最近大宗商品为啥涨得最厉害：中金 大宗商品价格上涨 如何布局市场
最近大宗商品为啥涨得最厉害：中金 大宗商品价格上涨 如何布局市场从结构来看，消费品对2020年下半年中国出口的贡献最大；但如果去除防疫物资，资本品与中间品对出口增速的贡献多于消费品。2020年下半年消费品对出口增速贡献5.2个百分点。将防疫物资除掉后，2020年下半年消费品总出口增速的贡献为1.5个百分点。而将防疫物资除掉后，2020年下半年中间品与资本品出口对出口同比增速的贡献分别为3.5个百分点与3.7个百分点。再看出口，2020年下半年，在全球复工的背景下，中国出口增速继续上升。截至2020年11月，包含中国的全球制造业生产指数为100.8，不含中国的制造业生产指数为98.4，意味着全球制造业生产已经基本恢复至疫情前水平。但在全球复工不断推进的背景下，中国出口增速并未停止上行，近期更新的贸易数据显示去年下半年全球出口复苏的节奏也并不慢。服务业总体上复苏强劲，其中地产、金融、信息表现尤其亮眼。尽管服务消费复苏仍较慢，但去年四季度服务业生产指数同比增
近期大宗商品价格涨幅较大，美债收益率继续上升，全球风险资产表现亮眼。如何理解当前资产价格走势的驱动力？大宗商品价格未来如何演进，对其他资产有何影响？如何把握后市走势，提前布局资本市场？请听中金公司宏观、策略以及行业为您联合解读。
一、国内宏观：大宗涨价制约货币宽松空间
张文朗
我们谈一下国内经济形势与政策走势。国内经济形势主要围绕着两点。从生产端，我们谈谈大家很关心的服务业复苏，从需求端我们谈谈市场关注的出口可持续性。我们认为，有的服务业增速已经超过疫情之前，未来可能走弱，而有的服务业尚有复苏空间，总体上服务业继续复苏的空间不大。从出口来看，因为海外疫情严重，部分订单转移至中国，随着海外复工复产稳步推进，部分订单可能回流至原来的生产地，但是海外复工复产本身也会带动我国资本品出口，短期来看，我国出口仍然比较强劲。这种情况下，短期内经济增速比较稳定，大宗价格上行支撑物价，尤其是PPI。由于大宗价格上行并主要由国内复苏推动，其影响类更似于外部冲击，货币政策因此而收紧的概率不大，但货币宽松空间可能受到制约。
服务业总体上复苏强劲，其中地产、金融、信息表现尤其亮眼。尽管服务消费复苏仍较慢，但去年四季度服务业生产指数同比增速已升至7.7％，大幅高于19年四季度的6.7％。实际GDP中三产同比也在去年四季度达到6.7％，接近2019年四季度的增速。
分行业看，地产、金融业同比自二季度开始就已经超过疫情前水平，信息软件服务亦表现亮眼（去年各季度增速高达13％-20％）。2020年下半年，金融、地产对GDP同比较疫情前已经多拉动了0.4ppt。批发零售、交运仓储同样在四季度加速复苏，同比赶超疫情前。目前三产中，仅有住宿餐饮、租赁与商务服务、其他服务业三项实际同比增速仍未回到疫情前水平。
上述表现亮眼的服务业后续的增长势头未必能持续，而复苏落后的三项服务业（住宿餐饮、租赁及商务服务、其他服务）对GDP同比的贡献较疫情前少0.6ppt，在疫情没有得到很好的控制情况下，其修复速度可能不会非常强劲。截至2020年12月电影票房、酒店入住率、民航铁路与公路客运量较疫情前水平仍有6-40％的差距。
再看出口，2020年下半年，在全球复工的背景下，中国出口增速继续上升。截至2020年11月，包含中国的全球制造业生产指数为100.8，不含中国的制造业生产指数为98.4，意味着全球制造业生产已经基本恢复至疫情前水平。但在全球复工不断推进的背景下，中国出口增速并未停止上行，近期更新的贸易数据显示去年下半年全球出口复苏的节奏也并不慢。
从结构来看，消费品对2020年下半年中国出口的贡献最大；但如果去除防疫物资，资本品与中间品对出口增速的贡献多于消费品。2020年下半年消费品对出口增速贡献5.2个百分点。将防疫物资除掉后，2020年下半年消费品总出口增速的贡献为1.5个百分点。而将防疫物资除掉后，2020年下半年中间品与资本品出口对出口同比增速的贡献分别为3.5个百分点与3.7个百分点。
美国需求的强劲恢复是中国出口的重要支撑。相比欧洲、日本，美国内需恢复更为强劲。美国居民部门需求的快速复苏主要体现在商品消费与地产投资，企业部门则体现在信息设备投资高速增长。美国内需从直接与间接两个层面影响中国出口，历史上中国的出口周期与美国内需周期几乎大体同步。我们认为，2021年上半年，中国出口仍有望维持较强增速，大幅下滑的可能性并不大。但结构上来看，消费品的贡献或有所下降，投资品及中间品的贡献将有所上升。
总体而言，我国经济增速仍然比较稳定，货币政策也是“稳字当头”，相机抉择，主要在防止债务扩张和避免信用紧缩之间取得平衡。在市场自发“紧信用”的阶段，货币政策需要适当偏松予以对冲。但大宗价格上行推升物价，尤其是PPI。由于大宗价格上行并主要由国内复苏推动，其影响类似于外部冲击，货币政策因此而收紧的概率不大，但货币宽松空间可能受到制约。
二、海外宏观：油价上涨推升通胀预期，美债利率陡峭化加剧
刘政宁
首先介绍一下这次油价上涨的背景。我们认为有三个原因：一是OPEC 减产到位，加上近期美国产油地区天气寒冷，降低了原油供给。
二是拜登的财政刺激计划推高了美国经济增长预期。2月以来，随着特朗普弹劾案落幕，拜登和美国国会议员的注意力将转向财政刺激方面。目前来看，拜登政府对财政刺激的态度是比较激进的，按照美国财长耶伦的表述，如果此前提出的1.9万亿美元的刺激政策能够落地，美国最快将在2022年实现充分就业，这比次贷危机后至少提前了五年。也就是说，拜登政府希望能通过大规模的刺激计划，尽早让美国经济摆脱疫情的影响。
三是美国疫苗接种顺利推进，美国消费复苏前景利好原油。过去几周，美国疫苗的接种速度明显加快，单日接种的人数已上升至200万人，累计接种人数占总人口的比例也达到15％。按照这一速度推进下去，美国将在今年夏天完成对70％人口的疫苗覆盖。疫苗落地有利于美国消费复苏，其中，对能源商品和服务消费的促进作用会更大。我们的测算显示，在疫苗落地的前提下，今年反弹力度最大的消费项目可能是娱乐（33.7％）、汽油（29％）、交通（27.7％）、餐饮住宿（23.6％）。也就是说，今年“外出经济”或将替代“宅经济”，成为复苏的主要驱动力，这将利好油价。近期数据显示，美国服务消费已开始回暖，未来随着复苏深化，油价有望继续获得支撑。
油价上涨如何影响海外、尤其是美国经济基本面？我们可以从通胀和增长两个维度看。通胀方面，油价上涨将推升通胀预期。过去两个月，美国通胀预期已经出现了抬升的趋势，资本市场中的“再通胀”交易变得活跃起来。随着油价上涨，通胀预期将得到强化，最终也会反映到CPI通胀数据中。我们的测算显示，如果出现极端情况，比如上半年油价从当前的63美元继续上涨至75美元，那么二季度美国CPI同比增速的高点有可能会达到4％。
经济增长方面，油价上涨对产油国有利，对原油进口国不利，美国是主要产油国之一，也会受益。过去十年，随着页岩油的快速发展，美国原油产量在全球的比例越来越高，油价上涨对美国经济的作用也越来越正面。这一作用主要通过两个渠道传导，一是油价上涨推升美国能源行业投资，增加相关行业就业。二是降低信用利差，改善金融条件，带来“宽信用”的效果（这是因为许多美国页岩油企业通过高收益债融资，油价上升会降低市场对这些债券违约的担忧）。近两周，海外机构纷纷上调美国经济增长预期。我们此前预计2021年美国GDP增长将达到5.2％，高于市场的普遍预期，目前我们仍然维持这一判断。
油价上涨如何影响资产价格？这取决于油价对通胀预期、经济增长、风险偏好的影响哪个更强。对美债而言，油价上涨强化通胀预期，有利美国经济增长，同时带来风险偏好回升（risk on），这些都会推升长端美债利率。由于美联储对通胀的忍耐度增加，通胀上行不会很快引发美联储加息，短端美债利率受的影响相对较小。最终结果是，美债收益率曲线将更加陡峭化，而这也是经济复苏初期的一般现象。
对美元而言，美国通胀上升和经济增长前景改善均支撑美元汇率（前者会增加货币紧缩压力，后者会推升实际利率），风险偏好回升则会压制美元，最终结果取决于哪股力量更强一些。目前来看似乎很难判断，因此我们认为对美元的影响可能是偏中性的。
对美股而言，经济增长和风险偏好改善都对股票有利，但通胀上升的影响要看通胀的来源是需求（扩张）还是供给（收缩）驱动。若是需求，则有利于企业盈利，对股票有利；若是供给，则企业利润受到挤压，对股票不利。目前来看也很难判断哪股力量更强，因此总体上对美股的影响可能也是偏中性的。
三、策略：积极环境下A股有望积极开局，周期复苏深化
王汉锋 刘刚
中国春节长假即将结束。长假期间海外市场表现平稳，复苏交易仍占主导，特别是部分大宗商品如原油大涨。港股在假日后开盘走势积极，我们预计受偏积极综合因素影响，节后A股有望积极开局。我们综合海外和国内市场环境，点评如下：
首先，从海外市场角度，春节期间主要股市和大宗商品普遍上涨，其中原油大涨近3％；板块上，美股市场金融周期领涨，成长龙头如FAAMNG微跌。节后港股先开盘也表现积极，同样也是原材料和能源领涨。相比之下，避险资产多数下跌，黄金因美元涨和实际利率上行大跌近3％，重回1800美元/盎司以下。10年美债则大幅升至1.3％以上，较春节前低点大幅抬升19bp，其中实际利率贡献13.6bp，通胀预期贡献5.5bp。美元企稳回升。资金流向上，我们追踪的数据显示海外资金连续第24周流入香港中资股。
我们认为，全球市场风险偏好继续改善依然是得益于全球疫情和疫苗的积极进展，目前美国累计接种5288万剂疫苗，每天的接种速度达到167万剂（如果每天接种速度可以提升至200万剂的话，那么2季度末左右即可以实现70％的人口覆盖目标）；同时美国新一轮政策刺激的预期也在升温，在第二轮弹劾案结束后，美国国会可以把重心放在推动拜登总统1.9万亿美元的新一轮刺激上，目前看只是时间问题，预计时间在3月初。中国节前公布的1月社融数据好于预期也打消了投资者的部分担忧。
另外，假期期间美债利率的再度快速走高引发诸多关注。利率的抬升必然会从贴现率和边际资金成本上带来负面影响，但是从最终结果上，初期绝对水平没到很高位置前，风险偏好和盈利的改善仍可以起到一定抵消效果。我们测算10年美债静态水平在1.5％左右，依然以实际利率上行为主；对估值的影响阈值从历史经验看在1.8~2％左右。从速度上看，近期的债券利率波动率也没有很高，在市场可容忍的范围之内。
转回到国内市场，我们认为A股有望积极开局。节前A股的走势比我们此前预期的积极。节假日期间海外市场复苏交易仍占主导，估计对A股节后的短期走势也形成一定支持；同时，中国“就地过节”的政策可能会使得偏东部沿海地区的节日消费数据呈现偏强态势；局部零星疫情也在逐步得到控制；节前披露的一月份社融信贷数据都强于预期，我们预计经济增长将保持相对较强的惯性。市场流动性估计仍保持相对宽裕，边际上要关注节后央行对市场流动性的管理举措。综合来看，我们估计节后A股有望积极开局，市场短期仍具有惯性。与此同时，要注意沪深300指数离历史新高仅咫尺之遥，市场整体估值已经在历史区间偏高位置，结构性估值处于历史极端位置，在复苏交易继续深化之后，在中期要关注中国政策及流动性边际的变化、防止市场波动可能加大的风险。
从风格节奏上，我们预计周期复苏深化。节日期间表现最为亮眼的是原油及部分商品的价格，港股油气板块节后开盘也大幅反弹。我们从去年四季度持续提示有色金属（铜铝及新能源小金属）以及石油石化产业链的机会，有色金属可能是2021年表现领先的板块也是我们年初的十大预测之一。从大的背景上看，上游原材料相关产业供给增长有限，而需求此前偏低迷，2020年与生产更加相关的工业金属价格已经开始恢复，目前需求仍受基建扩大及美国地产市场保持热度等预期支持；而与消费相关度的原油价格等则继续低迷。进入2021年，随着疫情渐行渐远、发达市场消费出行需求恢复，可能会支持原油价格表现。这也是我们从去年四季度之后持续提示有色及原油产业链机会的原因。值得注意的是，周期相关的部分板块，是目前市场上估值相对偏低的领域，这些板块的补涨可能意味着一块估值洼地可能在被填平。
节后业绩报告及两会。节后中国市场相对较为重要的事件包括业绩报告及两会的召开。从目前的业绩快报披露的情况来看，业绩向好类别的公司数量合计占比56％，是近年的高位，表明2020年四季度业绩整体偏积极。同时，去年一季度业绩受疫情影响、基数较低，且考虑偏中上游的板块目前景气程度已经明显恢复，初步估计2021年一季度非金融类业绩可能会出现翻倍的增长。同时，节后市场也将进入两会的前瞻期。我们预计2021年的两会传递的政策导向，可能会与去年年底的中央经济工作会议精神基本一致，除了宏观的逆周期调节外，估计几大关键领域包括“科技创新”、“产业自主”、“提振消费内需，改善收入增长及收入分配”、“绿色发展”、加强监管与反垄断，等等。
港股跑赢A股。我们去年下半年持续提示港股的机会，并在9月份提示包括银行股的修复机会。目前看多港股已经成为大陆投资者共识。我们认为，港股的表现仍受盈利改善、流动性、估值优势及结构性变化等几大积极因素的支持。尽管短期周期板块的补涨也将呈现不错的机会，港股中长期结构性机会的重点仍在“新经济”。我们在节前发布大陆公募资金投资港股的梳理，预计近年大陆资金南下投资港股每年的净流入量可以达到5000-6000亿元的规模，其中公募基金可能会占到三分之一到一半左右。我们估算目前可投港股的公募基金港股持仓仅占7％左右，大陆资金南下仍有较为可观的空间。从公募基金在港股的持仓来看，也是以互联网科技、消费、医药及先进制造等新经济龙头以及港股特色股为主。当前港股的行业配置及选股，可以参考我们每周港股周报中披露的中金H股模拟组合。
配置上，重结构、轻指数。我们此前的研究显示，A股机构化、机构头部化、投资基本面化、港股本土化以及居民加大金融资产配置的趋势仍在强化。这些趋势为中国资本市场再次实现中长期大发展奠定基础。A股节后短期仍有望保持惯性，一方面，中国政策灵活性比我们预期的更强；海外方面，美国新政府加大力度控制疫情，疫苗加速落地，经济可能逐步迈向全面重启，同时财政刺激加码，增长复苏预期也在继续强化，等等，这些都支持复苏交易仍在短期占主导。也需要注意，市场局部板块涨幅较大、市场整体及局部估值已经不低、对复苏已经有充分预期、场内投资者仓位不低，短期社融超预期、海外市场仍在积极改善，可能会延续当前偏积极的情绪，但中期要高度关注中国政策边际变化、防止市场出现波动加大的风险。方向上，消费在低基数上复苏，仍是自下而上选股的重点；新能源及新能源汽车中上游景气程度仍高，逢低吸纳；科技硬件及产业自主相关领域结合景气程度和主题选股；周期中重点关注有色金属、石油石化产业链。同时，港股指数好于A股，新经济板块仍是港股中期制胜的关键。后续我们高度关注国内政策态势、中国的增长及业绩、两会、海外疫情、疫苗的进展、美国经济刺激方案等情况来判断市场的节奏。
四、大宗商品：如何理解当前的价格轮动
郭朝辉
大宗商品市场在春节期间延续上涨行情，其中工业品和原油的涨幅居前，农产品和动力煤持平，黄金大跌。我们在春节前的2月7日专题报告《大宗商品：未来价格如何轮动？》中有过提示，原油可能存在补涨行情，铜可能延续涨势，同时看空黄金。
大宗商品价格轮动的开始
宏观上看，在疫情冲击下，全球各地区工业活动复苏快慢各有不同，对应大宗商品里的品种也可以分成三个梯队。其中，石油和黄金是理解大宗商品价格波动的重要标杆。第一梯队是国内需求为主，叠加海外供应溢价，比如铁矿石、玉米大豆、精铜和煤炭，第二梯队是螺纹钢和电解铝等其他工业品。由于黄金反映了全球市场风险偏好，因此大宗商品里基准价品种和供应溢价品种的价格表现泾渭分明，黄金也成为第一二梯队的分水岭。第三梯队是石油，和欧美需求复苏进程密切相关，也成为过去大宗商品价格波动的下限。但是黄金和石油作为标杆，价格是动态的，我们不能刻舟求剑来区分梯队，比如近一周时间里，石油补涨，黄金大跌，正是我们讲的大宗商品价格轮动的开始。
大宗商品投资逻辑有迹可循
我们在专题报告《大宗商品：未来价格如何轮动？》里讲了大宗商品轮动的三个驱动因素，而石油和黄金是我们理解大宗商品价格波动的重要标杆。
首先，需求增长分化是驱动因素之一。经济增长动力从中国转向海外，看好第三梯队石油后来居上。短期内，石油市场有两个预期支撑，一是欧美疫苗接种较快，带动远期需求向好的预期，二是供应减产的预期，这里既有2-3月中东减产承诺兑现的关键问题，也有近期美国恶劣天气对石油生产和炼化的短期影响。我们在大宗商品2021年展望报告里基于疫情后欧美需求复苏，长期看好石油。但当前油价上涨超过现货基本面支撑后，我们在1月6日《沙特意外承诺减产，可能左右短期平衡》和2月4日《OPEC 会议：加快市场再平衡意味着什么？》中提示了油价中的减产预期溢价，2-3月沙特是否兑现减产承诺，可能是左右短期油价涨跌的重要因素，当然也是油价短期最大的不确定性。另外，美国恶劣天气对供应的冲击可类比2020年8-9月时飓风影响，目前看二者的供应影响量可能差不多。所以，我们提示短期1-2个月油价的波动风险，长期看好原油后来居上，维持布伦特原油的目标价预测63美元/桶。如果未来出现供应超预期减产或者需求超预期复苏，我们会相应地上调价格预测。
其次，供应溢价分化和成本传导是另外两个驱动因素。我们维持看好有色金属和农产品，但看空黄金，第一梯队可能分化。对黄金来讲，一方面正如资产价格反映的risk on降低了避险需求，另一方面，油价上涨的背后，是经济增长预期向好，不仅仅是通胀预期抬升。近一周，十年美债利率上行14bp，其中实际利率抬升10bp，金价也因此承压。1月10日《贵金属：利率上行的压力显现》中我们维持看空黄金，ETF减持可能带动金价回到我们的预测目标价1600美元/盎司。
最后，在大宗商品价格轮动中，不同品种间比价关系也会衍生出新的交易机会，比如1月31日《短期做多白银，不如比价套利》中提示做空黄金的相关套利机会，在此不再赘述。
五、煤炭有色建材：经济复苏持续，利好原材料板块
陈彦
1月社融数据超预期，流动性担忧缓解。1月中国新增人民币贷款3.58亿元，同比多增2400亿元，1月新增社融5.17万亿元，均超出市场预期，部分缓解了市场近期对于流动性紧缩的担忧。
美国疫情放缓，国内需求强劲，经济复苏预期提升。截至上周五，美国新增新冠确诊病例7日滚动平均值自去年11月以来首次跌至10万以下，而1月这一数据约25万，美国新冠疫情恶化速度有所减缓。1月中国PPI同比上涨0.3％，实现新冠疫情爆发以来首次同比正增长，反映了国内生产和制造活动需求强劲。美国疫情放缓和中国需求强劲提振了市场对于全球经济复苏的预期，我们认为经济复苏也有望拉动有色金属需求，对价格形成支撑。
美联储宽松政策持续，万亿财政刺激临近，通胀预期上升。2月11日，美联储主席鲍威尔表示将继续通过低利率和大量购买资产来支持美国经济，重申即使通胀暂时超过2％，美联储也不会考虑加息。2月初，民主党已在国会参众两院通过了预算调节程序，可以绕开共和党直接以简单多数票通过财政救助内容。随着新一轮财政刺激政策推出的临近和美联储宽松货币政策的持续，市场对于通胀上升的预期增加，利好有色金属板块。此外，在宽松的货币政策和大规模财政刺激政策的预期下，近期市场情绪有所提升，美元走弱，利好有色金属价格。
图表：国内铝库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：国内阴极铜库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：国内社会钢材库存
资料来源：我的钢铁网，中金公司研究部
图表：LME铝库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
库存处于低位，估值仍有空间
国内铜铝库存春节前处于低位。按国内季节性分析来看，春节前国内电解铝/阴极铜/钢材社会库存为74.4/6.86/1360万吨，其中铜、铝库存处于相对低位，钢材库存略高于往年。从全球来看，2月5日LME SHFE 上海保税区 Comex铜库存为57.75万吨，同比-3.65％，LME铝库存为137万吨，同比 15％。
有色金属板块估值仍低于过去10年均值。估值方面，2月10日有色金属板块PB为3.0x，低于过去10年均值的3.1x，建材板块PB为2.4x，略高于过去10年均值的2.3x，考虑到随着美国财政刺激政策临近，市场情绪有望抬升，我们认为板块总体估值水平仍不高。
图表：全球铜库存
