印制电路板行业龙头上市公司：印制电路板行业研究 高阶化升级
印制电路板行业龙头上市公司：印制电路板行业研究 高阶化升级（3）内资厂商高阶化进程提前，第一阶段与第二阶段分界线变得模糊：内资厂商已 形成“一超多强”格局，其中市占率领先的内资覆铜板率先开启第二阶段高阶化发 展，从行业追随者转变为行业引领者，盈利中枢有望中长期上行，原有 FR-4 产品价 格周期对盈利的波动减弱，而其余厂商亦将在规模扩张的同时，加速向高阶化发展 的第二阶段转型，第一阶段与第二阶段的分界线相对模糊。（2）内资加快投建新工厂，进一步优化效率及成本：头部企业实现人均产值不断攀 升、新厂制费成本进一步下降，有望超越台资厂商并取得增量市场份额；台资厂商向高阶化发展的过程中，成长超越周期，第二阶段明显跑赢第一阶段。复 盘 2006-2020 年三大台资厂商的 ROE 可见，产业转移的第一阶段公司平均 ROE 在 6.1%~21.3%之间，大部分年份不超过 20%、受到传统 FR-4 价格大小年的波动，而进 入 2013 年后的第二阶段内，各厂
台资厂商在全球传统刚性覆铜板市场份额提升的步伐放缓，而在特殊基板市场中独 占鳌头。根据 Prismark 统计，从传统刚性覆铜板市场看，2020 年三大台资厂商台耀、 联茂、台光电子全球市占率分别为 7%/7%/4%，合计占比为 18%，相对于 2013 年提 升幅度仅为 2.7 pct。三大台资覆铜板厂商在利基市场中另辟蹊径，以特殊基板（包含 高速基板、封装基板、射频基板）为例，台耀、联茂、台光电子的市占率达到 14%/12%/8%，合计占比达到 34%，突破欧美日韩厂商的封锁。
向高阶化发展是台资厂商在第二阶段最主要的成长动力。2013-2020 年，联茂的覆铜 板销量增长 24.4%，而营业收入由 39.9 亿元增长至 59.1 亿元，增幅达到 48.1%；台 光电子覆铜板销量增长 28.0%，而营业收入由 34.1 亿元上升至 63.5 亿元，增幅达到 86.2%，亦高于销量的成长。
产品升级推动台资厂商实现毛利率稳步攀升并创历史新高。2016-2017 年是覆铜板行 业因原材料电子铜箔紧缺而提价的上行期，台光电子、联茂、台耀平均单价分别由 2016 年的 382/293/435 台币/张提高至 428/449/502 台币/张，而 2017-2020 年，行业原 材料价格回落，传统 FR-4 覆铜板价格步入下行期时，台光电子与联茂通过提升高端 材料的出货比例，仍然维持较为稳定的价格，2020 年台光电子与联茂的平均单价分 别达到 437/405 台币/张。与此同时，三大台资覆铜板厂商毛利率不断攀升并屡创新 高，2005-2013 年三大台资覆铜板厂商平均毛利率在 12.9%~15.7%范围内波动，而 2013-2020 年，三大台资厂商平均毛利率由 14.7%提高至 2020 年的 22.9%，突破前期 因提价导致毛利率增厚的 2017 年的 20.2%。
1.3、 台资厂商成长启示：高端化发展为 ROE 作出正贡献，成长超越周期
台资厂商向高阶化发展的过程中，成长超越周期，第二阶段明显跑赢第一阶段。复 盘 2006-2020 年三大台资厂商的 ROE 可见，产业转移的第一阶段公司平均 ROE 在 6.1%~21.3%之间，大部分年份不超过 20%、受到传统 FR-4 价格大小年的波动，而进 入 2013 年后的第二阶段内，各厂商的平均 ROE 逐渐攀升，2018 年后基本稳定在 20% 以上。ROE 的增长来自产品高阶化发展带来的净利率攀升，第二阶段相比于第一阶 段资产负债率与资产周转率维持相对平稳、乃至小幅下降。净利率方面，第一阶段各 厂商平均净利率在 3.8%~6.7%之间波动，产能规模虽有成长，但对盈利能力质量提 升影响有限，盈利波动主要来自价格周期性的变化；第二阶段中净利率上限可达 11.3%，突破前期上限，因中低端产品占比降低，价格周期带来的净利率波动减弱， 尤其以台耀、联茂 2017-2018 年的表现为代表，更体现高端产品的溢价与各厂商的成 长性。ROE 逐步抬升后有力支撑估值，2013-2020 年三大厂商股价收益率 26.9%，主 要来自 EPS 的增长年复合增速 31.1%，而第一阶段股价收益率 6.8%远低于净利润的 年复合增速 16.5%。（报告来源：未来智库）
内资厂商正在迈入产业转移的第二阶段，产品结构加速转型推动盈利能力稳步上升。 四大内资厂商中有三家成立于 2000 年之后，晚于台资厂商成立十年，正从第一阶段 过渡至第二阶段，我们认为内资厂商与台资厂商的第二阶段有三个不同之处：
（1）下游 PCB 产业未出现外迁风险且仍在扩张期：下游内资 PCB 仍然处于高资本 开支的扩产周期，而内资覆铜板厂商前期已通过自有资金积累及融资等方式积累丰 厚资本，有能力扩张并实现本土配套；
（2）内资加快投建新工厂，进一步优化效率及成本：头部企业实现人均产值不断攀 升、新厂制费成本进一步下降，有望超越台资厂商并取得增量市场份额；
（3）内资厂商高阶化进程提前，第一阶段与第二阶段分界线变得模糊：内资厂商已 形成“一超多强”格局，其中市占率领先的内资覆铜板率先开启第二阶段高阶化发 展，从行业追随者转变为行业引领者，盈利中枢有望中长期上行，原有 FR-4 产品价 格周期对盈利的波动减弱，而其余厂商亦将在规模扩张的同时，加速向高阶化发展 的第二阶段转型，第一阶段与第二阶段的分界线相对模糊。
2.1、 本土化配套崛起，新厂成本优势突出
下游内资 PCB 厂商持续扩产有望推动内资覆铜板厂商加快本土化配套。从资方背景 来看，内资背景 PCB 厂商占全球供应比例提升，由 2012 年的 6.0%提升至 2020 年的 28.9%，而台资厂商整体占比相对稳定。以 A 股上市公司为代表的内资 PCB 企业仍 处于高速扩张期，2021Q2 合计资本开支将推动覆铜板环节格局优化。一方面，由于 自身竞争加剧，导致在中低端市场，PCB 厂商注重覆铜板材料采购成本，对覆铜板 厂商的产出效率、单位成本要求提高；另一方面，部分厂商采取差异化竞争的战略， 高端 PCB 市场需求发展推动以高频高速、封装基板为代表的特殊覆铜板配套需求。
内资覆铜板厂商亦加快产能扩建步伐，本土化配套正在崛起。2021H1 四家 A 股覆铜 板行业上市公司的资本开支合计达到 15.9 亿元，YoY 41.8%。四家厂商加快产能投 放节奏，我们测算 2021-2023 年四家内资厂商产能同比增速实现 10.8%/16.9%/13.1%， 相较于 2018-2020 年产能供给增速加快。
各厂商开启新建项目，预计于 2022-2023 年集中投放产能。覆铜板厂的投产周期在 1- 1.5 年，2021H1 内资厂商已开启扩建项目。其中，生益科技预计于 2022 年陆续释放 常熟二期、陕西三期、封装基板产能；南亚新材预计于 2022-2023 年投放江西 N5、 N6 工厂产能；华正新材预计于 2021H2 投放青山湖二期、珠海一期产能，并规划投 建富山工厂；金安国纪预计于 2022 年释放宁国工厂产能。
内资厂商整体设备成新率较高且资本积累丰厚，为后续扩张打下坚实基础。华正新 材、南亚新材固定资产成新率分别达到 73.4%/60.4%，高于生益科技与金安国纪的 56.2%/39.0%。内资厂商已通过自有业务及外部融资沉淀资金蓄力扩张，以头部厂商 对比，2021H1 生益科技货币资金 26.2 亿元，高于台光电子的 15.5 亿元，第二梯队 的厂商中，南亚新材、华正新材分别高于联茂、台耀。
