最近大宗商品为啥涨得最厉害：中金 大宗商品价格上涨 如何布局市场

最近大宗商品为啥涨得最厉害：中金 大宗商品价格上涨 如何布局市场资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部图表: 集运各主要航线运价：SCFI指数图表: VLCC各航线平均TCE运价资料来源：Clarksons，中金公司研究部集运板块我们再重申一下观点，从实际情况来看，2月10日SCFI综合指数环比下跌2％，其中美西线运价环比下跌2.6％，欧线运价环比下跌5％。根据海外同行陆续披露的指引，马士基和郝博罗特1Q21的业绩均好于4Q20。我们继续看好集运板块，我们一直强调航运公司的战略中心逐渐从份额转向盈利和现金流，行业的ROIC见底回升，航运公司获得的现金也主要用于优化资产负债表和部分补充性的新船订单，考虑近期的订单后在手订单与运力之比仍仅为10％，处于历史低点。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 干散货：BHSI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

油运运价目前仍处于深度低迷当中，主要是受原油去库存和OPEC减产的影响。从供给面来看，运价低迷情况下，老船拆解在近2年间隔后重新出现，有望加速市场的平衡过程。往后看，随着欧美疫苗逐步接种，需求端逐步恢复，减产或有望逐步退出。近期油价上涨已经体现了一部分该预期，因为我们认为油轮运价大幅上涨或需等待下半年旺季，但考虑市场预期见底，我们建议部分投资者可考虑左侧布局。

图表: VLCC各航线平均TCE运价

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

集运板块我们再重申一下观点，从实际情况来看，2月10日SCFI综合指数环比下跌2％，其中美西线运价环比下跌2.6％，欧线运价环比下跌5％。根据海外同行陆续披露的指引，马士基和郝博罗特1Q21的业绩均好于4Q20。我们继续看好集运板块，我们一直强调航运公司的战略中心逐渐从份额转向盈利和现金流，行业的ROIC见底回升，航运公司获得的现金也主要用于优化资产负债表和部分补充性的新船订单，考虑近期的订单后在手订单与运力之比仍仅为10％，处于历史低点。

图表: 集运各主要航线运价：SCFI指数

资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部

七、家电：当前内需景气，长期以品牌出海应对内卷、少子化威胁

何伟

铜、钢、铝、塑料是家电常用原材料，成本占比高，价格快速上涨已经明显推高家电成本。家电行业具有灵活的价格传导机制，但提价措施有一定滞后性，通常行业毛利率会在1-2个季度内环比小幅回落。需求景气时，成本上涨对企业盈利影响不大。与竞争格局稳定、需求稳步复苏的大家电相比，我们认为需求景气度一般的厨房小家电面临的成本压力会更大一些。

当前各类家电产品普遍提价。以空调市场为例。2019年双十一开始，空调市场进入激烈的价格战，价格大幅下降。2020年三季度以来，随着格力库存水平正常、渠道改革稳步推进，行业竞争格局缓和，空调企业开始逐步上调促销机型价格。4Q20，原材料成本压力变大，空调提价更加频繁。例如艾肯家电网报道，格力湖北销售公司自2020年12月15日起新能效挂机涨价100元/套，新国标柜机涨价200元/套。到2021年1月，AVC统计空调行业线上、线下零售均价分别同比 14％、 3％。

此外我们观察到，2020年12月以来，美的产品均价环比提升，格力、美的之间价差明显缩小。主要原因是美的积极拉近和格力的产品价差，导致相同配置的情况下，格力、美的促销机型价差明显低于400元/台，这一价差下，格力市场份额提升，竞争压力减小。

除了空调，其他大家电也在普遍提价。AVC统计，2021年1月家电线上零售均价普遍大幅提升，洗衣机1591元/台，同比 12％；冰箱2486元/台，同比 10％；烟机燃气灶套餐2950元/套，同比 14％；彩电2553元/台，同比 30％。

在行业提价的背后，是家电内销市场景气度的恢复。剔除2020年低同比基数影响，家电需求正在温和复苏。AVC监测 2021年2W-6W（1.04-2.07）相比2019年同期，空调、洗衣机、冰箱、大厨电线上零售额同比 35％、 82％、 101％、 73％；线下零售额同比 10％、-5％、 7％、 14％。消费升级新周期是我们看好的家电第二大趋势，传统品类需求温和复苏，新兴品类需求快速增长，如扫地机器人、洗碗机、集成灶、干衣机、投影仪、按摩椅等。白电、厨电在2021年上半年会面临低同比基数影响，因此我们认为业绩弹性会较大，如格力电器、海尔智家、美的集团、老板电器、浙江美大。

最后，重申品牌出海是我们看好的长期趋势。人口规模过去是中国家电市场的优势。但2020年中国户籍登记新生儿1003.5万，同比下降14.9％，相比2016年减少43.8％。长期看，我们认为少子化将限制中国家电市场需求规模。另外，中国市场集中了优秀的家电企业，竞争激烈，创新产品相互快速模仿，存在内卷的倾向。品牌出海可打开全球市场，避免陷入内卷、少子化威胁。中国品牌全球扩张势头类似日本1980-1990年代。我们预计未来3-5年中国消费电器、消费电子品牌有望在全球成为主流。虽然市场担忧人民币汇率的快速提升，原材料成本快速上涨以及全球疫情控制后对需求影响可能导致2021年中国家电出口受到负面影响。但我们更看重中国企业通过产品创新、电商渠道在海外市场提升市场份额的能力。

八、汽车：经济景气利好龙头标的，油价上行加速电动智能化

邓学

单车成本拆解：可变/固定成本约占整车售价 78％/17％

基于工业品利润计算公式：营业利润 = 价格 ╳ 销量 ─ 可变成本 ╳ 销量 ─ 固定成本 根据上汽、长安、广汽、长城的自主部分业务的成本构成，可变成本:固定成本的比例约为 8:2。可变成本的主要构成为BOM 成本，同时包含零部件物流、仓储、保修预留、能源消耗等跟随整车成本，以及整车物流和税金。而其余销管研和财务费用、折旧摊销、人工薪酬等支出，在短期内的变化空间小，属于固定成本项。

图表: 单车成本和营业利润构成拆解（2019年）

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

车企经营杠杆约4.4倍，加强成本控制可对冲利润下滑

根据上述拆解结果，在成本不变的情况下，在销量分别下滑 5％和 10％时，车企营业利润平均下滑幅度预计为 22％和 44％，弹性较大。但如进行成本控制，在销量下滑 10％时，若BOM 分别减少 1％/2％/3％，则对应营业利润平均下滑幅度预计为 33％/22％/10％，收窄迅速。成本端，若 BOM 成本上升 1％，对企业盈利能力约有 12％的弹性影响。

图表: 乘用车企业营业利润敏感性测试（2019年）