速扩产、收购新光伏玻璃产线。对比行业可比公司估值及变动空间，综合考虑公司在建及规划产能落地进度，我们认为公司未来2-3 年内扩产速度居行业前列，至 2023 年产能规模有望扩大 4 倍以上，相较行业平均水平及部分可比公司具备更高弹性与增长空间，在估值方面可享受部分合理溢价，且随着利润高速增长，估值水平将逐渐平滑。
基于审慎原则，暂不考虑收购影响，我们预计公司 2022-2024 年可实现营收 55.41 亿、73.73 亿、109.31亿元，归母净利润 4.02 亿、6.85 亿、10.74 亿元，EPS 分别为 0.62 元、1.06元、1.66 元，对应 PE 分别为 38.13X、22.36X、14.26X。
上游原燃料价格大幅上涨；新增产能大幅增加冲击行业供给；新增光伏装机容量不及预期；硅料涨价冲击组件需求；公司在建产线落地进度不及预期；公司资产重组进度不及预期。
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