中交地产买入评级：红档央企中交地产

中交地产买入评级：红档央企中交地产好学生的“烂账本”1几度换帅之后，70后李永前率领的明星企业，正在遭遇一场关于利润和现金流的“渡劫”。

“三道红线”全踩的中交地产（000736.SZ)，成了一众央企开发商中的“流量明星”。3月以来的两个多月的时间里，中交地产收获了17个涨停板和7个跌停板。

尽管对于流传的财务危机极力否认，大起大落的股价还是透露出资本市场对中交地产的担忧。

几度换帅之后，70后李永前率领的明星企业，正在遭遇一场关于利润和现金流的“渡劫”。

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好学生的“烂账本”

拥有央企背景的中交地产，无疑是一众房企眼中含着“金钥匙”的幸运儿。不过，日前一份业内流传的红头文件，给中交地产“好学生”的标签撕开了一个口子。

针对文件中“公司无法偿还5月到期银行贷款”等传闻，中交地产董秘田玉利在日前举行的2021年年度网上业绩说明会上回应表示：“上述传闻与事实不符，公司现金流正常，融资渠道畅通，能够保证债务偿还。”

“求救信”传闻的背后，大众开始把更多的目光转移到这家公司真实的财务状况。Wind数据显示，截至2021年末，中交地产剔除预收账款后的资金负债率为82.04%，净负债率为217.7%，现金短债比0.66，“三条红线”全踩，目前归为红档企业。

从现金流的角度来看，2019年～2021年，中交地产经营活动产生的现金流量净额分别为-46.12亿元、-187.4亿元及-44.52亿元。投资活动产生的现金流量净额分别为-7.71亿元、-15.39亿元、-41.6亿元。

如果将时间线拉长一点，2013年以来的9年时间里，中交地产只有2018年一年经营活动产生的现金流量净额为正值，其他均为负流入。投资活动产生的现金流量净额更是只有2014年是正值，为1.59亿元。

那么，中交地产的钱从哪里来？

在日前发布的说明公告中，中交地产表示，在房地产调控政策持续的情况下，公司一直积极开拓多种融资渠道，中交房地产集团作为公司控股股东，通过为公司融资提供担保，向公司提供借款等方式，积极支持公司主营业务发展。

财报显示，中交地产最近3年筹资活动产生的现金流量净额分别为64.39亿元、228.4亿元和104.74亿元。

工商资料显示，中交地产的大股东中交房地产集团成立于2015年，是由中国交通建设集团全资控股的公司，业务涵盖房地产开发、资产运营管理、房地产金融等领域。中交房地产集团控股有绿城中国和中交地产两家上市公司。1974年出生的中交地产董事长李永前亦曾在绿城担任核心高层。

毋庸置疑，融资补血和向大股东借款是中交地产能够扭正现金流的重要手段。财报显示，2021年，为提高决策效率，保证公司2021年度资金需求，公司拟向中交房地产集团借款不超过100亿元人民币，借款年利率不超过10%。

这一利率远超过银行贷款和绝大多数的发债利率。

具体来看，2021年4月，中交地产向集团借款20亿元，期限6个月；2021年7月，中交地产向集团借款不超过11亿元，期限1年；2021年12月，中交地产称，公司及控股子公司向地产集团的部分借款进行展期，同时新增部分借款。

其中，中交地产向地产集团借款26.8亿元，展期两年；同时新增借款23亿元，期限两年；向地产集团控股的中交鼎信股权投资有限公司续借1亿元，展期两年。

此外，中交地产控股子公司中交地产南京、重庆中房嘉润、重庆中交西南置业分别向地产集团借款3.5亿元，展期两年；借款4.9亿元，展期两年；借款6000万元，展期两年。

从近10年的发展来看，中交地产经营现金流持续为负的窘境更像是一个无底黑洞，仅仅依靠财大气粗的地产集团高息“输血”，显然不是长久之计。

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激进拿地后遗症

将现金流运作得如此紧张，中交地产“异于央企常态”的打法映射出其对于规模和行业地位的渴求。

2016年，7家国企改革试点之一的中交集团开始加速改革重组，并在2016年底向国资委上报了试点方案。

这一年也是央企整合的又一次分水岭，包括中建、保利、中航、五矿、中冶、中房等多家被国资委允许从事房地产主业的央企都开始启动内外部重组和并购。

2017年，中交地产集团旗下A股上市平台“中房地产”正式更名为“中交地产”。按照时任中交建设副总裁宋海良的要求，以此为起点，地产集团作为中交集团之下从事房地产的二级专业子集团，不应该止步于前，需要有更大的目标，与中交集团的地位匹配，做到前三、前两名。

在对规模的欲望和渴求下，中交地产开始一改往前的谨慎和保守，风格也开始变得凌厉和激进。

2017年，中交地产土地成本只有13.91亿元，较2016年同比增长6.98%；2018年，中交地产土地成本激增至20.42亿元，同比增长30.42%；2019年，中交地产土地成本进一步增长至49.31亿元，同比大幅增加141.52%。这一年，中交地产占营业成本的比重也达到了46.97%。

最近两年，大的行业环境下房企在拿地方面都十分谨慎。中交地产虽然土地成本没有#房产#

2019年激进，但依然保持大手笔拿地的状态。

2020年，中交地产新增土地30宗，计容建筑面积635.59万平方米，较上年增长176.9%，权益价款252.54亿元。

2021年，中交地产继续加大力度，并开始抢占土地市场。2021年6月，上海城市更新基金正式成立。该基金总规模约800亿元，是目前全国落地规模最大的城市更新基金，该基金将定向用于投资旧区改造和城市更新项目。中交地产正是其中的一个有限合伙人。

当年12月，中交又联合万科、招商蛇口多家房企联合设立100亿元上海城市更新引导基金，投资领域聚焦于上海市城区的旧城改造、历史风貌保护、租赁住房等城市更新项目。

城市更新项目的优点是利润丰厚，在当下一线城市逐渐进入存量市场的情况下具有极大的利润空间。不过，其缺点在于长期大量占用资金，在当下房企资金状况普遍不宽裕的情况下，极度考验房企现金流状况。而中交地产屡屡冒险的决策，让业内为这家老牌央企捏了一把汗。

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“铁打的中交，流水的总裁”

自古以来，“低价买地，高价卖房”成为整个房地产市场亘古不变的运作规律。有地就意味着有冲刺规模的可能性，而这或许可以解释中交近年来激进拿地甚至不惜向地产集团高息借款的原因。

只是，在“房住不炒”日益被证明不只是一句口号的时候，中交地产的管理层似乎是低估了这波行业大势的影响，抑或是高估了央企光环的抗风险能力。

2021年，中交地产签约销售金额560亿元，归属于上市公司股东的扣非净利润却亏损了4.32亿元。业绩下滑、资金承压的情况下，消息传出，中交地产扣发了管理层及总部所有员工2021年度的年终奖。

除了铆足了劲进军土地市场，5年四度换帅的中交地产寄予通过不断“换血”实现规模和行业地位的不断扩大。

2016年，“中梁系”出身的杨剑平带着一腔热血进入中房地产（中交地产前身）。杨剑平上任后迅速进行了大刀阔斧的改革。这包括设立战略投资中心、品牌营销中心提升管理效率，参照其他一线房企做法，拟尝试项目运营团队跟投机制等。擅长“杠杆”的中梁系打法直接促使中梁地产激进拿地。

不过，仅仅过了一年零10个月，2018年5月，中梁地产董事长杨剑的亲弟弟、曾担任中梁置业副董事长、总裁的高端职业经理人杨剑平就向中交地产递交了辞呈。

而就在杨剑平离职前夕，2017年12月，中交地产一纸人事变动宣布，董事长吴文徳由于工作变动原因，请求辞去在公司董事会担任的所有职务。外界将这位“老臣子”的离职解读为中交地产业务整合进入了全新阶段。

2018年9月，中交系一路晋升提拔起来的“老臣”耿忠强获任中交地产总裁，迎来自己职业生涯中的一个高潮。不过，仅仅上任8个月后，耿忠强便递交了辞呈。

2019年，李永前被从绿城中国执行总裁岗位调回中交地产担任总裁。2019年7月履新时，李永前曾信心满满地表示，“2019年冲刺350亿，2020年冲刺500亿，2023年远在千亿之上”，并表示要“复制绿城中国、创新中交地产”，效仿其轻重资产并举的开发模式。

只是，任职刚满两年，李永前就从业务一线退下了。2021年6月，李永前辞去了中交地产的总裁职位，接任者为汪剑平，任期未知。李永前仍继续担任公司董事长、党委书记、战略与执行委员会召集人、提名委员会委员。

任期范围内，李永前的确带领中交地产冲刺了规模。从2019年全口径销售金额421.1亿元，到2020年激增至850.9亿元。只不过，一同带来的，还有水涨船高的债务和增收不增利的尴尬。

重担落到了具有葛洲坝任职背景的汪剑平身上，对于这位有着工学学士背景的工程师而言，未来所面临的挑战不可谓不小。

房地产整体面临下行趋势的当下，活下去几乎已经成为每一家房地产企业追求的目标。而中交地产需要思考的，或许是在规模狂奔的同时，等一等利润。

毕竟，拥有得天独厚优势的央企房地产公司，在房地产行业的艰难时刻，更需要树立标杆形象。李永前肩上的担子，难言轻松。

作者 | 凌云

来源 | 征探财经（ID:teccj6)

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