特斯拉汽车产品价值（汽车界的苹果-特斯拉战略解析）

特斯拉汽车产品价值（汽车界的苹果-特斯拉战略解析）1.2 超高性能和独特用户体验创造差异化竞争力国内厂商跟进和模仿Tesla配置：2017年全球主要新能源汽车销量排名：Model S 荣获十年全球最佳车型。全球最领先的经典旧车保险代理商 Hagerty 将 Model S 评为 2010年以来全球最佳车型，Hagerty 的负责人认为Model S 外形拉风、快速、安全、储物空间大、重心低，还拥有自动驾驶的配置，代表了电动车未来 的发展方向。其他新能源厂商争相模仿特斯拉的配置。特斯拉作为技术创新浪潮的领导者，百公里加速度动力性能、中控大屏、无线充电系统等成为当下车企竞相跟进的性能和配置参照标准。各大厂商也纷纷推出直接对标特斯拉的新车型，如保时捷在法兰克福车展上展出的M ission E 超级电动概念跑车直接对标 M odel S，奥迪电动四座豪华车型 e-tron Quattro 将矛头指向的是 Model X 等。

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1、特斯拉已成为全球新能源汽车标杆

特斯拉 2017 年实现销量10.3万辆，为全球新能源车市场贡献了6.4%的销量，是全球为数不多新能源车年销量达到 10 万 级以上的车企。

主力车型热销，Model S/X 销量常年霸榜。2017 年，特斯拉 Model S 全球销量 5.5万辆，Model X 全球销量 4.7 万辆，分别是全球第2、第 5 大最畅销新能源乘用车 车型。此外，Model S 连续两年成为美国市场电动车销量冠军，在欧洲年销量超 过奔驰 S 系和宝马 7 系。

2017年全球主要新能源汽车销量排名：

Model S 荣获十年全球最佳车型。全球最领先的经典旧车保险代理商 Hagerty 将 Model S 评为 2010年以来全球最佳车型，Hagerty 的负责人认为Model S 外形拉风、快速、安全、储物空间大、重心低，还拥有自动驾驶的配置，代表了电动车未来 的发展方向。

其他新能源厂商争相模仿特斯拉的配置。特斯拉作为技术创新浪潮的领导者，百公里加速度动力性能、中控大屏、无线充电系统等成为当下车企竞相跟进的性能和配置参照标准。各大厂商也纷纷推出直接对标特斯拉的新车型，如保时捷在法兰克福车展上展出的M ission E 超级电动概念跑车直接对标 M odel S，奥迪电动四座豪华车型 e-tron Quattro 将矛头指向的是 Model X 等。

国内厂商跟进和模仿Tesla配置：

1.2 超高性能和独特用户体验创造差异化竞争力

( 1)先发优势:特斯拉是最早投入新能源造车的新势力之一

特斯拉是这一轮电动车浪潮中的先行者。特斯拉的第一款产品Roadster早在2008 年发布，2012年6月，发布四门纯电动轿跑Model S;2015年8月，发布豪华纯电动SUV M odel X;2017年7月，发布M odel 3;其SEXY系列的第四款车M odel Y预计2019 年发布。与其他车企相比，特斯拉是最早大批量生产电动车的企业之一。

特斯拉造车历史：

传统车企在很长一段时间内对新能源汽车持观望态度，为特斯拉留下发展先机。传统车企在新能源造车领域也有超前研发，但是力度与决心不如特斯拉们，主要是:1)新能源汽车面临安全等技术问题，冒进发展恐会影响传统车企原有品牌 形象;2)新能源车型短期内盈利不足，以现有车型为例，雪佛兰Bolt每车亏损 8000-9000美元，菲亚特500e每车亏损至少1万美元;3)原有传统动力的投入大， 积极拥抱新能源，将损害其原有投入的回报;4)新能源造车投入高昂，中短期 内对企业业绩影响大，假如通用和福特按照特斯拉的速度烧钱造新能源车，按照特斯拉的亏损速度，2017年，福特11.5% 的营业利润、通用16.0% 的营业利润受到 影响，福特、通用的净利润增速将比原来分别减少21. 6个百分点、26 .3个百分点。

( 2)竞争策略:高举高打错位竞争豪华车，智能化差异竞争传统车

特斯拉的动力体验比肩豪车和超跑，价格不足部分超跑的十分之一，形成错位竞争优势。错位竞争策略是指同级别下具有价格优势，甚至高一级别，仍具有相当的价格优势。以 Model S P100D 为例，拥有 Ludicrous模式的 P100D 的百公里加速 度不到2.5秒，与保时捷 918、法拉利 LaFerrari等跑车具有相同级别的加速度性能， 但特斯拉价格是其中最便宜的，甚至是部分超跑价格的十分之一。

高性能和价格对比：

特斯拉填补了电动豪华车的空白。从品牌认可来看，特斯拉已经跻身全球前十大最具价值的汽车品牌。从竞品来看，特斯拉同级别的车型寥寥，电动豪华车领域 车型竞争空白，捷豹I-Pace/奥迪e-Tron/奔驰EQC/宝马iX3等车型最快的于2018年上市，大多数在2019年或2020年量产或国产，且车企对这些车型还未明确销量指标， 特斯拉仍然是同级别车型中的领先者。

2017全球汽车品牌价值排名：

融入科技元素，差异竞争传统汽车。特斯拉定位新中产阶级，最大的特点是性感、有趣，主要依靠:1)外观和内饰中饱含科技感设计，比如流畅的车身线条、自动弹出的门把手、17英寸超大触摸显示屏等;2)便捷的OTA系统实现网联化，快速迭代，改善用户体验。传统汽车的软件升级必须到4S店门店，既浪费车主时间，还增加花费，特斯拉的软件升级方式更接近手机的系统升级，不仅省时省钱，还 通过频繁升级不断给车主带来新车般的体验;3)大胆尝试智能驾驶，满足“个性”、“有趣”的购车需求痛点。特斯拉最早量产L2级自动驾驶的汽车制造商之一，车道保持、限速辅助等智能驾驶功能引起消费者的尝鲜兴趣。智能驾驶卖点迅速 得到市场的认可，在特斯拉的带动下，其他厂商也纷纷跟进。

( 3)政策红利:补贴优惠促进市场发展，积分交易增厚特斯拉业绩

全球政府对新能源汽车发展有一定的政策倾斜 ，促进了市场的发展。各国政府对新能源汽车都采取现金补贴/税收减免/积分等政策进行支持，以美国加州为例， 消费者购买特斯拉可享受7500美元的联邦所得税抵税额 2500美元补贴，住宅充电 站点还可获得500美元的现金返还， ZE V积分交易则为新能源车企带来实质收入 。 此外，政府还对企业有贷款支持，特斯拉在2009年资金困难时，通过政府的4.65亿美元的低息贷款度过了难关。

积分交易为特斯拉带来丰厚的收入。ZEV积分和其他监管收益每年为特斯拉贡献 丰厚业绩，2011-2017年特斯拉累计从积分交易中获利12.9亿美元，其中2017年共 收入3.6亿美元，占其总收入的3.1% 。

2、 特斯拉的盈利难题

2.1 特斯拉至今尚未实现年度盈利

汽车销售业务是特斯拉主要的收入来源，2017 年贡献 72.5%的收入。特斯拉共有四块业务:1)汽车销售业务，包括销售 M odel S/X/3、Autopilot 以及新能源积分交易;2)汽车租赁，目前用于租赁的车型是Model S/X;3)能源业务，包括能源存 储和太阳能系统业务，能源存储的产品有 Powerwall 2 和 Powerpack 2，储能业务自 2016 年并表，2017 年快速增长，收入占比从2.6%上升至 9.5%;4)服务及其他收 入，主要是销售二手车及向其他厂商销售设备。

除服务及其他收入业务外，其他业务均实现正毛利，其中汽车销售业务是主要的毛利来源，2017 年贡献了 81.5%的毛利。2017 年，汽车销售、汽车租赁和能源业务毛利率分别为 21.2%、36.0%、21.7%;2018 年 Q3，随着Model 3 上量，毛利率逐 步改善，前三季度毛利率 21.9%。

特斯拉至今未实现年度盈利。截至 2017 年底，特斯拉实现营业收入117.6亿美元， 同比增长 68.0%;净利润亏损规模继续扩大，达到19.6亿美元。2008-2017 年期间， 特斯拉营业收入复合增长率高达 95.1%，但其亏损规模也在不断扩大，造车 10 年， 特斯拉共亏损了 48.4 亿美元，平均每年亏损 4.8 亿美元。

2.2 特斯拉亏损的原因

(1)电池成本居高不下

新能源汽车的主要成本在于动力电池。新能源汽车 50%的成本是动力系统，其中电池成本占比 38%，是占比最高的部件;电机、电控在成本中的占比分别为 7%、 6%。

( 2)缺乏规模经济，折旧与采购成本难以摊薄

折旧水平高于同行。2017 年特斯拉折旧占收入的比重为 13.9%，扣除汽车租赁业务、能源业务的影响，特斯拉汽车制造业务的折旧占收入的比重高达 14.3%，而传统车企折旧占收入的比重一般在 5%-8%的水平。

供应链 成本高于同行。特斯拉的产销规模较小，对上游供应链的议价能力较弱， 特斯拉产业链上的零部件供应商毛利率普遍达到40%-60%，而传统车企的供应链毛利率一般低于 30%，高昂的供应链体系导致特斯拉成本高企。

(3)费用高企，侵蚀利润

高额的研发投入。2017 年，特斯拉研发费用占收入比重为 10.1%，高于于传统车 企平均 3.2%的研发费用率。特斯拉研发高企，主要是:1)高度重视研发，特斯 拉在智能驾驶、电池管理、电机领域拥有多项专利，其自研的 BMS 系统业内领 先，并且投入大量资源自主开发无人驾驶系统核心部件，如计算芯片、感知元件、 AI 算法等;2)不断推出新车型，陆续推出 Roadster、Model S、Model X、Model 3 等多个平台产品，并在研发超级重卡 Semi 等车型。特斯拉自 2013 年以来，基本 每年都会推出新车型或者改款车型，每款车型的开发均需要高研发的支撑。高举 高打的商业路线导致前期车型销量规模较小，对研发费用的摊薄效应小，造成研 发占收入比重较高的现象。

高期间费用率，包括销售管理费(SG&A)和财务费用高企。2017 年，特斯拉的销售管理费用(SG&A)占收入的比重达21.1%，与全球主要的传统车企车企相比 是最高的。传统车企销售管理费用率一般为 7%-14%。特斯拉自建销售网络，在 重点城市核心商业设立超大规模的体验中心，前期投入大，以及非常高的后续运 营成本。

特斯拉依靠大规模的债务融资支撑公司的扩张，财务压力大。2017 年底，特斯拉长期借款规模达 94.2 亿美元，同比增长 60.2%。高额的债务融资导致了特斯拉财 务费用高居不下，2017 年其财务费用达 4.5 亿美元，同比增长137.4%，财务费用率达 3.8%，财务费用相对于毛利的比重为 20.3%。我们认为，随着车型逐步上量， 资本支出减少，内生现金流增加，融资需求增长放缓，预计特斯拉的财务费用的压力将有所缓解。

2.3 特斯拉盈利预期分析

动力电池价格下行，新能源造车成本压力缓解。2017 年电池包价格 209 美元/kWh， 同比下降 24%左右，较2010年下降约 80%，价格下降明显，随着产量提升带来规模效应上升，技术进步促进成本下降，价格还存在下行空间。据彭博社 BNEF 测 算，2018 年电池包价格同比下降20%，对新能源车的成本影响约 8%;2025 年价格降至 100美元/kWh 以下，与 2017 年相比，电池成本下降了一半以上。

Model 3 放量，提升规模效应。截至 2018 年6月底，特斯拉 Model 3 终于实现周产5000 辆的目标。

特斯拉 Model3 在手订单超过 40 万辆，因此 2019-2020年 M odel 3 销量主要由产能决定。假设 2018Q4 周交付量分别为 5500 辆，那么2018年 M odel 3 总交付量接近 15 万辆; 2021 年左右，Model 3 的年销量超过 50 万辆，与宝马 3 系、奥迪 A4、 奔驰 C系列的年销量接近，假设 2022-2023 年增速为 8% 则到2023年，Model 3 的 年销量突破 60 万辆。

考虑 M odel S/X 以及另一款平价 SUV M odel Y，特斯拉全系车型销量有望在 2022 年 突破 100 万辆。

销量上升将显著摊薄折旧和摊销，同时，对供应商的议价权增强，采购成本也得以压缩。根据测算，至 2020 年，特斯拉年销量超过 50 万辆后，单车折旧额下降至 5000 美元以下，下降幅度超过 50%。

采购方面，随着销量上达到30 万辆以上，预计采购成本至少能下降10%。

费用管控 ，缓解亏损压力 。特斯拉SG&A(销售管理费)在收入中的比重会逐步降低，主要是:1)销售网络逐步完善，未来销售费用增速放缓;2)汽车销量提升，对 SG&A 中固定部分有摊薄作用。

对比保时捷 ，特斯拉SG&A在收入中的比重 约有 10%的下降空间。保时捷的年销量 约25万辆，预计特斯拉2018年的销量就接近此规模;保时捷的品牌定位略高于特斯拉，但都属于豪华品牌，具有一定可比性。保时捷2017年SG&A占收入的比重为 12.4%，由于特斯拉的门店还在扩张阶段，SG&A的比重下降速度更缓慢一些，预 计2020年时下降至12.4% 左右，较2017年下降8.7个百分点。

特斯拉2019年有望年度实现盈利。自 2018Q2时，Model 3 的边际收益就开始逐步转正，考虑积分交易收入和 M odel S/X 的收入，特斯拉盈利将近，在 2019 年可实现全年正收益。特斯拉能够盈利的原因是:1)电池成本的下降;2)销量提升带来的规模效应，包括折旧摊薄、采购成本的下降和单车 SG&A的下降。

3、特斯拉发展前景展望

3.1 剑指豪华车市场，BBAT格局渐成

从产品定价来看，特斯拉的竞争市场是中高端豪华车市场。根据 2017 年豪华车品牌终端销售加权成交价来看，BBA等豪车品牌的销售主力是 30-50 万区间，而特斯拉最便宜的 M odel 3 的低配版也要 3.5 万美元，预计国内售价超过35万，属于中高端豪华车的价格区间。

特斯拉正在挤压传统豪华车市场份额。从品牌力来看，特斯拉智能、个性的标签，得到了消费者的广泛认可，2018 年 5 月，Model S 在美国市场成为豪华中型轿车销量最高的车型。从销量看，2017 年，特斯拉全球销量 10.3 万辆，在全球豪华车市场的份额突破 1%。

借力电动化，特斯拉有望跻身BBAT。新能源大浪来袭，特斯拉凭借电动化和智能化先发优势，有望进一步抢夺豪华车市场份额，最终与 BBA 比肩。按十大品牌计算，2017 年全球豪华车市场空间约 1000 万辆，远期市场空间约 1800 万辆，BBA 每年销量200万-250 万辆，各占 20%-25%市场份额，预计未来特斯拉在豪华车市场 8%-12%的份额，远期销量 144-216 万辆，假设单车盈利5000美元(参考BBA)，特斯拉远期利润约为72亿美元-108 亿美元，若给予 15-20 倍估值，则特斯拉远期估值约 1080 亿美元-2160亿美元。

3.2 智动未来，特斯拉或成为汽车界的“苹果”

在智能汽车领域，特斯拉的关键技术均采取自研，构建了与苹果类似的封闭生态系统。智能驾驶时代，单纯的硬件制造很难在产业链中占据优势地位，主机厂的地位被弱化，特斯拉借助“Model 系列 Autopilot系统 AI芯片”全方位布 局，把握了系统、制造、算法等核心领域 ，有望以更稳定、可靠、易用的系统获 得更良好的用户体验，攫取更高的利润率，成为汽车界的“苹果”。

智能化来临 ，特斯拉想象空间广阔 。首先，智能化时代汽车行业商业模式的转变导致出行服务兴起，配置了智能驾驶的新能源汽车的企业级需求爆发，新能源汽车的渗透率进一步提升，甚至有可能完全取代燃油车，特斯拉作为最早广泛应用 L2级自动驾驶的汽车制造商将充分受益。第二，行业价值链重塑，特斯拉不仅能赚取汽车制造利润，还能享受系统环节、算法环节的高附加值利润。第三，智能化汽车阶段，用户体验是汽车产品竞争的关键因素之一，而用户体验好坏依赖于系统集成的稳定性的高，类比智能手机中的苹果，特斯拉凭借垂直整合优势，是 最有可能把用户体验做的最好的汽车制造商，客户粘性更大。

（本文数据来自财通证券。）