印制电路板行业龙头上市公司：印制电路板行业研究 高阶化升级
印制电路板行业龙头上市公司：印制电路板行业研究 高阶化升级其一，产能的扩张增速放缓。2006-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年每 5 年公司 销量复合增速分别为 17.5%/16.8%/10.5%，而根据新一轮五年规划，公司预计 2025 年 产能为 136.5 亿平米，相较于 2020 年年复合增长 5.6%，产量增速放缓，营业收入的 增长不再由量驱动。龙头厂商生益科技已打通第一阶段关卡，率先步入第二阶段。根据 Prismark 统计， 2020 年生益科技已在全球刚性覆铜板市场排名第二，市占率达到 12%。公司在新一 轮五年规划中，从“做大做强”的目标转向“做强做大”。公司当前已具备进入第二 阶段的两大特征：内资覆铜板厂商在扩张的过程中，亦在积极向高阶化转型，第二阶段与第一阶段分 界线模糊。2018-2020 年内资覆铜板厂商研发费用绝对金额逐年攀升，2021H1 生益 科技、南亚新材、华正新材、金安国纪四家厂商研
内资覆铜板厂商有望凭借效率优化及制费成本管控等方式取得下游扩张的增量市场 份额。内资厂商效率优势将主要体现在：（1）人均创收与人均创利不断追赶台系厂 商；（2）新厂的制费成本下降。覆铜板制造工序分为树脂填料混合、上胶、裁切、堆 叠、压合等步骤，核心壁垒是树脂配方工艺，相较于 PCB 制造流程的 20-30 道加工 工序而言，制造工序相对简单。由于产能瓶颈往往出现在上胶工艺、压合工艺环节， 各家厂商仍然有改进制程、提升工厂效率并优化成本的空间，例如新扩厂房通过设 备立体空间排布、工艺流程优化、设备自制等方式扩充产能，实现产出效率增加。
在覆铜板产出效率方面，内资厂商规模效应与台资厂商仍有差距但正在持续增强， 不断追赶台资厂商。2020 年生益科技、南亚新材、华正新材、金安国纪四家厂商的 人均产值达到 135.8/182.8/128.6/128.5 万元/人，其中生益科技通过产品结构优化带来的人均产值增长最为显著，2015-2020 年人均创收年复合增速达到 11.4%，而南亚新 材因其早年采购海外先进设备、加上民企背景对人员效率管控严苛，年人均创收 182.8 万元，与台资厂商台光电子 195.5 万元最为接近。从人均创利来看，内资厂商 之间的差距不大，而台资厂商台光电子因高阶产品突出，实现人均创利 63.5 万元。
内资厂商制费成本方面，有望通过新厂房设计进一步压缩制造费用。以内资厂商覆 铜板生产成本（由于粘结片成本难以单独拆分，此处计算“单位生产成本=覆铜板和 粘结片成本/覆铜板面积”），生益科技、南亚新材、华正新材单套产品的制造费用分 别为 9.4/11.6/5.2 元/套。新工厂设计有望通过自动化效率提升和设备流程优化，推动 制造费用较高的内资厂商降低制造成本，以南亚新材为例，测算以 N1 工厂成本为基 数的基础上，N2、N3、N4 工厂相较于 N1 工厂成本分别下降 14.2%/20.5%/34.1%。
2.2、 高端领域对标海外，内资厂商高阶化转型进行时
内资覆铜板厂商在扩张的过程中，亦在积极向高阶化转型，第二阶段与第一阶段分 界线模糊。2018-2020 年内资覆铜板厂商研发费用绝对金额逐年攀升，2021H1 生益 科技、南亚新材、华正新材、金安国纪四家厂商研发费用绝对金额同比增长幅度达到 26.0%/132.2%/31.4%/92.7%；研发费用占收入比例相对平稳，2021H1 分别达4.4%/4.1%/4.2%/3.9%，研发投入比重远高于台光电子、联茂的 1.8%/1.5%，内资厂商 比台资厂商更为积极地寻求细分领域突破；研发人员结构来看，生益科技研发人员 占比最为领先，为其第二阶段的成长夯实基础，而其余厂商中，华正新材、南亚新材 研发人员占比相对可观，占比分别为 18.5%/9.4%。
内资厂商有望在细分高端领域实现弯道超车，摆脱传统产品价格周期扰动。回顾 2020 年及 2021H1 半年报，对于内资覆铜板厂商的研发方向可按照产品类型及应用类型分 类。在产品类型领域，厂商开发产品的方向包括高频高速低介质损耗型、IC 封装基 板类、高散热/耐热类；在应用类型领域，围绕汽车雷达、消费终端轻薄化、数通类 产品展开。
内资厂商研发方向与特殊基板领域领先的台资企业重合度高，但是目前 商业化程度有所欠缺，由于过去台资高端 PCB 厂商的供应体系封闭导致采用更多台 资覆铜板厂商的产品，而现在内资 PCB 的高端化升级为内资覆铜板厂商高阶产品导 入提供机遇，内资厂商或有望实现细分品类的弯道超车。在高阶产品导入期 2-3 年， 领先厂商率先享受新品溢价，之后随着其他厂商的研发突破与新品推广普及，后进 厂商将采取价格竞争的策略扩大自有份额，导致产品向成熟产品的毛利率靠拢，其 中具备超越同行研发能力及商业化能力的厂商有望脱颖而出，能够通过多类新品迭 代，长期享受导入期带来的溢价红利，从而摆脱传统产品价格周期的扰动。
龙头厂商生益科技已打通第一阶段关卡，率先步入第二阶段。根据 Prismark 统计， 2020 年生益科技已在全球刚性覆铜板市场排名第二，市占率达到 12%。公司在新一 轮五年规划中，从“做大做强”的目标转向“做强做大”。公司当前已具备进入第二 阶段的两大特征：
其一，产能的扩张增速放缓。2006-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年每 5 年公司 销量复合增速分别为 17.5%/16.8%/10.5%，而根据新一轮五年规划，公司预计 2025 年 产能为 136.5 亿平米，相较于 2020 年年复合增长 5.6%，产量增速放缓，营业收入的 增长不再由量驱动。
其二，生益科技通过高端材料平台化布局及产品结构调整，实现覆铜板均价及单平 米毛利的螺旋式上升。生益科技在 2018-2020 年价格下降周期内平均单价低点 105.8 元/平米仍高于此前 2016 年低点 93.5 元/平米，提升 10.2 元/平米，而华正新材、金安 国纪在两轮低点均价相对接近。从覆铜板平均毛利来看，生益科技体现产品溢价及 组合优化，单平米毛利呈现攀升趋势，平滑 FR-4 价格周期对盈利的扰动，由 2013 年 的 14.5 元/平米提高至 2021H1 的 39.4 元/平米，在 2018-2020 年的 FR-4 行业下行期 毛利仍能维持 22.7 元/平米及 26.6 元/平米，而同行厂商在此过程中单平米毛利下滑。（报告来源：未来智库）
内资厂商 ROE 或将产生分化，率先进入第二阶段的厂商 ROE 呈现平稳向上。内资 厂商形成“一超多强”的格局，将形成三个梯队并对应不同的成长阶段：
（1） 生益科技：率先迈入第二阶段，ROE 受到净利率的牵引持续平稳向上。
（2） 南亚新材、华正新材：配套扩产与产品升级同步进行，ROE 围绕中枢波动。
处于第一阶段末期及第二阶段初期，界限相对模糊，资本开支节奏加快，短 期内仍需融资手段辅助，资产负债率因可转债、定向增发等融资手段带来的 波动，净利率仍然受到 FR-4 价格扰动，伴随未来 2-3 年两家厂商的高阶产品 （如高速高频类产品、类载板等）处于新品导入期，或将带动净利率有中长 期向上趋势，现金流改善后有望通过自有资金扩产，预计 ROE 整体维持平 稳。
（3） 金安国纪：价格仍是影响净利率的主要矛盾，ROE 呈现宽幅波动。产品结构 面向中低端市场、小客户为主，账上现金丰厚，影响 ROE 的核心变量仍是 FR-4 价格带来的净利率周期性变化。
