中免活力春晚（好风凭借力大鹏展翅飞）
中免活力春晚（好风凭借力大鹏展翅飞）17-18年整合与高成长后，公司目前又迎来市内免税店新一轮成长新机遇。一看离岛市内店：政策利好下三亚店叠加二期持续受益，海免预计年内有望注入，其海口市内店19.1已开业，短期估算其规模有望逐步8-18亿 ，中长线有望对标三亚店（80亿元）；二看离境市内免税店：19年公司离境市内店（针对外国人）有望集中恢复开业，国人离境政策渐行渐近，未来若政策落地空间广阔（依托不同政策假设全方位测算段中长期空间：短期或20-50亿不等，中线规模有望100亿 ，长看政策持续放宽和跨区域扩张），三看海外市内免税扩张。离岛市内免税店有望新成长，离境市内店将启新机遇央企背景的国内免税王者，十年十倍成长突出公司央企背景，拥有国内出入境免税牌照（唯一全国范围） 离岛免税（唯二，且有望整合海免） 离境市内免税店（针对外国人，京沪等5市）等全方位免税牌照，牌照稀缺，高壁垒高成长。公司2009年上市以来，业绩和市值成长10年
免税行业
持续较快成长，消费回流博弈下政策有望持续利好
国人出境游持续增长及免税政策支持下，国内免税业持续高增长，15-18年CAGR19%，2018年国内免税销售额395亿元，同增 27%，明显提速，但绝对额仅韩国免税的1/3，差距显著（韩国免税18年170亿美元，约50% 系中国人贡献）。目前宏观经济背景下，政府对国人消费回流需求更加凸显，免税政策利好有望不断强化，我们预计国内免税近几年持续保持18-20%较快增长。
聚焦中免
央企背景的国内免税王者，十年十倍成长突出
公司央企背景，拥有国内出入境免税牌照（唯一全国范围） 离岛免税（唯二，且有望整合海免） 离境市内免税店（针对外国人，京沪等5市）等全方位免税牌照，牌照稀缺，高壁垒高成长。公司2009年上市以来，业绩和市值成长10年10倍，一因海南离岛免税政策落地及其持续放宽，二是17-18年先后整合日上北京、日上上海等做强做大，三靠规模效应不断显现，2018年占国内免税约80%份额，全球免税预计排名第四，国内绝对免税霸主。
成长看点
离岛市内免税店有望新成长，离境市内店将启新机遇
17-18年整合与高成长后，公司目前又迎来市内免税店新一轮成长新机遇。一看离岛市内店：政策利好下三亚店叠加二期持续受益，海免预计年内有望注入，其海口市内店19.1已开业，短期估算其规模有望逐步8-18亿 ，中长线有望对标三亚店（80亿元）；二看离境市内免税店：19年公司离境市内店（针对外国人）有望集中恢复开业，国人离境政策渐行渐近，未来若政策落地空间广阔（依托不同政策假设全方位测算段中长期空间：短期或20-50亿不等，中线规模有望100亿 ，长看政策持续放宽和跨区域扩张），三看海外市内免税扩张。
系统性风险，汇率风险，政策风险，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。
投资建议
国内免税霸主，离岛/离境市内店带来腾飞新机遇，维持 “买入”
预计19-21年EPS2.31/2.57/3.11元，PE估值33/30/25X（未考虑国人市内免税店政策影响）。公司是中国免税行业快速成长最直接受益标的，牌照和规模优势下其业绩持续高成长可期。未来离岛市内免税店（海免注入及海口市内免税店新看点）、离境市内免税店（国人离境免税政策预期增强）及海外市内免税店共振有望迎来新一轮增长驱动力，坚定维持“买入”，市值上看2000亿元。
写在前面：十年研究话国旅，十年十倍见成长
我们国信社服团队早在2009年10月中国国旅上市之初即对公司进行深度覆盖，以《海南国际旅游岛：不仅仅是概念》开启我们对中国国旅和免税行业深度研究的序幕。
回顾十年国旅研究，如果说2009-2011年我们主要研究聚焦海南三亚离岛免税店成长空间，那么从2012年开始，我们对中国国旅的研究视角就拓宽到了离境市内免税店机遇，以公司深度报告《大型市内免税店，中免成长进行时》分析公司大型市内免税店成长机遇，核心强调大型市内免税店系免税行业“皇冠上的钻石”。2013年，我们以《行业专题-市内免税店专题研究行业篇：从韩国免税奇迹看中国潜力》全面剖析全球免税排名第一的韩国免税市场，分析其市内免税店的巨大贡献，此后通过《正在华丽蜕变的中国免税领导者-20130807》、《公司正站在新一轮市值成长的起点-20140821》、《南海明珠添新彩，中免破浪迎风立-170918》、《深度报告暨系列分析之二十-展望2020年，为什么国旅继续值得拥有！-20180309》等等数十篇报告不断探索公司市内免税店成长机遇，并通过《全球免税行业专题：广阔增量市场，龙头逆风飞翔-180920》等行业深度，分析各国免税政策及国际免税龙头成长动因，以及市内免税店对国际免税巨擘发展的重要意义。
十年中国国旅研究，我们也见证了中国国旅盈利和市值十年十倍的成长！立足当下，基于我们十年中国国旅及市内免税店研究积淀，本文主要侧重两个方面，一是在2017-2018年公司质变飞跃的基础上全面梳理公司业务看点，方便对公司进行全方位了解，二是重点聚焦公司市内免税成长空间，通过离岛市内免税店、离境市内免税店及海外市内免税店三个维度，看市内免税店后续再造公司全新成长空间。
估值与投资建议
中国国旅历史相对估值的复盘分析：政策预期强化时显著提升估值
复盘中国国旅上市以来股价走势，主要关注三方面：一是政策预期，这是影响公司估值的核心要素，对股价起伏影响最为关键，既包括海南离岛免税政策推出/落地/政策历次调整及营销等（政策落地前炒预期对估值提升最明显），海南离岛免税落地前伴随政策预期强化估值在32x~79x区间波动（2010.1.1-2011.3.24），平均估值47x，；二是业绩兑现，三亚免税店经营数据的持续跟踪以及公司毛利率的提升，也对公司历史估值影响较大；三是主观动能的变化及内生外延的持续扩张预期，比如2017年年初董事长更换，新官上任再结合央企利润考核的强化，从而全面释放央企主观能动性，不仅仅本身享受包括去积极争取政策利好，更将现有政策和公司优势（规模 渠道优势）等充分发挥，包括海外机场市内免税店布局、国内线上免税业务布局等，公司计划2020年进入全球前三强，从而有望带来公司持续成长新看点。
目前，公司正处于离境市内免税店政策预期不断强化的阶段，考虑公司此前离岛免税政策落地前平均当年动态估值47倍，最高79倍，即在新一轮政策预期强化时，其阶段估值溢价相对可以明显超过其历史平均估值。虽然公司目前估值水平在可比消费龙头在平均水平上下，相对合理，但在考虑国人离境市内免税店政策预期不断强化的背景下，结合其估值历史复盘规律，估值可以阶段较高溢价。因此，综合比较各公司的当前PE值以及相应政策的可能弹性（详见后文第三章详细分析测算），我们阶段给予公司2019动态估值44-45倍（盈利预测相对不含国人离境免税店政策等的盈利假设），据此测算2019年的合理价格区间为101-104元，对应中值102.50元，对应未来12个月合理市值在2000亿元左右。
国内免税霸主，离岛/离境市内店带来腾飞新机遇，维持“买入”评级
预测公司19-21年EPS2.31/2.57/3.11元，相应PE估值33/30/25倍（19年含投资收益，未考虑国人市内免税店政策）。公司是中国免税行业快速成长最直接受益标的，牌照和规模优势下其业绩持续高成长可期。未来离岛市内免税店（海免注入及海口市内免税店新看点）、离境市内免税店（国人离境免税政策预期增强）及海外市内免税店三维共振有望迎来新一轮增长驱动力，坚定维持“买入”评级，市值上看2000亿元。
国内免税业空间广阔，龙头竞争优势日益凸显
免税行业概述：何谓免税？免什么税？主要业态？
免税行业作为旅游行业的一个子行业，是指部分国家和地区授权一家或几家企业，允许其在运输工具、口岸或市内设立门店，向出入境旅客销售免税商品的旅游零售行业。目前，全球常见的免税店业态包括出入境免税店、离岛免税店及市内免税店（本质也是上述两者的延伸）。根据销售场所及供应对象的不同，免税店又可划分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店等。
免税行业包含免税购物（Duty Free）和退税购物（Tax Free）两种形式，其中免税购物是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税等，主要有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品，购买人群既有本国人员，也有境外人员；退税购物是指买完商品后再办理增值税、消费税退税手续，针对的商品主要为个人使用的消费品，适用对象一般为境外人员，一般而言退税的税收减免程度弱于免税购物，且流程更加复杂。
重点看免税购物，免税商品免税额的具体计算公式如下：免税商品免除的税额=完税价格×关税税率 （完税价格 关税税额）/（1-消费税率）*消费税 （完税价格 关税税额）/（1-消费税率）*增值税率。
由于免税商品免除了进口环节的关税、消费税和增值税，免税商品的价格优势显著，尤其是较高消费税率的商品，如烟酒、香化等，价格优势显著，这也是免税店最主要的销售品类。一般而言，护肤品、香水、彩妆、烟酒的免税价格比起国内市场价基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%，免税商品价格优势明显。
国内免税业蓬勃发展，消费回流下空间广阔
中国是全球最大的奢侈品消费群体，也是最主要的免税消费群体。据贝恩统计，2018年的奢侈行业销售额增长了5%，其中33%来自于中国消费者（2017年中国消费者占比32%），贡献消费额达7700亿元。根据麦肯锡《2018年中国奢侈品报告》，到2025年，中国家庭对全球奢侈品消费的贡献达到1.2万亿元人民币，为2018-2025年全球奢侈品行业增长贡献65%，届时将占全球奢侈品销售额的40%。同时，借鉴麦肯锡报告分析，免税店本身也是国人青睐的奢侈品购物首选渠道。参考商务部数据，2018年，中国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元，占全球免税市场销售额的34.8%。
但是，国人庞大的免税消费需求与国内免税市场规模并不不匹配。国人境外免税消费居全球之首，但国内免税市场规模非常有限。2015年中国免税市场规模为237亿元（约38亿美元），2018年国内免税市场规模增长至395亿元（约59亿美元），对应2015-2018年复合增速为19%，其中2018年国内免税销售额同比增长27%，较此前显著加速，主要来自消费回流背景下，免税运营商主观能动发挥及政策支持下机场免税等的较快发展。但尽管如此，国内2018年的免税行业规模对标韩国仍差距显著。具体来看，2008年，韩国超越英国，成为全球第一大免税市场。2009年韩国免税市场规模为14亿美元，2018年市场规模增至172亿美元（折合1149亿人民币），近9年复合增长率达18%。换言之，2018年国内免税市场规模仅相当于韩国的1/3，与韩国2012-2013年免税市场规模持平。我们认为主要由于消费外流、境内外天然购买额度差异，国内免税政策范围与力度有限等因素限制。
消费回流 政策支持下，国内免税行业未来3-5年仍有望保持20%左右的较快增长。在目前的国际政治背景下，促使本国消费回流成为政府积极工作的重点。结合贝恩咨询报告，中国政府一直在采取措施，让中国购物者在国内而不是国外购买昂贵的商品。参考中国旅游研究院调查，2018 年，中国出境旅游消费支出 1200 亿美元，是全球规模最大、消费能力最强的出境旅游客源，但从出境旅游消费构成上看，购物在整体出境花费的占比出现了明显下滑。用于购物的支出从 2017 年的 34.34%下降到了 16.48%，与此同时，结合前文分析，2018 年中国免税行业销售额达到 395 亿元，同比增速提增至27.3%，可见免税系吸引国人消费回流的重要渠道之一。2019年Q1韩国免税收入同增27%。据韩国免税协会的数据，2019年一季度韩国免税市场实现销售收入49.5亿美元，同比增长27%，其中免税客流量同比增长0.9%，客单价提升21.9%，是免税销售提升的主要驱动力（预计主要受代购影响）。中国游客约贡献了免税销售额的76.7%，其消费回流空间广阔，且必要性不断增强。
并且，在“奢侈品”这个大框架下，免税品因品类特殊其实整体周期性相对更弱，增速相对有支撑。如下所示，参考2017年全球免税品类分布，香化 烟酒占比约62%，这两个品类都相对刚需（中免三亚店香化占比已超50%），虽然受经济影响但相对仍有一定支撑。其次，结合韩国数据，韩国免税销售收入增长明显好于韩国整体零售行业收入增长，其中龙头相对优势也较显著，一是因有政策支持，二是可以积极机场外延或面积扩容提振，三是外国人尤其中国人贡献等。但以新罗为例，其2008年免税收入高增长与其成功竞标仁川机场主要香化标段有关，但即使如此，剔除其影响，在2008年经济危机时新罗免税收入增长仍有26%。从今年一季度的表现来看，虽然宏观经济相对承压，但无论上海、北京机场免税以及三亚离岛免税仍然保持较快增长（估算今年Q1京沪机场免税收入30% ，三亚免税收入增速25-26%左右），显示国内免税行业仍然处于快速成长周期。
综合来看，我们认为，在吸引消费回流大趋势下，国内免税政策有望持续利好（海南离岛免税、市内免税店政策），叠加免税品本身香化、烟酒居多，相对刚需特点，我们认为国内免税市场整体容量仍有望积极成长，未来3-5年预计国内免税行业有望实现20%左右的行业增速（考虑首都T4即大兴机场启用等以及更积极的免税新政策推出）。中国国旅作为我国免税行业的绝对霸主，未来市占率还有望持续提升，因此其收入端有望持续保持20%或更高的增长。
竞争格局：特许牌照寡头垄断，国内基本大势一统
国内免税从形态来看主要包括出入境离境免税（含市内免税等）、离岛免税两大方面，一类主要针对出入境人群，一类则针对出岛人群。目前来看，传统出入境免税主要由京沪广机场免税贡献，海南离岛免税呈现高增长态势。
出入境离境免税主要包括两类：一是传统机场、口岸、港口、机上免税等形式，出入境的本国人/外国人均可购买，系国际惯例的普遍形式，主要免除进口三税，价格优势最明显，其中目前国内上市领域中以京沪机场免税占比最高。另一类则是出入境市内免税店，主要包括中免针对外国人的离境市内免税店牌照（京沪大连厦门青岛，此前曾于2001年开立上海市内免税店，后因故关闭，2019年5月1日，青岛、厦门市内免税店重新开立）和中出服、中侨拥有出境归国人员市内免税牌照（限制较多）。2018年，我国出入境免税市场规模达到294亿元，其中大概有200亿左右由首都、上海机场免税贡献，占比约2/3。
离岛免税主要指海南离岛免税，可针对本国人及外国人，包括三亚、海口市内免税店（海口市内免税店2019年1月19日开业）和海口美兰机场免税带你，与日韩离岛免税的模式类似。我国离岛免税政策2011年4月底开始试运行，2012年，离岛免税市场规模为22.9亿元， 2018年，离岛免税市场规模达到101亿元，占国内免税市场的25.60%，年复合增长率达到28.06%，助力我国免税市场快速增长。
寡头竞争，中免独大优势突出（国内市场份额占比80-85%），牌照壁垒带来较高护城河。国内目前免税运营商主要包括中免、深免、珠免、日上免税行、海免及中出服、中侨免税店等，具体牌照和经营区域如下图所示。其中中免免税牌照最全，范围最广，稀缺性凸显。尤其随着中免集团2017-2018年先后收购日上中国、日上上海等并中标国内多处枢纽机场免税业务，公司在国内免税市场市占率不断提升。2018年，中免已经占据国内免税市场约80%的份额。2019年1月，海免51%股权转让给中国旅游集团已完成过户登记，考虑关联交易和公司此前公告，我们预计中免后续有望控股海免，参考18年海免销售额约21亿元，中免在国内免税市场占有率将有进一步提升（国内免税有望占比近85%），免税绝对霸主地位明确。
央企背景的国内免税霸主，免税牌照优势突出
公司概述：央企背景的免税霸主，并购日上强强联合
中国国旅最早系国家旅游局旗下机构脱钩改制组建的央企转换而来，原隶属于国家旅游局，而国旅总社与国家旅游局原本曾是“两块牌子，一套人马”。1999年，国旅总社和中免公司脱钩改制后成为央企，2006年经国资委的批复，合并重组成中国国旅集团。2008年，国旅集团联合华侨城集团，重组为中国国旅股份有限公司。2009年9月，中国国旅成功在上交所上市，是国内目前唯一上市的免税主业公司。公司2010年还新成立了国旅（北京）投资发展有限公司，经营范围为项目投资、投资管理等（目前海棠湾购物中心物业以及公司已拿地拟建的海口市内免税店物业均在国旅投资旗下）。2016年中国国旅集团与港中旅战略重组，国旅集团整体并入港中旅，集团整体更名为中国旅游集团。
从近几年发展历程看，公司最早依托离岛免税政策2011年落地，三亚免税店（大东海店）蓬勃发展，2014年9月迁址自建的海棠湾购物中心。2017年3月中国国旅并购日上中国51%的股权（首都机场免税），2017年4月中免下属中免—拉格代尔有限公司（中免持股82%）中标香港国际机场烟酒产品经营，对公司未来海外扩张具有重要意义，2018年2月中免集团并购日上上海51%的股权，免税业务迅速扩张。2018年9月中国旅游集团设立海南总部。2018年底，集团层面与海南省政府合作，有望整合海免。2019年2月，剥离国旅总社至控股股东中国旅游集团，转让价格为人民币183 084.57万元，从而进一步聚焦公司最核心的免税业务发展，进一步提升公司在免税行业的市场地位与盈利能力。
公司核心竞争力：出入境免税（含市内店） 离岛免税，牌照优势凸显
公司核心竞争力即其免税全牌照优势，其全资子公司中免集团，拥有经国务院批准唯一可在全国范围开展出入境免税业务牌照（机场/边境口岸/船供免税，其他深免/珠免仅有限区域性牌照） 离岛免税业务牌照（仅两家，中免与海免，且中免大概率整合海免） 唯一的京沪大连厦门青岛的离境市内免税店牌照（针对外国人） 外交人员免税店牌照等，免税牌照稀缺优势突出。
目前，中免集团已和海内外1000多家奢侈品品牌建立长期合作关系，在全国30个省、市、自治区（包括香港、澳门等地）以及海外（柬埔寨）等设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的240多家免税零售网点，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有目前全球最大的单体免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。
中免集团——基本一统大中华区核心免税渠道，国内免税绝对霸主。结合前文，随着中免集团2017-2018年先后收购日上中国、日上上海等，中免目前已经先后中标香港机场烟酒段、首都机场、白云机场、澳门机场、上海机场免税以及国内其他机场口岸免税店，且将大概率整合海免，故公司目前已经系国内免税市场绝对霸主，2018年，中免已经占据国内免税市场约80%的份额（不含海免），有望位列全球免税龙头第四位。未来若整合海免完成，参考18年海免销售额约21亿元，中免在国内免税市场占有率有望达到近85%。并且，随着上述布局的不断完善航食，公司有望完成对国人线下购买免税的核心渠道基本全覆盖，未来3-5年有望集全国免税采购之力，全球免税排名力争保三争一。
业务分析：三亚店是传统收入和盈利核心，京沪机场免税规模影响提升
从上市公司业务来看，国旅总社剥离前，免税贡献99% 的业绩。2018年，国旅总社对上市公司的收入贡献约26%，对业绩贡献为负（2016-2017年业绩占比也仅1-3%）。因此，2019年国旅总社剥离后，仅对上市公司收入总额有一定影响，但对上市公司业绩基本无影响。需要说明一下，2019年，国旅总社1月仍并表，2月工商登记完成后剥离，整体仍并表贡献收入约6.1亿元，出表带来投资收益等非经常性损益7.16亿元，预计对2019年整体业绩有正面推动。
从免税业务来看，三亚店是公司收入/盈利的重要来源：2013-2016年，三亚店占中免收入的44-49%，2017年约39%（日上中国17Q2开始并表），2018年三亚店占中免收入下降为23%（2018.3日上上海并表）；从业绩贡献来看，2011-2017年，三亚店对中免的业绩贡献均超过30%，如考虑总部批发加回（估算总部对三亚免税店批发扣点约13-15%），实际业绩占比则有望超50%。
京沪机场收入占比逐步提升。2018年，公司实现营收 470.07 亿元/ 66.21%；业绩 30.95 亿元/ 22.29%。考虑国旅总社已经剥离，我们主要从免税角度进行分拆。日上上海于2018年3月并表，并表后上海机场、北京机场分别贡献免税收入的30%和21%，香港机场免税收入占比由去年的1%增长为6%。业绩方面，三亚免税店持续较高增长和日上上海并表对业绩增长提供支撑，业绩贡献分别为36%（不含批发扣点，含批发扣点估算超过50%）和15%。
管理层换届带来近两年新气象，市场化激励深化激发主观能动性
管理层换届，新领导新气象，市场化激励深化。参考穆迪报告， 2016 年 12 月，公司任命具有丰富国际免税行业背景 Mr. CC Lee出任中免公司 COO（具有 26 年 DFS 背景），这也是中免首次聘任具有丰富国际免税经验的管理人员出任公司高管，显示出公司积极与国际免税运营商接轨，谋发展的思路，且外资高管人员的引入也侧面有助于公司整体薪酬体系改革，更加市场化运作，适应市场化竞争。2017年2月，中国国旅新任董事长李刚上任（中免出身，熟悉免税业务，52岁，央企领导中年轻有为），2017年底，中国旅游集团新任董事长万敏上任（51岁，副部级），加之央企业绩考核强化，中国国旅的主观动能激发。如下图所示，公司近两年高管市场化薪酬改革成效较显著，相对较为市场化，激励机制优化下，公司的盈利潜力有望逐步激发。
公司分析：机场扩规模提毛利率，三亚店是盈利核心
上市公司此前主要以免税和旅行社业务为主，但国旅总社目前已经剥离且过往盈利贡献非常有限，因此我们主要关注公司免税业务的情况，具体主要包括三亚离岛免税、京沪广港澳等国际枢纽机场免税及其他传统免税业务等。
三亚免税店：政策利好下持续成长，公司盈利的主要支撑
三亚免税店：中免集团三亚大东海免税店2009年9月1日开业，但因此时离岛免税政策尚未明确，公司主要以面向外国人，作为离境市内免税店开始运行。经过了一年多的等待，2011年4月底，海南离岛旅客免税购物政策终于落地开始试运行，2011年5月1日正式实行，三亚市内免税店（大东海店）作为国内首家离岛免税店开始针对国人运营。2014年9月，大东海店迁址海棠湾，全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城建成开业，总建筑面积约12万平方米，其中免税经营面积约4万平米，是目前全球品牌最多、业态最全、规模最大的单体免税店。
受益于海南离岛免税政策及随后政策的持续扩容，三亚免税店近些年收入和业绩持续快速增长，是公司收入和业绩增长的核心，构筑上市公司的半壁江山。若考虑批发毛利的加回（估算总部对三亚免税店收取10% 的批发扣点），三亚免税店对上市公司业绩贡献2017年、2018年占比分别为70%、61%，是公司最重要的收入和业绩构成，其未来发展趋势对上市公司后续内生发展至关重要。
具体分析其近几年成长，收入端增速驱动一是来自离岛免税政策持续放宽，二是公司主观动能改善下全球最大免税购物中心潜力的持续体现。但需要说明的是，三亚免税店子公司报表利润受公司内部关联交易影响较大，成本端取决于公司规模提升下的毛利率变化及总部批发扣点提留情况，而租金、物管费用则涉及租赁上市公司旗下另一全资子公司国旅投资物业（海棠湾购物中心在国旅投资旗下），因此相关租金和物管费用变化也会影响三亚店报表利润。此外购物积分、存货减值等处理也会阶段影响其盈利表现。本质而言，三亚店收入增速对分析公司整体盈利更有代表意义。
三亚免税店：受益离岛免税政策持续扩容，客流客单价持续成长
离岛免税政策：离岛免税政策从 2011 年 4 月开始试运行，由中国国旅的全资子公司中免和海南省国资委下的海免两家持牌企业，分别在三亚的海棠湾免税店（即三亚国际免税城）和海口美兰机场免税店（为2018年及以前海免主要的资产）开展离岛免税业务。回顾2011年以来离岛免税政策变迁，主要集中在提升免税购物限额（金额、件数）、扩大免税商品品种、放宽购买次数、增设免税店等方面。2012年11月、2014年1月、2015年2月、2016年及2018年等，离岛免税政策先后进行调整放宽，一直保持积极推进和持续放宽的步伐。
受政策持续放宽影响，三亚免税店的收入和盈利成长持续有支撑。整体来看，近两年三亚免税店的收入增长主要来自购物人次驱动（核心与公司主观动能强化后的经营优化相关），客单价主要是2013、2016年因政策扩容有两次明显提升，2017-2018年相对比较平稳。从未来增长空间来看，一方面，我们认为随着离岛免税政策扩容（轮渡提货渠道放宽），可购买人群扩大，叠加公司经营激励的逐步优化和进店率、进店转化率的持续提升，客流仍有持续提升空间，而客单价的提升未来核心主要看SKU的不断丰富和套装等提升改善（详细拆分请见完整报告）。
机场免税：高扣点下净利率较低，但规模质变下毛利率有望提升
机场免税尤其核心枢纽机场免税规模一般较为可观，但由于机场免税中往往机场占据主导，保底租金扣点率较高，因此对免税运营商而言更多是规模意义，而净利率相对不高。
具体来看，2018年北京、上海、广州、香港机场分别为公司贡献收入73.89亿、104.51亿（仅并表2018年3-12月，全年估算120-130亿之间）、8亿（T2航站楼2018Q2才开始逐步启用）、20.91亿元，占公司免税收入的约62%，整体规模较为可观。但由于机场销售扣点高，所以机场免税业务的净利率较低，2018年北京、上海、广州、香港机场估算分别为公司贡献业绩1.87亿、4.67亿、0.29亿、-1.5亿元 ，仅占免税业务业绩的的约16-17%（相应考虑归母后的权益净利率水平仅个位数或亏损）。不过，虽然机场业务的净利率并不高，但由于对公司免税规模提升贡献卓著，从而有助于公司毛利率的持续提升。具体我们将逐一分析上述枢纽机场情况及公司目前毛利率提升情况。
首都机场：高扣点下净利率相对平平，但大兴机场中标结果略有改善
2017年6月底，中免中标首都机场T2标段（由中免首都机场公司运营，中免持股51%，中信49%），日上中国中标T3（中免控股51%）。合同年限为8年，2018.2.11-2026.2.10，其中T2的首年保底经营费为8.3亿元，扣点为47.5%；T3的首年保底经营费为22亿元，扣点为43.5%。具体收费原则为保底经营费与销售额提取比例两者取高。每个合同年按经营区域所在航站楼国际旅客流量浮动调整年保底经营费（未来T2国际航班转场至大兴后相应保底可以降低）。
从保底的情况来看，我们根据过去五年首都机场国际客流量表现情况，假设未来7年客流以5%的速度增长，具体保底销售额如下表所示。
客观而言，虽然首都机场中标条件中没有限制精品的面积，公司可以通过增加高毛利率的烟酒和香化商品面积提升整体综合毛利率水平，但由于扣点率较高，保底相对不低，整体净利率预计相对平平。从2017-2018年并表以来的经营情况来看，2017年（2017Q2并表）首都机场实现免税销售额43.11亿元，权益业绩2.05亿元，权益净利率4.75%（中免并表51%，老扣点，但日上批发尚未返还），2018年全年收入73.89亿元，但业绩贡献估算下滑约10%，权益净利率2.53%（批发整合，但新扣点）。19Q1首都机场免税业务保持高速增长，我们预计2019全年实现免税销售额87.59亿元，同比增长约19%（Q1增速30%左右），收入保持较快增长，但权益净利率预计仅2-3%左右。
中免大兴机场保底/扣点综合报价略优于首都T2，预计综合运营首都机场免税盈利更有支撑。2019年3月，中免中标大兴机场，中标结果如下表所示。考虑未来T2部分国际航班转场将转场至大兴机场（届时T2年保底同比例下调），且从如下表对比来看，本次大兴机场中免烟酒食品段扣点率49%，香化精品段中香化扣点率为46%、精品扣点率20%，按各自保底额加权计算综合扣点率约47%，略低于此前T2的47.5%；两标段保底合计6.46亿元，低于T2的保底8.30亿元。而大兴机场烟酒食品标段经营面积1666平米，香化精品标段经营面积3467平方米，二者合计达5133平方米，尚高于T2。换言之，大兴机场目前中免的报价，在免税面积增加42%的情况下，总保底降低了22%，虽有新机场因素，但对中免还是更为有利。中免本次大兴机场免税保底、扣点率综合报价优于T2，在后续T2国际航班转场的背景下，对中免综合的盈利成长更有利。参考媒体报道，首都大兴机场预计2019年9月30日试通航，我们粗略预计中免大兴机场免税2019年微亏（开办费等影响），2020年打平或微利，2021年后预计有望贡献盈利，且综合有助于公司首都机场免税业务提升。
上海机场:T1老扣点延续至2021年，T2扣点相对不低
2018年3月，中免并表日上上海51%股权。2018年7月，公司控股孙公司日上上海中标上海机场免税经营权（持股51%），合同期7年（2019.1.1至2025.12.31，其中T1系2022.1.1-2025.12.31，2022年以前T1原已续约，卫星厅自已启用日起始）。具体中标情况如下所示。整体来看，T1在2022年以前预计仍系老扣点，而浦东T2综合扣点率为42.5%，其中香化、烟酒和食品为45%，精品百货类系25%（规定精品百货类不低于12.5%）。2019年及以后，随着卫星厅投入使用，其经营面积有望扩大2倍，进一步助力免税业务的成长。
从保底租金来看，上海虹桥、浦东合同期内保底销售提成总额分别为RMB20.71亿元和410亿元。考虑上海日上2016年销售额63亿元，2017年预计80-90亿元。此前，我们在上海机场2018年销售额104.5亿元的假设下，预计2019-2025年，假设每年保持8%的营收增长，按42.5%的总扣点（浦东T1航站楼19-21年按35%的租金扣点计算）即可完全总保底租金承诺。从目前的情况来看，2018年3-12月上海机场免税并表104.52亿元，全年预计120-130亿元，超出我们此前预测，因此，我们对上海机场保底的完成更有信心。
综合来看，上海机场免税规模可观，净利率预计相对一般。日上上海2018年3月开始并表，2018年贡献营收104.51亿元，归母业绩4.67亿元（老扣点，但预计毛利率低于首都机场免税）。参考其扣点率情况等，假设权益净利率（考虑51%并表）2.8-3.5%，预测2019年日上上海收入150亿元 （并表时间差异，内生增长预计18-19%），权益净利润考虑新扣点等因素预计略微下滑，2020-2021年恢复正增长趋势。
中线来看，伴随中免毛利率的持续提升和经营管理的优化，且考虑日上上海收入规模未来150亿 ，即使1%的毛利率等优化带来的盈利也较为可观，因此我们认为日上上海未来盈利成长仍然值得期待。
广州白云机场：免税业务潜力巨大，中长期有望为公司带来一定业绩增厚
2017年5月，白云机场进境店免税招标落定，中免以42%的扣点中标；2017年10月，白云机场T2出境航站楼免税事宜落地，扣点率35%（白云出境店因没有公开招标资格，系协议商定，扣点率明显低于京沪和进境店），综合如下。
白云机场免税业务潜力巨大，中长期有望为公司带来一定业绩增厚。从客流量对比来看，2018年白云机场国际旅游吞吐量1732万人次，首都机场近2329万人次，浦东机场近3757万人次，相差有限，但由于航站楼历史设计原因（T1免税经营面积极为有限且设计不太合理）和机场本身的客源属性，白云机场此前只有出境店免税交易额估算极低，参考中免公司 2014-2016 年向白云机场支付的租金及特许经营费在4000-5500万元（受免税经营面积变化），以及白云机场2016年免税特许经营费118.12万元推算（出境免税特许经营费1%），我们估算白云机场2016年免税销售额不到3个亿。与之相比，首都及浦东机场2016年免税销售额分别为44亿元和66亿元（按穆迪报告日上2016年销售额反推）。换言之，白云机场免税与首都、浦东机场相比存在巨大差距。
随着白云机场T2航站楼已于2018年2月开始逐步启用（陆续转场），不仅商业面积显著改善，且位置等设计更加方便合理，从而有助于其免税销售额成长。T2启用后，白云机场入境店面积为1100平米（T1 400 T2 700）；出境店面积为4544平米（T1 1000 T2 3544）。2018年，广州白云机场免税店实现销售额约8亿元（考虑国际航班转场陆续在Q2逐步完成，实际经营时间下半年为主），较此前显著增长，当年已经实现盈利正贡献。目前，白云机场已被升级为1类1级机场，未来作为国内第三大国际枢纽机场，有望在国际航线安排、空域使用等方面得到大力支持，从而推动国际业务占比的加速提升，进而有望带动其免税业务的快速增长。
香港机场烟酒段：中免海外扩张重要里程碑，有助于公司烟酒业务毛利率提升
2017年4月，香港国际机场发来《中标通知书》，确认中免全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司下属中免—拉格代尔有限公司获得香港国际机场烟酒产品经营牌照，经营期限从2017年11月18日至2024年9月30日（近7年）。香港机场未披露中标扣点情况，我们预计扣点率为48%-50%。
中标香港机场烟酒标段，对公司国际化战略首先具有里程碑意义。一方面，从香港机场而言，香港机场是大中华区最核心的国际枢纽机场之一（亚洲第四大机场），连接了世界上190多个目的地，其中包括中国大陆40个城市。2018年，香港国际机场的客运量超过7000万人次。并且，依托香港天然免税港的优势，其免税业务优势尤其突出（均为出入境航班），其烟酒业务在世界免税行业中占有重要地位。另一方面，本次香港竞标是中国国旅集团与港中旅集团整合为中国旅游集团后海外扩张的第一步，无论对国旅还是港中旅集团而言都具有重要战略意义。
本次竞得香港机场免税店系中免与LTR的合资公司，其中中免持股比例为80%。通过强强联合，即拥有中免熟谙中国消费者偏好的优势和渠道优势，也有LTR在部分酒类上的毛利率优势及中免在国产烟酒上的毛利率优势，综合毛利率有望较高。
从目前的情况来看，2017年11月18日中免香港机场新烟酒店正式由Duty Zero接管，2017年贡献收入2.8亿元，权益业绩亏损。2018年7月12日，新增八家烟酒免税店开业，分布于香港国际机场一号及二号客运大楼的离境层及抵港层，面积总计3400平方米，2018年香港机场免税店贡献收入20.92亿元，业绩亏损估算1.5亿元 。结合我们对香港机场免税的持续跟踪，我们预计2019年香港机场免税店将实现盈利，预计其2019-2021年将分别贡献业绩2100万、3800万、4900万元，但对公司整体烟酒段毛利率的提升更加显著。
受益出境游航班逐步下沉，传统免税有望稳步增长
除三亚、北京、上海、广州、香港免税店外，公司还在国内众多边境口岸、邮轮等开设免税店。传统免税业务一直保持较为稳定的增长，2018年，公司传统免税销售规模估算47.24亿元，2011-2018年收入复合增速为7.16%。
从传统免税的构成来看，一方面包括免税批发业务（主要是对游轮等批发），另一方面包括口岸、二线机场等。从目前的情况来看，首先由于出境游始发地下沉，二线城市的出境游航班也不断增加，从而为公司传统免税增长提供了一定支撑。其次，2016年2月，商务部、财政部等五部委联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知，国务院同意在19个口岸各设1家进境免税店，其中包括广州白云、杭州萧山等13个机场口岸，以及深圳福田、皇岗等6个水路口岸；同时在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。公司此前除了一线机场外，还先后中标了昆明机场、杭州萧山机场、成都机场等二线机场免税店资格。未来依托二线机场出境游发力及出入境免税联动，有望持续推动公司传统免税保持稳定增长。
规模质变下推动中免毛利率持续提升，助力公司盈利成长
借鉴Dufry过往规模提升下毛利率提升路径，以及中免公司过往毛利率提升情况（离岛免税政策推出再造一个中免预期下毛利率曾一年提升近5pct，从2010年的36%提升至2011年的41%，此后2012-2014年，公司综合毛利率每年提升1-2pct）。根据前述分析，收购日上上海后，加上其他免税店的发展，2018年中免的免税销售额约在全球排第4。规模的提升有利于提高采购团队议价能力，从规模对标的角度，考虑中免近几年处于销售跃升，19-20年有望达到Dufry2013-2015年的水平，则其毛利率理论上有望达到Dufry当时规模下的毛利率水平，即59%左右。
从目前的跟踪来看，2018年公司免税业务毛利率为53.09%，同比上升7.36pct，主要系中免收购日上中国和日上上海后，对免税商品渠道进行了整合优化，采购议价能力明显提升。2018年中免剔除批发影响后预计在54%左右，较Dufry69%左右的毛利率水平仍有进一步提升空间。同时，海免与DFS的采购合同已于2019.1.19日到期，此后由中免集团主导美兰机场免税店的采购团队，考虑到采购周期影响，预计毛利率提升效应有望在今明两年继续逐步体现。综合来看，我们预计2019年-2020年，公司规模优化和渠道统一下，毛利率仍有一定的进一步提升空间，中性预计每年提升1-2pct左右（需兼顾结构影响）。
市内免税店展望一：三亚继续发力，海口有望新崛起
在我们此前市内免税店多篇系列专题的基础上，我们立足当下市场关注焦点，将分别从离岛免税市内店、离境市内免税店、海外市内免税店三个维度进一步详细分析公司市内免税店成长。
海南离岛免税政策调整：利好三亚&海口免税店成长
离岛免税政策放宽一：总额度等优化调整，利好持续成长
2018年11月28日，财政部发布《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》，主要调整事项如下：1.将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到30000元，不限次；2.增加部分家用医疗器械商品，在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备（非生命支持），每人每次限购2件。公告自2018.12.1起执行。
岛内外总额度调整至30000元且均不限次，助力三亚免税店及海免销售额成长。虽然本次未涉及单件商品额度（单件免税额度不超8000元，超额部分征收行邮税）和香化商品件数，对客单价直接效果有限，但考虑：1、中线来看随着公司产品SKU的不断丰富（套装产品有效组合等），未来客单价仍有一定提升空间；2、岛内居民从每年1次，总额度8000元调至每人每年30000元且不限次，有望扩充本岛居民购物潜力，仍有望进一步提振离岛免税市场容量。
离岛免税政策放宽二：，有望新增15%的有效客群，对海口店尤其意义重大
2018年12月28日起，乘轮船离岛旅客被纳入离岛旅客免税购物政策适用对象范围。旅客购物后可凭有效证件在海口秀英港、新海港提货点提货，南港码头在条件成熟后再设立提货点。参考2017年海南三大进岛渠道，海口机场、三亚机场和海口港2017年其旅客吞吐量占比各自为39.7%、34.1%、26.2%，其中2017年海口港进出岛为1499万人次。考虑海口港进出旅客包含乘火车、自驾游等，其中铁路离岛旅客免税已在2017年初放开，假设火车和自驾游人数大致相当，则本次轮渡提货放宽有望新增15%左右的有效购买人群（按照此前政策和我们的假设，此前机场 火车共计87%左右的出岛客流可购买免税品，本次则将剩余13%的人群纳入可购买离岛免税商品的范畴）。
轮渡放宽 岛内外居民每人每年30000元不限次（每次均可12件化妆品），岛内居民潜力有望有效是否。目前轮渡离岛游客以海南本岛及两广居民为主，相对而言频次和转化率可能更高，但客单价可能低于目前平均（目前三亚免税店客单价4700-4800元之间）。参考轮渡整体人次和我们此前假设，预计轮渡（非火车离岛）客户整体转化率在20-30%之间，客单价在2000-3600元之间，据此测算相应增厚海南离岛免税市场购物空间15-40亿元，但主要有赖于新海港等提货点及海口市内免税店的持续完善，对三亚免税店影响相对较有限。
三亚市内免税店：受益政策扩容，内生潜力逐步释放
结合此前政策调整，2012年11月，海南离岛免税额度（单件及总额）从5000元提高至8000元，且品类、件数等有所增加，2013年三亚免税店客单价提升46%，渗透率基本平稳；2016年1月非岛内居民旅客免税总额度由8000元提至16000元，单件额度维持8000元不变，当年三亚免税店客单价提升约15%（转化率提升，但当年海南旅游市场整顿导致进店人数下滑），边际改善明显。
虽然本次直接对客单价影响有限，但随着公司免税商品细分品类品牌的配合，在积极与供应商谈判丰富和增加免税专供套装数量和品类的基础上，初步预期上述政策调整近两年有望推动离岛免税销售收入每年额外提速5-10%，有利于上市公司业绩增长。
河心岛预计2019年内开业，短期或有费用影响，中线助力免税扩容
公司旗下海棠湾二期河心岛目前预计2019年内开业。河心岛项目系免税购物中心的配套设施，预计将设置奇趣生活馆、国际创意荟萃、国际缤纷嘉年华、国际美食市集4个主题区，力争打造成为国际一流的旅游目的地型商业综合体以及世界级休闲度假商业体，填补三亚休闲度假商业设施的空白。虽然这类商业综合体开业初期有一定费用影响（开办费用 前期人员储备等），且商业综合体本身ROE明显低于免税，但考虑目前海棠湾购物中心1-2楼为免税，3楼考虑当地周边配套设施缺乏，主要餐饮 有税，未来若河心岛落地，一是不排除餐饮 有税等配套设施迁址河心岛，原有3楼改造为免税，二是河心岛本身进一步丰富其周边配套，提高游客承载量，且有助于延长游客逗留时间，助力销售额提升。
结合前文分析，从目前三亚免税店的渗透率来看，目前仅8%，未来通过加强营销，提升进店率，同时持续优化经营管理丰富SKU等，仍有望进一步挖掘三亚免税店内生增长潜力，助力这一全球免税购物中心持续扩容。
海口市内免税店：2019年1月新开业，有望开启成长新空间
预计海免今年内有望注入上市公司，海口市内免税店开业有望带来新成长
海免目前已经并入中国旅游集团，预计今年内有望注入上市公司。2019年1月18日，海南省国资委将其持有海免51%的股权无偿划转至中国旅游集团，股权工商过户登记手续已办理完毕；2019年3月18日旅游集团与国旅、海免签署了《股权委托管理协议》，协议约定中国旅游集团将其持有的海免公司51%股权委托给公司进行管理，并承诺将尽快启动将海免注入上市公司的程序。在过渡期内，中免对海免进行供货，可以协同采购，进一步提高批发议价能力，同时，由中免托管海免，预计对上市公司整体仍有一定的正贡献。结合最新跟踪，海免预计今年内有望注入上市公司，从而助力公司后续新成长。目前海免主要拥有海口美兰机场免税店51%的股权以及海口市内免税店100%股权，其中海口市内免税店后续中线空间尤其值得关注。
海口机场免税：20亿以上的收入规模，中免整合后净利率有望提升。从海口机场免税业务来看，自2011年开业以来，截止2017年底，海口美兰机场免税店通过4次扩容，由最初二千余平方米扩增到三万余平方米。海口美兰机场免税店销售业绩逐年递增，销售收入从2012年的3.8亿元增长至2018年的21亿元，年均复合增速达33%。2018年，海口美兰机场免税店贡献约21亿元，与2017年规模基本持平，其中，2018年上半年，海口美兰机场免税店销售额逾12亿元，同比增长近20%，但因2018Q4受批发商更换短期供货不足，导致下半年尤其是Q4出现下滑，影响了其2018年的整体增速。
伴随中免2019Q1开始接手DFS供货，兼顾海口市内免税店影响，我们预计海口机场免税店后续收入增速有望回归至10% 左右的增速。从盈利来看，目前海口美兰机场免税店股权结构如上图所示。参考海航基础2017年年报中对海免海口美兰机场免税店的权益利润6855.46万元，据此推算海口美兰机场免税店2017年业绩1.40亿元，对应净利率仅6.67%，相对不高。但是，我们认为这与海口美兰机场免税店此前一直由DFS供货，而DFS的批发提点相对不低（估算15%以上）相关，即美兰机场免税店2018年及以前的盈利能力受DFS批发扣点影响较大。考虑中免2019年1月开始主导海免批发，若假设中免作为控股方在批发方面较DFS有进一步明显让利（0扣点或低扣点），我们粗略假设美兰机场免税店2019年后净利率有望10-15%，并考虑海免对美兰机场免税店仅持股51%，则海口机场免税店2019年有望实现盈利1.17-1.76亿元。若中免对海免的批发扣点在10-15%左右，则相应海免净利率有望降至6-10%左右，相应海口机场店2019年盈利在0.70-1.17亿元之间，但中免总部预计有相应的批发扣点提留，考虑批发业务净利率较高，相应盈利规模较为可观。
海口市内免税店：中线成长空间可观，长期不排除再造一个三亚免税店
海口市内免税店（日月广场店）：对标三亚原大东海市内免税店看成长
受益离岛免税政策突破（此前有一市一店限制），海口市内免税店和博鳌机场免税店已于2019年1月19日正式开业。海口免税店位于海南省海口市CBD核心区域日月广场射手座、双子座L层，距离海口高铁站约20分钟车程，距离海口美兰机场约40分钟车程。海口市内免税店经营面积2.2万平方米 首期开业面积达1.3万平方米。博鳌免税店位于琼海市博鳌亚洲论坛景区内，经营面积4200平方米。两店经营涵盖香水、化妆品、箱包、手表、首饰、食品等38大类免税商品，已引进Chanel、Dior、Gucci等近两百个国际知名品牌。两店均由中旅集团旗下的海免统一运营，所有货品由中免集团统一从原产地直接采购。
目前来看，海口市内免税店尚处于开业初期，由于一期直接承接此前其他商户经营面积，在动线设计和柜面设计上仍有较大提升空间，同时产品SKU、营销推广上相对有限，因此海口市内免税店的潜力尚未体现，仍处于培育期。但是，从海南目前客源结构来看，首先，海口是海南的商务中心，商务客人多海口进出，同时本岛较有支付实力的人群也多在海口，结合前图，目前海南有2/3的离岛客人通过海口美兰机场或海口港离港，这部分客群未来拓展潜力空间非常大。其次，从三亚免税店此前的情况来看，其销售客人中，主要80-90%从三亚机场离岛，海口机场离岛占比并不高，因此通过海口市内免税店的设立，可以进一步拓宽游客购买免税品的渠道，叠加海口港轮渡提货放宽，海口商务客及本岛游客的潜力有望进一步激发，中线海口市内免税店成长空间预计非常可观。
从最新的数据来看，2019Q1，海口免税（机场 市内店）合计实现免税销售额8.28亿元，同比增长43%。其中若假设机场免税平稳增长10%-15%，则海口市内免税1.19-3.31贡献销售额约1.61-1.90亿元。与之对比，三亚免税店大东海店2011年4月20日开始试营业，截至2011年6月30日实现销售额2.28亿元（离岛免税首家且当时系独家运营，总额度5000元，经营面积7000平米）。从五一的情况来看，海口免税店五一期间按可比口径（*3/4）实现购物人次1.97万人/ 39.8%，销售额3851万元/ 45.0%，海口市内免税店进一步推动离岛免税的快速成长。
2018年，海南美兰机场吞吐量 三亚凤凰机场吞吐量及海口港吞吐量合计5930万人次，其中海口美兰机场和海口港进出占比约2/3，以此为基础，估算海口市内免税店空间如下。
整体来看，考虑海口市内免税店2019年尚处于开业培育初期，兼顾海口机场免税店及三亚海棠湾购物中心影响，我们对标三亚大东海店初期盈利成长情况我们预计在已有三亚市内店和海口机场店下，海口市内免税店渗透率为2%（1.19开业，相当于海口机场和海口港离港人数渗透率3%），对应客单价仅约1250元，相应首年营业额约8亿元，2020-2021年，随着营销推广加强，预计渗透率分别提升至3-4%（相当于海口离岛人数渗透率4.5%、6%），客单价提升至1500-2000元，综合预计20-21年分别为14、18亿元。换言之，我们预计海口市内免税店2019-2021年收入分别为8/14/18亿元，2020-2021年随着市场逐步打开，尤其伴随新海港购物中心开业，远期不排除有望再造一个三亚免税店。从盈利能力来看，参考三亚免税店开业首年净利率20%左右，我们预计海口市内免税店2020-2021年净利率有望达到15-20%（总部0扣点或较低扣点情况下），2019年有一定初期费用影响，净利率大致在5-9%之间。
海口市内免税店新海港店：预计对标海棠湾免税购物中心，中长线空间广阔
结合公司2018年底和2019年初的公告以及免税零售专家微信公众号的相关报道，公司拟在海口新海港建立新的国际免税购物中心，目前已经拿地情况如下表所示，总面积大的29.23万平米，合计成交金额14.11亿元，具体包括免税购物中心及其他配套物业用地等。考虑2018年8月，中国旅游集团旗下中国免税品（集团）有限责任公司（以下简称“中免集团”）下属83家全资或控股子公司股权划转至中免集团（海南）运营总部有限公司；同年9月，中国旅游集团宣布将国内总部从北京迁至海口，并完成工商变更。预计上述用地中本身包括海南总部建设用地等需求。
2019年3月，海口市国际免税城项目正式开工建设，该项目由中国旅游集团投资，总投资约110亿元，计划2023年12月建成。项目总占地约675亩，建设用地约485亩，拟建设规模约90万平方米，本项目系大型国际免税综合体建筑群，涵盖免税商业、有税商业、办公、酒店、人才公寓等。
未来，我们认为海口新海港国际免税购物中心不排除远期对比三亚海棠湾免税购物中心，成为公司下一步成长的驱动之一。虽然整体投入较大，但其中部分其他物业等可能更多其他考虑（不排除通过地产等方式收回投资）。其中免税购物中心投资预计仅系其中之一，且考虑其未来广阔前景仍有一定支撑。
综合来看，2018年底，离岛免税政策再次扩容，岛内外居民总额度提至3万，放宽轮渡提货渠道，不限购物次数，叠加经营和商品SKU等的不断优化，三亚免税店未来2-3年持续成长仍有支撑，此外河心岛2019年内有望开业，短期虽或有一定费用影响，但中线有助于其三亚海棠湾购物中心游客接待规模的扩大和停留时间延长。2019年1月海口市内免税店已经开业，随着未来海免纳入上市公司，且考虑海口市内免税店中长线前景有望对标现有三亚海棠湾购物中心（2018年收入80亿元，2019年收入有望破百亿元），空间广阔，有望成为公司近几年业绩增长的重要支撑。
海南全岛免税无需过度忧虑，中线预计可能性极低，长线看品类差异
需要说明的是，在2019年3月TFWA“中国的时代”2019峰会上，海南省财政厅厅长王惠平向全球400多位嘉宾曾提到“在全岛建设自由贸易港阶段，免税特许经营权将不再存在，免税经营不再限定某个区域和某个商店，除负面清单限制的商品外，自贸港流通的商品都是免税品，自贸港内消费可以不限额购买商品”。换言之，全岛免税可能系公司长线一个潜在风险。
但从目前持续跟踪来看，首先上述即使要取得实质进展，预计至少5年即2025年后，短期无需忧虑。具体来看，海南全岛免税最早曾在去年海南建设自由贸易试验区（港）建设的相关政策讨论中有所提及，此后就引发过较多的市场担忧与探讨。但实际来看，如果要实现海南全岛免税，则需要类似香港的情况设置相应的海关关卡，中国居民出入海南岛均需过海关，监管难度非常大，且对国内有税市场的冲击将非常大。结合海南免税政策出台后的历次调整的渐进式节奏以及政策的冲击程度，以及我们对国内其他自贸区政策及海南的持续跟踪，我们认为中短期上述说法基本仅处于设想阶段，中线来看预计不太具有实操可能性。近期海南省省长政府工作报告未来展望时也仅仅是提及“落实更加开放便利的离岛免税购物政策”，并未涉及上述具体内容。即使长期中开始试验探索全岛免税，如果参考目前跨境电商的情况，主力产品也以高频日用品为主，而中免运营的免税商品主要涉及香化和精品等，考虑对国内有税市场的巨大影响直接放开可能性也较低。
市内免税店展望二：离境市内店有望开启全新成长
国内离境市内免税店现状：以中免和中出服为主，整体较有限
目前从国内离境市内免税店运营商来看，主要包括中免（港中旅旗下的中侨免税店）和中出服。其中，中免及集团目前在国内京沪等地的市内免税店牌照资源如下：一是拥有对外国人的离境市内免税店牌照，二是兄弟公司港中旅拥有中侨免税店牌照，主要为中国出境回国人员提供补购免税商品服务（类似中出服），目前哈尔滨中侨免税店正在运营，其他区域免税店未来也不排除恢复重开，且从集团效益最大化的角度不排除交由中免统筹运作；三是根据此前政策中免还拥有外交人员免税销售牌照。
从目前的情况来看，中免此前市内免税店因历史原因被迫中止，港中旅市内免税店目前也仅哈尔滨有门店，其他多数也关闭，仅中出服的部分市内免税店几经周折后目前还在营业中，最主要市内免税门店位于上海静安区，2018年中出服全年营收在10多亿左右，相对不大（不鼓励宣传，限制也较多等）。总体来看，国内离境市内免税店发展还非常薄弱，在我国免税份额的占比预计仅低个位数3-4%左右，非常有限。
2019年，中免离境市内免税店迎来全面恢复开业潮
公司2018年年报表示：2019 年，公司将切实做好北京、上海、香港、澳门、海南等大型免税店的运营，加强重点商品采购，提高供货能力，其中明确提及将推动市内店国人购物政策与市内店筹备工作，吸引消费回流，积极抢占国内免税业未来战略市场。
结合我们的持续跟踪和免税零售专家等媒体报道：今年五一期间，青岛、厦门市内免税店双店齐开（针对离境外国人），两家市内免税店均处城市核心商区，其中青岛市内店位于青岛市市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层，首期开业面积355平米；厦门市内店位于厦门市思明南路中华城购物中心南区一层，初期营业面积331平米。两店经营涵盖香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等免税商品品类，引进包括雅诗兰黛、兰蔻、资生堂等国际知名品牌，采用“店内买单，口岸提货”的模式。
虽然青岛厦门市内免税店营业面积有限，且考虑针对离境外国人的客群限制，对公司贡献有限，但我们认为关键在于这两店的营业将开启中免国内传统市内免税店恢复运营的序幕。未来京沪市内免税店的开业预期有望强化。
据DFE今年4月报道及澎湃新闻5月9日报道等，上海浦东的中免市内免税店预计年内甚至五月底六月初就将正式开业，选址基本定在陆家嘴。同时，结合我们的持续跟踪，北京、大连的市内免税店的恢复和重启工作（针对外国人）也在积极推进中。
综合来看，我们预计中免京沪市内免税店（针对离境外国人）今年内有望开业。虽然短期来看针对离境外国人本身空间较为有限，但公司短期内可以通过与机场合作，线上预购，机场提货的方式做大销售规模（但机场拥有扣点主动权），中线若国人离境市内免税店政策落地，则不仅规模成长空间广阔，且盈利能力值得期待，具体我们下文逐一分析。
离境市内店展望一：短看线上预购配合与机场扣点情况
短期来看，虽然中免上述离境市内免税店即使年内全部开立，也主要针对外国人，按照目前的情况来看空间较为有限，前期还不排除一些开办费用影响。但我们认为，在国人离境市内免税店政策尚未落定之前，参考中免目前积极的电商布局，公司可以以市内免税店为展示平台，通过与线上预购 机场离境区提货的方式，侧面推动离境市内免税店销售额成长，但盈利则需要看与机场谈判扣点情况。
如上表所示，除此前离岛免税线上预购外，日上免税行北京、香港机场烟酒免税、杭州萧山机场和广州白云机场T2均以开通线上预购，在出境前一定期限内可以先预购下单，机场离境时办理提货，此外广州白云T1西安咸阳机场线上预购即将开通。其他日上免税行上海等其他机场预计后续线上预购也有望陆续开通。在这种情况下，虽然市内免税店国人政策尚未落地，但依托有效的线上预购配套，通过上述市内免税店作为线下购物展示平台，国人完全也可以线上预购下单，机场提货，从而相对不受仅对外国人开放的限制。不过，在国人政策尚未正式出台前，整体规模尚仍有限制，首年金额或相对不高，需要结合营销推广情况，同时机场扣点和国人政策进展也会影响公司主动营销动力。
与此同时，从盈利能力来看，在国人政策尚未正式落地前，线上预购机场提货主导权在机场，因此机场扣点情况直接影响公司上述盈利潜力。若扣点率完全等同机场扣点，考虑现有净利率水平及市内免税店还有额外的费用分摊，我们预计这种情况下基本打平，初期甚至有所亏损。但后续若国人离境免税政策落地或机场扣点可控，则相对仍有一定盈利支撑。
离境市内店展望二：国人离境政策有望渐行渐近，对标韩国空间广阔
国人离境政策有望渐行渐近，且免税额度有望提升
国人离境市内免税政策有望渐行渐近，今年内或有希望，且国人离境免税额度有望提升。结合DFE及澎湃新闻等媒体报道，上海已经向国家有关部门申请，借鉴国外的经验，使市内免税店能够向国人开放（国人出国之前，可以在市内免税店购物，然后到出境口岸提货出境）。商务部5月在上海召开推进消费升级工作现场会。会议透露，为促进境外消费回流，我国将大力发展市内免税店，并强调吸引国人消费回流的紧迫。目前，中免集团已经获得在北京、上海、青岛、厦门和大连开设市内免税店的牌照，上海市内免税店选址陆家嘴，开业后将推动市内免税店向大陆居民游客开放销售这一政策的实行。为拉动免税商品在境内的销售，在上述现场会上，上海市副市长许昆林提出了放宽免税购物额度的政策建议，将目前境外购物和口岸进境店总计8千的免税额度提升到1万3千元。同时，国产品也有望通过市内免税店平台，与国际品牌同台竞技。据透露，中免集团已经开始跟上海家化谈合作，准备在上海，或者在三亚开设一个专柜，再扩展到其它的品类和好的一些产品，让国产品牌也能够和国际顶级品牌同台竞技。
从全球来看，市内免税店是第二大免税消费渠道（做图），市内免税店大多开设在城市商业区，经营面积不受机场、港口客观条件限制，可以提供丰富的商品，更充裕的购物时间，便利性强，广受消费者欢迎。从韩国来看，市内免税店是其第一大免税渠道，也是其成为全球第一大免税国的最主要驱动和构成之一。
具体来看，韩国是全球免税第一大国， 2018年免税销售额达173亿美元，位居全球第一。从韩国免税的成长发展来看，离境市内免税店贡献居功至伟，从2013年到2018年的增长来看，市内免税店尤其离境市内免税店是韩国免税收入增长的主要驱动。从规模构成来看，2018年，韩国离境市内免税份额占其总免税市场的份额高达80%，是韩国免税最主要的构成。
参考MoodieReport等媒体报道，如图所示，首先，从韩国本国人市内免税店VS机场免税店消费习惯来看，2018年，其在市内免税店的消费额约16亿美元 ，超过其在机场店的免税消费（14亿美元 ）。换言之，从韩国本国人的角度，由于市内免税店的购物时间更加充裕、选择面更广、积分优惠等更加灵活，韩国本国人相对更倾向于在离境市内免税店购物而非机场免税店购物。
其次，韩国市内免税市场之所以庞大，外国人尤其中国人对其市内免税店的贡献是主因。2018年，外国人在韩国市内免税店的购买达到122亿美元 ，远远超过其在机场免税店的购买（接近14亿美金），主要由于外国人基本受额度限制少（主要取决于其归国入境时的限制），市内免税店品牌品类齐全，购物时间充分，购买有积分等影响。此外代购也占重要因素，因为韩国市内免税店对旅行社或代购往往还有较高返点（据穆迪报告等报道，返点率高达20-30%，甚至个别达40%）。总体来看，2018年韩国免税销售额中（机场 市内等），外国人购买达到138亿美元，其中预计近70%-80%对应约97亿-110亿美元来自中国人的贡献（代购影响较大），相当于目前国内免税市场的1.6-1.9倍，换言之，未来随着海关入境监管趋严和本国免税消费崛起，仅国人在韩国免税市场消费部分回流，空间就非常广阔。
对标乐天/新罗：机场免税做规模，市内免税店构筑盈利基石
虽然从全球来看，机场免税相对占主导，但对于免税运营商而言，尤其在东亚，市内免税店的意义尤为重大。这一方面是机场免税店，机场往往占据主导，保底租金扣点极高，免税运营商主要是通过机场免税扩大规模赚取毛利率提升的红利，本身机场免税的净利率仅个位数甚至盈亏平衡波动，而市内免税店依托牌照优势，租金往往按照正常零售商业租金计算，相对可控，因此盈利能力明显好于机场；另一方面，从消费者的角度，市内免税店香化和精品的品牌品类更加丰富（但一般烟除外），购物时间更加充裕，购物体验良好，因此免税运营商也可以做大做强，整体盈利前景可观。
乐天成长及市内免税店分析：虽然在发展中主要是依靠机场免税店和市内免税店两条腿走路，但在2008年以后，由于机场高昂的特许经营费限制，加之在竞标中失去了仁川机场的部分良好商业位置，公司转而更为注重市内免税店尤其是首尔市内免税店的扩张。
2018年，据穆迪报道，乐天在韩国本国免税销售预计64亿美元 ，占韩国免税市场整体份额的38%，在韩国本国排名第一。具体来看，2018年，公司其首尔市内店占国内免税销售额的71%，其中首尔市内旗舰店单店销售额占比最高，达57%左右；然后首尔市内的世界塔店（14%），再次系仁川机场店及济州岛市内店。从坪效来看，乐天首尔旗舰店最高，为35.2万美元/㎡（明星代言 旅行社、酒店合作，包括网上销售），甚至超过仁川机场店的7.9万美元/㎡（机场出境客源充足）。此外，济州岛市内店坪效为10.4万美元/㎡（几乎完全依赖中国客户，客单价高）。结合此前迪等报道来看，机场免税店主要有助于其做大规模，但高扣点下净利率较低（部分年度甚至亏损），市内免税店才是其盈利的最核心支撑，也是乐天发展的重中之重。
从新罗的发展来看，新罗首尔市内旗舰店是其免税起家之本，2008年后通过高扣点中标仁川机场主要香化标段后积极对外扩张包括海外扩张，一是机场方面先后竞得新加坡机场免税业务（18年竞得香港机场香化段），二是积极海外市内免税店扩张，主要集中在香港、澳门及泰国，从而有效做大做强。据穆迪报道，2018年新罗在韩国的免税销售销售额约53亿元，在韩国本国占比约31%。目前来看，2018年新罗市内免税店收入占比64%（首尔总店占比49%，济州岛市内店占比15%），是其收入的主要构成。坪效来看，新罗首尔旗舰店最高，达到36.2万美元/㎡（品类丰富，含酒水），依托网上销售助力，也超过其仁川机场店（约15.3万美元/㎡）。此外济州岛市内店坪效为12.4万美元/㎡。整体来看，新罗通过主要通过机场扩规模，但机场免税业务净利率相对不高，但机场扩规模后有助于其整体毛利率提升，对其市内免税店净利率提升有较好反哺。
中免离境市内免税店空间估算：短期看政策与扣点，中长线广阔
国人市内免税店空间估算基础
为了估算中免国内市内免税店的空间，我们首先主要参考以下数据，一是目前三亚免税店的经营数据，二是京沪机场国际游客吞吐量及其免税相关数据。
由于暂时不了解目前京沪机场具体购物人次数据，我们依据京沪机场国际旅客情况，假设不同渗透率的情况进行估算，并由此估算其客单价情况，如下表所示，在渗透率10-40%的假设下，我们估算首都机场2018年的客单价水平大致在1350-5400元之间，而上海机场客单价在1663-6654元之间。考虑机场免税因购物场所优势一般渗透率较高（机场免税的渗透率一般高于市内免税店），若以30%左右估算，则相应北京和上海机场免税2018年客单价水平在1800元、2218元左右。
盈利方面，我们主要参考三亚店净利率水平，但需要兼顾规模和机场扣点情况。
在上述测算的基础上，考虑目前青岛、厦门和大连的国际游客量较低，我们主要在2018年京沪国际吞吐量合理增长的情况下（19-20年年均增5%），估算京沪市内免税店空间敏感性总空间如下。
假设一：国人政策未出台 支持国人线上预购，主要看机场扣点差异
在国人市内免税店政策尚未落定的情况下，考虑对外国人的销售额一般较为有限，我们主要考虑国人线上预购的潜力。但是，由于市内免税店的购买流程与普通购物有一定区别，线上预购的时间要求，机场提货，额度限制、SKU的丰富程度，线上预购与线下实体店如何联动这些都需要磨合，且该模式相对属于创新，需要营销推广方为消费者熟知，因此公司营销推广力度对实际进店率影响较大；同时新模式也对市内免税店的管理也提出了更高的要求，需要引导这种消费习惯的养成，需要产品本身配合和店内人员合作，这些又影响客户进店转化率和客单价的提高。
在国人政策尚未正式落地前，线上预购机场提货主导权在机场，因此机场扣点情况直接影响公司上述盈利潜力，同时也影响上市公司主动营销动力。
我们认为，在国人离境政策未落定 支持线上预购的情况下，若机场扣点短期基本等同或较接近机场扣点，预计上市公司动力不足，市内免税店规模预计非常有限。考虑现有净利率水平及市内免税店还有额外的费用产生，我们预计这种情况下对中免而言盈利基本打平，初期甚至有所亏损（市内店经营及销售推广费用），故公司一是租赁面积较为有限，二是初期营销推广的动力不足，因此整体规模也预计非常有限，预计京沪及厦门青岛大连等在均支持线上预购的情况下，粗略预计相应渗透率仅1-2%，客单价1000 -1500元，京沪市内免税店初期销售额仅5-10亿元，初期基本处于打平微亏状态。
在国人离境政策未落定 支持线上预购的情况下，若机场扣点相对可控，比如在15-25%之间，我们预计公司主动营销的动力有望部分体现，相应京沪市内店首年渗透率有望3-4%，客单价1000-2000元，初期销售额有望达到10-30亿元（首年考虑培育期和国人政策进展相对不高），此后有望逐步达到30-50亿 。同时，在不考虑额外批发扣点的情况下，在经营面积等相对可控的情况的下，我们粗略估算其净利率有望10-15%，假如中免未来市内免税店均控股51%，则其相应权益净利率有望达到5-8%左右。
假设二：国人离境市内店政策出台 免税额度8000元
若京沪国人离境市内免税店政策突破，且其免税额度有望达到8000元/次（目前出入境免税额度之和），一方面，政策本身落地具有良好宣传作用，另一方面政策支持下免税运营商占据主导，不依赖线上预购等，机场扣点预计相对较低或直接仅较低固定租金模式，免税运营商主动营销的动力强化，通过进一步扩大香化品的销售和提高精品销售，扩大销售额。
如下图所示，韩国免税品类构成来看，在仁川机场，香化占比在38%左右，但在韩国免税整体，香化占比超过50%，说明市内免税店的香化占比高于机场，核心在于市内免税店购物时间较长，可以在香化方面进一步扩容，此外手表珠宝等精品类商品的市内免税店占比也更高。
在这种情况下，且假设中免积极主动运营的背景下，我们预计市内免税店的完整首年渗透率4-6%，客单价有望1500-2500元，京沪市内免税完整首年规模有望达到21-54亿元，此后逐步培育后渗透率有望达到6-8%，客单价有望2500-4000元，空间有望达到54-114亿元，中长线空间有望120亿元 ，长期则看国人消费回流及免税市场的持续做大做强。
从净利率的角度，参考三亚免税店批发毛利返回后的净利率水平以及对中出服等的免税店的盈利能力估算，预计国人离境市内免税店政策落地后，京沪国人离境市内免税店培育期后净利率有望达到16-26%左右（考虑批发扣点加回），盈利能力较为强劲。其中若假设市内免税店中免市内店均持股51%，权益净利率8-13%，对应初期盈利规模在1.7-5.4亿元，此后逐步成长，中线有望5-10亿元 ，长线15亿元 。
假设三：国人离境市内店政策出台 免税额度13000元
若京沪国人离境市内免税店政策突破，且其免税额度有望达到13000元/次（结合5月9日澎湃新闻和看看新闻报道部分上海市政府官员的提议），且品类较为丰富，在假设二的基础上，我们认为客单价更有支撑。在这种情况下，且同样假设中免积极主动运营的背景下，我们预计市内免税店的完整首年渗透率4-6%，客单价有望2000-3000元，京沪市内免税完整首年规模有望达到29-64亿元，此后逐步培育后渗透率有望达到6-8%，客单价有望3000-4500元，空间有望达到64-129亿元，中长线空间有望150亿元 ，净利率参考假设二，且同样假设中免持股51%，据此测算相应权益净利率8-13%，其初期盈利规模在2.3-6.4亿元，此后逐步成长，中线有望5.1-16.8亿元，此后有望逐步20亿 。
离境市内店长线空间：关注政策落地后的持续扩容和多城市拓展
通过借鉴国际免税龙头乐天、新罗等成长，市内免税店对免税运营商做大做强夯实盈利规模意义重大。在这种情况下，中免未来有望通过机场做规模，市内店构筑盈利等模式，迅速做大做强。结合公司目前市内免税店最新进展，青岛厦门市内离境免税店已开业（外国人），预计今年内京沪离境市内免税店（针对外国人）也有望落地，虽然短期来看针对离境外国人本身空间较为有限，但公司可以通过与机场合作，线上预购，机场提货的方式做大销售规模。只是这种情况下，机场仍拥有扣点主动权，因此预计政策未落地前，净利率相对较低。中线若国人离境市内免税店政策落地，则不仅规模成长空间广阔，且盈利能力值得期待。
长线来看，一方面，只要国人离境市内免税店政策落地，即使初期限制较多，额度有限，但参考海南离岛免税政策逐步扩容的情况以及韩国市内免税店的免税额度的持续政策调整（最早1000美金，此后2000美金，再此后3000美金）来看，后续总额度等条件都有望持续放宽，因此本身上述盈利假设的客单价和渗透率中线都有望持续提升，从而不断提高国人离境市内免税店的市场容量。
另一方面，目前中免市内免税店牌照主要仅限北京、上海、青岛、厦门和大连5个城市，其中主要以北京和上海为主。未来随着政策落地，其他如成都、广州等城市也不排除争取开立类似的市内免税店（据2018年新浪报道，成都也希望谋划和加快市内免税店建设等），这些二线城市出境游客不断增长，也有望持续扩容国人离境市内免税空间。
综合来看，国人离境市内免税店中长线成长空间并不仅限于我们假设二、三的测算，其背后更大的空间来自政策的持续扩容优化以及区域的扩张，这些空间远期有望不排除从盈利层面有望再造一个中免，而这也是中免作为中国免税龙头成长的长期持续看点之一。
市内免税店展望三：港澳市内店落地开启海外新篇章
对标DFS成长，机场与市内免税店联动成长对免税运营商意义重大
结合我们此前报告分析，DFS以机场免税业务起家，但纵观其发展历程，主要通过机场与市内免税店并举的方式积极谋发展，曾经一度全球免税NO.1。公司1968年最早中标香港启德机场免税，此后发现香港启德机场面积相对有限，无法满足日益增长的旅行团队需求。鉴于此，DFS开始在市内开立免税商场，提供包括奢侈品在内的更为丰富的商品种类。1968年，DFS在香港九龙尖沙咀繁华地段开设了香港第一家市内店。同年，美国夏威夷檀香山也开立了市内店，以满足机场业务迅速增长乃至溢出的需求。旅行者可以到Waikiki商业广场的市内免税店选购商品，商品则由会在归国航班起飞前送到机场。并且，DFS通过以佣金分成的方式让旅行团为市内店导流，集团得以进入除烟酒类核心业务之外的奢侈品世界。由于其特许权没有限制，DFS可以出售从香水到手表的各种品类；利用其在香港拥有烟酒专卖权的优势，依托烟酒类核心产品的巨额优惠吸引旅客进店，从而带动其他类别的销售。
综合来看，在香港/夏威夷，DFS通过先中标机场，再开市内免税店，并通过旅行社导流，取得了巨大的成功，尤其市内免税店租金通常在租金上比机场店更加低廉，因此对公司业绩贡献更加可观。在这种情况下，DFS在亚洲其他区域类似新加坡以及美国部分区域积极推广这种机场-市内免税店并举联合扩张的方式，迅速做大做强。2011-2013年免税规模均系全球免税第一，2015年被Dufry超过，2016年整体销售额达40亿欧元，排名第三（Dufry第一，乐天第二）。2017年整体销售额较上年略有下滑为36.7亿欧元。目前在全球17个国际机场，18个市内商业街以及14个国家的度假胜地经营着约420家免税店。
港澳市内免税落地，海外市内免税有望开启新篇章
2018年7月和2019年2月，公司先后公告以自有资金在澳门、香港投资设立全资子公司—中免集团澳门市内免税店有限公司、中免香港市内免税店有限公司，注册资本分别为1亿港元、5000万港币，并由其各自在澳门、香港开设运营市内免税店。在公司与皇权免税合作经营澳门机场免税（部分）、香港机场烟酒段相继开业等港澳免税基础上，公司紧接着又公告设立港澳市内免税店，进一步显示公司海外扩张，机场/市内免税店并重的发展战略。对标DFS成长，海外机场与市内免税店共举有望带动公司新成长。
渠道 规模优势下，中免在港澳免税市场仍有一争之力
从澳门及香港的免税情况来看，澳门与香港均为中国两大国际自由贸易港，其市内免税店牌照并非独家垄断，整个免税市场呈现更加市场化竞争的格局。目前既有DFS、Duty Free Americas、新罗等国际免税龙头在澳门和香港开设门店（其中以DFS为主，澳门拥有6家门店、香港有3家），也有SOGO等大型百货，莎莎、卓悦、万宁、屈臣氏等旅游零售运营商的门店。
目前，在机场/口岸免税店，烟酒、香化、精品等均为免税商品；而对于市区的免税店或其他旅游零售门店，主要以香化、精品、日化等免税商品为主，酒类在市区免税店为有税商品（政策限制市区内免税店无法售烟）。其中DFS、Duty Free Americas、新罗等主要以香化、精品（手表包袋首饰服装）等免税商品为主，而莎莎、卓悦、万宁、屈臣氏等则主要以香化 日用消费品、食品等为主。
尽管港澳免税市场竞争相对市场化，但我们认为中免可以依托其规模优势仍可以在这一旅游零售市场分得一杯羹。
1、规模 渠道优势：2018年，公司实现免税销售收入332亿元，有望位居全球前四。同时，公司在大中华区独有机场免税渠道优势，采购议价能力有望继续提升，反应在终端售价上公司仍有一定的竞争优势。且在国产酒品类方面，虽然市内免税店酒类仍为有税商品，但公司这方面独有的规模集采优势相比其他市内有税酒类销售，仍有一定的相对竞争优势。
2、机场协同：中免于2018年已入主港澳机场部分标段经营，未来在采购物流协同、品牌推广和客源联动上可相互协同。
港澳旅游零售市场规模可观，旅行社资源助力引流消费者
从旅游零售市场规模来看，参考澳门统计局数据，2017年澳门入境游客3580万人次，人均购物消费916澳门元（折合人民币780元），据此推算整体零售购物额有望达到328亿澳门元（按2019年5月14日汇率折合279亿人民币）。其中内地访澳旅客超过2526万人次，同比上升13.8%，41%的内地旅客来自广东省。内地个人游旅客逾1200万人次，占内地旅客的48.6%。
2018年，香港共接待游客6515万人，同比增长11.4%，且因18年港珠澳大桥及港深高铁的开通，2019年一季度访港游客量始终维持着较高增长水平，19Q1接待游客量1823万人次，同比增长16.9%。与此相对应，香港的零售及化妆品销售额也增势良好，2018年香港实现零售销售总额4852亿港元，同比增长8.75%，其中化妆品零售额为495亿港元，同比增长14.29%。
港澳零售市场的规模相对可观，且港澳游客中，大陆游客占比很高，旅游购物渗透率高。公司凭借多年在大陆免税市场的运营，对大陆消费者购物习惯等了解深刻，管理运营经验丰富，有助于其在港澳免税店的经营。且在国人游客占比较大的香港市场，本身品牌具有较高辨认度和信任度。此外，依托集团港中旅、国旅总社、中旅总社等国内龙头旅行社资源优势，公司在开业初期培育期至少有一定的团队资源支撑。
区位占优客流基础充足，未来中免其他海外市内免税店扩张同样可期待
公司澳门市内免税店主要位于澳门赌场目前新兴较快发展的路氹地区。据品橙旅游报道：澳门博彩股份有限公司与中免2018年10月11日宣布签署合作备忘录，将在澳博位于澳门路氹的“上葡京”综合度假村内开设中免集团的澳门旗舰免税店，该免税店位处上葡京内购物中心一楼的优越位置，占地约7 500平方米。“上葡京”预计2019年下半年开业，是奥博打造的集住宿、宴会、餐饮及休闲娱乐设施为一体的综合度假村，预计客流基础充足，且消费意愿较强。
公司香港市内免税店位于东涌，毗邻机场，本身客源机场充足。根据DFE报道，中免在香港的市内免税店选址在香港东涌的东荟城奥特莱斯新扩展区域，该区域距离香港机场3站地铁，距离迪士尼2站地铁，距离港珠澳大桥香港口岸约15分钟车程，地理位置相对优越，且东荟城因奥特莱斯等本身商贸繁华，客流基础充足。面积929平米，较为有限。主要以香化为主，包括Estée Lauder Lancôme，ClédePeau，La Mer，Guerlain Givenchy，Giorgio Armani，YSL，Tom Ford和Refa等国际知名品牌。目前香港市内免税店正在积极推进中，我们预计香港市内免税店今年内有望开业。
核心来看，结合前述分析，中免作为国内免税NO.1，在国人游客占比较大的澳门和香港市场，本身品牌具有较高辨认度和信任度，在价格品牌品类有支撑的情况下，且市内免税相比机场有租金等优势，其净利率有望优于机场免税店。虽然短期仍需一定的培育期，但中长期其仍有较有希望在澳门和香港市内免税市场分得一杯羹，持续扩大公司免税规模与全球份额。此外，根据DFE报道，中免CEO陈国强在今年的TFWA中国世纪会议上透露，中免将在中国大陆、澳门和香港开设几家市中心商店，国外其他地区也可能紧随其后。换言之，中免港澳市内免税店已迈出实质步伐，有望加速公司海外市内免税业务扩张。
国内免税霸主，市内免税店有望开启全新成长
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
宏观经济环境保持相对稳定，未出现重大系统性变化；
中性假设三亚免税店2019-2021年收入增速分别为19%、16%、15%，2019年考虑底海南离岛免税政策利好效应释放，假设河心岛二期2019年底落地，2020年假设部分有税迁至二期，原免税面积有所扩大。
假设首都机场免税2019-2021年收入增速分别为19%、16%、15%，首都机场适度考虑大兴机场完成后带来的国际航班增量支撑；
假设上海机场免税2019-2021年收入增速分别为48%、13%、13%，2019年增速较高有2018年非完全并表影响，剔除其影响估算在17-19%左右。
假设广州机场免税2019-2021年收入增速分别为113%、24%、20%，2018年因T2转场实际运营时间不完全，且T2处于培育初期，2020、2021年增速相对较快，主要是考虑其国际航班后续有望快速增长及渗透率提升带来的潜力。
假设海免2019年底注入上市公司，2019年收入不并表，2020-2021年产生收入贡献。但2019年因过渡期托管及供货因素，预计19年盈利上仍有一定贡献。
假设京沪离境市内免税店（外国人）今年内推出，且线上预购落地，但未考虑国人离境市内免税政策落地，今年内整体收入贡献较低。
2018年公司免税业务毛利率为53.09%，我们中性假设2019-2021年免税业务毛利率分别为54.13% 、55.41%、56.12%，2019年毛利率提升主要来自结构变化（机场免税毛利率更高）和本身规模提升后的毛利率提升影响，2020-2021年假设毛利率仍有一定提升。
国内免税绝对霸主，市内免税店有望开启全新成长，维持中线“买入”
综合来看，在上述假设条件下，我们预计公司2019-2021年收入451、558、643亿元，2019年收入下滑主要系国旅总社剥离影响。同时，考虑2019年国旅总社剥离带来7.16亿左右的非经常损益，同时，也部分考虑市内免税店开业初期培育期费用拖累，在不考虑国人离境市内免税政策的情况下，预计公司2019-2021亿归属母公司净利润为45.03/50.09/60.74亿元，对应EPS 2.31/2.57/3.11元，相应PE估值33 /30/25倍。
当今全球政治经济环境下，国人海外消费回流必要性不断凸显，国内免税政策有望持续利好。公司是中国免税行业快速成长最直接受益标的，牌照和规模优势下其业绩持续高成长可期。未来离岛市内免税店（海免注入及海口市内免税店新看点）、离境市内免税店（国人离境免税政策预期增强）及海外市内免税店三维共振有望迎来新一轮增长驱动力，坚定维持“买入”评级，市值上看2000亿元。
