印制电路板行业龙头上市公司：印制电路板行业研究 高阶化升级

印制电路板行业龙头上市公司：印制电路板行业研究 高阶化升级第二阶段产品高端化转型期（2013-2020 年），台资厂商产能扩张增速放缓，均价提 升是台资厂商成长的核心驱动因素，随之而来的是公司的盈利质量大幅攀升。1.2、 第二阶段：摆脱低端产品的周期波动，盈利能力登上新台阶1.1、 第一阶段：PCB 产业转移浪潮下，厂商大幅扩产带来上游配套第一阶段产业配套期（2005-2013 年）PCB 产能向中国台湾转移，推动覆铜板厂商配 套供给上升，产能增加、全球市占率提升是厂商成长的主要动力。PCB 产业因台资 厂人工成本优势及精细化管理的能力逐步取代海外厂商，2000 年台资厂商供应比例 占全球 PCB 市场的 11%提高至 2006 年的 17%，而美国由 28%下降至 11%，日本小 幅萎缩，由 29%下降至 26%，下游 PCB 产业初步完成转移，为台资覆铜板厂成长提 供沃土。2005-2013 年台资民营覆铜板厂商积极进取，配套下游 PCB 扩

（报告出品方/作者：开源证券，刘翔、林承瑜）

1、台资覆铜板成长史复盘：产业转移的两个阶段

我们借由复盘台资厂商的历史，探索内资覆铜板厂商的未来发展路径。全球领先的 三大台资民营覆铜板厂商台光电子、联茂、台耀成立于 1990 年代，初期工厂总部设 立于中国台湾，20 世纪初开始布局大陆，在江苏昆山、广东中山及东莞等地设立工 厂。2005-2020 年间，台资厂商在全球覆铜板市场中由籍籍无名到崭露头角，初期依 靠下游 PCB 产业转移带来的配套效应而成长，后期通过自主研发实现细分领域市占 率提升，整体盈利能力攀升，摆脱中低端产品带来的盈利周期波动。

在产业转移进程中，三大台资民营厂商营收规模与盈利能力齐升。复盘 2005-2020 年 三大台资民营厂商营业收入成长 4 倍，年复合增速为 9.5%；归母净利润成长 16 倍， 2005-2020 年归母净利润复合增速为 18.0%，而且在中后期盈利能力不断攀升。

复盘台资覆铜板厂商的发展历程，我们将其大致分为两个成长阶段。（1）第一阶段 （2005-2013 年）产业配套期：成长由“量”驱动，三大厂商呈现的特征是营业收入 与利润增长基本匹配，股价年涨幅低于利润复合增速，估值受到压制；（2）第二阶段 （2013-2020 年）产品高端化转型期：成长由“质”驱动，产品升级推动利润率提升， 利润增速远超营业收入增速，股价涨幅与利润增幅匹配，估值相对稳定。

1.1、 第一阶段：PCB 产业转移浪潮下，厂商大幅扩产带来上游配套

第一阶段产业配套期（2005-2013 年）PCB 产能向中国台湾转移，推动覆铜板厂商配 套供给上升，产能增加、全球市占率提升是厂商成长的主要动力。PCB 产业因台资 厂人工成本优势及精细化管理的能力逐步取代海外厂商，2000 年台资厂商供应比例 占全球 PCB 市场的 11%提高至 2006 年的 17%，而美国由 28%下降至 11%，日本小 幅萎缩，由 29%下降至 26%，下游 PCB 产业初步完成转移，为台资覆铜板厂成长提 供沃土。

2005-2013 年台资民营覆铜板厂商积极进取，配套下游 PCB 扩张产能并提升全球市 占率。2006 年三大台资民营覆铜板厂商联茂、台光电子、台耀分别占全球供应比例 4.6%/2.9%/2.8%，合计供应比例达 10.3%，2013 年分别攀升至 6.2%/5.7%/3.4%，合计 供应比例达到 15.3%，提高 5.0 pct。

1.2、 第二阶段：摆脱低端产品的周期波动，盈利能力登上新台阶

第二阶段产品高端化转型期（2013-2020 年），台资厂商产能扩张增速放缓，均价提 升是台资厂商成长的核心驱动因素，随之而来的是公司的盈利质量大幅攀升。

PCB 产业向中国大陆转移的序幕拉开，中国台湾地区供应总量逐渐下滑。2013 年 PCB 厂商的供应链开始向大陆转移，中国大陆 PCB 产值由 2013 年的 12.8%提高至 2019 年的 26.8%，提升 14.0 pct，而同期中国台湾 PCB 产值维持相对稳定，由 2013 年的 31.6%至 2019 年的 34.0%。内资厂商参与供应链配套，行业竞争加剧，而台资覆铜板 厂商供应本土 PCB 厂商的区位优势日渐式微，中国台湾地区 的覆铜板供应量占全球比例由 2013 年的 11.3%下降至 2017 年的 8.5%。

台资覆铜板厂商面对下游 PCB 向大陆的转移的趋势，采取两大应对策略：（1）在大陆设厂：整体投资力度减弱，扩建项目集中规划在内资 PCB 生产的重点区域；（2） 发展利基市场：针对下游细分应用的产业趋势，设计量产细分产品，取得全球领先的 地位。

从厂商投资维度来看，台资民营厂商在第二阶段资本开支与研发费用投入大幅攀升。 第一阶段内各厂商合计资本开支稳定、乃至逐步回落，由 2005 年的 6.3 亿元降至 2012 年的 3.1 亿元，由于前期投资的产能进入释放期，设备自动化效率的提升，对应扩张 产能所需的投入下降。在第二阶段中，高端产品对设备采购要求提高，设备升级对应 的覆铜板投入产出比（产能对应的年营业收入/资本开支）下滑，各厂商的资本开支 由 2014 年 3.3 亿元提高至 2020 年的 9.1 亿元。

产能扩张方面，台资厂商的生产中心向大陆迁移。以联茂为例，2010 年开始新增投 资大陆无锡厂与广州厂，2020 年无锡厂、东莞厂与广州厂覆铜板产能占比达到 89%； 台光电子亦加大对大陆工厂的投资力度，2013 年-2020 年间扩张的产能主要集中在 昆山厂、中山厂与黄石厂，三者扩张的产能占整体扩产的 83%；台耀在中国大陆设 立江苏常熟厂与广东中山厂，分别于 2005 年 9 月与 2010 年 1 月实现量产。

发展利基市场方面，联茂、台光电子、台耀在细分领域中各有所长。台光电子擅长开 发 HDI 材料并在全球处于领导地位，而高密度互连生产技术顺应 AI 芯片、GPU 及CPU 等接脚数目增加的趋势，未来有望受益于超大型资料中心、AI 人工智能、边缘 计算等应用；联茂与台耀是全球高速高频覆铜板主要供应商，具备先进制程技术和 丰富的量产经验，高速材料受益于 5G 网络通信与资料中心的发展，高频材料受益于 车用电子的需求扩容。